有限合作股权基金[有限合作型股权投资基金的本土化法律思索]

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1、有限合作股权基金 有限合作型股权投资基金的本土化法律思索 内容提要: 从国际视野观察，有限合作已然成为股权投资基金的主流组织形态选择，然而作为“舶来品”的中国有限合作机制，对一般合作人欠缺制度层面的约束，相关配套机制尚待建构，投资人和管理人之间的制约和平衡成为空谈，其结果造成有限合作型股权投资基金制度难以在中国落地生根。本文意在剖析有限合作关键机制对“管理人中心主义”的支撑作用，检讨实务操作过程中出现的制度缺失，提出有限合作股权投资基金制度的完善路径，以期促进股权投资基金的发展。引言有限合作型股权投资基金，即由投资者和基金管理人签署有限合作协议而共同设置，投资者作为有限合作人，不参加基金的管理

2、运作，以其出资额为限对基金负担有限责任，基金管理人作为一般合作人，直接管理基金的投资运作，并对基金债务负担无限连带责任的一个股权投资基金类型。因为该组织形式将有限合作人排除在投资决议机制之外和“穿透税制”的特征，使其从产生之日起便和风险投资行为伴生，时至今日成为当代股权投资基金的主要类型之一，尤其是在股权投资产业最为发达的美国，有限合作制已经成为主导的基金组织形式。wWW.11665.cOM为推进股权投资产业的发展，中国创业投资企业管理暂行措施对于有限合作型基金确实立预留了法律空间，2021年修订的合作企业法第2条第3款创设了一般合作之外的有限合作形态，国家和地方政府为确保有限合作形态和现行的

3、其它相关制度顺畅对接，陆续出台系列配套方法，如许可合作企业开立证券账户、许可有限合作作为首次公开发行企业股东、明确合作人的纳税细则等等，至此，有限合作型股权投资基金进入了中国资本市场的投资舞台。2021年至今，中国有限合作型股权投资基金落地已经三年，三年的市场验证凸显本土化特征的很多问题，诸如有限合作人和一般合作人信息严重不对称、一般合作人资质难以确定，无限责任实现路径不清楚，尤其是对一般合作人配套约束制度的缺失，造成“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了代理成本，动摇了有限合作制度中的投资人和管理人的信任基础，限制了有限合作股权投资基金的连续发展。有限合作股权投资基金的域外成功和域内失落的

4、制度效果反差，使得笔者开始审阅有限合作股权投资基金的本土化成功路径。本文首先从有限合作的两大关键制度决议机制和利润分配制度切入，解读有限合作组织形态对于股权投资基金的原理层面正当性，进而观察中国现行有限合作型股权投资基金的制度缺点所在，最终，提出笔者对于怎样完善该项制度的自我看法，并主张只有首先确保管理人专业能力的发挥，其次保障投资人资金的安全，在“管理人中心主义”前提下重新建立“资质”平衡，才能真正实现有限合作股权投资基金的持久发展。一、中国有限合作型股权投资基金的关键制度架构股权投资基金的盈利水平在相当程度上依靠于运行效率，而运行效率在很大程度上又取决于所选择的组织形式及其对应的代理成本的

5、高低。然而，股权投资基金组织形式的选择又和基金本身的特征和要求含有内在联络和逻辑上的关联性。不论企业型基金、信托型基金还是有限合作型的组织形态全部仅是股权投资基金的“外衣”，只要其在决议机制、风险控制、利润分配及避免双重征税等实质方面契合了股权投资基金制度的内在特征，能够实现投融资快捷、安全，实现投资人和管理人利益诉求，自然就会成为一条有效的路径。有限合作的关键制度有效的满足了股权投资基金的诉求。有限合作组织形态从其诞生之日起便伴伴随高风险的投资行为，其责任形式二元性和经营管理权限一元性特征，衍生出二个关键制度：投资决议制度、利润分配制度。这二个制度经过基金内部机构设置和权限划分，确立了基金管

6、理人独立决议权、激励相容的分配规则，既满足了投资者的投资预期，又使基金管理人的人力资本得以回报。有限合作型股权投资基金的投资决议制度就有限合作型股权投资基金而言，在权力配制方面，全部权即利润分配和参加重大决议由作为货币资本提供者的有限合作人和人力资本提供者的一般合作人共同享受，管理权和监督权则分别由一般合作人和有限合作人单独享受。在机构设置方面，有限合作型基金通常合作人会议来共同行使全体合作人的共享权力，而在股权投资基金领域除法律强制性要求的治理结构外，均以委托管理协议或有限合作协议的形式确立股权投资基金的投资决议机构投资决议委员会。有限合作型基金中的一般合作人，即基金管理人享受对于基金运行的

7、广泛控制权。一般合作人即使对于有限合作的出资百分比甚少而且能够劳务出资，不过对于股权投资基金的经营决议，诸如投资对象的选择、投资前的评定、尽职调查、投资时机的决定、投资定价及数量、投资协议的签署、投资后的管理、退出等权限，除非合作协议另有约定，不然完全由一般合作人自行决定。日常投资决议权由一般合作人组建的投资决议委员会享受。投资决议委员会通常由一般合作人组成，有时还会吸收部分外聘行业教授、财务教授及法律教授等专业人士，外聘教授要求必需具有行业、财务或法律背景。毋庸置疑，投资决议委员会的设置在一定程度上限制了一般合作人的自主决议权，客观上能够起到保护有限合作人利益的作用；同时，外聘财务、法律等专

8、业人士参加基金重大事务的决议，不但能够增强投资决议的科学性，还能在一定程度上预防有限合作人滥用权力，三方参加者相互制衡，从而最大程度地保护了各方利益，有利于基金的运行发展。同时，有限合作人的出资也并非意味着对企业资产控制权的丧失。合作企业法即使没有直接要求有限合作企业应该设置合作人会议，但却要求了应该经全体合作人一致同意的事项，所以，全体合作人经过召开合作人会议的形式对于这些事项进行表决不但不违反法律要求，而且更有效率，有利于基金的运作。对于有关有限合作企业的重大变更事项，应该有包含有限合作人在内的合作人会议作出决定，而这些事项并非是有关有限合作企业经营管理的事项，所以，有限合作人参加这些事项

9、的表决，并不属于实施合作事务，因此也就没有丧失有限责任保护的危险。有限合作型股权投资基金的利润分配制度对财富高速增资的渴望是股权投资基金的制度产生的直接动因，也是投资者和基金管理人参加其中的根本目标所在，有限合作制度确保了智力出资者取得较高的利润分配，实现对基金管理人的经营激励，促进股权投资基金运作效益的提升。所以，在有限合作型基金募集时，就应该在合作协议中明确约定利润分配方法；合作企业法亦要求，“合作协议应该载明利润分配方法”、“实施事务合作人能够要求在合作协议中确定实施事务的酬劳及酬劳提取方法”。通常而言，有限合作型基金在退出每一个投资项目以后所得的收益，就应该在一般合作人和有限合作人之间

10、进行分配。国际通行的基础分配规则是，将投资收益总额的20%分配给一般合作人，作为其实施合作事务的酬劳；其他的80%由全体有限合作人根据其出资百分比分配。此种分配规则充足认可了一般合作人即基金管理人对财富增值部分的分配权，最大程度的激发了管理人利用专业技能实现财富增值的热情，缓解了代理成本问题。二、中国有限合作型股权投资基金的本土化缺失在国家和地方政府的大力扶持下，中国的有限合作型基金取得了较为快速的发展，但因为缺乏有限合作制度本身赖以存在的信用环境和信用义务制度的缺失，造成其正常发展及功效有效发挥遭遇严峻的现实困境。最初采纳有限合作制的部分股权投资基金，甚至在运行一段时间以后最终折戟沉沙。曾经

11、轰动一时的长三角地域首家有限合作型基金温州东海创业投资有限合作企业即为经典。成立于2021年7月的东海创投，由10名合作人组成，其中有限合作人9名，包含佑利集团等8家民营企业和1名自然人；一般合作人1名，即北京杰思汉能资产管理有限企业。为确保有限合作人的资金安全，东海创投设置了“联席会议”作为最高决议机构，全体合作人均为联席会议组员，会议主席由出资最多的佑利集团的董事长胡旭苍担任。联席会议的决议规则是：以每500万元作为一股，每股代表一个表决权，每一项投资决议须取得全表决权的2/3才能经过。因为一般合作人出资最少，只占基金规模的1%，所以也就在实际上成为有限合作人聘任的经理，并无最终决议权。这

12、种运作模式的弊端很快便显现出来，致使东海创投无法正常决议，运行陷入僵局，最终造成在成立仅7个月以后，有限合作人和一般合作人分道扬镳。东海创投失败的惨痛教训昭示我们：合作企业法中有关一般合作人信义义务规范的缺失，致使有限合作人过于担心自己的资金安全，而不能完全信任一般合作人。应该说，有限合作人的此种担心确实有其合理性，因为作为一般合作人的基金管理人拥有对基金运行的广泛的自由裁量权和绝正确控制权，同时因为信息不对称的存在，致使有限合作人难以对其行为进行观察和监督，由此造成了一般合作人和有限合作人实际上的不对等地位，一般合作人实施机会主义行为的风险也就不可避免。为保护处于弱势地位的有限合作人的利益，

13、预防一般合作人滥用管理权，英美衡平法创设了一般合作人的信义义务规则，即“一般合作人应该殚精竭虑、忠诚于合作企业的事务，不利用职权牟取私而损害合作企业和有限合作人的利益；同时还应该以高度的注意和谨慎推行职责，千方百计地寻求合作企业利益最大化。”而中国合作企业法尚无一般合作人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必须的约束，深入影响了有限合作型基金的运作效益。三、中国有限合作型股权投资机制的变革路径首先，确立一般合作人的信义义务，即一般合作人应该对有限合作人负有信义义务，这是完善有限合作型股权投资基金的必经道路。所谓明确信义义务范围，是指要求一般合作人应该对有限合作人恪守诚信，并专注于促进有限合作人

14、的最好利益，而不得使自己处于和有限合作人利益相冲突的地位。详细包含：1.对于其因基金管理而取得的利益或商业机会，全部应该向有限合作人如实披露，并取得其同意；2.应该避免自己在管理基金的同时和基金进行交易，或代表她人从事有损有限合作人利益的行为；3.避免和基金组成竞争。其次，明确信义义务的主体，实践中多数有限合作型基金中的一般合作人通常由专业的基金管理机构担任，并由基金管理机构指派专职的投资管理人员负责基金的日常管理。依据企业法等法律要求，这些投资管理人员只对基金管理企业负有信义义务，而并不直接对基金的有限合作人负有信义义务。假如在投资基金领域严格遵照此项标准，则可能造成在基金管理人和有限合作人

15、利益发生冲突时，投资管理人员为推行对基金管理人的信义义务而损害有限合作人的利益。为预防此种机会主义行为的出现，证监会专门制订了基金管理企业投资管理人员管理指导意见，明确要求“投资管理人员应该维护基金份额持有些人的利益。在基金份额持有些人的利益和企业、股东及和股东相关联关系的机构和个人等的利益发生冲突时，投资管理人员应该坚持基金份额持有些人利益优先的标准”。该等要求颇具合理性，亦应该准用于有限合作型基金的投资管理人员。其次，细化并明确一般合作人负担无限责任的可能路径。一则，建立一般合作人财产登记制度，一般合作人以“智力”出资而享受有限合作的控制权，最主要的风险控制制度就是无限连带责任，不论一般合

16、作人是个人还是机构，需要建立一般合作人财产登记制度，以确保有限合作人清楚判定商业风险。二则，明确有限合作人对一般合作人的诉讼权。企业法中当股东发觉管理层出现了违反忠实义务的情况，法律给予其“股东诉讼权”，方便能够追溯管理层责任，该要求应一样适合用于有限合作人中的一般合作人。三则，建立个人破产制度，确保基金管理人的职业生涯。当基金管理人非因道德问题而触发了无限责任，应为其“重生”提供合理的制度路径，确保一般合作人职业生涯的连续性。再次，设置股权投资基金管理人行业协会，加强行业自律监管，经由发展信用评级方法，实现股权投资基金管理人信用体系，以构建行之有效的声誉机制。我国的评级机制已经有了雏形，比如

17、杂志、报刊等公共媒体已开始建立，另外像清科研究中心这么部分专业调查企业，和全国工商联并购公会等中介组织全部已开始这方面的工作，但仍需大力发展。首先，建立政府背景的信用评级机构，或扶持本国的信用评级企业，并明确监管责任；其次，推广评级标准，立即对中国的投资机构、企业给出信用评级，并和审计等其它机构相结合，加强合作，将信用评级纳入监管体系。最终，确立适度的政府监管制度。适度监管是指监管主体的监管行为必需以确保基金的市场调整为前提，不得以经过监管而压制、限制了基金机构竞争和发展的活力。对基金管理人的监管是一个比较宽松的模式，不过这种宽松并不是一个无序的放任。2021年3月26日美国出台了金融体系改革

18、方案，该方案意在加强对金融市场尤其是股权投资基金的监管。这些方法关键表现在以下多个方面：一是要求股权投资基金包含对冲基金的管理人在sec进行注册；二是要求股权投资基金以保密方法向证交会定时汇报管理资产量、贷款额和其它主要信息；三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必需在该产品中保留部分经济利益，预防风险的全部转嫁；四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的关键：要求有限合作股权投资基金中一般合作人的最低资质；加强股权投资基金信息披露的规范性和透明性，增强行业自律的强度和水

19、平；行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场的安全。注释:有限合作制度的起源能够追溯至中世纪地中海沿岸从事海上贸易的一个新型商业经营方法_康孟达契约。其产生原因有二：一是为了规避教会严禁借贷生息的法令；二是期望经过契约的约定将投资风险限定于特定财产。依据康孟达契约，一方合作人将商品、金钱、船舶等转交于另一方合作人经营，冒资金风险的合作人通常取得3/4的利润，且仅以其投资为限负担风险责任；从事航行的企业家则以双方投入的全部财产独立从事航海交易，其取得1/4的利润，并对外负担经营的无限责任。创业投资企业管理暂行措施第6条第1款要求：“创业投资企业能够以有限责任企业、股份有限企业或法律要求的其它企业组织形式设置。”参见合作企业法第18条、第61条的要求。参见王雅娴、徐心兰：美国欧洲日本韩国中国台湾的私募股权基金监理规范和市场研究，2021年台湾经济政策研究汇报，第14页。参见基金管理企业投资管理人员管理指导意见第6条第1款。