黄金2013年回顾及2014年展望

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1、2013 黄金行情回顾和展望一、行情回顾2013年，黄金整体呈单边下跌的态势，由年初的1675.8 美元 / 盎司开盘下跌至年末的 1204.8 美元 / 盎司收盘，全年下跌幅度达471美元 / 盎司，跌幅达到28.11%，其中年内最高价 1696.8 美元 / 盎司，最低价 1179.6 美元 / 盎司，最大跌幅达 30.48%。黄金年度跌幅创 1982 年以来最大全年跌幅。图 1黄金 2013 年走势图黄金自 2012 年 10 月起呈现震荡下行趋势，在 2013 年 4 月 12 日爆发断崖式下跌，两个交易日下跌 13%，随后在亚洲实物金需求的支撑下经历了短暂的反弹，但未能阻挡价格下行的

2、大势。 下半年，对黄金价格方向的预期完全集中在美联储量化宽松的政策上， 随着市场对伯南克及联储态度解读的转变， 黄金价格走向也相应的改变。 6 月份的议息会议后的新闻发布会上， 伯南克首次提出将在经济足够强劲后逐步退出 QE，该言论被普遍解读为伯南克给出明确的退出时间表，金价由 1390 一路倾泻至年内低点 1180 。然而进入 7 月份，伯南克在国会作证的证词及 7 月份议息会议后的言论， 却暗示 6 月份后市场的波动误读了他的本意，反复强调他的态度为针对经济状况调整 QE 规模，可扩可缩。 受此影响，黄金持续了近 2 个月的反弹，在 8 月底升至 1430 。 9 月份后，随着华尔街投行态

3、度的再一次转向，市场将 9 月份削减 50 亿-100 亿 QE 规模的预期提升到了空前的高度，从 10 年期国债收益一度逼近 3%也可反映出预期之强烈。然而因 8 月份非农数据不佳及通胀水平持续低位， 9 月、10 月美联储均未进行任何动作，但会议纪要透露出委员们对于削减的时点、力度的讨论正在增加， 因而黄金也持续走弱。 12 月 19 日凌晨，被讨论的半年 QE推出机制的终于启动， 每月购债规模由 850 亿削减为 750 亿美元。由于 QE与黄金的联动关系已经被打破，明年随着 QE 的逐步削减，金价的反应存在很大的不确定性。二、黄金下跌分析（一）与央行资产负债表正相关关系被打破在2008

4、年金融危机后美联储资产负债表加速扩张到2013年全球央行大宽松，而黄金与央行资产负债表也在期间长期表现出高度的正相关性。2008年12 月 -2013年12月美联储总资产增长3.4倍，而黄金上涨50%。在2011年6 月QE2结束至2012年9月QE3开始前的联储资产未扩张时期，黄金则相应地进入了震荡期。 截止 QE3 以前，黄金走势似乎密切跟随货币发行， 但 2013 年的行情彻底的将这一规律打破。 2012 年 10 月到 2013 年 12 月间，美联储总资产上升 40%，而黄金下跌 29.4% 。图 2黄金与央行资产规模变动幅度对比数据来源： reuters（二）黄金相对美元的价值回归

5、黄金从顶部下跌超过三分之一，且连续下跌时间已经超过 1 年，黄金面临长期反转的可能性越来越高。 在长期，黄金作为一项特殊的资产， 肩负着对抗美元贬值的风险的重任。 黄金对美元的替代效应在近 40 年中出现过两次较长的周期，第一次是 70 年代末由于美国陷入石油危机带来的滞胀，美元指数下跌近20%，而黄金则飙升至最高 875 美元 / 盎司；第二次是 2000 年互联网泡沫破裂后，美联储降息通过宽松的货币政策刺激经济复苏， 在投资环境恶化和通胀预期的双重作用下由 120 最低下跌至 2008 年 70 附近，而黄金在此期间则上涨超过200%。然而第二次的美元贬值自 2008 年一季度已经结束，

6、2008 年至 2013 年美元大体维持震荡趋势， 而黄金却将牛市持续到了 2011 年的三季度。其中的原因可以解释为黄金价格对美元的价值回归， 尽管美元有严重超发的嫌疑， 但由于欧元区、日本同样的宽松， 且美元购买力并未有明显下滑， 因而美元价值没有在四轮宽松中降低， 以美元指数作为参照对象， 对照此前的变动关系， 黄金价格的合理区间应在 1000-1200 之间，因而明年或将继续回落。图 3美元指数和黄金走势对比图（三） QE双重效应被打破黄金从 70 年代直到 2008 年，金价长期中与通胀保持一定的正向关系， 但是这一关系在 2008 年底 QE 启动后被打破。 QE 的双重属性之一，

7、基础货币的发行大幅上升，为通胀上升提供了客观条件， 这是引起通胀预期的根基。 而 QE 的另一重属性在于进一步压低短期及长期利率， 长期国债收益的降低反过来会降低人们对长期通胀的预期。 从这二重属性来看 2008 年之后的黄金走势可分为两个阶段，第一阶段是 2008 年底月到 2009 年三季度，尽管长期利率不断下降， 通胀预期属性推动黄金价格不断上升；之后随着 QE2 结束，联储资产增长暂停，货币发行引致通胀预期上升的趋势被打破， 长期利率的大幅走低令黄金进入第二阶段，金价在长期利率走低的带动下开始进入下跌。 尽管 2012 年在 QE3 的预期下走出一阵反弹， 但随后 QE3、4 的共同作

8、用下黄金却暴跌， 意味着通胀预期已经转向。图 4长期国债、 CPI 和黄金价格走势对比从实际的通胀水平来看， CPI 同比增幅在 2012 年的 10 月份之后总体维持下降趋势， 2013年的三、四季度逐步下降并维持在 1.5% 以下，令美联储由担忧通胀转为担忧陷入通缩。 就美国目前的经济数据来看， CPI 持续低增长主要是由于消费、投资均未显著增长造成， 这显然违背了货币政策的初衷。 但如果黄金的估值目前确实是由长期利率水平主导， 那么黄金熊市恐远未结束。 美国通胀水平主要由 GDP 的最大两项 - 消费和投资决定。按照过去货币政策相机抉择的经验，由于美国居民消费依赖借贷， 在经济低迷时降低

9、利率， 等同于降低商品价格尤其是耐用品的价格以及房产的价格， 因而理论上会因为刺激消费水平而造成物价的上涨或抑制物价的下跌， 这从往年下调利率的操作中屡见不鲜。 在通胀水平超出容忍度后在通过上调利率抑制经济过热，完成一个完整的经济周期。但是 2011 年三季度之后， “零利率”带来的消费反弹趋势戛然而止， 消费支出增速和 CPI 增速持续下滑，一直延续到 2013 年年末。（四） QE 退出大门开启关注长期利率变化伯南克在 12 月，也是他任内的最后一次新闻发布会中， 解释了削减 QE 规模的理由以及对经济前景的预期。因 11 月份的失业率意外降至 7.0% ，且三季度 GDP 增速大幅上修，

10、 12 月份联储委员终于有了退出 QE的底气。但是 100 亿的削减额度， 也反应出极端审慎的态度。 在新闻发布会中， 伯南克再次强调了他整个下半年都在重复的话， 就是退出 QE 的进度将随着经济状况的变化而定。 在金价已经不再保持与央行资产规模齐步走的状况下， 量化宽松的规模未必会大幅冲击金价。 2014 年值得注意的是，为防范 QE 退出可能造成投资者预期利率上升因而抛售债券带来的不利影响，美联储或将使用其他政策工具对冲这一效应，如 7 月份会议上讨论的隔夜逆回购以及 10 月份讨论的降低超额准备金利率。可见，相对于流动性， 美联储目前更关注利率水平的变化， 因为利率将决定房地产市场、私人

11、投资以及消费的增长动力。长期国债的收益率是黄金价格的重要影响因素。国债长期收益走高同样具有双重效应，一方面表明持有国债的收益上升即美元资产的回报率上升，美元相对黄金的吸引力就会上升从而打击黄金价格；另一方面长期利率反应出通胀预期，因此利率迅速走高会增加通胀担忧，增强黄金的抗通胀需求。 就目前而言， 联储必然采取货币政策控制利率的前提下，2014 年预计难以见到利率过快变化的情况。换言之，不应对削减 QE 做出过度反应， 经济增速的变化是引导联储操作和市场利率的根本，仍需密切观察就业、通胀、消费等数据的持续变化。三、黄金供求分析依据 GFMS 提供的黄金供求平衡表来看，一至三季度全球总需求368

12、0 吨，去年同期 3347 吨，同比增长 9.9% ，2010 至 2012 的全年总需求同比增幅分别为 5%、3.6%、0.2%。随着金价的暴跌，首饰金的需求增长明显，而以投资为目的的金条购买则受到挤压。 二季度因金价暴跌， 总需求出现了爆发。 三季度总需求结束了整体升势转为下跌， 主要是亚洲后续买力不足、 印度抑制进口等因素造成。表1近 3年黄金季度供求平衡表（一）供给相对稳定黄金供给的表现相对稳定， 季度供给量持续在 1000 吨以上。金矿及再生金供给之和在 2012 年三季度达到峰值后连续下滑， 但在 2013 年三季度出现回升。矿产金产量长期中保持相对稳定， 在 06 及 09 年增

13、幅出现明显上升， 但随后因成本的快速上升导致即使价格飙升供给量仍无法显著增加。 2013 年前三季度，矿产金较去年同期增幅仅为 2.0% ，再生金供给较去年同期下滑 13.1% 。随着黄金价格的下跌以及黄金生产成本的上升，黄金价格已逼近生产成本均价1200 美元 / 盎司，若熊市进一步延续，将会有更多的金矿面临因亏损而关闭的可能。图 5 矿产金和回收金 2003-2013 年产出3-（二）投资需求下滑，消费需求先升后降从黄金总需求来看， 在 2012 年四季度达到峰值后呈现连续下降趋势， 2013 年三季度仅为 868.5 吨，为 2009 年三季度以来最低值。 第三季度总需求同比下滑 21.

14、2% ，一至三季度总需求同比下滑 11.9% 。显然，随着黄金价格的崩溃，投资需求受到了较大的打击。 与消费需求不同， 投资需求往往呈现“追涨杀跌” -价格的上升会带来进一步的需求增长， 而持续的熊市则使投资者卖出黄金转向其他投资品。投资需求指金币、 金条等实物金需求， 一至三季度分别为 240 吨、129吨、185.5 吨，下降至 2008 年需求爆发以前的水平， 投资需求在总需求中的占比也降至 20%，而峰值在 2010 年二季度为 67%。图 6 黄金 2003-2013 年总需求图 7黄金投资需求变动2004-2013全球黄金消费需求在二季度因金价大跌出现了大幅增长，随后在三季度回落。

15、季度总消费需求自 2012 年二季度起呈现连续上升趋势， 由于消费需求由首饰、工业构成，价格的下跌会造成需求的增长。 价格下跌带来的需求增长难以持续。一至三季度全球消费需求分别为 971.3 吨、1134.2 吨及 790.9 吨。三季度的大幅下滑主要原因为中国、印度的需求回落。黄金需求量最大的两个国家中国和印度的消费需求也表现出回落的趋势。 4 月份黄金暴跌之后， “中国大妈”的强劲买力对黄金起到了短暂的支撑， 但“大妈”显然没有持续的买力来应对持续的弱势。 三季度的中国消费需求 206.6 吨，较二季度的 275.7 吨大幅回落，但同比仍增长 18.4% ，一至三季度同比增长36.9%。印

16、度方面的需求放缓重要原因为该国政策造成。印度财政部为缓解进口黄金造成的贸易逆差，连续将黄金进口税率由 4%上调至 10%以及强制进口商将20%的黄金用作出口，造成了印度黄金价格的高溢价，人为地抑制了黄金的总需求。三季度印度黄金消费需求 148.2 吨，同比下降 32.3% ，一至三季度增长18.7%。图 8全球黄金 2000-2013 年消费需求图 9 中国和印度消费需求量 2003-20132013 年大陆从香港进口黄金量较2012 年有明显上升， 2012 年全年净进口557.5 吨， 2013年 1-10月份净进口 986.9吨。 4 月份黄金暴跌后，中国的从香港进口黄金数量维持了相对稳

17、定， 净进口维持在每月100 吨以上水平。从近 2年的规律来看， 黄金进口量通常在金价回调幅度较大的月份会达到极值，表明进口需求受消费（珠宝、首饰）的影响明显。而印度方面 7月底强制进口商留存20%黄金用作出口及8 月初上调进口关税至10%，终于在黄金进口金额上起到了明显的效果， 1-10 月印度黄金进口额为371.7亿美元，而 8-10月3个月总进口额仅为 24.8亿美元。然而数据无法衡量印度黄金的走私状况，世界黄金协会(WGC)预计2013年走私进入印度的黄金将达150 至200吨。图10大陆从香港进口黄金量图11印度黄金进口额（三） SPDR机构持仓量持续下滑SPDR黄金持仓在 2012

18、 年的 12月达到峰值后即转为逐步减仓，期间黄金反弹也未出现连续增持， 2013年， SPDR黄金 ETF 持仓由年初的 1349.92 吨下降至年末的 798.22 吨，持仓减少 551.70 吨，减仓幅度达到 40.87%。机构投资者或基金在熊市中撤离纸黄金投资的趋势已经悄然开启。图12 SPDR黄金持仓量变动四、 2014黄金价格展望进入 2014 ，黄金市场的变数依然很多。亚洲需求将如何应对金价的持续低迷是影响供求的重要因素之一。从心理层面来说， 一度 400 元 / 克的黄金快速跌至不足 300元/ 克刺激了今年上半年井喷式的需求， 但持续的低迷则会引发进一步下跌的预期， 因而“中国

19、大妈”很难再次成为拯救黄金的中坚力量。而印度受到抑制的需求是否能够在明年持续强劲仍是未知，高关税和干预引发走私泛滥，今年的强力压制需求不易长期维持。短期内，三季度需求收缩的趋势延续的概率较大，明年上半年的黄金消费在金价不大幅下跌的前提下预计为保持稳定或较三季度有小幅反弹。 然而在近十多年黄金行情中， 变化最为显著和影响力最大的并非消费需求，追求价格上涨带来的资本利得的投机或投资力量才是价格变动的根本，消费需求仅能够在短期内影响行情。投资市场来看， ETF 持仓和 COMEX持仓显示看多情绪已降至低位，逐步退出 QE的预期会在明年长期支撑美元及压制黄金 - 黄金价格的大趋势上易跌难涨。然而，这一

20、判断的前提是美国的经济状况不发生重大的变化。 以目前的核心指标通胀和就业来看， 通胀因消费及投资增长低迷而保持低水平， 失业率下降但就业状况是否实质性好转存在争议。 用其他的货币政策工具代替 QE 的行为显然不能称为鹰派，长期季度宽松的环境不会因为削减更多的 QE 而发生改变，美国经济如果能够在 2014 年更加坚定地走强并相应的造成通胀持续走高， 黄金依然具备长期反弹的潜能。黄金的价格方面，跌穿 1200 美元 / 盎司的全球金矿平均生产成本并不困难，但其心理因素上存在支撑， 在1200 一线上可能面临反复。 QE 如果削减速度超出预期、通胀水平持续在 1%附近徘徊或进一步降低， 黄金向下方

21、逼近 1000 美元 / 盎司寻求支撑并在 1000-1200 间震荡的可能性较大；若美国通胀水平过快速上升引发美元贬值预期或持续高通胀预期，金价或反弹至 1500 附近。综上所述，我们认为黄金在 2014年整体偏空，在2014年呈前高后低的走势概率偏大，中长期看空趋势不变， 2014年我们对美黄金最低看到 1050美元 / 盎司，但我们认为黄金短期有望延续反弹态势，具体包括以下几方面的原因：1. 国内黄金消费需求保持强劲。 随着国际金价的不断下跌， 国内对黄金的需求将往年有较大幅度的提升， 2013年中国已取代印度成为黄金的最大消费国， 全年消费量接近 1000吨，随着国内传统节日春节的临近

22、， 预计短期国内黄金消费需求依然会保持较高水平，这对黄金价格具有明显的支撑。2. 印度 2014年黄金进口限制料将进一步放开。 2013年印度为平衡巨大的经常贸易赤字，对黄金进口征收了高额的关税，并强制要求黄金加工商将至少 80%的黄金用于出口， 这直接大幅消弱了印度 2013年第三、四季度对黄金的需求， 印度黄金需求在去年第四季度出现大幅的下滑。 但目前印度的经常贸易赤字已经大幅收窄，2014年印度有望放缓对黄金进口的限制， 从而进一步激活印度对黄金的需求。3. 成本对黄金短期价格形成一定支撑。目前黄金的生产加工成本大概在1000-1200美元之间，黄金短期在 1200一线将受到较强的支撑，

23、若黄金跌破1200美元，则部分矿商会停产，从而进一步降低黄金的供给。4.SPDR减持步伐放缓，黄金下跌动能进一步衰减。全球最大的黄金ETF基金SPDR在2013年减持了将近 500吨左右的黄金持仓，巨大的抛压使黄金在2103年全年跌幅接近 30%，也是黄金上市以来的年度最大跌幅，目前SPDR黄金持仓已不足800吨，预计 2014年黄金减持幅度将明显减弱，后期即使减持对黄金打压有限。5. 地缘政治在 2014年有望强化黄金的避险属性。 国际政治方面， 目前美国和伊朗的关系出现一定的缓和，但中国与周边国家及美国之间的利益冲突有所强化，随着美国战略性向亚太地区转移， 中美之间的矛盾有进一步升级的迹象， 尤其是近期中日之间的矛盾在 2014年存在更大的不确定性， 2014年日本的国防预算开支增幅创 1996年以来的新高，随着中日领土冲突进一步加剧， 中日两国近期高层交流几乎中断， 2014年中日矛盾的不确定性也将进一步加强黄金的避险属性。6. 技术分析支撑黄金短期持续反弹。美黄金周线走势分析图技术走势上看，美黄金中长期走势依然看空，但短期受 1200一线支撑明显，目前黄金延续弱势反弹走势， 短线反弹看高至 1300，若不能站上 1300一线，则黄金后期继续看空， 2014年对黄金最低看至 1050一线。