企业并购投资概述

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1、第六章第六章 企业并购投资企业并购投资第一章第一章 企业并购概述企业并购概述w兼并与收购概念兼并与收购概念w并购基本类型并购基本类型一、兼并与收购概念一、兼并与收购概念公司兼并公司兼并公司收购公司收购兼并、兼并、收购的收购的联系与联系与区别区别（一）公司兼并（一）公司兼并 并购（并购（Merger&AcquisitionM&AMerger&AcquisitionM&A）w MergerMerger合并、兼并（美公司法定义）合并、兼并（美公司法定义）通过公司当事人的买卖行为或相互协商，通过公司当事人的买卖行为或相互协商，来重新组合、归并或创设公司的过程。来重新组合、归并或创设公司的过程。w Ac

2、quisition Acquisition 收购、购买收购、购买p收购收购指一家公司指一家公司在证券市场上，用在证券市场上，用现现金、债券或股票金、债券或股票购买购买另一家公司的股票或另一家公司的股票或资产，以获得对该公资产，以获得对该公司的本身或资产司的本身或资产实际实际控制权控制权的行为。的行为。对于并未取得目标公对于并未取得目标公司经营控制权的收购司经营控制权的收购，则直接称之为，则直接称之为“投投资资”。收购股权收购股权收购资产收购资产p 合并（兼并）合并（兼并）市场市场经济中相关独立法人通经济中相关独立法人通过市场购买或者其他有过市场购买或者其他有偿转让的形式获取其他偿转让的形式获取

3、其他法人的资产，从而实现法人的资产，从而实现产权转移产权转移的经济行为。的经济行为。吸收合并，一个公司吸收合并，一个公司吸收其它公司，被吸收吸收其它公司，被吸收的公司解散。的公司解散。新设合并，合并后原新设合并，合并后原公司同时解散，在新的公司同时解散，在新的基础上成立新的公司，基础上成立新的公司，接管原来几个公司的全接管原来几个公司的全部资产、负债和业务等部资产、负债和业务等合并（兼并）与收购的概念合并（兼并）与收购的概念合并（兼并）的特征合并（兼并）的特征w 公司公司整体整体成为交易的标的物成为交易的标的物以企业产权为让渡形式以企业产权为让渡形式w 法律关系发生变化法律关系发生变化目标企业

4、丧失法人地位目标企业丧失法人地位（二）公司收购（二）公司收购w 股权收购股权收购：完成后收购方成为公司的股东，：完成后收购方成为公司的股东，除享有股东权利外还要除享有股东权利外还要承担收购公司的其他承担收购公司的其他债务债务。w 资产收购资产收购无需承担被收购企业的任何债务。无需承担被收购企业的任何债务。w 中国证监会于中国证监会于20022002年年9 9月发布的月发布的上市公司收上市公司收购管理办法购管理办法中明确规定：中明确规定：“上市公司收购上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的是指收购人通过在证券交易所的股份转让活股份转让活动动持有一个上市公司的持有一个上市公司的股份达到一定比例股

5、份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的通过证券交易所股份转让活动以外的合法途合法途径径控制一个上市公司的股份达到一定程度，控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其导致其获得该公司的实际控制权获得该公司的实际控制权的行为的行为”。公司收购的特征公司收购的特征w 目的是为获得对目标公司的控制权，目的是为获得对目标公司的控制权，需要达到一定的控股比例，才能获得需要达到一定的控股比例，才能获得目标公司的控制权目标公司的控制权w 收购主体可以是自然人，也可以是法收购主体可以是自然人，也可以是法人人w 收购往往有一定程度的溢价收购往往有一定程度的溢价公司收购的方式公司收购的方式u协议收购协议收

6、购：收购者：收购者在证券交易所之外在证券交易所之外以协商的方式以协商的方式与被收购公司的股东签定收购其股份的协议，从而与被收购公司的股东签定收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。一般达到控制该上市公司的目的。一般由收购方和目标由收购方和目标公司董事会进行谈判公司董事会进行谈判，达成并签订书面转让股权协，达成并签订书面转让股权协议，并议，并经过股东大会同意后生效经过股东大会同意后生效，双方应向证券监，双方应向证券监管部门报告并公告。管部门报告并公告。u要约收购（要约收购（tender offertender offer）：）：是一种更市场化的收是一种更市场化的收购方式。指由收购公司的股

7、东直接面向目标公司的购方式。指由收购公司的股东直接面向目标公司的股东，发出购买目标企业股票的公开要求，并按要股东，发出购买目标企业股票的公开要求，并按要约公告中所规定的收购价格、收购条件、收购期限约公告中所规定的收购价格、收购条件、收购期限等收购目标公司的股份。等收购目标公司的股份。要约收购通过证券交易所的证券交易进行，绕过管要约收购通过证券交易所的证券交易进行，绕过管理层和董事会，不需要目标公司的股东大会投票通理层和董事会，不需要目标公司的股东大会投票通过，直接与目标公司股东打交道。过，直接与目标公司股东打交道。案例：案例：中国石化要约收购下属四家子公司中国石化要约收购下属四家子公司 中石化

8、通过对齐鲁石化、扬子石化、中中石化通过对齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明四家原油气和石油大明四家A股子公司的要约收股子公司的要约收购购解决被收购上市子公司与中国石化之解决被收购上市子公司与中国石化之间的关联交易和同业竞争，对下属子公司实间的关联交易和同业竞争，对下属子公司实施整合施整合。在具体操作上：在具体操作上：四家四家A股子公司的流通股股东可以通过股子公司的流通股股东可以通过电话电话、网网上上或开户的券商营业部或开户的券商营业部柜面委托柜面委托方式办理相关预方式办理相关预受手续。受手续。在要约期满后，中国石化向接受要约的流通股股在要约期满后，中国石化向接受要约的流通股股东支付的现金，

9、收购资金将在交易所规定的时间东支付的现金，收购资金将在交易所规定的时间内到达投资者账户。内到达投资者账户。股份交割手续完成后，中国石化将持有齐鲁股份交割手续完成后，中国石化将持有齐鲁石化、石油大明、扬子石化、中原油气四家石化、石油大明、扬子石化、中原油气四家公司总股本的公司总股本的99.09%、90.57%、99.51%和和97.61%的股权。四家公司的流通股股票将因的股权。四家公司的流通股股票将因公司股权分布不符合股票上市条件而被终止公司股权分布不符合股票上市条件而被终止上市交易。上市交易。（三）兼并、收购的联系与区别（三）兼并、收购的联系与区别结果结果目标公司丧失目标公司丧失法人资格或改变

10、法人资格或改变法人实体。法人实体。兼并兼并收购方掌握了目收购方掌握了目标公司的部分所标公司的部分所有权和经营控制有权和经营控制权，收购完成后权，收购完成后目标公司实体资目标公司实体资格仍然保留格仍然保留。收购收购通过谈判和友好协商达成协议，往往是善意的。兼并兼并常常是收购方单方面的意思表示，目标公司可能抵抗收购，形成敌意收购。收购收购2行为行为目标公司不一目标公司不一定是上市公司定是上市公司。兼并兼并一般在资本市场一般在资本市场上获取控制权，上获取控制权，目标公司一般是目标公司一般是上市公司。上市公司。收购收购3目标目标依据依据公司法公司法规规定的法定程序，由公定的法定程序，由公司的司的股东会

11、股东会作出是否作出是否合并的决议；合并的决议；一般在达成协议后一般在达成协议后才公开。才公开。兼并兼并只要取得目标公司股只要取得目标公司股权上的优势，再进行董权上的优势，再进行董事会改选即可；事会改选即可；由于涉及上市公司，由于涉及上市公司，要不断进行信息披露，要不断进行信息披露，公布收购比例、收购价公布收购比例、收购价格和收购目的等。格和收购目的等。收购收购4程序程序目标公司法人实体不目标公司法人实体不存在，有严格的保护债存在，有严格的保护债权人的法定程序。兼并权人的法定程序。兼并方承担了目标公司所有方承担了目标公司所有的权利、债务及其相关的权利、债务及其相关责任责任兼并兼并仅以自己的出资额

12、为仅以自己的出资额为限承担责任和债务，对限承担责任和债务，对目标公司的债务不承担目标公司的债务不承担连带责任。连带责任。收购收购5目标公司的责任与债权人权益目标公司的责任与债权人权益只需计算目标只需计算目标公司的价值或公司的价值或其资产的价值其资产的价值兼并兼并6价值估算价值估算收购收购通常会采用股权交换通常会采用股权交换的方式来进行。即原公的方式来进行。即原公司股东以一定的交换比司股东以一定的交换比例置换合并公司的股票例置换合并公司的股票需计算交换比例，因需计算交换比例，因而要计算合并各方公司而要计算合并各方公司的价值，然后再依各方的价值，然后再依各方共同认定的价值进行股共同认定的价值进行股

13、权置换权置换。二、公司并购基本类型二、公司并购基本类型w 按并购双方所属行业划分按并购双方所属行业划分p横向并购横向并购经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并购购目的：减少竞争对手，实现规模经济目的：减少竞争对手，实现规模经济p纵向并购纵向并购互为上下游关系的企业间的并购互为上下游关系的企业间的并购目的：节约交易成本目的：节约交易成本p混合并购混合并购在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的并购。并购。目的：实现多元化战略目的：实现多元化战略案例案例横向兼并的规模效益横向兼并的规模效益w 有些产业

14、只有规模才能有效降低成本，如汽车业：有些产业只有规模才能有效降低成本，如汽车业：单一工厂年产量应在单一工厂年产量应在30万以上才有竞争能力。万以上才有竞争能力。w 我国制药企业数量过多，规模效益差，全国我国制药企业数量过多，规模效益差，全国1000多多家医药企业亏损。家医药企业亏损。w 在全国几万家医药工商企业中，排名前在全国几万家医药工商企业中，排名前60位的企业位的企业具有的销售收入占全行业的具有的销售收入占全行业的1/3，利润占全行业的，利润占全行业的2/3，列入国家，列入国家520家重点企业的家重点企业的25家实现利润占全行业家实现利润占全行业的的35%。并购活动频繁：广药集团重组并购

15、活动频繁：广药集团重组ST白云山；太极集白云山；太极集团收购西南药业；太太药业收购丽珠集团；华源团收购西南药业；太太药业收购丽珠集团；华源集团收购上药集团等等。集团收购上药集团等等。我国的医药制造厂商数量已由几年前的我国的医药制造厂商数量已由几年前的6000多家多家减至减至3000多家，而这个数字仍然在以平均每年多家，而这个数字仍然在以平均每年10%的速度递减的速度递减。案例案例纵向并购，节约交易成本纵向并购，节约交易成本惠好介入制药惠好介入制药惠好斥资惠好斥资7000万元，收购福建三明医药及其万元，收购福建三明医药及其旗下四海医药连锁公司和三真制药有限公司旗下四海医药连锁公司和三真制药有限公

16、司100的股权。这是全省最大一宗民营医药的股权。这是全省最大一宗民营医药集团并购案。集团并购案。完成收购后，惠好随即对外宣布，全省完成收购后，惠好随即对外宣布，全省90家家四海药店的药价全面下调。四海药店的药价全面下调。惠好高层坦言，等这条产业链完整打造出来惠好高层坦言，等这条产业链完整打造出来后，惠好的利润将会更高，药价将再降，返后，惠好的利润将会更高，药价将再降，返还给消费者的利润也将更高还给消费者的利润也将更高。案例：飞利浦案例：飞利浦莫里斯公司的并购莫里斯公司的并购w 著名的飞利浦著名的飞利浦莫里斯公司莫里斯公司(现名现名Altria)就是一家貌似就是一家貌似多元化程度非常高，但却非常

17、自律的公司。这家以万多元化程度非常高，但却非常自律的公司。这家以万宝路著称的原来主管烟草的公司，可谓资金雄厚、财宝路著称的原来主管烟草的公司，可谓资金雄厚、财大气粗。大气粗。w 当其主业受阻之时，它完全可以寻求当时最暴利的产当其主业受阻之时，它完全可以寻求当时最暴利的产业，通过兼并而打开多元化的局面，比如买个电影厂业，通过兼并而打开多元化的局面，比如买个电影厂、制药公司或者耐克、苹果什么的。但它没有，它当、制药公司或者耐克、苹果什么的。但它没有，它当年兼并的米勒啤酒、卡夫食品和七喜饮料等业务，与年兼并的米勒啤酒、卡夫食品和七喜饮料等业务，与其主业极为相近，可以非常方便高效地应用其另外的其主业极

18、为相近，可以非常方便高效地应用其另外的主要剩余资产，即优良的营销渠道以及卓越的品牌管主要剩余资产，即优良的营销渠道以及卓越的品牌管理能力，从而实现范围经济，或曰协同作用。理能力，从而实现范围经济，或曰协同作用。w 按并购意图划分按并购意图划分p善意并购（友好并购）善意并购（友好并购）收购方事先与目标公司的管理商议并经其同意，目收购方事先与目标公司的管理商议并经其同意，目标公司管理层一般会主动提供公司基本资料；规标公司管理层一般会主动提供公司基本资料；规劝公司股东接受公开收购要约，出售股票。劝公司股东接受公开收购要约，出售股票。优点：降低收购成本和风险；收购成功率高；优点：降低收购成本和风险；收

19、购成功率高；缺点：收购方可能牺牲其自身利益来获取目标公缺点：收购方可能牺牲其自身利益来获取目标公司的合作；商谈浪费大量时间；司的合作；商谈浪费大量时间；p敌意并购（恶意并购）敌意并购（恶意并购）目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态度的情况下，对目标公司强行并购；收购方事先度的情况下，对目标公司强行并购；收购方事先要严格保密，快速实施。要严格保密，快速实施。优点：并购行为迅速；优点：并购行为迅速；缺点：不能得到目标公司的合作，收购风险大；缺点：不能得到目标公司的合作，收购风险大；收购价格往往较高；收购价格往往较高；案例：微软并购雅虎案例：微软并购雅

20、虎w 友好协商友好协商：微软为雅虎设定了友好交易截止期限。微软为雅虎设定了友好交易截止期限。期间，微软同雅虎举行了多次会谈，但在消除收购期间，微软同雅虎举行了多次会谈，但在消除收购价格分歧方面没有取得任何进展。至友好交易截止价格分歧方面没有取得任何进展。至友好交易截止期限，双方并未达成协议。期限，双方并未达成协议。w 协商不成的原因：协商不成的原因：微软明确表示对全盘收购雅虎的微软明确表示对全盘收购雅虎的交易没有兴趣，意在收购其互联网搜索业务。而雅交易没有兴趣，意在收购其互联网搜索业务。而雅虎表示，此收购交易不符合公司最大利益。虎表示，此收购交易不符合公司最大利益。w 即将爆发恶意收购即将爆发

21、恶意收购：微软微软CEO史蒂夫史蒂夫鲍尔默鲍尔默(Steve Ballmer)向雅虎董事会发出最后通牒，声称如果无向雅虎董事会发出最后通牒，声称如果无法在法在2008年年4月月26日之前达成交易，就将以更低的价日之前达成交易，就将以更低的价格发动恶意收购。他当时在信中称：格发动恶意收购。他当时在信中称：“如果不能于如果不能于未来三周内达成协议，我们将被迫把这一交易直接未来三周内达成协议，我们将被迫把这一交易直接诉诸于雅虎股东，包括发动一场诉诸于雅虎股东，包括发动一场代理权争夺战代理权争夺战，以，以选出新的雅虎董事。选出新的雅虎董事。”w 5月月3日，微软曾将收购价格提高到每股日，微软曾将收购价

22、格提高到每股33美元（美元（总价格为总价格为475亿美元），但雅虎坚持每股亿美元），但雅虎坚持每股37美元的美元的价格，微软遂撤回了收购要约。价格，微软遂撤回了收购要约。w 在是否继续收购雅虎的问题上，微软内部发生了在是否继续收购雅虎的问题上，微软内部发生了分歧。消息人士透露，微软多个部门的高管都反分歧。消息人士透露，微软多个部门的高管都反对收购雅虎，认为这一交易将会分化微软应对其对收购雅虎，认为这一交易将会分化微软应对其它挑战所需的资源和注意力。随着微软进入制定它挑战所需的资源和注意力。随着微软进入制定年度预算的财季，即年度预算的财季，即2008财年第四季度财年第四季度(截至截至2008年年

23、6月月30日日)，这种情绪变得更加突出。，这种情绪变得更加突出。w 为抵挡住微软咄咄逼人的并购压力，雅虎与全球为抵挡住微软咄咄逼人的并购压力，雅虎与全球网络搜索霸主谷歌达成了合作协议。网络搜索霸主谷歌达成了合作协议。6月月13日，日，雅虎宣布，该公司已同谷歌签署一项非排他性搜雅虎宣布，该公司已同谷歌签署一项非排他性搜索广告合作协议。雅虎将在其搜索系统中显示谷索广告合作协议。雅虎将在其搜索系统中显示谷歌提供的广告。雅虎预计，该合作每年可为公司歌提供的广告。雅虎预计，该合作每年可为公司创造创造8亿美元的营收。亿美元的营收。w 杨致远一直反对导致收购流产，在金融风杨致远一直反对导致收购流产，在金融风

24、暴到来之后，这造成了雅虎股价的萎靡不暴到来之后，这造成了雅虎股价的萎靡不振。随后，杨致远又表示同意微软收购雅振。随后，杨致远又表示同意微软收购雅虎，而微软却并未再进行收购，杨致远需虎，而微软却并未再进行收购，杨致远需要为自己的决定付出代价。要为自己的决定付出代价。w 2008年年11月月18日，雅虎在声明中宣布总裁日，雅虎在声明中宣布总裁杨致远职位已经被替换。且宣称该决定是杨致远职位已经被替换。且宣称该决定是杨致远本人和董事会的共同决定的。杨致远本人和董事会的共同决定的。第二节第二节 企业重组并购的程序企业重组并购的程序一、对非上市公司并购的程序一、对非上市公司并购的程序二、对上市公司并购的程

25、序二、对上市公司并购的程序 一、对非上市公司并购的程序一、对非上市公司并购的程序（一）准备阶段（一）准备阶段 1、对产业的研究和判断、对产业的研究和判断 050%市场增长率市场增长率问题问题明星明星狗狗金牛金牛50%市场占有率市场占有率100%100%整体战略整体战略战略细分战略细分实施方式实施方式1、稳定发展战略、稳定发展战略(金牛业务金牛业务)企业以基本的产企业以基本的产品或服务满足顾品或服务满足顾客的要求客的要求 维持发展维持发展 2、扩张战略、扩张战略 一体化战略：一体化战略：纵向一体化；横纵向一体化；横向一体化向一体化 多元化战略：多元化战略：同心多元化同心多元化；混；混合多元化合多

26、元化 兼并收购兼并收购 问题业务：扩大市场规模问题业务：扩大市场规模，提高市场占有率，提高市场占有率 明星业务：提高效率，降明星业务：提高效率，降低资金投入低资金投入 金牛业务：同心多元化发金牛业务：同心多元化发展展 3、放弃战略、放弃战略(狗类业务狗类业务)调整、放弃弱势调整、放弃弱势业务业务 减资、剥离、减资、剥离、分立分立 整体出售、破整体出售、破产、清算产、清算 案例：本田的同心多元化案例：本田的同心多元化 w 本田公司的多元化始终是围绕着发动机展开本田公司的多元化始终是围绕着发动机展开的，形成一个以发动机为基轴、从水陆空全的，形成一个以发动机为基轴、从水陆空全方位实施多元化战略。方位

27、实施多元化战略。w 陆地战略：在研制摩托车的过程中派生出来陆地战略：在研制摩托车的过程中派生出来的产品是农用机械。的产品是农用机械。耕耘机，那是一种既可以耕地又能耘田的机械，耕耘机，那是一种既可以耕地又能耘田的机械，水田和旱地都能使用，很受欢迎。水田和旱地都能使用，很受欢迎。锄草机在欧美很受家庭主妇的欢迎。锄草机在欧美很受家庭主妇的欢迎。小型发电机更是外出郊游时的必备品。小型发电机更是外出郊游时的必备品。最近几年，又从发电机出发，研制成功小型家用最近几年，又从发电机出发，研制成功小型家用发电系统和太阳能发电系统，开始涉足清洁能源发电系统和太阳能发电系统，开始涉足清洁能源领域。领域。w 水上战略

28、：本田公司制造的摩托车和赛车在水上战略：本田公司制造的摩托车和赛车在世界各类大赛上夺冠以后，又研制成功了用世界各类大赛上夺冠以后，又研制成功了用于赛艇、游艇和小型船只的船用发动机。于赛艇、游艇和小型船只的船用发动机。w 空中战略：研制超音速的小型喷气发动机。空中战略：研制超音速的小型喷气发动机。2、聘请中介机构、聘请中介机构中介机构包括：中介机构包括：投资银行投资银行 投资咨询公司投资咨询公司 注册会计师事务所注册会计师事务所 律师事务所律师事务所3、尽职调查、尽职调查收购方在根据发展战略和中介机构的意收购方在根据发展战略和中介机构的意见初步确定目标公司后，可以组织由企见初步确定目标公司后，可

29、以组织由企业管理人员、财务顾问、律师、注册会业管理人员、财务顾问、律师、注册会计师等组成的审评队伍，对选定的目标计师等组成的审评队伍，对选定的目标公司作进一步细致的审查和评价，这个公司作进一步细致的审查和评价，这个过程称为过程称为“尽职调查尽职调查”。尽职调查的目的：发现和分析可能影响尽职调查的目的：发现和分析可能影响收购成功和有关收购成本的所有问题，收购成功和有关收购成本的所有问题，为评价目标公司的价值和分析兼并的可为评价目标公司的价值和分析兼并的可行性提供依据。行性提供依据。w 尽职调查的主要内容有：尽职调查的主要内容有：(1)目标公司的基本情况目标公司的基本情况(2)产业战略分析产业战略

30、分析 内容主要包括：产业结构、产业增长、同内容主要包括：产业结构、产业增长、同行业竞争对手及有关情况、主要客户及供行业竞争对手及有关情况、主要客户及供应商、劳动力及有关情况、政府管制制度应商、劳动力及有关情况、政府管制制度、专利、商标及版权等。、专利、商标及版权等。(3)财务资料分析财务资料分析 财务会计资料包括对财务报表、会计政策财务会计资料包括对财务报表、会计政策、财务预算及执行结果、通货膨胀或紧缩、财务预算及执行结果、通货膨胀或紧缩对公司经营和财务状况的影响、财务比率对公司经营和财务状况的影响、财务比率等方面的分析。等方面的分析。(4)法律调查法律调查 对目标公司法律调查的主要内容是：对

31、目标公司法律调查的主要内容是：目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交易的批准和授权；易的批准和授权；目标公司章程是否对并购存在一些特别规定目标公司章程是否对并购存在一些特别规定；目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如土地使用权、房产权、商标权利、专利等；土地使用权、房产权、商标权利、专利等；目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后合同是否依然有效，公司资产抵押、担保情况合同是否依然有效，公司资

32、产抵押、担保情况等；等；目标公司正在进行的诉讼等。目标公司正在进行的诉讼等。反垄断问题反垄断问题 任何存在的和被公开宣称的并由任何存在的和被公开宣称的并由第三方和第三方和政府政府基于反垄断考虑而提出的行为，都将基于反垄断考虑而提出的行为，都将可能严重影响未来交易的可行性，收购公可能严重影响未来交易的可行性，收购公司应该考虑价格和政策问题，以评价收购司应该考虑价格和政策问题，以评价收购导致的反垄断风险。导致的反垄断风险。保险政策及环境因素保险政策及环境因素案例：反垄断法的限制案例：反垄断法的限制 w 1994年当微软公司企图收购视窗公司时，美国司法部年当微软公司企图收购视窗公司时，美国司法部阻止

33、了这场交易。视窗公司是美国最大的个人财务软阻止了这场交易。视窗公司是美国最大的个人财务软件厂商。美国司法部宣称：微软公司与视窗公司合并件厂商。美国司法部宣称：微软公司与视窗公司合并将阻碍创新并导致较高的价格将阻碍创新并导致较高的价格。w 在微软公司和其交易者不同意终止这些被禁止的商业在微软公司和其交易者不同意终止这些被禁止的商业行为后，司法部作出行为后，司法部作出上诉决定上诉决定，随之而来的就是，随之而来的就是政府政府调查调查。w 如果视窗公司收购行动成功的话，它在个人财务软件如果视窗公司收购行动成功的话，它在个人财务软件市场上将把一个厂商的数字市场上将把一个厂商的数字(视窗是个人财务软件视窗

34、是个人财务软件“快速快速Quicken的开发商，拥有的开发商，拥有69的市场份额的市场份额)和和另一厂商的数字另一厂商的数字(微软公司有微软公司有22的市场份额的市场份额)联系起联系起来。所有的股票交易价值大约来。所有的股票交易价值大约20亿美元。微软公司企亿美元。微软公司企图反对政府的反垄断指控，说它准备将它的个人财务图反对政府的反垄断指控，说它准备将它的个人财务软件软件“微软理财微软理财”卖给软件发展商卖给软件发展商Novell。w 经过几个月的法律争论，微软说它为了避免与政府长经过几个月的法律争论，微软说它为了避免与政府长时间的法律冲突，放弃它的并购视窗公司的计划。时间的法律冲突，放弃它

35、的并购视窗公司的计划。(5)目标公司的组织结构、人力资源和劳资目标公司的组织结构、人力资源和劳资关系关系 组织结构、人力资源和劳资关系组织结构、人力资源和劳资关系 具体包括：组织系统图、组织结构及其与具体包括：组织系统图、组织结构及其与公司业务发展是否一致；管公司业务发展是否一致；管理团队对并购的态度、是否会留在公司；理团队对并购的态度、是否会留在公司；劳动合同、养老保险、医疗保险等社会保劳动合同、养老保险、医疗保险等社会保险金的缴纳等。险金的缴纳等。4、制定初步收购方案、制定初步收购方案 初步收购方案主要包括以下内容：初步收购方案主要包括以下内容：(1)收购方的基本经营情况和收购战略。收购方

36、的基本经营情况和收购战略。(2)目标公司的基本情况。目标公司的基本情况。(3)收购方式、收购价格、支付方式及时间收购方式、收购价格、支付方式及时间。(4)收购后对目标公司的收购后对目标公司的整合计划整合计划。(5)公司管理架构的调整及员工的安排。公司管理架构的调整及员工的安排。(6)目标公司未来的发展战略规划及前景分析。目标公司未来的发展战略规划及前景分析。（二）实施阶段（二）实施阶段1与目标公司谈判与目标公司谈判2确定收购价格、支付方式确定收购价格、支付方式 3签订转让协议签订转让协议 4报批和信息披露报批和信息披露 股权转让涉及国有股股权转让涉及国有股(国家股和国有法人股国家股和国有法人股

37、)的的，要由目标公司向，要由目标公司向国有资产管理部门和省级人民国有资产管理部门和省级人民政府政府提出转让股份申请，获批后再向提出转让股份申请，获批后再向财政部财政部(目目前为国资委前为国资委)提交报告，获批准后，双方根据批提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式签订股权转让协议。此外涉及相关产业还要经过签订股权转让协议。此外涉及相关产业还要经过具体部门如具体部门如商务部商务部等的批准。等的批准。5办理股权交割手续等相关法律手续办理股权交割手续等相关法律手续 （三）整合阶段（三）整合阶段 美国学者拉杰克斯美国学者拉杰克斯

38、(Lajioux)通过对世界通过对世界上上15位并购专家和研究机构对并购失败原因位并购专家和研究机构对并购失败原因进行归纳分析，得出如下结论：在并购失败进行归纳分析，得出如下结论：在并购失败的原因中，整合不利占的原因中，整合不利占50%，估价不当占，估价不当占27.78%，战略失误占，战略失误占1666，其他原因占，其他原因占556。整合阶段的工作整合阶段的工作 1进驻目标公司进驻目标公司提议召开临时股东大会，根据目标公司股权变提议召开临时股东大会，根据目标公司股权变动情况，修订公司章程，明确收购方的控股地动情况，修订公司章程，明确收购方的控股地位；位；对目标公司董事会、监事会进行改组，成立新

39、对目标公司董事会、监事会进行改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员的董事会，任命总经理等高管人员 2经营整合经营整合 在稳定客户、供应商关系的基础上，调整公司在稳定客户、供应商关系的基础上，调整公司的经营政策和重新确定公司的经营重点，将目的经营政策和重新确定公司的经营重点，将目标公司的发展轨迹纳入自己的整体经营战略。标公司的发展轨迹纳入自己的整体经营战略。3债务整合债务整合 债务整合是指通过改变目标公司的资本结构、偿债期限结债务整合是指通过改变目标公司的资本结构、偿债期限结构等，以达到降低债务资本、减轻偿债压力的目的。构等，以达到降低债务资本、减轻偿债压力的目的。具体可通过与债权人沟通、改

40、变债务的偿还期限或扩大长具体可通过与债权人沟通、改变债务的偿还期限或扩大长期负债、偿还短期债务等途径，实现降低债务成本、减轻期负债、偿还短期债务等途径，实现降低债务成本、减轻偿债压力。偿债压力。4组织制度整合组织制度整合5人力资源整合人力资源整合(1)并购的领导小组并购的领导小组 并购后，双方管理层很容易构筑敌意，因此一般由双方企并购后，双方管理层很容易构筑敌意，因此一般由双方企业管理层共同成为并购领导小组成员，共同担任并购后企业管理层共同成为并购领导小组成员，共同担任并购后企业的管理职位。业的管理职位。(2)稳定人力资源政策稳定人力资源政策(3)加强沟通加强沟通(4)制定原有人员的留任政策并

41、适当调整人员制定原有人员的留任政策并适当调整人员6文化整合文化整合案例：企业文化的差异案例：企业文化的差异案例一：案例一：w 联想收购IBM的PC业务后，其最大的挑战也来自文化差异。联想与IBM都有各自强势的企业文化，中间还夹杂着中美文化的巨大差异。w 联想严格而强调执行力，IBM注重个人，员工授权比较大；联想注重“速度”，IBM讲究程序。w 当联想和IBM的整合小组进行工作会议时，联想方面一位负责的女士只有30岁，而许多IBM的工作人员为IBM服务却超过了30年！当他们在一起开会时，IBM的工作人员要求联想的工作人员记笔记。联想的那位女士非常礼貌地说，我们并不介意记笔记。会后，她却向自己的上

42、级汇报了此事。案例二：案例二：w 1993年开始，思科开始了大规模的收购行动，十年开始，思科开始了大规模的收购行动，十多年间并购了多年间并购了70多家大小公司。多家大小公司。w 思科在收购这些企业后，实施无裁员政策。一般思科在收购这些企业后，实施无裁员政策。一般来说，企业并购后的员工离职率平均超过来说，企业并购后的员工离职率平均超过20，而思科只有而思科只有2左右。思科因此成为行业内以并左右。思科因此成为行业内以并购实现成长的最成功的企业之一。购实现成长的最成功的企业之一。w 在思科的并购团队中设有思科在思科的并购团队中设有思科“文化警察文化警察”一职一职，负责在并购前评估并购对象的企业文化和

43、思科，负责在并购前评估并购对象的企业文化和思科文化的兼容性。文化的兼容性。w 这位这位“警察警察”说：如文化不能兼容，无论目标公说：如文化不能兼容，无论目标公司的技术和人才再好，我们会毫不犹豫地放弃。司的技术和人才再好，我们会毫不犹豫地放弃。二、对上市公司并购的程序二、对上市公司并购的程序(一一)前期准备阶段前期准备阶段 1形成收购决策形成收购决策（1）收购目标的选择确定）收购目标的选择确定l 确定要约收购的战略，并通过董事会讨论确定要约收购的战略，并通过董事会讨论l 分析目标公司市场表现，结合二级市场的整体分析目标公司市场表现，结合二级市场的整体趋势，探讨目标公司二级市场维护与运作的可趋势，

44、探讨目标公司二级市场维护与运作的可能性，估计最低成本、运作资金投入、运作风能性，估计最低成本、运作资金投入、运作风险规避、市场题材配合等；险规避、市场题材配合等；l 与并购股权的持有单位接触，了解其出让股权与并购股权的持有单位接触，了解其出让股权的意向与目的，判断在对目标公司实施并购过的意向与目的，判断在对目标公司实施并购过程中股权出让方是否配合。程中股权出让方是否配合。（2）寻求政府部门的支持和建议）寻求政府部门的支持和建议l根据并购的报批程序，了解出让方的主管部门、当根据并购的报批程序，了解出让方的主管部门、当地证券管理部门、国有资产管理部门以及当地政府地证券管理部门、国有资产管理部门以及

45、当地政府等的倾向和意见，并寻求有关方面的支持；等的倾向和意见，并寻求有关方面的支持；l当并购规模较大时，并购可能会涉及反垄断方面的当并购规模较大时，并购可能会涉及反垄断方面的问题，收购方要积极与政府相关部门沟通并争取其问题，收购方要积极与政府相关部门沟通并争取其对并购的指导。对并购的指导。2制定详细的收购策划制定详细的收购策划 l聘请收购专家或投资银行参与策划聘请收购专家或投资银行参与策划 考虑并购时机，并注意制定关于应对目标公司反考虑并购时机，并注意制定关于应对目标公司反击的措施击的措施 l制定详细资金筹措计划制定详细资金筹措计划 3注意保密和安全注意保密和安全l在收购开价宣布之前，所有参与

46、并购计划的人士都在收购开价宣布之前，所有参与并购计划的人士都应谨慎，尽量避免由于泄密而造成的损失。应谨慎，尽量避免由于泄密而造成的损失。l要明确知情人范围，划定相关人员的保密责任，签要明确知情人范围，划定相关人员的保密责任，签订订保密合同保密合同，明确各自的责任和义务。，明确各自的责任和义务。（二）收购实施阶段（二）收购实施阶段 1获得一定份额的股票获得一定份额的股票在并购某一公司之前，收购方一般会预先购买一在并购某一公司之前，收购方一般会预先购买一小部分股票作为下一步整体报价的跳板。通常这小部分股票作为下一步整体报价的跳板。通常这一小部分股票可一小部分股票可通过第三者谨慎收购通过第三者谨慎收

47、购或或选择最佳选择最佳时机在证券市场上吸纳目标公司的股票时机在证券市场上吸纳目标公司的股票，但要尽，但要尽量分散以免引起目标公司的注意而启动反收购计量分散以免引起目标公司的注意而启动反收购计划。划。不同的国家法律对这种收购都有限制，比如英国不同的国家法律对这种收购都有限制，比如英国的有关法律规定，任何在的有关法律规定，任何在7天内收购股份的最高数天内收购股份的最高数额为额为10，而我国，而我国证券法证券法规定，规定，持有公司持有公司5以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应当履行信息者控制公司的情况发生较大变化，应当履

48、行信息披露义务，提交持股变动报告书披露义务，提交持股变动报告书。2明确收购意向明确收购意向（1）收购方发布公告）收购方发布公告在收购方得到一定量的股份后，可以根据获得的在收购方得到一定量的股份后，可以根据获得的有关信息确定比较有利的报价时间。收购方在确有关信息确定比较有利的报价时间。收购方在确定了出价时间后，就向目标公司其他股东和社会定了出价时间后，就向目标公司其他股东和社会公众明确其收购意向。公众明确其收购意向。（2）继续收购，从而实现控股）继续收购，从而实现控股要约收购过程一般包括要约条件的确定、要约的要约收购过程一般包括要约条件的确定、要约的文本提交、要约公告发布等文本提交、要约公告发布

49、等。3双方公布相关资料双方公布相关资料(1)收购方说明收购意图及目标公司的前景收购方说明收购意图及目标公司的前景(2)敌意收购中目标公司反收购理由及措施敌意收购中目标公司反收购理由及措施 三、中介机构及其在公司并购中的作用三、中介机构及其在公司并购中的作用（一）投资银行（一）投资银行投资银行业务：经营证券承销、交易业务、兼并收购、项目融资、资产管理、风险投资、PE。1、投资银行作为收购方的财务顾问，其具体职责和作用体现为：（1）指导和参与收购方经营战略和发展规划的制定，帮助收购方明确收购目的，拟定收购标准。（2）发现收购机会，寻找一个合适目标。（3）从收购公司的战略和其他方面评估目标公评估目标

50、公司司，给出公允价值的建议。（4）为交易设计适当的融资结构，包括要约价要约价格、支付方法和融资渠道格、支付方法和融资渠道。(5)研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营协同效应，分析财务上可能出现的问题及补救措协同效应，分析财务上可能出现的问题及补救措施。施。(6)在收购中作为代理提供谈判技巧和策略的建议。在收购中作为代理提供谈判技巧和策略的建议。(7)做好攻关和舆论宣传工作，做好攻关和舆论宣传工作，游说目标公司的股东游说目标公司的股东、管理层、职工接受收购方案，争取政府部门、管理层、职工接受收购方案，争取政府部门、监管机构和社会公众的支持监管机构和

51、社会公众的支持。(8)收集潜在收购对象的信息。收集潜在收购对象的信息。(9)设计目标公司股东能接受的收购方案，帮助收购设计目标公司股东能接受的收购方案，帮助收购公司展示这种方案和公司展示这种方案和巡回推荐巡回推荐。(10)收集来自股票市场上有关金融机构对收购要约及收集来自股票市场上有关金融机构对收购要约及条件的条件的态度的反馈态度的反馈。(11)帮助准备要约文件、利润预测、股东通知和通讯帮助准备要约文件、利润预测、股东通知和通讯稿，确保准确无误。稿，确保准确无误。(12)提供收购后对目标公司的整合建议和方案，协同提供收购后对目标公司的整合建议和方案，协同收购方实现收购目标。收购方实现收购目标。

52、2、投资银行作为被收购方的财务顾问、投资银行作为被收购方的财务顾问在在善意收购善意收购情况下，投资银行的主要作用情况下，投资银行的主要作用表现如下：表现如下：(1)帮助选择最合适的对象，确定帮助选择最合适的对象，确定可接受的价格可接受的价格范围范围。(2)审查、分析收购方提供的收购方案审查、分析收购方提供的收购方案，并提出，并提出修改意见。修改意见。(3)向被收购方董事会提供专业意见，从财务角向被收购方董事会提供专业意见，从财务角度证明收购价格及条件对被收购方股东是度证明收购价格及条件对被收购方股东是公平公平的，的，制定谈判方案并参与谈判，促成双方达成制定谈判方案并参与谈判，促成双方达成收购协

53、议收购协议。(4)预测、分析有关机构及人员，包括外部的证预测、分析有关机构及人员，包括外部的证券分析人员、机构投资者及信用评估机构等券分析人员、机构投资者及信用评估机构等对对收购的反应收购的反应。(5)监督交易的完成。监督交易的完成。w 在在敌意收购敌意收购情况下，投资银行的主要作用表现情况下，投资银行的主要作用表现如下如下：(1)帮助收集收购方的有关资料，帮助收集收购方的有关资料，发现幕后的收购者发现幕后的收购者，调查、分析和估测其收购目的和可能采取的措施，调查、分析和估测其收购目的和可能采取的措施，监视其行动。，监视其行动。(2)协助被收购方董事会对收购要约价格作出评判，协助被收购方董事会

54、对收购要约价格作出评判，分析要约价格的合理性分析要约价格的合理性；分析公司发展的前景，；分析公司发展的前景，寻寻找收购条件中不合理之处，找收购条件中不合理之处，协助管理层做好股东的协助管理层做好股东的工作，工作，争取股东继续持股争取股东继续持股。(3)依据现行法律法规中关于企业并购的有关规定，依据现行法律法规中关于企业并购的有关规定，寻找收购方在收购中的法律漏洞及缺陷，运用法律寻找收购方在收购中的法律漏洞及缺陷，运用法律武器实施反收购武器实施反收购。(4)帮助被收购方筹措资金用于反收购，帮助被收购方筹措资金用于反收购，制定具体的制定具体的反收购方案反收购方案。w 3、投资银行在并购、投资银行在

55、并购活动中的收费活动中的收费 1）固定交易佣金。）固定交易佣金。无论交易金额是多少无论交易金额是多少，投资银行都是按照，投资银行都是按照某个固定比例收取佣某个固定比例收取佣金。并购交易的金额金。并购交易的金额越大者，固定比例越越大者，固定比例越低。低。2）累退比例佣金。）累退比例佣金。即投资银行的佣金随即投资银行的佣金随交易额的上升而比例交易额的上升而比例下降。下降。雷曼公式雷曼公式(Lehman Formula)又称又称54321公式公式。金额等级 佣金比例()第一个100万美元 5 第二个100万美元 4 第三个100万美元 3 第四个100万美元 2 超过400万美元部分 1 w 如果一

56、个并购项目的交易额是如果一个并购项目的交易额是800万美元，则按照万美元，则按照莱曼公式计算支付给投资银行的佣金为：莱曼公式计算支付给投资银行的佣金为：1005+1004+1003+1002+4001=18(万美元万美元)w 以雷曼公式为基础，投资银行可以与客户协商对以雷曼公式为基础，投资银行可以与客户协商对交易额等级和佣金比例进行调整，如以每交易额等级和佣金比例进行调整，如以每300万美万美元作为一个等级等。元作为一个等级等。3）固定比例加奖励金）固定比例加奖励金。投资银行与客户事先对并购交易的金额作出投资银行与客户事先对并购交易的金额作出估计预测，按此估计交易金额收取固定比例估计预测，按此

57、估计交易金额收取固定比例佣金，如果并购的发生金额低于佣金，如果并购的发生金额低于(或高于或高于)估计估计额，则给予累进比例佣金作为奖励。额，则给予累进比例佣金作为奖励。例如，评估收购目标公司约需例如，评估收购目标公司约需5 000万美元，万美元，如果投资银行实际只用如果投资银行实际只用4 900万美元就使得收万美元就使得收购方获得了控制权，那么就可以获得购方获得了控制权，那么就可以获得1个百分个百分点的奖励；如果只用了点的奖励；如果只用了4 800万美元，就再增万美元，就再增加一个百分点。对于作为并购方顾问的投资加一个百分点。对于作为并购方顾问的投资银行来说，成交金额越低，获得佣金比例越银行来

58、说，成交金额越低，获得佣金比例越高。高。（二）会计师事务所（二）会计师事务所 w 会计师事务所在企业并购中的作用会计师事务所在企业并购中的作用 1并购初级阶段并购初级阶段 配合投资银行等搞好对收购目标公司的调查工作，对目配合投资银行等搞好对收购目标公司的调查工作，对目标公司进行财务分析，写出分析报告；标公司进行财务分析，写出分析报告；2并购过程中并购过程中 参与并购双方的谈判工作，向收购方参与并购双方的谈判工作，向收购方提供财务咨询提供财务咨询；签订收购意向书后，对目标公司会计报表进行审计，签订收购意向书后，对目标公司会计报表进行审计，出出具审计报告具审计报告；对目标公司的对目标公司的全部资产

59、进行评估全部资产进行评估，确定实际价格；，确定实际价格；根据收购方的情况结合根据收购方的情况结合税收筹划税收筹划工作，选择合适的支付工作，选择合适的支付方式和支付时间。方式和支付时间。3整合阶段整合阶段 在收购完成后，协助投资银行为收购方拟定整合方案，在收购完成后，协助投资银行为收购方拟定整合方案，并对并对债务重组债务重组等提出可行的措施和办法，为做好财务整等提出可行的措施和办法，为做好财务整合提供帮助。合提供帮助。1了解委托方的收购意图，参与拟定收购计划，从法律角了解委托方的收购意图，参与拟定收购计划，从法律角度对收购的可行性进行初步评估。度对收购的可行性进行初步评估。2根据委托方的收购意图

60、，进行相关法律调查和法律审计根据委托方的收购意图，进行相关法律调查和法律审计(1)对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对目标公司的法律主体资格目标公司的法律主体资格予以确认。予以确认。(2)审查转让方是否合法持有目标公司的股权，审查转让方是否合法持有目标公司的股权，拟转让拟转让股权是否存在质押等情况，转让方是否签署包含禁股权是否存在质押等情况，转让方是否签署包含禁止或限制公司股权转移的合同、协议或文件等。止或限制公司股权转移的合同、协议或文件等。(3)审查目标公司的贷款协议、企业债券、抵押合同、审查目标公司的贷款协议、企业债券、抵押合同、担保合

61、同、代理合同、特许权使用合同等，担保合同、代理合同、特许权使用合同等，查明是查明是否存在当目标公司控制权变化，需提前履约支付义否存在当目标公司控制权变化，需提前履约支付义务、解除担保或终止使用权等相关权利的规定。务、解除担保或终止使用权等相关权利的规定。(4)审查目标公司的纳税情况，查明审查目标公司的纳税情况，查明是否有无偷税、漏是否有无偷税、漏税、欠税情况以及可能享受的税收优惠政策。税、欠税情况以及可能享受的税收优惠政策。(5)审查目标公司的人力资源状况与相关审查目标公司的人力资源状况与相关劳动雇用合同劳动雇用合同，协助收购方做好人力资源整合工作。，协助收购方做好人力资源整合工作。(6)审查

62、目标公司章程、董事会及股东大会决议等，审查目标公司章程、董事会及股东大会决议等，查查明有无影响收购的条款和规定。明有无影响收购的条款和规定。(7)参与收购的谈判，向收购方提供相关法律咨询。参与收购的谈判，向收购方提供相关法律咨询。（三）律师事务所（三）律师事务所 3负责起草和修改收购过程中的各种相关法律文件；负责起草和修改收购过程中的各种相关法律文件；负责起草对政府有关部门如财政部、证监会的申请负责起草对政府有关部门如财政部、证监会的申请报告等。报告等。4按照有关规定，对收购事项出具按照有关规定，对收购事项出具法律意见书法律意见书。（四）投资顾问咨询公司（四）投资顾问咨询公司 w 业务范围主要

63、有以下几方面：业务范围主要有以下几方面：1接受政府、证券管理部门、有关业务部接受政府、证券管理部门、有关业务部门和境外委托，门和境外委托，提供宏观经济和证券市场提供宏观经济和证券市场的研究报告和对策咨询建议的研究报告和对策咨询建议。2接受境内外投资者委托，接受境内外投资者委托，提供投资分析提供投资分析、市场法规等方面业务咨询服务。、市场法规等方面业务咨询服务。3接受公司委托，接受公司委托，策划公司的证券发行与策划公司的证券发行与上市方案上市方案。4接受有关证券经营机构委托，接受有关证券经营机构委托，策划有关策划有关重组事务方案，担任财务顾问。重组事务方案，担任财务顾问。投资顾问咨询公司在并购中

64、的作用投资顾问咨询公司在并购中的作用 1为收购方的服务为收购方的服务 帮助收购方搜寻目标，进行帮助收购方搜寻目标，进行尽职调查尽职调查，设，设计和评价收购方案，与出让方沟通，协助实施计和评价收购方案，与出让方沟通，协助实施并购方案，控制目标公司。并购方案，控制目标公司。2为出让方的服务为出让方的服务 制作推介目标公司的推介报告，寻找、选择制作推介目标公司的推介报告，寻找、选择受让方，设计交易方案，与受让方沟通，协助受让方，设计交易方案，与受让方沟通，协助实施交易方案、协助出让方获得出让利益。实施交易方案、协助出让方获得出让利益。协助收购方或出让方制作相关的申报文件、协助收购方或出让方制作相关的

65、申报文件、协助向有关政府部门报批及履行其他法律规定的协助向有关政府部门报批及履行其他法律规定的手续，以最终实现收购或出让目的。手续，以最终实现收购或出让目的。最新企业并购案例最新企业并购案例w 案例一案例一:百威英博并购案例百威英博并购案例w 案例二案例二:七匹狼收购杭州肯纳服饰七匹狼收购杭州肯纳服饰w 案例三案例三:雀巢并购银鹭，食品名企下嫁雀雀巢并购银鹭，食品名企下嫁雀巢巢w 案例四案例四:光明光明70亿收购英国食品公司亿收购英国食品公司w 案例五案例五:万达溢价万达溢价73%收购高负债美国收购高负债美国AMC9、静夜四无邻，荒居旧业贫。22.8.2322.8.23Tuesday,Augu

66、st 23,202210、雨中黄叶树，灯下白头人。16:22:4116:22:4116:228/23/2022 4:22:41 PM11、以我独沈久，愧君相见频。22.8.2316:22:4116:22Aug-2223-Aug-2212、故人江海别，几度隔山川。16:22:4116:22:4116:22Tuesday,August 23,202213、乍见翻疑梦，相悲各问年。22.8.2322.8.2316:22:4116:22:41August 23,202214、他乡生白发，旧国见青山。2022年8月23日星期二下午4时22分41秒16:22:4122.8.2315、比不了得就不比，得不到的就不要。2022年8月下午4时22分22.8.2316:22August 23,202216、行动出成果，工作出财富。2022年8月23日星期二16时22分41秒16:22:4123 August 202217、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。下午4时22分41秒下午4时22分16:22:4122.8.239、没有失败，只有暂时停止成功！。22.8.2322.8