企业价值评估的要求与方法

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1、企业价值评估一、资产评估准则体系的形成2001年7月23日，财会20011051号 资产评估准则无形资产2004年2月25日，财企200420号 资产评估准则基本准则 资产评估职业道德准则基本准则2003年1月28日，会协200318号 中国注册会计师协会关于印发注册资产评估师关注资产评估对象法律权属指导意见的通知2004年12月30日，中评协2004134号 中国资产评估协会关于印发企业价值评估指导意见（试行）的通知2005年3月21日，中评协200537号 中国资产评估协会关于印发金融不良资产评估指导意见（试行）的通知二、解读企业价值评估指导意见（试行）（2004年12月30日发布，200

2、5年4月1日施行）总体结构总体结构第一章第一章 引言引言第二章第二章 基本要求基本要求第三章第三章 评估要求评估要求第四章第四章 评估方法评估方法第五章第五章 评估披露评估披露第六章第六章 附则附则 第一章 引 言（15条）第一条 为指导注册资产评估师执行企业价值评估业务，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，根据资产评估准则基本准则，制定本指导意见。第二条 本指导意见规范企业价值评估和相关信息的披露。第三条 本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。第四条 注册资产评估师执

3、行企业价值评估业务，应当遵守本指导意见。第五条 注册资产评估师执行与企业价值评估相关的其他业务，可以参照本指导意见。A A、本指导意见制定的依据和目的、本指导意见制定的依据和目的B B、企业价值评估的概念、企业价值评估的概念C C、企业价值的构成：（、企业价值的构成：（1 1）企业整体价值（详见）企业整体价值（详见2020条）条）（2 2）股东全部权益价值）股东全部权益价值 （3 3）股东部分权益价值）股东部分权益价值 第二章 基本要求（611条）第六条 注册资产评估师应当经过企业价值评估方面的专门教育和培训，具备相应的专业知识和经验，能够胜任所执行的企业价值评估业务。第七条 注册资产评估师执

4、行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不得出现对评估 结论具有重要影响的实质性疏漏和错误，不得以预先设定的价值作为评估结论。第八条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当熟知、理解并恰当 运用企业价值评估方法和程序，形成合理的评估结论。第九条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当获取充分信息，并进行审慎分析，确信信息来源是可靠和适当的。A A、如何利用财务资料、如何利用财务资料B B、审计与评估的关系、审计与评估的关系C C、责任界定（资产评估职业道德准则、责任界定（资产评估职业道德准则基本准则）基本准则）第十条 注册资产评估师执行企业价值评估

5、业务，应当合理使用评估假设和限定条件。第十一条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，可以聘请相关专家协 助工作，但应当采取必要措施确信专家工作的合理性。A A、专家的工作、专家的工作B B、对专家工作负责、对专家工作负责 第三章 评估要求（1222条）第十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确下列事项：（一）委托方的基本情况；（二）委托方以外的其他评估报告使用者；（三）被评估企业的基本情况；（四）评估目的；（五）评估对象及其相关权益状况；（六）价值类型及其定义；（七）评估基准日；（八）评估假设及限定条件；（九）注册资产评估师认为需要明确的其他事项。A A、委托方与评估报告使用者、委

6、托方与评估报告使用者B B、评估对象、评估对象范围、重组范围、重组C C、价值类型与其定义、价值类型与其定义第十三条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等 相关条件选择适当的价值类型。A、基本准则以外第一次明确要求价值类型B、价值类型的作用 1、价值类型是影响和决定资产评估价值的重要因素。资产评估价值是某项资产在特定条件下的价值表现，其价值涵义不同，结果也不一样。国际评估准则中指出：“专业评估师应避免使用未经限定的价值概念。而应对所涉及的特定价值类型进行详细描述。”“在运用和理解评估时明确披露价值类型和定义尤为重要，价值类型和定义需要与特定的资产评估业务相适应，价值定义的改变

7、会使各种资产所具有的价值产生实质性的影响。”因此，每一个资产评估价值都是有条件的特定价值，而非资产本身的客观价值和内在价值。价值类型指的是评估价值的类别，是每一项评估价值的具体价值尺度。2、价值类型制约资产评估方法的选择。价值类型实际上是评估价值的一个具体标准，为了获得某种标准的评估价值，需要通过评估方法获得。国际上通行的评估方法主要有三种：市场法、成本法和收益法。现实工作中，我国更多的采用的是成本法，市场法和收益法的应用相对较少。应该说，评估方法无所谓先进和落后之分，只要能够获得满足价值类型结果的方法都是可行和有效的，我国之所以采用成本法较多，主要是受制于市场条件。因此，在价值类型确定的情况

8、下，评估方法的选择具有随机性和多样性，国际评估准则中指出：“评估市场价值的最常见方法包括市场（比较法）。收益资本化或现金流折现法（收益法）和成本法。”3、明确评估价值类型，可以更清楚的表达评估结果，可以避免报告使用者误用评估结果。任何评估结果都是有条件的，不同的评估目的、市场条件决定其价值涵义是不同的，评估价值也不相同。评估师在评估报告中提出评估价值，并明确其价值类型，可以使委托方更清楚地使用评估价值，避免滥用评估价值。这样也可以规避评估师的责任。C C、价值类型的种类、价值类型的种类 经过这些年的研究和争论，对于价值类型的认识取得一定的发展，至少在以下方面达成共识：1、价值类型说明评估价值的

9、涵义、是评估价值质的规定；2、价值类型是必须的，资产评估过程开始就应确定价值类型，价值类型指导资产评估过程始终；3、评估目的，即资产发生的经济行为是决定价值类型的重要依据，是判断确定资产评估价值的基础；4、每一种价值类型必须予以明确的定义价值类型划分为（典型）市场价值和非典型市场价值。资产评估中，以国际评估准则为代表的价值类型中，所称市场价值是狭义的。国际评估准则中，市场价值定义为：自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明、谨慎行事，不受任何强迫压制。根据国际评估准则、专业评估执业统一准则（美国）以及国外有关

10、资产评估论著，非典型市场价值的类型和定义可以概括为以下几种：1、在用价值。在用价值是指特定资产在特定用途下对特定使用者的价值，该价值类型重点反映了作为企业组成部分的特定资产对其所属企业能够带来的价值，而并不考虑该资产的最佳用途或资产变现所能实现的价值量。2、投资价值。投资价值是指资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。这一概念将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。3、持续经营价值。持续经营价值是指在持续经营条件下公司的价值。持续经营价值假设现有资产将被用于产生未来现金流并且不会被出卖。投资者考虑持续经营价值，并将它与生产终止时的资产价值

11、对比。如果持续经营价值超过生产终止时的生产价值，那么进行经营是有意义的。4、清算价格。清算价格是指在非公开市场上限制拍卖的价格。清算价格一般低于现行市场价格，这是由市场供求状况决定的。其一，因经营失利而导致破产的企业，必然会急于将资产转让或拍卖；其二，这种交易活动只要取决于买方，占有主动权的买方必定极力压低成交价格，以从中获取利益。5、保险价值。保险价值是指可能因危险造成损失的实体项目的重置和（或）重建成本。保险价值是保险单条款中记载或认同的某项资产损失或资产群价值的一部分损失。6、纳税价值（税基的评估）。D D、价值类型与公允价值、价值类型与公允价值 第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估

12、业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以

13、往的评估情况等；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。A A、企业本身状况、企业本身状况B B、企业内部管理制度及管理状况、企业内部管理制度及管理状况C C、宏观、区域因素、宏观、区域因素D D、历史财务资料与财务预测信息资料、历史财务资料与财务预测信息资料 第十五条 注册资产评估师应当尽可能获取被评估企业和参考企业经过审计的财务报表。无论财务报表是否经过审计，注册资产评估师 都应当对其进行分析，履行应有的专业判断程序。详见第详见第9 9条条 第十六条 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估 方法等相关条件，在与委托方

14、和相关当事方协商并获得有关信 息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财 务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：（一）调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；（二）调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；（三）调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；（四）注册资产评估师认为需要调整的其他事项。A A、财务报表的调整、财务报表的调整 a a、资产重组与收益法、资产重组与收益法 b b、账外资产与资产基础法、

15、账外资产与资产基础法B B、资产重组与收益的匹配、资产重组与收益的匹配第十七条 注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。A A、非经营性资产、负债、溢余资产的处理、非经营性资产、负债、溢余资产的处理 第十八条 注册资产评估师应当知晓评估对象在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的价值。如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序，注册资产评估师应当根据委托，分析评估对象在清算前提下价值大于在持续经

16、营前提下价值的可能性。A A、有序清算、有序清算 第十九条 注册资产评估师在对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各 种业务类型，分别进行分 析。A、企业多元化和单一经营情况下区别分析 第二十条 注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。A A、详见第、详见第3 3条条 第二十一条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师

17、应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。A A、控股权与少数控股（、控股权与少数控股（50%50%股权比例）股权比例）B B、溢价与折价、溢价与折价C C、如何考虑是难点、如何考虑是难点D D、解释、披露而非解决、解释、披露而非解决 第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。第四章 评估方法（2328条）第二十三条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法

18、三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一 种或多种资产评估基本方法。A A、注册资产评估师自主选择评估方法、注册资产评估师自主选择评估方法B B、选择一种或多种基本方法、选择一种或多种基本方法C C、方法决定与验证、方法决定与验证 第二十四条 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。A A、收益资本化法（等额无穷的折现过程）、收益资本化法（等额无穷的折现过程）B B、未来收益折现法（有限期折现）、未来收益折现法（有限期折现）第二十五条 注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、

19、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测 性，恰当考虑收益法的适用性。折现现金流模型存在的问题之一是预测现金折现现金流模型存在的问题之一是预测现金流的困难。实际上，除非相关的行业具有相当稳流的困难。实际上，除非相关的行业具有相当稳定的、可预测的现金流，否则必须承认这是估价定的、可预测的现金流，否则必须承认这是估价过程中最困难、最易出错的部分。过程中最困难、最易出错的部分。英英艾伦艾伦格雷戈里公司战略性估价格雷戈里公司战略性估价 第二十六条 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。A A、收益

20、额的含义、收益额的含义 会计客观性收益与经济真实性收益会计客观性收益与经济真实性收益 受制于现行会计原则的会计计量是受制于现行会计原则的会计计量是“观念收观念收益益”，在一定程度上偏离了，在一定程度上偏离了“真实收益真实收益”。经。经济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以现行价值或公允价值为基础的。现行价值或公允价值为基础的。会计收益以会计收益以“三位一体三位一体”的历史成本原则、实的历史成本原则、实现配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发现配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发生制、收入与成本费用相配比的原理，运用专生制、收入与成本费用相配比的原理，运用

21、专门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果。结果。B B、净利润与现金流量、净利润与现金流量 收益收益现金流量，首先不是说其先进性如何，现金流量，首先不是说其先进性如何，重要的是现金流量形式与内容之间的差异，考虑的重要的是现金流量形式与内容之间的差异，考虑的是否完整。是否完整。现金流量与净利润的差异现金流量与净利润的差异 生产数量增加，需要追加投资，如用现金流量则需生产数量增加，需要追加投资，如用现金流量则需要考虑，用净利润则不同考虑。要考虑，用净利润则不同考虑。折旧与追加投资的关系折旧与追加投资的关系 净利润易操纵，现金流量不易操纵净利润易操纵，现

22、金流量不易操纵 企业现金流量最一般的形式为企业自由现金流企业现金流量最一般的形式为企业自由现金流量。自由现金流量的所谓自由即体现为管理当局量。自由现金流量的所谓自由即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权以及股权持有人等。自人，包括短期、长期债权以及股权持有人等。自由现金流量是由阿尔费雷德由现金流量是由阿尔费雷德拉巴波特最先提出拉巴波特最先提出来的，并以此创立了自由现金流量的净现值模型来的，并以此创立了自由现金流量的净现值模型（即

23、拉巴波特模型，（即拉巴波特模型，Roppaport ModelRoppaport Model）。）。自由现金流量自由现金流量(Free Cash Flow)(Free Cash Flow)是指公司经营活是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，息、税收支出等所形成的净现金流量，它是企业所它是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量的总和的现金流量的总和

24、。这种净现金流量是可以被投资者这种净现金流量是可以被投资者(即收购方即收购方)自自由支配的资金。由支配的资金。“自由现金流量自由现金流量”在资本市场被在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益。认为是收购公司股东所能获得的真正利益。其计算公式为：其计算公式为：企业自由现金流量企业自由现金流量 息税前利润（息税前利润（1 1税率）折旧税率）折旧 资本性支出追加营运资本资本性支出追加营运资本 股权自由现金流量则是企业支付所有股权自由现金流量则是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的支付（即利息、本金支付减发行新

25、债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：量，其计算公式为：股权自由现金流量股权自由现金流量净利润折旧资本性支出营运资本追净利润折旧资本性支出营运资本追加额债务本金偿还新发行债务加额债务本金偿还新发行债务 经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金流经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明：西方资本市场研究表明：（1 1）企业的现金流量是企业价值的最终决定因素

26、企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计收益；而非权责发生制的会计收益；（2 2）现金流量与应计制收益结合起来比任何一个）现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用（单独使用更为有用（Aswath DomodaranAswath Domodaran，19981998）。）。D D、经济增加值、经济增加值(EVA)(EVA)经济增加值经济增加值(EVA)(EVA)就是一定时期的企业税后经就是一定时期的企业税后经营净利润营净利润(NOPAT)(NOPAT)与投入资本的资金成本的差与投入资本的资金成本的差额。额。与传统的会计利润指标不同，经济增加值与传统的会计利润指标不

27、同，经济增加值不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也计算成本计算成本(机会成本机会成本)。因此，它实际上反映的。因此，它实际上反映的是企业一定时期的经济利润。如果是企业一定时期的经济利润。如果EVAEVA为正值，为正值，表示公司获得收益高于为获得此项收益而投入表示公司获得收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司为股东创造了财富；如果的资本成本，即公司为股东创造了财富；如果EVAEVA为负值，表示公司在毁灭股东财富。为负值，表示公司在毁灭股东财富。E E、股、股权自由现金流折现模型与红利折现模型的比较权自由现金流折现模型与红利折现模型的比较 估算股

28、权价值应采用股权自由现金流折现模型。股估算股权价值应采用股权自由现金流折现模型。股权自由现金流有狭义和广义之分，狭义的股权自由权自由现金流有狭义和广义之分，狭义的股权自由现金流指的是股票的预期红利，由此确认的是红利现金流指的是股票的预期红利，由此确认的是红利折现模型。广义的股权自由现金流是指公司在履行折现模型。广义的股权自由现金流是指公司在履行了各种财务上的义务和满足了公司投资需求之后的了各种财务上的义务和满足了公司投资需求之后的剩余现金流。因此，如果预期红利与股权自由现金剩余现金流。因此，如果预期红利与股权自由现金流相等时，两个模型所获得的评估价值是相等。但流相等时，两个模型所获得的评估价值

29、是相等。但是，二者不相等的情况是经常发生的。是，二者不相等的情况是经常发生的。第二十七条 注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合 理性。注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实情况存在

30、重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。A、收益额的预测 预测的准确性与可靠性（不求准确，但求可靠）可靠应是建立在充分假设基础之上的。过去是重要的，但并非过去与现在、将来正相关 评估时对于会计信息的使用，不是因为会计信息历史分析 质量问题，而是会计计量与评估差异问题，即使 使用了高质量的会计信息，也不意味着就可以做 出科学的评估结论。环境分析 预测技术 B B、收益预测的假设。、收益预测的假设。收益预测中科学地利用假设，是评估师的一项收益预测中科学地利用假设，是评估师的一项重要技能。假设是指依据有限事实对某一事物做重要技能。假设是指依据有限事实对某一事物做

31、出的合乎逻辑的判断。预测假设越科学合理，预出的合乎逻辑的判断。预测假设越科学合理，预测的可靠性就越高，反之，预测的可靠性就越低。测的可靠性就越高，反之，预测的可靠性就越低。但假设不是简单地，随意地进行的，不能够无限但假设不是简单地，随意地进行的，不能够无限制地假设。现实中有人指出一些评估师预测时使制地假设。现实中有人指出一些评估师预测时使用假设过于复杂，实际上是指评估师在评估时滥用假设过于复杂，实际上是指评估师在评估时滥用假设的行为。但收益假设的确是必须的，它是用假设的行为。但收益假设的确是必须的，它是评估师预测区别于企业管理层预测的标志。评估师预测区别于企业管理层预测的标志。有观点认为，现金

32、流量预测由企业管有观点认为，现金流量预测由企业管理层提供，由企业管理层承担有关的预测理层提供，由企业管理层承担有关的预测责任。这种观点是值得商榷的。责任。这种观点是值得商榷的。首先，科学预测是保证评估结论科学有效首先，科学预测是保证评估结论科学有效的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业管理层，是工作职责和义务的缺失；管理层，是工作职责和义务的缺失；其其次，企业管理层预测所考虑的因素、出发次，企业管理层预测所考虑的因素、出发点与评估时收益预测不同，这就是企业管点与评估时收益预测不同，这就是企业管理层只能预测短期收益，而评估师可以预理层只能预测短期收益，而评估师可

33、以预测未来较长时期收益的区别。测未来较长时期收益的区别。因此，我们需要企业为其提供的相关因此，我们需要企业为其提供的相关资料真实性承担责任，也可以利用企业管资料真实性承担责任，也可以利用企业管理层提供的收益预测，但评估师必须对这理层提供的收益预测，但评估师必须对这些预测加以分析，独立做出判断。科学预些预测加以分析，独立做出判断。科学预测收益是评估师不可推卸的责任。测收益是评估师不可推卸的责任。C C、收益预测的基准、收益预测的基准20042004年年1 1月月6 6日，中国证监会证监会计字日，中国证监会证监会计字2004120041号号 关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知关于进一步提

34、高上市公司财务信息披露质量的通知 为防止公司和评估师高估未来盈利能力，并进而高估为防止公司和评估师高估未来盈利能力，并进而高估资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报告的利润实现数低于预测数告的利润实现数低于预测数10102020的，公司及其的，公司及其聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；凡未来年度报告的利润实现数并向投资者公开道歉；凡未来年度报告的利润实现数低于预测数低于预测数2020以上的，除要作出公开解释并道歉外，以上的，除要作出公开解释并道歉外，中国证监会将视

35、情况实行事后审查，对有意提供虚假中国证监会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责任进行处罚。任进行处罚。上述规定对于规范收益法应用以及保护投上述规定对于规范收益法应用以及保护投资者利益方面的出发点是不容置疑的。但资者利益方面的出发点是不容置疑的。但上述规定存在一定的问题。审计盈利预测上述规定存在一定的问题。审计盈利预测中可以通过实际实现数与预测中进行比较中可以通过实际实现数与预测中进行比较衡量其正确性，但评估中收益

36、额预测与审衡量其正确性，但评估中收益额预测与审计盈利预测是不同的。简单套用审计盈利计盈利预测是不同的。简单套用审计盈利预测检验方法是不可取的。预测检验方法是不可取的。这是因为：这是因为：（1 1）主体不同。企业价值评估时收益额预）主体不同。企业价值评估时收益额预测基准是以原投资企业改组以后状况为依测基准是以原投资企业改组以后状况为依据的，而未来年度利润实现额是以原来投据的，而未来年度利润实现额是以原来投资企业形成的上市公司为主体实现的，这资企业形成的上市公司为主体实现的，这是两个不同的主体，难以通过实现数和预是两个不同的主体，难以通过实现数和预测数相比较。测数相比较。举例来说，企业购并价值评估

37、，一般包括对目标企举例来说，企业购并价值评估，一般包括对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估两部分。对业独立价值评估和对购并整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估，是通过预测目标企业未来目标企业独立价值评估，是通过预测目标企业未来收益进行评估，预测其合理价值，通过购并支付价收益进行评估，预测其合理价值，通过购并支付价格与目标企业的合理价值对比，进行决策。对购并格与目标企业的合理价值对比，进行决策。对购并整体价值评估，则是通过对并购后形成的新的整体、整体价值评估，则是通过对并购后形成的新的整体、企业未来收益进行预测，测算评估整体、企业的价企业未来收益进行预测，测算评估整体、企业的价值。将

38、两者对比后再做出最后的购并决策。值。将两者对比后再做出最后的购并决策。由此可以看出，对目标企业独立价值评估和由此可以看出，对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估时，其收益额预测基础对购并整体价值评估时，其收益额预测基础是不同的。就上市公司而言，对发起投资企是不同的。就上市公司而言，对发起投资企业收益额预测是以原发起企业为基础的，不业收益额预测是以原发起企业为基础的，不考虑企业上市后增加的新的股东、募集资金、考虑企业上市后增加的新的股东、募集资金、治理结构改进对收益额的影响，而上市公司治理结构改进对收益额的影响，而上市公司收益额实现数则是后者各项因素综合产生的收益额实现数则是后者各项因素综合

39、产生的结果。结果。（2 2）审计盈利预测的盈利额是其工作的）审计盈利预测的盈利额是其工作的最终指标，而收益法中收益额预测数只是最终指标，而收益法中收益额预测数只是为获得最终评估结论的中间指标，收益额为获得最终评估结论的中间指标，收益额与折现率的匹配等问题的处理，都会影响与折现率的匹配等问题的处理，都会影响到收益额的预测。而且，规范收益法的应到收益额的预测。而且，规范收益法的应用只从方法中某项指标规范存在局限性，用只从方法中某项指标规范存在局限性，缺乏科学性。缺乏科学性。（3 3）根据企业价值评估理论，收益法中，）根据企业价值评估理论，收益法中，收益额预测的是企业在一定条件下的客观收益额预测的是

40、企业在一定条件下的客观收益，而非实际收益。实际收益与预期收收益，而非实际收益。实际收益与预期收益完全一致，只是一种巧合，不存在必然益完全一致，只是一种巧合，不存在必然性。如果实际收益额必须与预测收益额一性。如果实际收益额必须与预测收益额一致才能说明收益法应用正确的话，那么，致才能说明收益法应用正确的话，那么，收益法本身的科学性倒是值得怀疑了。收益法本身的科学性倒是值得怀疑了。（4 4）评估师只是对评估过程是否遵循评估）评估师只是对评估过程是否遵循评估准则负责，并不对客户采用评估结论的决准则负责，并不对客户采用评估结论的决策负责。因此，从理论上说，实际实现数策负责。因此，从理论上说，实际实现数是

41、对其计划数实现的衡量和比较，而不应是对其计划数实现的衡量和比较，而不应是对收益预测数据的衡量和比较。是对收益预测数据的衡量和比较。第二十八条 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。第二十九条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。A A、折现率的估算、折现率的估算 1 1、资本资产定价模型资

42、本资产定价模型(CAPM)(CAPM)r=Rf+(Rm-Rf)r=Rf+(Rm-Rf)其中，其中，r r 折现率折现率 Rm Rm 社会平均收益率社会平均收益率 Rf Rf 无风险利率无风险利率 企业所在行业风险与市场平均风险企业所在行业风险与市场平均风险 的比值的比值 2 2、风险累加法、风险累加法 r=Rf+Rr r=Rf+Rr 其中其中,Rf ,Rf 无风险利率无风险利率 Rr Rr 风险利率风险利率 3 3、加权平均资本成本加权平均资本成本 r=kikiWjWj 关于资本成本（关于资本成本（Cost of Capital,COCCost of Capital,COC）的定）的定义，著名

43、的新帕尔格雷夫货币金融大辞义，著名的新帕尔格雷夫货币金融大辞典中指出，典中指出，“资本成本是企业资产的投资本成本是企业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。投资项目的贴现率或最低回报率。”可见，可见，资本成本是从资本提供者即投资者角度看，资本成本是从资本提供者即投资者角度看，表示与投资机会成本和投资风险相适应的表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。回报率。确定各种资本权数的方法一般有三种：确定各种资本权数的方法一般有三种：（1 1）以企业资产负债

44、表中（账面价值）各）以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；种资本的比重为权数；（2 2）以占企业外发证券市场价值（市场价）以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数；值）的现有比重为权数；（3 3）以在企业的目标资本构成中应该保持）以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数。的比重为权数。B B、折现率选择的原则、折现率选择的原则 折现率的选择应遵循折现率的选择应遵循“配比原则配比原则”。DamodaranDamodaran在其专著在其专著 Damodaran Damodaran估价观估价观 中对此作了明晰的论述：中对此作了明晰的论述：“在贴现现金流量法中在贴现现金流

45、量法中,折现率是一个关折现率是一个关键因素键因素.折现率的错估折现率的错估,或者现金流量与折或者现金流量与折现率的不匹配现率的不匹配,均将导致严重的估价错误。均将导致严重的估价错误。不难理解不难理解:所选用的折现率应该与被折现所选用的折现率应该与被折现现金流量的风险与类型相一致。尽管估现金流量的风险与类型相一致。尽管估价者们对风险计量模型的选择存在分歧，价者们对风险计量模型的选择存在分歧，但他们却一致认为但他们却一致认为:风险较高的现金流量风险较高的现金流量应该按较高的折现率来折现。应该按较高的折现率来折现。“估价的基本原则之一是：现金流量估价的基本原则之一是：现金流量应按与之相适应的折现率来

46、贴现。股权现应按与之相适应的折现率来贴现。股权现金流量应按股权成本来折现，总资本现金金流量应按股权成本来折现，总资本现金流量应按加权平均资本成本来折现，名义流量应按加权平均资本成本来折现，名义现金流量应按名义折现率折现。真实现金现金流量应按名义折现率折现。真实现金流量应按真实折现率折现，税后现金流量流量应按真实折现率折现，税后现金流量应按税后折现率折现，税前现金流量应按应按税后折现率折现，税前现金流量应按税前折现率折现。现金流量与折现率的不税前折现率折现。现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估配比会导致严重的低估或高估”。最要避免的错误是现金流量和折现率的错最要避免的错误是现金流量和折

47、现率的错误搭配，因为用资本的加权平均成本来折误搭配，因为用资本的加权平均成本来折现权益现金流量将导致权益价值高估，而现权益现金流量将导致权益价值高估，而用权益成本来折现公司现金流量将得出低用权益成本来折现公司现金流量将得出低估的公司价值。估的公司价值。(价值评估阿斯沃价值评估阿斯沃思思达蒙得理，北京大学出版社达蒙得理，北京大学出版社)C C、通货膨胀对折现率（或对估价）的影响、通货膨胀对折现率（或对估价）的影响 在考虑通货膨胀对折现率影响时，通常采用的在考虑通货膨胀对折现率影响时，通常采用的方法是：方法是：折现率无风险报酬率风险报酬率通货膨胀率折现率无风险报酬率风险报酬率通货膨胀率 例如，假定

48、无风险报酬率为例如，假定无风险报酬率为4 4，风险报酬率，风险报酬率为为6 6，通货膨胀率为，通货膨胀率为3 3，则有实际折现率为，则有实际折现率为1010，名义折现率为名义折现率为1313。但通常的理论研究将名义折现率与实际但通常的理论研究将名义折现率与实际折现率的关系表示为：折现率的关系表示为：1 1名义折现率（名义折现率（1 1实际折现率）实际折现率）（1 1通货膨胀率）通货膨胀率）则有：则有：名义折现率（名义折现率（1 1实际折现率）（实际折现率）（1 1通货膨胀率）通货膨胀率）1 1 例如，假定未来例如，假定未来5 5年通货膨胀率为年通货膨胀率为4.64.6，实际折现率为实际折现率为

49、8 8，则：，则：名义折现率（名义折现率（1 18 8）（）（1 14.64.6）1 1 1313 上述结果略高于（上述结果略高于（8 84.64.6）计算的名）计算的名义折现率。义折现率。第三十条 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是

50、指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。第三十一条 注册资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。注册资产评估师应当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。第三十二条 注册资产评估师应当对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。注册资产评估师应当对被评估企业和参考企业之间的相似性和差异性进行比较分析。第三十三条 注册资产评估师在选择

51、、计算、使用价值比率时，应当考虑：（一）选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值；（二）用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠；（三）用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致；（四）被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致；（五）合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业；（六）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。30333033条是市场法在企业价值评估中的应用。条是市场法在企业价值评估中的应用。（34373437条是关于资产基础法的内容）条是关于资产基础法的内容）第三十四条 企业价值评估中的成本法也称资

52、产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。第三十五条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。第三十六条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。第三十七条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。A A、所有有形资产、无形资

53、产以及负债如、所有有形资产、无形资产以及负债如何确认这些资产何确认这些资产B B、资产的理解（价值评估的角度）、资产的理解（价值评估的角度）C C、资产基础法（成本加和法）的现实性、资产基础法（成本加和法）的现实性 1 1、企业资产盘子大，非经营性资产占有相当比、企业资产盘子大，非经营性资产占有相当比重。长时期以来，我国企业（特别是国有企业）重。长时期以来，我国企业（特别是国有企业）承担了大量的社会性事务，存在着大量的非经营承担了大量的社会性事务，存在着大量的非经营性资产，再加上体制性因素，企业中的无效资产性资产，再加上体制性因素，企业中的无效资产得不到及时处理。这些资产在企业中并不能带来得不

54、到及时处理。这些资产在企业中并不能带来收益，这与作为市场经济主体以追求盈利为目标收益，这与作为市场经济主体以追求盈利为目标不相适应。因此，采用收益法进行评估，即使日不相适应。因此，采用收益法进行评估，即使日常中人们认为较好的企业，收益法评估出的企业常中人们认为较好的企业，收益法评估出的企业整体价值也会低于各项资产单项评估汇总后的企整体价值也会低于各项资产单项评估汇总后的企业价值，不能客观地反映出企业资产价值量。业价值，不能客观地反映出企业资产价值量。2 2、企业效益低下，采用收益法缺乏市场基础。、企业效益低下，采用收益法缺乏市场基础。企业效益低是长时期困扰我国经济的一项难题。企业效益低是长时期

55、困扰我国经济的一项难题。企业效益低既有管理问题，也有体制原因。如上企业效益低既有管理问题，也有体制原因。如上所述，企业中的大量非经营性资产不创造价值，所述，企业中的大量非经营性资产不创造价值，但非经营性资产的折旧直接抵减企业利润，造成但非经营性资产的折旧直接抵减企业利润，造成企业资产收益率偏低；另外，缺乏市场竞争的优企业资产收益率偏低；另外，缺乏市场竞争的优胜劣汰机制，使大量效益低、亏损大甚至是资不胜劣汰机制，使大量效益低、亏损大甚至是资不抵债的企业得以存在和发展，资产收益率甚至低抵债的企业得以存在和发展，资产收益率甚至低于银行存款利率，在此情况下，如采用收益法评于银行存款利率，在此情况下，如

56、采用收益法评估，折现率或资本化率的估算不只是一个棘手的估，折现率或资本化率的估算不只是一个棘手的问题，可以说是一个解不开的难题。问题，可以说是一个解不开的难题。3 3、采用资产基础法（成本加和法）评估、采用资产基础法（成本加和法）评估企业价值，便于企业评估后的账务处理。企业价值，便于企业评估后的账务处理。资产评估结果是企业账务处理的依据，而资产评估结果是企业账务处理的依据，而会计账务处理是分别按每一类、每一项资会计账务处理是分别按每一类、每一项资产进行的。资产基础法（成本加和法）是产进行的。资产基础法（成本加和法）是分别单项资产评估汇总的方法，因而有利分别单项资产评估汇总的方法，因而有利于评估

57、后的账务处理。于评估后的账务处理。D D、资产基础法用于企业价值评估的局限性分析、资产基础法用于企业价值评估的局限性分析 1 1、资产基础法（成本加和法）是从投入角度评估企业价值。、资产基础法（成本加和法）是从投入角度评估企业价值。企业价值是由组成企业生产经营活动的各项资产要素组成的，企业价值是由组成企业生产经营活动的各项资产要素组成的，是各项资产的集合。从评估理论角度，如果能够将所有形成是各项资产的集合。从评估理论角度，如果能够将所有形成企业价值的资产，既包括账面资产，也包括账外资产统统包企业价值的资产，既包括账面资产，也包括账外资产统统包括在评估范围内，也能够正确地评估企业价值。但技术方法

58、括在评估范围内，也能够正确地评估企业价值。但技术方法的限制使得这一思路难以变成现实。因为企业资产账面价值的限制使得这一思路难以变成现实。因为企业资产账面价值是根据会计计价原则形成的，有一些资产尽管对形成企业价是根据会计计价原则形成的，有一些资产尽管对形成企业价值有贡献，但并不符合资产计价原则而反映在账面价值中。值有贡献，但并不符合资产计价原则而反映在账面价值中。如果在评估时根据其现实确定资产范围又会产生随意性和不如果在评估时根据其现实确定资产范围又会产生随意性和不规范性，因此未包含在账面价值中的资产难以恰当确认。同规范性，因此未包含在账面价值中的资产难以恰当确认。同时，我国企业价值评估是建立在

59、审计基础之上的，审计通过时，我国企业价值评估是建立在审计基础之上的，审计通过合规性和真实性审计以确定资产账面价值，企业价值评估的合规性和真实性审计以确定资产账面价值，企业价值评估的资产范围也就因此确定。资产范围也就因此确定。2 2、企业作为资产有机体，其资产构成是复、企业作为资产有机体，其资产构成是复杂的，现代会计计价理论并没有真正地反映杂的，现代会计计价理论并没有真正地反映企业资产的全部。根据制度经济学解释，企企业资产的全部。根据制度经济学解释，企业作为市场的替代品，是为了减少或降低交业作为市场的替代品，是为了减少或降低交易费用而产生的。同时，企业的形成增加了易费用而产生的。同时，企业的形成

60、增加了组织和协调成本，这些组织协调成本是影响组织和协调成本，这些组织协调成本是影响企业资产价值的重要因素。而且，现代企业企业资产价值的重要因素。而且，现代企业理论认为，企业是人力资本与非人力资本的理论认为，企业是人力资本与非人力资本的特别合约（周其仁，特别合约（周其仁，19961996）。企业价值是由人）。企业价值是由人力资本和非人力资本共同形成的，账面价值力资本和非人力资本共同形成的，账面价值中只反映了非人力资本价值，而忽略了人力中只反映了非人力资本价值，而忽略了人力资本价值。资本价值。作为企业评估价值的市场价值和账面价值作为企业评估价值的市场价值和账面价值是两个不同的概念。账面价值与市场价

61、值是两个不同的概念。账面价值与市场价值的差异，既反映了市场条件变化引致物价的差异，既反映了市场条件变化引致物价变动带来的差异，也反映了计量范围、内变动带来的差异，也反映了计量范围、内涵的差异。账面价值通过会计核算方式，涵的差异。账面价值通过会计核算方式，遵循会计核算规则获得，各类资产均作为遵循会计核算规则获得，各类资产均作为生产要素，特别是现在，对于各类无形资生产要素，特别是现在，对于各类无形资产的计量也日益全面和准确，但仍有大量产的计量也日益全面和准确，但仍有大量的无形资产并未计量。的无形资产并未计量。安达信公司调查结果证实了公司市场价值安达信公司调查结果证实了公司市场价值与账面价值之间关系

62、的明显转换：与账面价值之间关系的明显转换：19781978年，年，公司账面价值平均相当于市场价值的公司账面价值平均相当于市场价值的9595，而而19881988年下降至年下降至2828，估计现在已低于，估计现在已低于2020。换言之，在新经济下公司市场价值有换言之，在新经济下公司市场价值有8080来自于非资产负债表上的资产，深入研究来自于非资产负债表上的资产，深入研究可以发现主要来自于知识、品牌、人才以可以发现主要来自于知识、品牌、人才以及关系等无形资产。及关系等无形资产。世界著名的微软公司有形资产的数量仅与世界著名的微软公司有形资产的数量仅与小型企业相差无几，而企业的市值则超过小型企业相差无

63、几，而企业的市值则超过美国三大汽车公司市值的总和，这表明无美国三大汽车公司市值的总和，这表明无形资产对企业未来现金流量发挥着十分重形资产对企业未来现金流量发挥着十分重要的作用。要的作用。19691969年经济学家年经济学家James Tobin James Tobin 提出的著名提出的著名的系数即托宾系数：的系数即托宾系数：托宾托宾Q Q企业市场价值企业市场价值/企业资产重置成本企业资产重置成本 该系数揭示了企业市场价值与其资产现行该系数揭示了企业市场价值与其资产现行重置成本之间存在的差距。重置成本之间存在的差距。布瑞德特布瑞德特康纳尔在公司价值评估一书中康纳尔在公司价值评估一书中认为，重置成

64、本法的最大不足是它忽略了组认为，重置成本法的最大不足是它忽略了组织资本。正像我们前面已经注意到的一样，织资本。正像我们前面已经注意到的一样，公司之所以会存在，是因为他们可以按照一公司之所以会存在，是因为他们可以按照一定方式组合资产和人员使得总体的价值超过定方式组合资产和人员使得总体的价值超过每一部分单独价值的和。依据重置成本法评每一部分单独价值的和。依据重置成本法评估，无论各项资产的重置成本测定得多么完估，无论各项资产的重置成本测定得多么完美，也忽略了这样一种追加的协调价值。因美，也忽略了这样一种追加的协调价值。因此，重置成本法不能考虑一开始导致公司形此，重置成本法不能考虑一开始导致公司形成的

65、某些因素的价值。成的某些因素的价值。从我国上市公司来看，截止从我国上市公司来看，截止20032003年底，我年底，我国上市公司的无形资产账面净额为国上市公司的无形资产账面净额为919919亿元，亿元，近近9090的上市公司拥有无形资产，但无形的上市公司拥有无形资产，但无形资产占总资产的比例却很低，资产占总资产的比例却很低，20022002年和年和20032003年分别为年分别为2 2和和1.71.7，如果扣除土地使用权，如果扣除土地使用权，还不到还不到1 1。这一现状产生的原因，一部分。这一现状产生的原因，一部分在于上市公司对无形资产重组的原因，另在于上市公司对无形资产重组的原因，另一部分的原

66、因在于对无形资产的确认存在一部分的原因在于对无形资产的确认存在一定问题。一定问题。资产基础法（成本加和法）作为企业价值评估资产基础法（成本加和法）作为企业价值评估的一种方法，应该是有选择的使用，而不应该是的一种方法，应该是有选择的使用，而不应该是硬性规定使用这种方法。硬性规定使用这种方法。对于这种方法的选择是有条件的，美国评估师对于这种方法的选择是有条件的，美国评估师协会的企业价值评估规范中规定，企业设立协会的企业价值评估规范中规定，企业设立时所进行的评估以及以下企业的评估，应考虑采时所进行的评估以及以下企业的评估，应考虑采用资产基础法：用资产基础法：投资公司或不动产经营这样的股权企业；投资公司或不动产经营这样的股权企业；所评估企业的评估前提为非持续经营时。所评估企业的评估前提为非持续经营时。当对持续经营前提下的直接进行生产经营当对持续经营前提下的直接进行生产经营的企业评估时，资产基础法不应作为评估项的企业评估时，资产基础法不应作为评估项目中唯一使用的评估方法。当评估人员仅采目中唯一使用的评估方法。当评估人员仅采用此评估方法时必须提供单独选择此评估方用此评估方法时必须提供单独选择此评估