汇率与汇率制度

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1、本章与各章的主要联结点本章与各章的主要联结点汇率问题将国内和国外两个市场联系起来。汇率问题将国内和国外两个市场联系起来。汇率与资产定价汇率与资产定价金融资产与价格金融资产与价格衍生工具定价衍生工具定价金融与经济发展（金融创新）金融与经济发展（金融创新）汇率与金融市场汇率与金融市场金融市场与功能机构金融市场与功能机构货币市场货币市场资本市场资本市场汇率与国内均汇率与国内均衡和货币政策衡和货币政策货币需求货币需求货币供给货币供给货币均衡货币均衡货币政策货币政策汇率做为货币的对外价值与利率互有影响；汇率做为货币的对外价值与利率互有影响；日期 美元欧元日元港币英镑2008-10-24683.57879

2、.457.028688.1471102.222008-10-23683.68875.017.004988.1731108.422008-10-22683.39890.156.806088.1261133.712008-10-21683.09910.156.701288.0621173.282008-10-20682.97919.626.709688.0481184.102008-10-17683.11920.566.723288.0621184.272008-10-16682.95920.106.828588.0351179.762008-10-15682.72927.446.717087.9

3、791188.682008-10-14682.78930.946.641587.9571192.032008-10-13682.87926.836.778987.9831167.95备注备注:1.2005年年7月月21日之前公布人民币汇率基准价。日之前公布人民币汇率基准价。7月月21日汇改后，人民银行于日汇改后，人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。自为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。自2006年年1月月4日起，授权中国外

4、汇交日起，授权中国外汇交易中心于每个工作日上午易中心于每个工作日上午9时时15分对外公布当日人民币中间价，作为当日银行间即期外分对外公布当日人民币中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。2.从从2002年年4月月2日起公布欧元对人民币汇率价格。日起公布欧元对人民币汇率价格。3.从从2006年年8月月1日起公布英镑对人民币汇率价格。日起公布英镑对人民币汇率价格。货币名称货币名称现汇买入价现汇买入价现钞买入价现钞买入价卖出价卖出价基准价基准价中行折算价中行折算价发布发布日期日期发布时间发布时间

5、英镑英镑1068.191068.191035.211035.211076.771076.771070.11070.11070.11070.12011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07港币港币83.9183.9183.2383.2384.2384.2384.1284.1284.1284.122011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07美元美元654.26654.26649.01649.01 656.88656.88 655.92655.92 655.92655.922011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07瑞

6、士法郎瑞士法郎722.45722.45700.14700.14728.25728.25725.11725.112011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07新加坡元新加坡元516.57516.57500.62500.62520.72520.72518.13518.132011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07瑞典克朗瑞典克朗104.33104.33101.11101.11105.17105.17104.69104.692011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07丹麦克朗丹麦克朗124.67124.67120.8

7、2120.82125.67125.67125.1125.12011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07挪威克朗挪威克朗117.69117.69114.06114.06118.64118.64118.21118.212011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07日元日元8.05368.05367.8057.8058.11838.11838.10038.10038.10038.10032011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07加拿大元加拿大元669.07669.07648.42648.42674.45674.456

8、70.52670.522011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07澳大利亚元澳大利亚元660.1660.1639.72639.72665.4665.4658.92658.922011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07欧元欧元929.6929.6900.9900.9937.07937.07932.98932.98932.98932.982011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07澳门元澳门元81.5781.5780.8880.8881.8881.8881.7781.772011-03-222011-03-221

9、7:35:0717:35:07菲律宾比索菲律宾比索15.0715.0714.614.615.1915.1915.1215.122011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07泰国铢泰国铢21.6221.6220.9520.9521.7921.7921.6521.652011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07新西兰元新西兰元485.01485.01488.91488.91482.09482.092011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07韩国元韩国元0.56440.56440.6120.6120.58810.588

10、12011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07卢布卢布23.223.223.3823.3823.223.22011-03-222011-03-2217:35:0717:35:07图图 ：19811981年年1 1月月-2012-2012年年8 8月月，人民币对美元汇率（月度），人民币对美元汇率（月度）数据来源：数据来源：http:/alfred.stlouisfed.orghttp:/alfred.stlouisfed.org图图 ：19711971年年1 1月月-2012-2012年年8 8月月，美元对澳元汇率（月度），美元对澳元汇率（月度）数据来源：数据来源：t

11、tp:/research.stlouisfed.orgttp:/research.stlouisfed.org多种进口汇率多种进口汇率多种出口汇率多种出口汇率多种非贸易汇率多种非贸易汇率商品类别商品类别汇率汇率商品类别商品类别汇率汇率商品类别商品类别汇率汇率机器品机器品1：65矿产品矿产品1：45外交使团旅游外交使团旅游 1：156非必需品非必需品1：125农牧工业品农牧工业品1：65赡家汇款赡家汇款1：80高级消费品高级消费品1：200铜制品铜制品1：100投资收入汇出投资收入汇出 1：156CasselCassel（19221922）系统地提出系统地提出PPPPPP（Purchasing

12、Power Purchasing Power ParityParity）理理论。论。假设：在所有的商品和劳务具有可贸易性；假设：在所有的商品和劳务具有可贸易性；国际贸易可自由进行，不受任何限制；国际贸易的交国际贸易可自由进行，不受任何限制；国际贸易的交易成本，例如运费和关税为易成本，例如运费和关税为0 0。一价定律（一价定律（LOOPLOOP）成立，即在自由交易条件下，由于）成立，即在自由交易条件下，由于存在商品套利（存在商品套利（arbitragearbitrage），任一商品在不同市场同价。），任一商品在不同市场同价。人们之所以需要外币，是因为其在外国具有购买力。人们之所以需要外币，是因为

13、其在外国具有购买力。因此，两种货币的（名义）汇率，主要由这两种货币各自因此，两种货币的（名义）汇率，主要由这两种货币各自在本国的购买力之比（即购买力平价）决定的。或者说两在本国的购买力之比（即购买力平价）决定的。或者说两种货币间的汇率会调整到反映这两国物价水平的变动为止。种货币间的汇率会调整到反映这两国物价水平的变动为止。例：一组商品，在英国购买需要例：一组商品，在英国购买需要1 1英镑，在美国需要英镑，在美国需要2 2美元，汇率就应是美元，汇率就应是1 1英镑英镑 =2=2美元。美元。思考与讨论思考与讨论：5.1 5.1 如果英国物价相对于美国上涨了如果英国物价相对于美国上涨了10%10%，

14、则美元将，则美元将升值升值/贬值多少贬值多少？上式不足在于，价格水平无法用精确的数量来表示。上式不足在于，价格水平无法用精确的数量来表示。为此，又可推导出相对为此，又可推导出相对PPPPPP：即，若能找到一个符合绝对即，若能找到一个符合绝对PPPPPP的基期汇率，那么就的基期汇率，那么就可以根据期间两国的价格变动情况，推算出当前的可以根据期间两国的价格变动情况，推算出当前的PPPPPP。001*0*11ePPPPe（1+预期利润率）预期利润率）x 一定时期内以人民币计算的出口总成本一定时期内以人民币计算的出口总成本一定时期内以美元衡量的出口总收入一定时期内以美元衡量的出口总收入一定时期内进口商

15、品在国内市场的人民币销售总收入一定时期内进口商品在国内市场的人民币销售总收入（含利润）（含利润）一定时期内以美元表示的进口商品总值一定时期内以美元表示的进口商品总值ppNERPPPNER*0 T(时间）e（本币汇率）（本币汇率）国际收支状况国际收支状况 “J”形曲线图形曲线图 某 国对某国来说的“外国”进口商甲出口商乙进口商B出口商A出口一批货物以该“外国”货币履行支付 义务的票据进口一批货物，并承诺以 该“外国”的货币付款要求 B履 行票 据的 支付 义务用本币购入 外国进 口 商 B承诺以该“外国”货 币履行支付义务的票据寄送票据 B 用本 国 货币 向 A履 行 支付 义务资料来源：资料

16、来源：IMF International Financial Statistics，2001 汇率制度安排汇率制度安排采用国家的数目采用国家的数目 1999.1.11999.1.11999.9.91999.9.91999.12.31999.12.31 11 1 无独立法偿货币的汇率制度无独立法偿货币的汇率制度3737373737372 2 货币局制度货币局制度8 88 88 83 3 传统的盯住汇率制度传统的盯住汇率制度3939444445454 4 盯住水平带的汇率制度盯住水平带的汇率制度12127 76 65 5 爬行盯住的汇率制度爬行盯住的汇率制度6 65 55 56 6 爬行带内浮动的

17、汇率制度爬行带内浮动的汇率制度10107 77 77 7 不事先宣布干预路线的管理不事先宣布干预路线的管理浮动汇率制度浮动汇率制度2626262626268 8 独立浮动的汇率制度独立浮动的汇率制度474751515151汇率分类表（主要）汇率分类表（主要）按汇率制定方法按汇率制定方法基准汇率；套算汇率基准汇率；套算汇率按汇率制度按汇率制度固定汇率；浮动汇率固定汇率；浮动汇率按银行买卖外汇按银行买卖外汇买入汇率；卖出汇率；中间汇率买入汇率；卖出汇率；中间汇率按外汇交易支付通知方式按外汇交易支付通知方式电汇汇率；信汇汇率电汇汇率；信汇汇率；票汇；票汇汇率汇率按外汇交割期限按外汇交割期限即期汇率；

18、远期汇率即期汇率；远期汇率按市场或银行营业时间按市场或银行营业时间开盘汇率；收盘汇率开盘汇率；收盘汇率按外汇决定方式按外汇决定方式官方汇率；市场汇率；黑市汇率官方汇率；市场汇率；黑市汇率图：图：19571957年一季度年一季度19801980年四季度期间，人民币对美元汇率年四季度期间，人民币对美元汇率1.21.62.02.42.858:160:162:164:166:168:170:172:174:176:178:180:1RENMINBI图：图：1980Q1-2010Q1，人民币，人民币NEER、REER（左轴，左轴，2000=100）；对美元名义汇率（右轴）；对美元名义汇率（右轴）0100

19、20030040004812808284868890929496980002040608CNYNEERREER独特性之一：在改革开放至独特性之一：在改革开放至90年代中期这段经济高速年代中期这段经济高速增长的十几年时期持续贬值。增长的十几年时期持续贬值。依据著名的巴拉萨依据著名的巴拉萨-萨缪尔森效应假说，一国经济追萨缪尔森效应假说，一国经济追赶过程中，可贸易部门劳动生产率通常增长较快，本币赶过程中，可贸易部门劳动生产率通常增长较快，本币REER会通过物价较快上升或会通过物价较快上升或/和名义汇率走强而表现出升和名义汇率走强而表现出升值趋势。值趋势。国际经验对这一理论假设提供了相当多的实证支持。

20、国际经验对这一理论假设提供了相当多的实证支持。例如，日本、德国这二个在战后最典型的大国成功追赶情例如，日本、德国这二个在战后最典型的大国成功追赶情形。形。0501001502000408012064 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06PerCapitaGDP_JPN_USANEER_BIS_JPNREER_BIS_JPN图：图：1964Q11964Q12007Q22007Q2期间，日本收入追赶（左轴，期间，日本收入追赶（左轴，%）与日元有效汇率）与日元有效汇率（右轴，（右轴，2000=1002000=10

21、0）04080120408012016064 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06PercapitaGDP_DEU_USANEER_BIS_DEUREER_BIS_DEU图图 ：1964Q11964Q12007Q22007Q2期间，德国收入追赶（左轴，期间，德国收入追赶（左轴，%）与马克）与马克/欧元有效欧元有效汇率（右轴，汇率（右轴，2000=1002000=100）独特性之二：从过去几十年经验看，发展中国家的汇独特性之二：从过去几十年经验看，发展中国家的汇率政策问题通常表现为汇率高估，并由此导致国际收支

22、失率政策问题通常表现为汇率高估，并由此导致国际收支失衡和外部调整压力。衡和外部调整压力。而日本、德国等少数典型经济体在经济快速成长过程而日本、德国等少数典型经济体在经济快速成长过程中面临较大升值压力，也是在经济增长和人均收入达到较中面临较大升值压力，也是在经济增长和人均收入达到较高阶段后发生。高阶段后发生。中国作为至目前仍是人均收入水平较低的发展中国家，中国作为至目前仍是人均收入水平较低的发展中国家，然而本币开始升值并继续面临升值压力。然而本币开始升值并继续面临升值压力。图图 ：1964Q11964Q12007Q22007Q2期间，中、德、日三国人均季度期间，中、德、日三国人均季度GDPGDP

23、相对于美国人相对于美国人均均GDPGDP的比率（左轴，的比率（左轴，%），实际有效汇率指数（右轴，），实际有效汇率指数（右轴，2000=1002000=100）0501001502000408012016064 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06PerCapitaGDP_CHN_USAPerCapitaGDP_DEU_USAPerCapitaGDP_JPN_USAREER_BIS_CHNREER_BIS_DEUREER_BIS_JPN三、对人民币汇率长期趋势的解释三、对人民币汇率长期趋势的解释：巴拉萨巴拉

24、萨萨缪尔森效应萨缪尔森效应BS效应揭示了实际汇率与经济成长的内生联系，效应揭示了实际汇率与经济成长的内生联系，在实际汇率的长期趋势中扮演重要作用。在实际汇率的长期趋势中扮演重要作用。B-S效应假说基效应假说基于以下观察事实和关键假定：于以下观察事实和关键假定：商品和部门的可贸易性区分。商品和部门的可贸易性区分。可贸易品的国际交换满足一价定理条件。可贸易品的国际交换满足一价定理条件。两部门的劳动生产率差异：一国可贸易部门（即可贸两部门的劳动生产率差异：一国可贸易部门（即可贸易品行业）的生产率要高于不可贸易部门，且两部门生产易品行业）的生产率要高于不可贸易部门，且两部门生产率水平国际差异具有部门分

25、布特点。率水平国际差异具有部门分布特点。一国内劳动力市场的一体性及其对工资的影响：由于一国内劳动力市场的一体性及其对工资的影响：由于国内劳动力的自由流动，一国内两部门虽然生产率存在差国内劳动力的自由流动，一国内两部门虽然生产率存在差异但工资水平大体相等，而两国间可贸易部门的不同生产异但工资水平大体相等，而两国间可贸易部门的不同生产率决定了两国的工资水平差异，富国工资远高于穷国。率决定了两国的工资水平差异，富国工资远高于穷国。基于这些基本假设和观察事实，可得出结论：基于这些基本假设和观察事实，可得出结论：富国整个不可贸易品部门的成本也较高，其价格水平富国整个不可贸易品部门的成本也较高，其价格水平

26、也较高，从而一般价格和实际汇率显著高于穷国。也较高，从而一般价格和实际汇率显著高于穷国。运用到长期经济发展情形，可推论出：运用到长期经济发展情形，可推论出：对于经历快速经济增长的国家，经济追赶基于可贸易对于经历快速经济增长的国家，经济追赶基于可贸易部门生产率较快追赶，并通过不可贸易部门工资相对其生部门生产率较快追赶，并通过不可贸易部门工资相对其生产率增长速度较快上升，导致该国一般物价较快增长和本产率增长速度较快上升，导致该国一般物价较快增长和本币实际汇率升值。币实际汇率升值。大量的研究为大量的研究为BS效应提供了支持的证据。效应提供了支持的证据。BS效应发生作用依赖两重前提条件：效应发生作用依

27、赖两重前提条件：本国可贸易部门的劳动生产率相对于国内不可贸易部本国可贸易部门的劳动生产率相对于国内不可贸易部门的相对增长；门的相对增长；本国可贸易部门劳动生产率本国可贸易部门劳动生产率“相对相对相对增长相对增长”。BS效应自提出以后，受到高度重视。效应自提出以后，受到高度重视。并并对其提出对其提出质疑、补充和修正：质疑、补充和修正：本国的生产率追赶会通过所带来的持续性国际收支失本国的生产率追赶会通过所带来的持续性国际收支失衡压力，内生地导致名义汇率升值，实现衡压力，内生地导致名义汇率升值，实现REER升值要求，升值要求，即一国即一国REER升值具有通过名义汇率升值和升值具有通过名义汇率升值和/

28、或者本国物价或者本国物价上升的组合变动，内生地实现实际汇率调整的机制。上升的组合变动，内生地实现实际汇率调整的机制。进一步地，对进一步地，对BS效应的推论可修正拓展至对发展效应的推论可修正拓展至对发展中国家常见的政府干预情形下的汇率调整机制。中国家常见的政府干预情形下的汇率调整机制。这些对理解人民币实际汇率问题具有理论启发和现实这些对理解人民币实际汇率问题具有理论启发和现实参考意义。参考意义。图图 :1988Q1:1988Q12010Q12010Q1期间，中国相对于美国的生产率（期间，中国相对于美国的生产率（TNTTNT），人民币），人民币REERREER（2000=1002000=100）6

29、080100120-40-2002094959697989900010203040506070809REERREER_GTNTTNT_G根据对根据对BS效应所作的拓展解读，在国际收支平衡效应所作的拓展解读，在国际收支平衡约束条件下，存在内生的汇率调整机制。约束条件下，存在内生的汇率调整机制。对于像中国这样的外向型大型经济体，对外贸易状况对于像中国这样的外向型大型经济体，对外贸易状况是影响实际汇率的一个重要因素。是影响实际汇率的一个重要因素。中国经济对外中国经济对外“失衡失衡”主要表现为贸易失衡，同时结主要表现为贸易失衡，同时结构失衡也十分严重。中国的贸易顺差主要集中来自于美国构失衡也十分严重。

30、中国的贸易顺差主要集中来自于美国、欧盟，量大且多年呈上升之势。、欧盟，量大且多年呈上升之势。图图 ：1988Q12010Q1期间，人民币期间，人民币REER、中国对外贸易状况（、中国对外贸易状况（EX/IM）之水平值（左轴），波动幅度（右轴）之水平值（左轴），波动幅度（右轴）6080100120140-40-200204094959697989900010203040506070809REERREER_GEX/IMEX/IM_G2005年年7月月21日之后，人民币回归有管理浮动汇率制，日之后，人民币回归有管理浮动汇率制，名义汇率开始小幅逐渐升值；名义汇率开始小幅逐渐升值；REER则从则从200

31、5年年1季度开季度开始上升通道，基本稳定在均衡实际汇率附近，失调程度趋始上升通道，基本稳定在均衡实际汇率附近，失调程度趋弱，表现出一定的自稳定机制。弱，表现出一定的自稳定机制。由此看来，我国的汇率机制改革应该是成功的，保证由此看来，我国的汇率机制改革应该是成功的，保证了人民币了人民币REER的相对稳定。的相对稳定。综合来看，人民币综合来看，人民币REER自改革开放以来自改革开放以来“先贬后升先贬后升”的主要原因是：的主要原因是：“先贬先贬”是由于改革开放前封闭体制和汇率高估背景是由于改革开放前封闭体制和汇率高估背景；是由于长期发展滞后，需要时间来破除阻碍生产力发展；是由于长期发展滞后，需要时间

32、来破除阻碍生产力发展的各种因素，来建立和完善保障生产力提高的各种制度环的各种因素，来建立和完善保障生产力提高的各种制度环境，来缩小与发达国家的生产率差距和改善出口结构。境，来缩小与发达国家的生产率差距和改善出口结构。1994年之后，随着市场经济体制的逐步建立和完善，年之后，随着市场经济体制的逐步建立和完善，经济发展进入更高的阶段，可贸易部门生产率经济发展进入更高的阶段，可贸易部门生产率“相对相对相相对增长对增长”，BS效应开始发挥主导作用。效应开始发挥主导作用。90年代以来，人民币年代以来，人民币REER正在重现当年日、德等典正在重现当年日、德等典型经济体的特征。型经济体的特征。人民币人民币REER有逐渐收敛至均衡实际汇率之趋势。有逐渐收敛至均衡实际汇率之趋势。