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1、第五章 公司财务实际概述 财务是一门非年年轻的学科，在1970年尤金珐玛Fama定义“有效资本市场以前，我们可以将其称之为公司财务实际的初创期。美美 威廉威廉L.L.麦金森麦金森 著著/刘明辉刘明辉 主译主译第一节、完美资本市场的储蓄和投资1930年 欧文费雪Irving Fisher 1、成效原理：资本市场经过提供一种低本钱的方式，使拥有剩余财富的经济代理人储蓄人和拥有投资时机但超出本身财力的代理人借款人实现其目的。由于节省了搜索本钱，整个经济中的储蓄额和投资额将比没有资本市场时大得多，显著提高了双方的成效。2、分别原理：资本市场产生了单一的利率，使借贷双方进展消费和投资决策时都可以以此为根
2、据，这反过来又促使投资和筹资决策相互分别。在决策时，只需求比较收益能否高于市场利率，无需思索投资偏好。费雪效应与预期通胀P173 费雪效应费雪等式：费雪效应费雪等式：1+Rf)=(1+a)(1+i)等式阐明了投资者要求的真实利率和期望通胀等式阐明了投资者要求的真实利率和期望通胀率之间的函数关系。对于较低的通胀率而言，可表示率之间的函数关系。对于较低的通胀率而言，可表示为：为：Rf=a+i Rf=无风险利率无风险利率 a=投资者要求的真实利率根据通胀程度调整后投资者要求的真实利率根据通胀程度调整后的收益率的收益率 i=债务期内预期通胀率债务期内预期通胀率 模型中暗示了这样一个假定：实践利率在一定
3、模型中暗示了这样一个假定：实践利率在一定时间内坚持稳定，名义利率的变动是由通胀率的预期时间内坚持稳定，名义利率的变动是由通胀率的预期变动引起的。但实证研讨阐明，这一假设并不总是变动引起的。但实证研讨阐明，这一假设并不总是成立成立费雪分别原那么：投资决策与个人成效偏好分别 摘自(P10-16)C11+r 1+r=资本市场线斜率市场利率 MRT=边沿投资报酬率边沿消费/投资转换率摘自P10 托马斯科普兰著 附：完美资本市场的特征M2135421534无中心市场下的早期经济买卖中心市场下的买卖N(N-1)/2=10N(1)=5关于费雪分别的失效关于费雪分别的失效 但是，假设市场的买卖本钱金额较大，借
4、款利率与贷款利率不同，会导致费雪的分别实际失效。此时，具有不同无差别曲线的个人，会选择不同的投资程度。假设没有一个单一的市场利率，他们就无法将投资决策权授予厂商管理者。为了更好地为投资和筹资决策提供有效的分析工具，人们对费雪的实际进展了修正，其中，贴现现金流量法已成为现代财务分析的一个根本工具，即将未来的某个或一系列现金流量折合为现值。贴现现金流量法是进展股票和债券评价的根本方法，也是公司资本预算决策的根本步骤。第二节、投资组合实际第二节、投资组合实际1952年年 哈里哈里马科维茨马科维茨Harry Markowitz)不要把鸡蛋放在一个篮子里P6 当添加投资组合中的资产数量时，投资组合中的风
5、险，将不断降低；其期望收益率，是一切个别资产期望收益的加权平均数。经过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。一、投资组合收益率第三章P100 投资组合收益率经过对投资组合中单个资产收益率的加权平均计算求得。为了便于了解，假定只选两个资产：资产i和资产j。E(RP)=WiE(Ri)+WjE(Rj)E(RP)=投资组合的期望收益率 W=投资组合中各下标的资产所占比重 Wj=1-Wi i&j=投资组合中的 i 项资产和 j 项资产 上述公式对任何大小的投资组合均适用，而不仅仅是两个资产的投资组合。二、投资组合资产数量与投资风险关系 随着资产的参与，分散化作用使
6、投资组合的总风险逐渐降低至一个极限，即一切的非系统风险又称可分散风险或特定风险全部被分散掉，剩下的只是投资组合对系统风险不可分散风险的敏感程度。(总风险=可分散风险+不可分散风险)投资组合风险投资组合中的资产数量有效投资组合：有效投资组合：在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险程度最低程度最低 在一定风险程度下收益在一定风险程度下收益最高最高第三节、资本构造实际第三节、资本构造实际1958年年 米勒米勒&莫迪里阿尼莫迪里阿尼Miller&Modigliani)主要观念：公司所拥有的资产组合的价值，取决于资产所产生的运营现金流量。命题一：总价值不变规律。公司的市场价值 不受资本构造的影响。p7
7、 命题二：杠杆公司一切者权益的预期收益等 于非杠杆公司的资本比率加上风险 溢酬风险报酬。p325 这是一个世纪难题，Miller&Modigliani在资本构造实际中以为，资本构造与总价值无关。虽然在现实中，公司及个人所得税，破产本钱等要素会影响人们对公司价值的判别，但经过50年的研讨，人们还是无法对这一问题做出简单而明确的解释。二、M&M资本构造无关论的假设 1、一切实物资产归公司一切。2、资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无本钱地、直接地买卖或买卖，没有破产本钱。3、公司只能发行两种类型的证券，即有风险的股票和无风险的债券。4、公司和个人都能按无风险利率借入或借出款项。5、
8、投资者对公司利润的未来现金流预期都是一样的。6、现金流是不断添加的。7、一切公司都可以归纳为几个“相等的利润等级中的一类，在此等级上，公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相关。三、定理 M&M定理一 P322 V=(S+D)=V=企业公开发行的证券价值 S=企业股票的市场价值 D=企业负债的市场价值 NOI=平均运营利润净运营收入 p=预期收入折现率 这意味着：“任何公司的市场价值与其资本构造无关，它由未来预期收入折现得到。NOIpM&M定理二 P325k=p+k=杠杆公司股票的预期收益p=非杠杆公司无负债公司资本比率资本收益率r =债券利息率D=债券的市场价值S=股票的市场
9、价值分式为资本溢价它阐明：“每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率加上一个风险溢价。(p-r)DS资本构造模型中的总价值确定曲线 两个根本问题：1、资本构造能否重要？能否经过改动负债与权益构造的比率来添加或减少该公司有价证券的 市场价值？2、什么要素决议 了公司负债与 权益的最正确比率？第四节、股利政策第四节、股利政策1961年年 米勒米勒&莫迪里阿尼莫迪里阿尼Miller&Modigliani)一、主要观念：假设某公司的投资政策坚持不变，在完美市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值MM股利无关论理由：不论如何分配股利，经过发行新股都能使公司价值得到补偿在完美资本市场条件下，公司
10、在需求资金时，就可以迅速并无本钱的发行新股然而，现实生活中并不存在完型公司都支付股利。？p11二、股利与公司总体价值 p(t)=V(t)=p(t)=表示某一时期的收益率 V(t)=期初公司总价值 D(t)=当期支付的股利总额 d(t)=当期支付的每股股利 n(t)=期初发行在外的股票数量 p(t+1)=期末每股公司股票价钱 p(t)=期初每股公司股票价钱 1+p(t)=折现率 例：p370-371D(t)+n(t)p(t+1)1+p(t)d(t)+p(t+1)-p(t)p(t)公司股价评价的根本模型：p(t)=d(t)+p(t+1)1+p(t)第五节、资本资产定价模型与套利定价实际 威廉-夏普
11、William F.Sharpe 1964年一、资本资产定价模型根据资本资产定价模型CAPM，投资者运用投资组合进展多角化投资，个别资产风险可以相互抵消，因此决策时无需思索这种非系统风险，只需投资组合的系统风险才具有决策意义，投资组合的系统风险是组合中个别资产风险的加权平均数。资产的系统风险越大，所要求的收益率就越高。二、套利定价实际二、套利定价实际 夏普与马科维茨一同获得夏普与马科维茨一同获得1990年度诺贝尔经济学奖，但该模型很年度诺贝尔经济学奖，但该模型很快暴显露许多明显问题，这些问题快暴显露许多明显问题，这些问题至今还困扰着学术界至今还困扰着学术界p12，不少学，不少学者对该模型进展了
12、深化地研讨。者对该模型进展了深化地研讨。罗斯的套利定价实际罗斯的套利定价实际(Arbitrage Pricing Theory,APT)以为，某项资以为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项产的期望收益源于该项资产对一项或多项系统要素的敏感性而不是像或多项系统要素的敏感性而不是像CAPM资本资产定价模型所描资本资产定价模型所描画的那样，只源于该项资产对市场画的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方差。某项资产投资组合收益的协方差。某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称的收益对各项资产的敏感程度，称为消费才干要素为消费才干要素Factor loading。大多数普通股遭到。大多数普通股遭到35个要素的影响。个要素的影响。虽然虽然CAPM实际较为完善且易于实际较为完善且易于了解，但远不如了解，但远不如APT可以解释现实可以解释现实中的证券收益问题。然而，中的证券收益问题。然而，APT无无法预先详细阐明各要素究竟代表什法预先详细阐明各要素究竟代表什么经济变量，这是该实际至今仍未么经济变量，这是该实际至今仍未处理的主要问题。处理的主要问题。第六节 二十世纪70年代后的实际 1、有效资本市场实际 2、期权定价实际 3、代理实际 4、信号实际 5、现代公司控制论 6、金融中介实际 7、市场微观构造实际
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