五粮液分析报告

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1、 西南财经大学会计学院第二届财务报表分析大赛 “调查门”的背后宜宾五粮液股份有限公司财务报表分析报告团队成员：07级财务管理3班 张 娇 07级会计学2班 李 欢07级会计学2班 张 然 07级财务管理4班 方西陆引 子2009年9月，中国资本市场头条新闻当属五粮液被查事件。9日上午，证监会稽查总队在未通知当地监管局的情况下直取五粮液（000858）总部，送达立案调查通知书。五粮液当天中午发布了此公告（见下图）。受此影响，公司股价于午后直线暴跌，一度跌停。在砸盘力量和护盘力量的争斗中，五粮液成交创下历史天量，全天成交226.5968万手（约2.27亿股），成交金额50.95亿元，双双为上市以来

2、的历史最大量。 消息如重磅炸弹，震动业界。五粮液股价随之陡转直下，盘中一度触及跌停板，最后以22.60元收盘，下跌6.22%。当日，五粮液成交金额高达到50.95亿元，刷新上市以来的成交纪录。此前，市场上对五粮液一直充斥着三大质疑：质疑一，公司涉嫌年报造假及偷税漏税；质疑二，有开辟暗渠（关联交易）输送利益嫌疑；质疑三，公司的委托理财涉嫌转移资金。而证监会则称发现五粮液存在三方面违法违规行为：一是没有披露较大投资行为和损失；二是未如实披露重大证券投资损失；三是披露的主营业务收入数据存在差错。截止10月底，证监会尚未公布进一步调查结果和处罚声明。五粮液一直以独特的口味受到消费者的追捧，并以较好的业

3、绩成为投资者青睐的对象。证监会立案调查事件背后的深层次原因是什么，对五粮液的影响有多大，五粮液的财务状况和发展前景如何，成为众人关注的焦点。下面，就让我们走进五粮液，揭开笼罩在其上的神秘面纱。五粮液股份有限公司财务报表分析框架图l 财务报表分析采用了内外部因素分析法；l 外部因素分析采用的纵深聚焦法；l 内部因素分析提出了四维分析法与逆向追溯法声 明1.整个财务报表分析采用了内外部因素分析法，其中对外部因素分析主要是采用的纵深聚焦法（在全面认知的基础上，对重点问题聚焦分析）。在内部分析方面，提出了四维分析法，即从公司的战略、治理、财务和价值四个维度进行分析。同时，还使用了逆向追溯法（先发现问题

4、，后追踪调查）。2.鉴于证监会9月9日向五粮液送达立案调查通知书，公司股价及经营政策受此影响极大，故本报告主要根据宜宾五粮液股份有限公司2008年年报及2009年第三季度报表编写。3.在本报告中财务分析部分的行业比较中，我们选取了贵州茅台以及泸州老窖为基准分析。其中，选取贵州茅台是为酒类行业领袖，在五粮液财务状况判断中极具借鉴意义；而泸州老窖则与五粮液同属浓香型白酒生产企业，在指标分析中极具可比性。而本报告中的行业平均值则是基于对CSMAR数据库中19家食品制造业、饮料制造业企业08年年报中数据的整理分析所得（19家企业名单见附录）。3.报告数据主要来源如下：中国股票市场交易数据库（CSMAR

5、）、中国知网数据库、中经专网数据库等专业数据库；深交所、新浪财经、和讯网、东方财富网、证券之星等相关网站。4.本报告编写主要指导用书如下：上市公司信息披露与分析第二版，张力上编，西南财经出版社出版；财务预算与控制；财务管理2009年注册会计师专业阶段考试用书等。5.对投资者的建议和公司的建议属于笔者个人看法，仅供参考。6.本报告根据财务报告分析的相关理论，同时结合编者自身的知识体系框架编写，如有错误或者遗漏，恳请指正。目 录一、公司背景-1（一）公司历史-1（二）公司股权情况-1（三）主营业务范围-4二、公司外部因素分析-(行业)-4（一）市场因素分析-4（二）行业因素分析-6（三）法律及政策

6、因素分析-8（四）竞争因素分析-9三、公司内部因素分析-企业)-11（一）战略分析-11（二）公司治理状况分析-13（三）财务分析-21（四）公司价值分析-37四、总结及建议-41（一）外部方面-41（二）内部方面-42一、公司背景（一）公司历史宜宾五粮液股份有限公司的前身为20世纪50年代初由几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1997年8月19日改制为“四川省宜宾五粮液集团股份有限公司”，注册资本379,596.672 万元。1998年3月27日，发行A股在深圳证券交易所上市。（二）公司股权情况至2009年6月30日五粮液前

7、十大股东及其持股情况如表1-1所示。表1-11宜宾市国有资产经营有限公司国有56.07%2,128,371,36300A股2中国人寿保险股份有限公司- 分红- 个人分红-005L-FH002 深其他1.24%47,210,2570未知A股3中国建设银行-上投摩根成长先锋股票型证券投资基金其他0.64%24,309,7620未知A股4中国工商银行-融通深证100 指数证券投资基金其他0.51%19,336,8870未知A股5中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001 深其他0.45%16,960,3510未知A股6中国工商银行-诺安股票证券投资基金其他0.42%16,04

8、6,7000未知A股7中国光大银行股份有限公司-光大保德信量化核心证券投资基金其他0.37%13,999,7840未知A股8中国工商银行-上投摩根内需动力股票型证券投资基金其他0.35%13,200,0000未知A股9中国银行-嘉实沪深300指数证券投资基金其他0.30%11,493,6280未知A股10中国工商银行-景顺长城精选蓝筹股票型证券投资基金其他0.30%11,445,7700未知A股从该图中可以看出，五粮液股份有限公司的第一大股东是宜宾市国资委，五粮液是一个典型的国有企业改制上市的股份公司。五粮液2006年至2009年股权结构变动情况如表1-2所示。表1-22009-6-30200

9、8-12-312007-12-312006-12-31430,7391,749,199,8702,355,528,4751,818,280,27101,748,774,6912,355,103,2961,817,786,880430,739425,179425,179493,3913,795,535,9812,046,766,8501,440,438,245893,124,5293,795,535,9812,046,766,8501,440,438,245893,124,5293,795,966,7203,795,966,7203,795,966,7202,711,404,800477,702

10、534,369428,13688,614限售股份期满限售股份期满权证行权限售股份期满实施分配方案股权分置改革从上图中可以看出，自股权分置改革以来，五粮液股份有限公司的流通股份数逐渐增多，公司股权结构得到完善。五粮液与其母子公司的股权关系一览图： 四川省国资委宜宾市国资委五粮液集团五粮液股份宜宾市国有资产经营有限公司控股100%控股100%控股56.07%委托管理权四川省宜宾五粮液供销有限公司四川省宜宾五粮液精美印务有限责任公司四川省宜宾五粮液酒厂有限公司宜宾五粮液集团精细化工有限公司四川省宜宾五粮液集团仙林果酒有限责任公司四川省宜宾五粮液环保产业有限公司四川省宜宾五粮液投资（咨询）有限责任公司

11、五粮液大世界（北京）商贸有限公司控股97%控股51%控股95%控股99%控股90%控股90%控股95%控股99%图1-1（三）主营业务范围五粮液酒是我国浓香型大曲酒的典型代表。五粮液的业务范围以五粮液及其系列酒的生产经营为主，研制开发出五粮春、五粮醇、长三角、金六福、浏阳河、老作坊、京酒等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列知名产品。二、公司外部因素分析（一）市场因素分析【聚焦点】市场现状 市场趋势 市场风险1.市场现状（1）高端白酒市场高端白酒竞争格局变动不大由于高端白酒诞生的时间较短，目前高端白酒的消费人群不多，销售份额在整个白酒行业也不太多。但是

12、由于白酒行业的发展增速较快，高端白酒的消费增速也逐步加快。目前，我国已确立了以茅台、五粮液、剑南春、国窖1573等大品牌盘踞白酒高端市场的版图，由于高端白酒需对品牌、口感、销售渠道的要求较高，未来几年，高端白酒的竞争格局不会有太大的变动。金融危机导致高端白酒需求减少2008年以来，由于金融危机的影响导致消费者消费能力降低，高端白酒需求量减少。五粮液、国窖1573、水井坊等仅在重庆市场整体销量同比下降近30%，在北京、上海、广州、南京和郑州等重点区域，各高端白酒销量也分别下降了10%40%不等。虽然高端白酒的产销量出现下滑，但是高端白酒的净利润没有受到影响。但与此同时，白酒企业把重心都向中档白酒

13、市场靠拢。高端白酒高速发展局面不会改变从目前的情况来看，高端白酒受金融危机的影响较大，但是，从长远的目光来看，高端白酒高速发展局面不会改变。就目前整个白酒产业来看，其保持了良好的产销量和收入利润，这为高端白酒的发展提供了保障。在目前经济不景气的大环境下，市场销售，消费者购买力都会受到影响。可是一旦经济回暖，市场销售、消费者购买力都会出现量和质的飞跃。（2）中低端白酒市场白酒行业进入门槛较低，市场集中度差，全国白酒生产企业约三万余家，而前十家企业的产销量只占全国白酒总产销量的15%左右。由于中低档产品受金融危机、禁酒令、消费税与涨价等多种因素的影响较小，高档品牌竞争延伸到中档酒竞争，中档酒已成为

14、激烈争夺的领域。由于目前国内正处于加速城市化的过程中，县级城市的消费水平处在上升的阶段，消费潜力比较大，对白酒的需求也在增长中，特别是对中档白酒的需求。2.市场趋势（1）市场分化日趋明显白酒行业产能大于需求，市场竞争十分激烈，竞争不断向纵深发展，从广告宣传、品牌提升、包装改进、服务的竞争，逐渐过度到品牌知名度、品牌质量、消费者忠诚度竞争。（2）消费结构变化随着消费观念变化，白酒需求的比重日趋降低。四年来，啤酒消费比重增长了40%、葡萄酒增长了29%，白酒在酒精饮品中的比重大大降低。此外，白酒消费正向低度酒转移且趋势显著。3.市场风险五粮液的高端产品将会面临更加惨烈的竞争，而企业生产的中低端产品

15、则面临着抉择。同时，随着消费结构改善，高端白酒作为礼品的比重势必会逐步下降；“送礼消费”作为一种特殊消费形式，如果高端白酒继续提价，势必催生替代效应大规模出现。从长期看，高端白酒提价势将减少正常消费群体，增加消费替代品，威胁高端白酒长期发展。（二）行业因素分析【聚焦点】行业性质 行业现状 行业发展趋势 公司行业地位1.行业性质以五粮液主营业务为依据，五粮液属于制造业食品饮料业白酒类食品制造业企业。营业收入项目表如表2-2所示。表2-2项目营业收入营业收入比例营业毛利酒类7,815,902,808.1198.52%4,274,504,195.56印刷62,643,269.230.79%21,92

16、5,144.23化工26,222,698.130.33%9,967,830.27其他28,299,947.740.36%8,598,681.90合计7,933,068,723.21100%4,314,995,851.96注：营业毛利指营业收入减去营业成本后毛利；数据来源2008年度报告。2.行业现状从总体上说，2008年白酒制造业总体规模不断扩张，生产能力不断增强，趋于大于消费者需求能力。2008年白酒产量同比增幅11.79%、白酒销售收入同比增幅29.94%，但相对于2007年22.24%、34.03%的高速增长情形来说，2008年增长速度放缓，并且高端产品受到一定冲击。（1）所处的白酒行业

17、集中度低，是一个极度离散的行业。白酒行业进入门槛较低，市场集中度差。但是高档白酒的市场集中度却非常高，前六家企业占据了市场的70%左右份额。浓香型白酒依然占据市场主导地位，以川酒为代表的浓香型白酒仍然处于主流地位。（2）市场竞争激烈，白酒品牌化竞争趋势不改。白酒行业产能大于需求，市场竞争十分激烈，竞争不断向纵深发展，从高档品牌竞争延伸到中档酒竞争，中档酒已成为激烈争夺的领域。（3）全国和地方性品牌共生的局面将长期存在。全国目前拥有白酒品牌10万余个，竞争激烈，知名品牌优势明显。白酒作为传统行业，各个地区的口味、文化具有差异，以及地方政府的地方保护主义，使得外地品牌的进入显得较为艰难，在相当长的

18、一段时期内将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面。（4）白酒是传统酒类饮料，群众基础广泛，发展前景依然看好。白酒是我国传统酒类饮料，有着悠久的文化传承和广泛的群众基础，不会被洋酒大举进入和消费酒种多元化而湮灭，发展前景依然看好。3.行业发展趋势（1） 行业内厂家间的竞争激烈，地方保护依然严重。（2） 外来“洋酒”对白酒的挤压，同时还面临国际资本与外行业资本进入的挑战。（3） 消费者的消费习惯多元化发展，以及消费方式及需求结构呈现多样化的发展趋势。（4） 金融危机致市场消费能力的减弱和消费需求的降低。（5） 食品卫生安全将受到空前重视，白酒质量优秀企业将在行业中进一步脱颖而出。4.公司行业地位

19、五粮液目前是我国规模最大的白酒类制造及经营业上市公司，总资产达166.1009亿元，总股本为37.95967亿股。截止2009年9月30日，营业收入80.2968亿元，居饮料酒制造业第三位，白酒类制造业排名第一；净利润22.993亿元，居行业第二，低于贵州茅台。五粮液及其他知名品牌相关指标行业排名如表2-4所示。表2-4酒精及饮料酒制造业上市公司排名（2009年9月30日）排名指标总资产排名主营收入排名总股本排名净利润排名净资产排名宜宾五粮液189.1亿180.3亿337.96亿123.0亿2134.9亿2泸州老窖54.61亿532.1亿513.94亿212.5亿338.26亿5贵州茅台167

20、.4亿278.1亿49.438亿537.8亿1139.4亿1四川水井坊29.65亿98.45亿124.886亿101.52亿913.25亿9山西汾酒24.23亿1117.1亿84.329亿133.67亿716.60亿8注：数据来源大智慧软件对该行业27家上市公司统计，包含啤酒及其他酒类制造厂商。（三）法律及政策因素分析【聚焦点】白酒消费税调整 禁酒令 环保政策1.白酒消费税调整国家税务总局于2009年8月1日起实施白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）。在保持20%从价税率不变的前提下，白酒消费税计税价格不得低于酒企实际销售价格的50%，其中大型酒企不得低于60%。其影响如下：（1）对白酒

21、业界惯用的避税方法形成明显冲击长期以来，我国白酒消费税执行过程中存在着巨大操作“空间”。此次办法的出台对白酒业界惯用的避税方法形成明显冲击。白酒类上市公司的税后利润将减少，业绩方面有所减缓，二级市场的股价可能会出现不同程度的调整。由于不同程度的受到白酒消费税的影响，提价成为白酒企业化解白酒消费税的共同选择。（2）推动行业整合我国为了应对金融危机投入4万亿以期拉动内需，在产业结构没有大幅度提高的情况下，烟酒消费税的提高是正常的，也有利于平衡税赋，同时使消费受到抑制。酒类行业的激烈竞争，会使低质量、高成本、低劳动生产力的厂商出现兼并、收购等现象。此类“关停并转”的识别过程，可使行业得到有效整合，促

22、进了良性发展。（3）促进产品结构升级白酒消费税的调整可能将促使行业和白酒企业产品结构的升级，高端白酒企业很有可能趁机增加高端产品的份额，有意削减赢利能力差的产品，集中资源打造企业的高端主导产品。“洗牌就是机会，低档的借机向中档发展，中档的借机向高档发展，通过改善营销策略等办法，抓住这个发展机会。2.禁酒令公安部自2009年8月15日起在全国范围内开展为期两个月的严厉整治酒后驾驶交通违法行为专项活动，全力预防重特大交通事故。其主要影响如下：（1）短期冲击明显由于“禁驾”的影响，年轻消费群体和白领阶层追捧的酒吧、KTV等娱乐场所和餐饮渠道中中低端酒类消费受到冲击较大。星级酒店、高档餐厅等高端消费场

23、所，因代驾、住宿等酒后服务较为成熟，高端白酒产品受到的冲击相对偏小。（2）多因素支持酒类消费长期向好当前酒类消费的基础依然坚实，消费结构的升级、消费观念的转变及社会化服务的完善，有利于推动酒类的可持续增长。高端白酒的消费在经济复苏时期相对来说是一种刚性需求，经济景气程度对高端白酒的影响或许更大，因此从长远来看，严查酒后驾车的行为对高端酒类消费的影响是微乎其微的，或许能引导高端白酒消费走上一条更健康文明的轨道。3.环保政策白酒行业还面临着沉重的环保压力。实际上，酿酒工业是一个污染物产生量相对较高的行业。酿酒生产过程中不仅消耗不少水、蒸汽和粮食，而且产生的大量废水和酒糟。“十一五”期间，国家要求单

24、位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，单位工业增加值用水量降低30%，工业固体废物综合利用率提高到60%，主要污染物排放总量减少10%。国内多数白酒厂商在污染处理处理方面欠帐较多，有些基本上是空白，未来环保成本支出压力较大。（四）竞争因素分析【聚焦点】规模效应优势 品牌优势 资源优势 技术优势1.规模效应优势五粮液目前是我国最大的白酒类制造及经营业上市公司。截至2009年9月30日，公司总资产、总股本均在行业中排名第一位。公司拥有全国最大的窖房和世界最大的酿酒车间。经营规模的逐步扩大将为公司与其他白酒制造企业的竞争创造条件。公司可以凭借规模生产效应增强市场营销能力、降低生产成本，

25、进而提高公司盈利能力和抗风险能力。2.品牌优势公司的成名产品“五粮液酒”是浓香型白酒的杰出代表。公司在此优势上研制开发了五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等几十种不同口味，满足不同层次消费者需求的系列产品。在“2008中国企业500强”的发布结果中，成为进入500强的唯一一家白酒企业；并位列“中国企业纳税200佳”第84名、“中国企业效益200佳”第113名。在全球最权威的财经媒体华尔街日报公布的“亚洲200家最受尊敬企业调查”结果中，五粮液集团摘取“中国十大最受尊敬企业”桂冠，并在“最受尊崇的五大企业”中的“品质”单项中位居第三。良好的口碑和品牌形象使得公司在同行业中脱颖而出，品牌效应促进销售额

26、的增加，提升公司的盈利水平和社会形象。3.资源优势（1）自然生态环境宜宾属南亚热带到暖湿带的立体气候，常年温差温差小，湿度大，土壤丰富，有水稻土、紫色土等六大类优质土壤，非常适合种植酿造五粮液配方中的主要原料。五粮液筑窖和喷窖用的弱酸性黄粘土，粘性强，富含磷、铁等多种矿物质，尤其是镍、钴这两种矿物质只有五粮液培养泥中才有微弱含量，其他酒厂的培养泥中都没有。（2）明代古窑五粮液现存16口明代地穴式曲酒发酵窖，成为我国唯一现存最早的地穴式曲酒发酵窖池，五粮液一直使用至今。而其他酒厂所宣称的古窖只是一个遗址而已。越是老窖，就越能提高对人体有利物质的含量，降低酒精给人体带来的损害。故评判酒质的高下，很

27、大程度上决定于窖池的时间，窖龄越长酿出的酒就越好。4.技术优势五粮液的工艺技术是独有的，采用独有的“包包曲”作为空气和泥土中的微生物结合的载体。而五种粮食的配方，形成了“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、尤以酒味全面而著称”的风格特点，在浓香型白酒中独占鳌头。五粮液独有的传统工艺，采用“跑窖循环”、“固态续糟”、“双轮底发酵”等发酵技术；采用“分层起糟”、“分层蒸馏”、“按质并坛”等国内酒行业中独特的酿造工艺。三、公司内部因素分析（一）战略分析 多元化五粮液的明智选择？ 什么是“1+9+8”战略？1.多元化战略（1）五粮液历史上多元化战略的实现情况自上世纪90年代以来，

28、五粮液也曾驰骋于多个行业，从金融到日化、高分子材料、集成电路产业，甚至是柴油发动机、医药产品，五粮液也无所不涉。结果除了与主业相关的印刷及以塑胶和模具为主的普什公司和玻璃公司实现盈利外，其余如洗发水、药品等投资都连连巨亏。近年来，五粮液盲目多元化则有加速之势，2008年与巨人集团联合推出五粮液黄金酒，2009年2月又宣布正式进军服装领域，以4.2亿元投资打造号称中国西南最大的服装企业，主攻商务女装和手提袋包装业务。根据统计，目前五粮液集团多元化经营已经进入塑胶、印务、药业、果酒、电子、运输、日化、服装、保健、光电、数控机床、汽车发动机、汽车零配件、芯片业、显示器、证券等十几个不同领域。 （2）

29、 五粮液提出多元化战略的原因提高资金使用效率五粮液是白酒行业的名牌企业，白酒类企业的典型特点是现金充足，负债较少。五粮液股份有限公司想提高资金使用效率，为多余资金寻找出路，多元化战略是一大选择。寻找新的利润增长点作为白酒业龙头，五粮液在本世纪初远远抛下了竞争对手，但主业上涨空间不大，为寻找下一个利润增长点，五粮液集团四处寻找好的投资机会，希望通过多元化保持公司的增长活力，提高公司的成长前景。完成政府目标的压力作为宜宾市最重要的国有企业，政府为五粮液制定了发展目标：到2010年，实现年销售收入400亿元、年利税70亿元。在阶段性目标上，宜宾市政府对五粮液集团又提出了新的远景目标：10年翻两番，实

30、现销售收入1000亿元，进入世界500强。要完成这一目标，仅仅靠涨价显然是不够的。“1000亿元的目标仅凭酒业实现起来肯定是有困难，多元化发展仍是必由之路。只有通过多元化，五粮液才能做大。”五粮液股份董事长唐桥如此表示。摆脱税收压力按照8月1日开始执行的白酒消费税最低计税价格核定管理办法，厂家的纳税成本会显著增加，以52度五粮液为例，要比之前多纳37.66元/瓶的消费税。（3）五粮液决定进军的领域现状及前景分析目标锁定汽车行业五粮液先后投入了好几个亿在与白酒无关的行业中。其中，汽车业似乎更为五粮液集团所看中。进入汽车行业一直是五粮液的愿望。早在2003年，集团董事长王国春就表示，汽车产业是中国

31、经济中最后一块大蛋糕，希望进军当时处于爆发期的汽车业，但根据国内汽车产业政策，想获得整车生产资格，只能和现有汽车生产企业合作，而华晨汽车就成为五粮液集团的合作对象。日前，工信部网站公布的第187批车辆生产企业及产品公告显示，五粮液集团旗下普什集团与沈阳华晨金杯汽车有限公司的合资企业华晨金杯绵阳分公司（下称“华晨绵阳”）已正式获批建设，让沉寂已久的五粮液“造车梦”再次引人关注。汽车行业的优势汽车工业一直在我国国民经济中占有非常重要的地位。09年国务院颁布了十大产业调整和振兴计划，汽车行业榜上有名。事实上，汽车生产是一个技术密集型和劳动力密集型相结合的产业，对国民经济的拉动作用远远超过了10%。从

32、解决就业问题、GDP增长、提高科研技术等方面来讲，政府政策都鼓励汽车的研发和生产。从消费方面来说，随着生活水平提高，提高生产和运输效率的需要，对各种汽车的需求都会加大，销售量将平稳上升。汽车行业的风险汽车产业投资大，回报慢，成本高。汽车企业的资产负债率通常较高。同时，市场竞争日趋激烈，出现了产能过剩。进军汽车行业的企业很多，市场上汽车品牌众多，传统的汽车品牌仍然占有优势，供大于求的局面使很多汽车企业面临困境。加之金融风险造成社会购买力下降、出口锐减，使投资汽车企业风险加大。此外，出于环保考虑，政府鼓励人们搭乘公交车，对私家车设置了种种限制，使私家车的需求量受到影响。（4）对五粮液多元化战略的评

33、价及建议通过对比分析，我们发现，茅台和五粮液的多元化方向有所区别。茅台计划在其他酒类行业开发产品，如葡萄酒、 啤酒等，但是五粮液的方向则是与酒类生产完全无关的其他产业。从公司的现状和历史经验，我们建议：五粮液应当把主要精力放在公司的主营业务上面，将公司旗下的众多品牌进行定位调整，以适应白酒市场的高、中、低端日益分化的趋势。同时，关注公司存在的治理和管理上的缺陷，如关联交易和投资损失等。对于多元化的选择，应该谨慎，最好涉足自身比较熟悉、风险较小、与酒类生产比较相关的产业，而像汽车这样的行业不一定适合五粮液公司。五粮液可以采用投资的方式持有这些公司的股票或债券，但是要直接进入和从事与酒类行业相去甚

34、远的产业风险太大，从资金、技术和成本上来说很难做出优化选择。2.品牌战略2008年以来，五粮液实行逐渐减少低价位产品的生产、销售，提高中高价位品牌的营销战略，并强势推行“1+9+8”品牌战略。所谓“1+9+8”战略，是指1个世界性品牌，9个全国性品牌，8个区域性品牌。 （二）公司治理状况分析l 重大诉讼事项对五粮液的影响有多大？l 关联交易在五粮液治理过程中扮演了何种角色？1.诉讼事项公司重大诉讼事项如表3-1所示。表3-1年份诉讼事项2007年（1）西安万岁营养工程有限责任公司以“万岁”酒使用的商标侵犯其“万岁”商标权为由，于2005 年7 月14 日要求我公司赔偿损失480 万元，支付调查

35、费、律师费15 万元。目前，此案仍在审理之中。（2）2006 年2 月24 日，中科证券被证券投资者保护基金公司托管，截止2007 年12 月31 日，公司存放于中科证券宜宾营业部的存款金额为87,534,089.13 元， 持有的股票成本8,086,247.16 元， 股票市值38,410,980.00 元。2008年（1）截止2008 年12 月31 日，中科证券清算组2008 年度转来清算财产人民币4,588,117.64 元。中科证券清算组口头认定保证金为“非正常客户保证金”，并划入不予投资者保证基金收购之列。投资公司于2008 年2 月向宜宾市公安局经侦支队报案，以查清事实真相。（2

36、）2008 年11 月20 日，经北京市第二中级人民法院裁定，投资公司已恢复被冻结的资金帐户,并已全部收回被中科证券清算组冻结的股票，股票投资成本8,086,247.16 元，2008 年12 月31 日股票市值13,787,438.40 元。投资公司拟在保证金事件事实清楚后，将股票转让与收回保证金一并处理，故本年未按公允价值确定该部分股票投资收益。2009年（1）审计报告遭起诉2009年1月9日，周爱文律师以年报审计报告不实为由，代理四位投资者向四川省成都市中院立案庭用特快专递送交起诉书及相关证据材料，起诉五粮液及出具报告的会计师事务所。（2） 证监立案调查2009年9月9日，证监会对五粮液

37、进行立案调查。9月23日，证监会对初步调查结论向外界作了通报。证监会在通报中称，经初步调查，发现五粮液涉嫌存在三方面违法违规行为：即未按照规定披露重大证券投资行为及较大投资损失、未如实披露重大证券投资损失、披露的主营业务收入数据存在差错等。并称该案仍在进一步的调查中，证监会将依法按程序作出行政处罚。（3）众多投资者要求索赔五粮液被查后，众多投资者表示只要证监会的处罚决定出台，他们随时准备和五粮液打官司。根据相关法律法规的规定，因五粮液虚假陈述行为将受到中国证监会行政处罚且权益受损的投资者都可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼，可以索赔因虚假陈述行为导致的投资损失(包括投资差额损失、印花税、佣金

38、及利息)。由于五粮液股本规模巨大，加上有东方电子案中股东大面积胜诉并获赔的示范效应，五粮液面临的虚假陈述民事赔偿诉讼很可能规模巨大，起诉率、涉讼金额与原告人数都可能远远超过东方电子案，或许会打破后者保持了多年的记录，成为国内证券民事赔偿诉讼第一大案。注：以上数据来源于五粮液各年年报。从上图并结合五粮液各年年报可以看出，五粮液每年都面临着为数不少的诉讼事项。这些事项一方面会增加公司的预计负债，使公司风险增大。另一方面严重损害了公司形象，使社会公众对五粮液的评价和印象不佳。 此外，在公司2007、2008年的诉讼事件中，五粮液与中科证券破产事件的牵连在一定程度上反映了五粮液在证券投资方面的混乱。这

39、正是2009年证监会宣布调查五粮液时，公布的五粮液三大违规行为之一。2.关联交易分析（1）关联交易产生的历史原因五粮液在1998年上市时，由于受到当时的上市额度限制，只能将部分资产装入上市公司，而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集团。 由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司，集中于酒类生产的主营业务；而由宜宾市国资委全资拥有的五粮液集团，在为上市公司提供配套生产服务的同时，投资范围扩大到了物流、制药、装备制造等多元化领域。五粮液集团被外界普遍视为代管五粮液股份的“母公司”，实际上却并未持有上市公司的任何股权，因此也无法将上市公司收益纳入集团的经营业绩。所以不难理解，通过巨额关联交易转移利

40、润就成为身为上市公司“实际控制人”却非“控股股东”的五粮液集团唯一的选择。五粮液几乎每年均出现高达数十亿元关联交易。据五粮液股份公司披露，过去两年，每年的此类关联交易数额均为60多亿元。在巨额关联交易的背后，则是上市公司利润与股东回报的降低。据2008年的年报显示，这一年共生产了7.58万吨五粮液系列酒的股份公司主营收入80亿元，与之齐名的茅台股份产量为2.5万吨，主营收入82亿元。但在主营收入基本相当的情况下，五粮液股份的利润仅为24亿元，不足茅台股份53.8亿元利润的一半，其每股收益更是只相当于茅台股份的十分之一。而作为最大关联交易方的五粮液集团则创下了销售收入300亿元，利税60亿元的历

41、史佳绩。股东回报方面，2008年五粮液实现净利润18.1亿元，同比增长23.27。但每10股仅派发现金红利0.5元（含税），令投资者大失所望。（2）报告期内发生的重大和一般关联交易事项采购货物及接受劳务（如表3-2所示）表3-2采购货物及接受劳务情况表（2008）关联单位交易内容本年数上年数交易定价四川省宜宾圣山服装家纺有限公司包装布袋、劳保用品等69,982,290.5886,871,530.79市场价四川省宜宾普什集团有限公司购瓶盖及酒瓶、商标防伪产品等625,635,185.431,140,725,753.60市场价四川省宜宾五粮液集团有限公司综合服务费111,623,630.31111

42、,895,564.35协议价商标使用费106,838,391.11101,158,276.55协议价土地租赁费及经营管理区域租赁费70,119,400.0070,119,400.00协议价低值易耗品569,657.16市场价维修劳务21,108,331.898,780,319.65市场价四川省宜宾五粮液集团安吉物流公司货物运费63,962,683.9150,067,833.24市场价汽车2,736,112.7358,526,928.88市场价材料1,528,140.19市场价原材料及低值易耗品320,851.46市场价宜宾金龙贸易开发总公司汽车3,777,210.17市场价原材料14,997,

43、457.7912,544,031.57市场价四川省宜宾安吉机械制造工程有限公司原材料244,308.16663,903.96市场价机修劳务3,750.0030,093.20市场价四川省宜宾环球集团有限公司包装材料291,495,224.77310,439,600.12市场价四川省宜宾丽彩集团有限公司原材料311,357,571.47334,716,454.76市场价车间租赁费4,710,999.004,710,999.00协议价宜宾五粮液包装材料有限公司包装材料32,826.43市场价四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司果酒原浆4,257,681.75市场价成品酒12,235,451.087,6

44、35,926.99市场价销售费29,648,838.0032,973,400.00市场价四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司防伪防震系列425,005,887.68市场价四川省宜宾普什集团3D 有限公司防伪防震系列150,184,849.41市场价四川省宜宾五粮液集团雅知味有限责任公司罐头食品1,410,963.60市场价四川省宜宾环球集团天沃商贸有限公司纸张等2,076,379.39市场价注：以上数据来源于五粮液2008年年报。2008年，公司推行如下定价政策：有市场价的参照现行市场价格定价，无市场价的根据双方协商定价。销售货物及提供劳务（如表3-3所示）表3-3销售货物及提供劳务情况表关联单位

45、交易内容本年数上年数交易定价四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司成品白酒162,207,731.10231,779,277.30协议价成品白酒3,970,995,609.403,896,441,710.43协议价成品果酒3,010,337.034,127,643.93市场价印刷品100,530.88市场价宜宾金龙贸易开发总公司成品白酒21,342.30市场价散酒2,010,734.54市场价混合粮1,556,070.68市场价宜宾五粮液葡萄酒有限责任公司果酒5,525,846.658,620,675.69市场价四川省宜宾普什集团有限公司印刷品378,751.281,270,761.43市场价蒸汽

46、556,945.00915,689.50市场价涂装工程3,567,914.45市场价四川省宜宾五粮液集团有限公司印刷品548,098.63366,423.04市场价工程3,147,369.126,176,472.02市场价四川省宜宾五粮液集团宜宾制药有限责任公司印刷品955,535.511,176,725.68市场价四川省宜宾五粮液集团保健酒有限责任公司散酒17,681,703.39市场价涂装工程742,179.48市场价四川省宜宾伏特加制酒有限责任公司散酒1,271,898.49市场价租赁费120,000.00市场价四川省宜宾环球集团有限公司涂装工程8,838,938.56市场价宜宾五粮液安

47、培纳斯制酒有限公司散酒691,709.40市场价果酒620,940.17市场价注：以上数据来源于五粮液2008年年报。2008年，公司推行如下定价政策：有市场价的参照现行市场价格定价，无市场价的根据双方协商定价。（3）与进出口公司的关联交易公开资料显示，作为五粮液最大的关联问题与集团进出口公司的关联销售，一直为市场所诟病。2008年与进出口公司的关联销售交易41.36亿元，从关联销售方面来看，进出口公司长期以来都是公司最大的交易关联方，对公司业绩起着举足轻重的作用。由于五粮液1998年改制上市时是限额上市，进出口公司未能装入上市公司，所以此前五粮液大部分产品均以一个较低的价格先销售给进出口公司

48、，然后再由进出口公司以较高的价格出售，这种销售模式使得上市公司的部分利润流入了进出口公司。2008年，集团进出口公司五粮液酒销售单价为418元/瓶，上市公司供货单价约为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶。有业内人士预测，集团进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。据五粮液2008年年报显示，2008年此项关联高达41.65亿，占到同类交易的52.49%，占总销售关联交易比重99.31

49、%，在高价位酒营业收入中占到近七成，占2008年总营业收入的半数以上。2009年，公司预计该项关联交易额还将扩大到52亿左右。多家券商报告曾预测，仅此项关联交易的解决，将给五粮液截回10亿左右的利润。这将占到其2008年净利的55%。（4）公司解决关联交易的努力通过收购集团公司解决关联交易2009年上半年，五粮液以自有资金向集团收购了酒类资产业务，包括3D公司、普光公司、普拉斯、神州玻璃、格拉斯公司，以期尽快解决错综复杂的关联交易问题。这些相关资产的收益从今年4月1日起并入会计报表。但是，这部分资产盈利能力非常一般。据平安证券研究员文献分析，2008年前8个月，5家公司加总计算整体毛利率仅为1

50、4.8%，远低于五粮液股份公司2008全年54.4%的水平。5家公司各类业务中，与酒业直接相关业务毛利率较高，是主要盈利来源，如普位斯的盒体及袋子业务、瓶盖类业务，3D的酒瓶业务等毛利率均高于40%，但其他业务盈利能力非常一般。2008年前8个月年化ROE仅为6.3%。如果以评估前账面价值计算，2008年18月，5家公司加总计算年化ROE仅为6.9%；以评估价值计算，年化ROE仅为6.3%，均远低于五粮液股份公司2008全年17.3%的水平，且呈逐年下降之势。解决进出口公司的关联交易价格是关键 五粮液相关人士称，解决与进出口公司的关联交易问题，最终必须等与五粮液集团的股权关系解决后，才会有明确

51、的解决方案。另据多位分析师表示，五粮液不会收购进出口公司，进出口公司只是一个“壳”，而通过提高给五粮液进出口公司的产品价格，进一步理顺结算价格，实现市场化定价，可以逐渐缩小进销差价，慢慢解决关联交易。在2008年12月18日的经销商大会上，五粮液管理层曾表示，五粮液将于今年提高对五粮液集团进出口公司的销售价格，提价幅度为30-50元/瓶。一接近五粮液的人士表示，据其了解，五粮液的提价幅度会在50元/瓶。国泰君安食品饮料行业分析师胡春霞表示，通过提价，粗略估算五粮液每股可能增加0.1元左右的利润，这已经反映在对2009年的业绩当中。成立销售公司2009年8月，五粮液股份有限公司发布公告，称公司正

52、在和五粮液集团有限公司筹划合资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，以彻底解决与五粮液集团间存在的内销、出口关联交易。销售公司设立后，五粮液上市公司原来通过进出口公司销售的内销、出口酒产品将全部归入酒类销售公司统一管理和销售。集团公司承诺不再设立与进出口公司酒类业务类似的公司，不再承担公司酒类产品的销售。五粮液董秘彭智辅表示，销售公司是股份公司与集团公司合资成立的新公司，并非此前所说的与进出口公司进行合资。未来销售公司是一个酒类公司，负责五粮液高端白酒的销售。而集团进出口公司并非只有白酒类，还可以经营纺织品、鞋类、化工、机电等产品。（5）关联交易整合效果关联资产整合促三季度业绩大幅增长。公司

53、第三季度营业收入同比增长35.7%，利润总额和归属母公司净利润分别同比增长158.18%和136.64%，增速远高于前两个季度，少数股东权益6800万元，同比增长28倍；更值得关注的是毛利率达到62.76%，分别同比和环比均提高17.51个百分点和9.84个百分点，营业成本同比下降7.7%。收入和利润的大幅增长，主要在于公司对关联资产的整合。首先，今年4月份，公司已完成对普什集团等五粮液集团所属的包装类资产的收购，二季度开始贡献业绩，化工产品收入并入报表，同时使生产成本大幅下降。最引人注目的还是7月份与集团公司合资(公司控股80%)设立的销售公司，进一步解决了与进出口公司多年的关联交易问题。估

54、计进出口公司每年使五粮液漏出约10亿元的利润，今年三季度贡献利润约2亿元，未来业绩增厚效应将进一步体现。3.大股东资金占用情况公司不存在控股股东及其他关联方占用资金(经营性业务往来除外)情形。4.重大担保事项公司没有为控股股东、实际控制人及其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，控股股东、实际控制人及其他关联方也未强制公司为他人提供担保。截至2009年6月30日,公司不存在任何对外担保情形。5评价及建议五粮液治理中的最大问题是国有企业剥离改制不到位、国有股独大和“内部人控制”问题，以及巨额的关联交易。五粮液事件暴露出国企改制一旦不到位，就会产生内控制度失效，不可避免会陷入集团与上市公司、政府

55、与企业间错综复杂的人事和业务关系，致使上市公司利润外流，给企业违法违规经营埋下隐患。因此，我们建议：国有股应当逐渐减持，加强公司内部控制，充分发挥独立董事的作用，不断完善公司治理结构，关注中小股东的利益。对于关联交易，五粮液通过收购、提价和成立销售公司等方式取得了一定效果，但是都是治标不治本，关键是要理顺和五粮液集团的关系。 （三）财务分析1.公司偿债能力 为何五粮液流动比率、速动比率、现金比率高达行业平均值的两倍甚至更高，而其资产负债率亦低至行业平均值的39.2%？基于对中国股票市场交易数据库（CSMAR）中19家食品制造业、饮料制造业企业08年年报中数据的整理分析，我们得到五粮液与行业均值

56、、贵州茅台偿债能力部分相应财务指标的对比情况如表3-4所示。表3-4 行业均值泸州老窖贵州茅台五粮液1.8651.584 2.8804.2841.0460.840 2.1473.2660.6230.440 1.9042.9040.385 0.314 0.2700.151基于对中国股票市场交易数据库（CSMAR）中五粮液1998年（上市以来）至2008各年财务报告中的数据的整理分析，我们得到五粮液98-08年各年度年报偿债能力财务指标如图3-1所示。图3-1以上数据显示，五粮液偿债能力指标极其优秀，基本不负担任何债务风险，但其极高的经营现金流量，与同期极少需要偿还的债务和投资，使得大量的现金持有量降低了公司资产使用效率，这个问题也引起我们的注意。根据我们的进一步了解，我们发现：由于白酒企业的特殊情况产能扩大慢、原产地地域性强、利润高、流转周期长，大多数白酒龙头企业都拥有大量流动资金。因此，在这样的行业背景下，五粮液作为制酒行业中极具竞争力的一支力量，其优秀的偿债能力指标后所表明的大量的货币资金持有量也并不难以理解。正是由于这一个行业特点收购业务外企业，