并购交易结构设计

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1、 .wd.兼并收购：估价模型、交易构造设计与风险管理 朱武祥 孙男 朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融与投资银行教授 孙男 清华大学经济管理学院硕士研究生清华大学经济管理学院金融系2002年4月第一局部 并购估价模型价值评估是并购交易核心内容之一。并购双方财务参谋综合运用现金流贴现法DCF、市场或比较法以及混合法等方法，在一定假设下获得估价区间，并以此作为衡量交易价格谈判的基础。并购前，双方在有关并购公司战略、运营、投资和融资等方面的讨论都对估价模型的产生影响，从而影响估价结果。虽然从理论和实践角度，诸多兼并收购采用的估价方法是一致的，但由于交易本身的类型不同，交易构造设计不同，并购估价方法

2、在应用上会有很大区别。并购可以发生在上市公司之间，非上市公司之间，上市公司与非上市公司之间；并购交易方式可分为换股型、现金型和混合型。而交易构造的安排不同也会对估价的过程和方法产生影响，这里所指的交易构造是指为了完成并购活动，双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排，例如分阶段合并奔驰与克莱斯勒合并，利用跟踪股Tracking stock并购如AT&T收购Tele-communication inc，这些安排会对估价的方法和内容产生很大影响。而即使是交易构造设计中的一些简单内容，例如对支付手段选择、为了解决会计处理和税的问题而应用的各种措施，为了到达收购比例而采取的策略，如出售库存股份

3、奔驰克莱斯勒合并等。与其他目的的价值评估相比，例如IPO估价、投资机构分析师所进展的“持续估价二级市场股票价值评估，并购过程中所使用的估价方法在理论模型和 基本构造方面 基本一样。但由于应用对象和目的不同，模型假设和功能方面会有很大差异。因为并购中的估价是为产业投资者相对于金融投资者之间的控制权转移提供定价依据。金融投资者按照自身对风险的承受能力构造由各类型证券组成的流动性较好的投资组合，而产业投资者自身分散风险的能力和流动性都较弱，不能随心所欲的转换自身业务。所以，实业公司之间的收购方竭力防止出价过高，被并购方则不希望定价偏低。实业公司之间的并购估价假设更为严格。另外，并购中的估价模型还要在

4、很大程度上起到“识别风险的作用，并购双方会根据估价模型识别主要风险因素，通过合约设计，对影响估价结果的重要尤其战略和运营领域的风险进展分配和控制，使并购后的公司可以实现预期的整合效果，进而使并购获得成功，到达双嬴。在以下局部，我们将按照以上的逻辑对并购过程中的价值评估问题进展具体的介绍，并结合近几年来全球最大的一些并购案例进展进一步分析。以下内容将分为三个局部，第一局部介绍按照国际惯例，在并购中主要应用的估价方法；第二局部主要结合一些案例分析并购类型和交易构造的设计对并购估价的影响；第三局局部析交易支付方式。并购过程中使用的主要方法包括贴现现金流估价、市场或比较法，以及二者的混合型。一、贴现现

5、金流估价并购中的现金流贴现模型 基本上可以划分成为两类，一类是以全资本现金流为贴现对象，WACC为贴现率的企业价值模型，为了评估股权价值，需要在估价结果中减去付息债务的价值；第二类是以股权资本现金流为贴现对象，以股权资本要求收益率为贴现率的股权价值模型，该评估结果就是公司股权的贴现价值，其中，前者需要对公司目标资本构造作出假定，而后者则假设资本构造保持不变否则就要调整相应的股权资本要求收益率，也就是折现率。对以上两种模型的介绍可以参照达摩达兰投资估价一书。在少数并购中，股利折现模型也被用作估价方法之一，这种方法适用于稳定支付股利的成熟性行业，例如银行业。2001年1月，美国First Unio

6、n银行采用换股方式收购Wachovia银行，交易规模147亿美元按First Union银行当时股价计算，为当年全球十大并购之一。在该并购中，美林是First Union银行的财务参谋，采用了股利折现法估价两家银行股票。其他估价方法，例如EVA、APV等，在一般的并购交易估价的过程中很少用到，虽然在理论角度，这些方法和DCF法等价，但在实际应用中，由于其本身构造的复杂性和行业惯例等因素的影响下，财务参谋方很少采用这些模型。对并购中所采用的DCF估价模型产生关键影响的因素也无外乎三点，预测财务数据、终值的处理和贴现率的选取。我们这里就从这三方面对并购中的贴现模型进展简单的介绍。1、 财务预测：一

7、般并购估价的财务预测数据主要有三方面来源，即公司管理层预测、财务参谋预测和第三方分析师预测即通常所指的I/B/E/S。在估价类型不同，或者评估角度不同时，所选取的数据也不一样，关于这一点我们将在下一局部中进一步说明。而预测数据时间段的选取也不一样，一般都为510年，这和行业习惯以及具体的监管政策有关。例如奔驰和克莱斯勒合并时，就按照德国有关并购的相应会计政策进展了3年的预测，以后的区间按永续经营的原则处理。2、 终值处理：终值对于DCF的估价结果会产生很大影响，并会在一般的估价结果中占有60以上的比重。一般来讲，计算终值可以采用折现法和比率法，而财务参谋也通常会同时采用两种方法进展处理。采用折

8、现法时，一般需要假设的最重要因素是永续增长比率，其实这是交易双方产生分歧的常见焦点之一。而比率法则利用最后一年的某项财务预测数据，如EBITDA、FCF等乘以相应的比率得到公司价值或者股权价值。3、 贴现率：并购估价中对贴现率的处理和其他类型的估价一样，一般并购估价对折现率都会取一个23个百分点的范围。除了折现率以外，其他一些关键指标也会进展情景分析，最后得到的是一个估价区间。按照国际大型并购中财务参谋的一般处理方法，估价包括对目标公司独立价值评估Stand-alone和对协同整合效果Synergy价值评估。例如，对公司A的DCF结果为1012美元，并购后的整合效应价值为每股45美元，则整体价

9、值为1417美元。另外，由于并购公司所处行业特点或者兼管环境特点，还可能应用到一些特殊的贴现模型，例如股利贴现模型和收益贴现模型。股利贴现模型，在理论上，股利贴现模型与贴现现金流模型的估价结果应该是一致的，但由于这种模型过于简单，因此在对细节要求很高的并购估价中一般并不适用。但在某些情况下，例如公司股利政策十分稳定，而且也是投资者主要的收益来源时，在进展某行改进的之后，股利贴现模型也可以应用到并购估价中。例如，我们上面提到的，2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务参谋就采用了股利贴现模型对两家银行的进展了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，

10、美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要到达两个假设标准，一是维持每年总资产5的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。其实可以看出，这种“股利贴现模型实际上就是我们使用的贴现现金流模型，只不过假设自有现金流作为股利发放而已。从理论角度，对收益，或者说利润进展折现不能用来评估公司股权价值。在假设每年的折旧和投资支出额相抵消时，可以直接对净收益折现。但并购中很少采用到类似的模型，除非是并购双方受到当地并购监管在评估方面的限定。例如，克莱斯勒和奔驰进展并购的过程中，由于德国监管当局对并购估价方法的规定，双方采用收益贴现法作为确定换股比例的方法之一。二、市

11、场及比较法相对与贴现现金流估价方法而言，市场及比较法较为简单，其本身并不需要复杂的假设和预测。在并购交易的估价和谈判中，市场以及比较法也是必不可少的估价方法。并可以作为贴现现金流法十分必要的补充，更直观的给出定价的依据，但其本身的最大弱点是不能和并购的各种细节和未来的运营严密的结合，不能对整合价值做出比较准确的估计，而且在并购方不是上市公司时不是很适用。并购中应用的市场及比较法主要分为以下几类：可比公司法、可比交易法、合并奉献法、历史价格法等。以下我们分别对其进展简单的介绍。可比公司法，并购交易的财务参谋在选取可比公司时，其标准主要有以下几个方面：公司规模、业务类型和产品构成，增长性和利润率、

12、资产使用效率和风险特征等。但与目标公司完全可比的公司是几乎不存在的，因此只能选取近似可比对象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFE per share，是最为常用的指标，而某些情况下，例如评估对象正在亏损，或者没有正的现金流，则可以采用P/Sales作为估价指标，在美国在线对时代华纳的并购中，美国在线的财务参谋Salomon Smith Barney，时代华纳的财务参谋MorganStanley就采用了该指标用作对美国在线进展可比公司估价分析。可比交易法，所有的并购财务参谋在向交易方提供定价建议时，都会参照近期发生的“可比并购交易的情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键

13、比率如EV/EBITDA，P/E倍数。当然，由于市场条件发生了变化，交易双方的具体情况千差万别，这种参照也只能是提供一个辅助，而不能作为核心的依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。其中，如何对“溢价进展定义也十分重要，财务参谋会在具体的分析中进展准确的定义。一般都是采用交易当时的价格股票或现金与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间如一个月的平均股价进展比较。合并奉献法，该方法也是常采用的参考估价指标之一，即假设并购双方立市场即是一家公司，然后通过比照一些主要指标，如收入、利润、EBITDA等的比例来确定换股比例，当然，一般这种处理方法还要和其他的一些信息，例

14、如预计交易后双方在合并公司中的持股比例在收购的情况下即一方占有100，一般合并时双方比率会相比照拟接近。历史价格法，这种方法完全参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况，相对来讲，这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。而在技术上，使用历史价格信息需要排除除权或者分拆等因素的影响。一般财务参谋会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。这里不再对这种方法展开分析。三、混合法这种估价方法多用于对规模较大，业务或者产品线众多的公司进展估价，一般称之为“SOTPSum of

15、 the parts估价方法，有时也叫做Segment Valuation。在大公司之间进展的并购中，由于双方的业务构成都很复杂，各个业务的风险特性和增长性都不尽一样，而且为了完成并购交易，还可能涉及到重组和剥离，因此，有时需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设，在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可以采用局部加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或者不同折现率。另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或者持有对其他公司的投资非合并工程，这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估别离开，并采用适当的方法进展评估。下面是2000年美国在线收购时代华纳时，美国在线的财务

16、参谋Salomon Smith Barney对华纳公司采用局部加总EV/EBITDA相对估价的比率假设，以及局部加总贴现现金流贴现率和终值倍数假设。2001E EBITDAMultiplesBusinessLowHighCable systems20.0x22.0xCable networks22.024.0Filmed entertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000DCF贴现率及终值倍数

17、假设Consolidated BusinessDiscount RatesTerminal ValuesCable systems 10.0%-12.0%16.0x-18.0xCable networks10.0-12.019.0 -21.0Filmed entertainment11.0-13.016.5 -18.5Publishing10.0-12.014.0 -16.0Music11.0-13.013.0 -15.0WB television network10.0-12.019.0 -21.0资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statem

18、ent-prospectus, Jan 23, 2000 公司的非经营性资产主要可以划分为以下几类：多余生产能力，纯粹经营外资产，包括过剩的金融资产和其他动产及不动产，对外的少数股权投资。以上我们讨论的都是经营性资产的估价，而对于非经营性资产，按照类别可以适用不同的估价方法，一般来讲，金融资产或者其他有市场价值的资产通常以当时的市场价值为准，流动性差的资产，例如多余的生产能力，可以以其资产的变现价值为准，对外投资中，投资于非上市公司的少数股权要同样采用贴现法，或者类比法进展价值评估。注：股权价值普通股权价值优先股权价值少数股东权益时间类型交易规模财务参谋估价方法美国在线与时代华纳合并2000.

19、6换股1470贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法，局部加总法瑞辉(Prizer)与Warner-Lambert合并2000.2换股926贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法Bell Atlantic与GTE合并1999.4换股710贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法，局部加总法Chevron与Texaco合并2001.8换股373贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法，局部加总法德国电信收购VoiceStream2001.1现金+换股273贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献

20、法惠普与康柏合并2002.1换股250N/A联合利华收购Bestfoods2000.9现金213贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法第一联邦银行与Wachovia合并2001.1换股147股利贴现法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法百氏公司收购Quaker2001.3换股140贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并奉献法以上局部中，我们对并购估价的方法和应用进展了介绍。就方法而言，并购估价中所使用到的可比公司或者贴现现金流估价模型和应用于其他目的的估价模型并没收本质上的差异，IPO估价和二级市场上的持续估价也采用的是一样的方法，而区别主要是表达在估价假

21、设和用途方面。在并购交易中，双方都是产业投资者，并购估价为业务或股权的受让价格谈判提供基础；IPO是产业投资者和金融投资者之间的交易，IPO估价为双方之间关于股票价格的谈判提供支持；持续估价是由买方例如基金或者卖方例如投资银行以及其他方面的分析师对上市公司进展持续价值评估，其作用是为投资者提供股票的价值分析，作为投资者进展投资决策的参考。并购估价与IPO估价就估价的目的和模型假设来看，并购估价和IPO估价有一定的相似性。两种估价都是为了价格谈判服务。在定价的过程中，无论是并购估价还是IPO估价，都是提供一个价格区间，然后通过谈判确定最终的价格。在并购交易中，双方会不断的就收购价格进展磋商，并根

22、据财务参谋提供的建议确定最终的收购价格，在收购中，对于收购方来讲，这个价格不能造成“过度支付的结果，或者说要将溢价控制在一定范围内；对于被收购方来说，底线是获得被收购资产的公允价值，并在此基础上争取尽可能高的溢价。而在合并中，双方 基本上会本着公允价值的标准，共同承担风险，当然，一般情况下双方地位并不完全平等，因此为了吸引股东参加并购，一方会在交易时就向另一方支付一定溢价。而在IPO估价中，公司和其委托的投资银行方通过路演的方式与机构投资者进展价格谈判，这种谈判是一方对多方，公司方在路演中会根据中介机构提供的价值评估意见确定股票价格区间，而在路演中通过股权故事，业绩展示、Q&A以及发放不带价格

23、区间的招股书(粉红鲱鱼招股书)等方式向投资者传递信息，投资者根据所获得的信息和自身判断对公司进展估价，双方通过交流打成股票申购意向，即以怎样的价位购置多少，然后，公司方根据所有投资者的反响及敏感性分析得到需求曲线，最终确定发行价格。而并购估价和IPO估价还有很多不同之处。并购有多种类型和复杂的交易构造设计，这些内容都会对估价模型的选取和估价假设确实定产生很大影响，对交易构造进展设计是为了解决未来主要的不确定性，它对公司的 基本面和模型中的一些关键因素都可能产生影响，而价值评估就要针对这些变化进展相应的调整。这局部内容我们在上面的局部已经进展了介绍。而IPO估价的过程中，原则和方法都是相对固定的

24、，因为交易的过程就是金融投资者，或者战略投资者通过支付现金的形式向公司方收购股份。并购中还有以一项重要的价值评估内容是对整合价值的估计，一般的财务参谋都会对整合价值进展独立评估，依据的基础是公司管理层对整合效应的估计。而IPO是金融投资者和产业投资者之间进展的交易，不存在评估整合价值的问题。并购估价与持续估价很多投资机构的分析师会对上市公司进展持续的跟踪，他们在建立盈利预测模型，估价模型后，会根据公司公布的各种新的信息及时地对模型进展调整，从而得到新的目标价位，作为投资者的参考。这是一种完全“被动的估价，也就是说只是客观的根据所获得信息对未来进展各种假定，对各种不确定性进展分析后，对结果按照概

25、率进展加权。而并购中的估价不是被动的进展价值评估，实际上，我们也可以把交易构造的设计看成是估价对公司价值能动的反映，在并购中也会有各种不确定性，对于影响并购成功的关键性因素，在并购估价中并不是被动的进展分析以后用概率进展加权，而是通过各种手段进展控制，使不确定的因素确定化，然后在此基础上进展“简单估价。例如，在交易构造中设置类似于“开关的条款，如果发生某种情况时，适用一类估价假设，而没有发生时，则适用另外一类。又如在业务层面，对价值有较大影响的因素或者业务单元，交易双方会采取各种方式，如保险，通过金融工程方面的设计进展对冲，或者采取剥离，跟踪股等进展控制，从而消除或者降低对估价起负面作用的各种

26、因素影响力。第二局部 并购类型及交易构造并购估价是一个对各种信息处理成为影响最终交易价格的工具，重要的并不是模型本身，而是在建立模型过程中遵循的原则和方法。下面我们就不同类型的并购和不同的交易构造设计对估价模型的影响进展一些分析。一、 并购类型对估价假设的影响首先对并购的类型进展分类，为了研究问题方便起见，按照交易方式的不同，我们将并购分为换股、现金和混合类型。1、换股交易对估价假设的影响A 独立评估还是综合考虑整合价值在换股交易中，双方的财务参谋会按照对并购双方独立估价Stand-alone valuation结果确定换股比例。由于采取换股的方式，并购以后的整合价值会在双方股东间进展分配，而

27、在进展并购时，一方还会通过优惠的换股比例向另一方支付溢价。两家公司进展换股交易时，至少一家公司的股票会被注销，转换为另一家公司的股票，或者两家公司的股票都转换为新的合并公司的股票，但无论是哪种情况，双方的股东都将共享合并所带来的整合价值Synergy Value。因此，双方的财务参谋在为换股比率提供“合理性意见时，一般都按照对交易双方独立评估的结果作为基础Stand-alone Valuation，而先不考虑整合效应。以下通过一个例子来说明其道理。假设A公司股权价值为1亿美元，总股份为1千万股，每股价格10美元；B公司股权价值为5000万美元，总股份为500万股，每股价格也为10美元，现在两家

28、公司合并，预计可以为双方股东带来3000万美元的整合价值。现在我们按照两家公司的独立价值确定换股比率，即1：1，可以采用的方法之一是A公司发行500万股新股交换B公司现有股份，并将原有B公司股票注销，交易完成后，A公司的股价应该包含市场对双方合并整合效应的估价，因此，此时其股权价值为1.8亿美元，股票价值应为12美元，此时，原有A公司的股东和B公司的股东价值各增长20，原有A公司股东占有合并后公司三分之二的股份，3000万美元的整合价值分配比例为原A公司股东2000万美元，原B公司股东1000万美元，也就是说，在形式上，B公司“被收购，A公司向B公司股东“支付了1000万美元的溢价。但在实际操

29、作中，如果不是“创立性合并，而是“吸收合并，即一家公司在合并中占主动地位，其股票不注销，并购后其股东占有新公司股份较大比率，就像上面的例子一样，那么这种形式的合并一般需要主动方向另一方支付额外的溢价，即被收购公司股东将获得两局部溢价，一局部表达为每股股票可以兑换为更高比率的对方公司股票，另一局部来自于对整合效应的分享。还以上面的假设为例，如果A公司希望B公司股东能够积极响应合并交易，就会考虑将更高比例的整合价值转移给B公司股东，而其底限是不能将全部的整合效应交给B公司股东。这样，我们可以确定一下其换股比例的上限：设A公司发行X股新股收购B公司股份，此时B公司股东享有所有整合价值，则在新公司中，

30、A公司股东股权价值和并购前一样，为1亿美元，原B公司股东占有的股权价值为0.5+0.3=0.8亿美元，由于原A公司股东权益价值不便，因此股价仍然为10美元，也就是说，原B公司股东在交易中得到了800万股股票，也就是换股比率为1.6:1。整体溢价为0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股东占有5/9的股份，原B公司股东占有4/9股份。我们可以这样来对双方并购中的价值的转移和分配过程进展理解：合并后双方股权价值为1.8亿美元，其中1.5亿是原有价值，3000万是整合价值，原A公司股东股份为5/9，因此，相当于占有原有价值中的1.55/9亿美元，占有整合价值中的0.35/9亿美元，我们可以

31、看出，A公司股权得到原有价值为1亿美元，大于1.55/9=5/6亿美元，这局部价值在换股的过程中作为溢价支付给了B公司股东，相当于“送了B公司股东一局部A公司的股票。而在合并后A公司股东享有0.35/9=1/6亿美元，正好弥补其支付的溢价，因此，交易前后A公司股东价值并没有发生变化。对于B公司股东，在进展换股时除了公允价值以外，还获得了由A公司转移的溢价1/6亿美元，因此，B公司股东价值获得的30增长可以分为两局部，第一局部时交易时的溢价1/6/0.51/3，然后合并后获得的整合价值为0.34/9=2/15，溢价比例为(2/15)/0.5=4/15，两者之和恰好为60，效果上相当于全部整合价值

32、转移给了B公司股东，因此，该换股比率是A公司可以承受的上限。这里需要注意的是，在实际的交易过程中，对整合价值的估测是一个贴现值，市场不一定对其具体的数量和公司方有一样的认识。而用作换股目的所发行的新股则会有相应的市场价格，因此，一般考虑对溢价的评估时都会分为两局部，第一局部是按照股价对交易时产生的直接溢价进展评估，第二局部是按照并购后的双方股份，计算对合并价值分享，被收购公司获得两局部溢价之和与整合价值之比被用作整体溢价水平的度量。例如，在美国石油公司Chevron与Texaco进展合并交易的过程中，收购方Chevron财务参谋Lehman Brothers对公司支付的整体溢价水平进展了评价，

33、方法是评价Texaco收到到的整体溢价交易溢价和整合价值占预计整合价值的比重。并按照交易完成时的双方股价，以及完成前5、10、20、30、60、90、120天的平均价格进展了计算，结果是转移给Texaco股东的溢价占整个理论DCF整合价值比例从57.7%80.6%不等，交易完成后，原Chevron股东占有的股份比例为60.2%，原Texaco的股东占有股份比例为39.8%。在道理上，Texaco获得的溢价应该为整合价值的39.8%，其余的局部为额外溢价，也是对双方谈判力量的反映。、预测基础的选择换股交易中，如果是对等合并(Merger of equals)，双方财务参谋在进展估价分析时，其独立

34、价值评估一般会采用分析师提供的预测或者自身的预测，而不采用管理的所提供的数据，在估计整合价值时会采用管理层对未来整合效果的预测信息；并购过程中，预测数据来源的选择对估价结果会有很大影响。我们在上面已经介绍过，财务参谋主要的预测数据来源有三种，即管理层预测，分析师预测和财务参谋独立预测数据。一般来讲，管理层数据可以再分为两类，一类是对公司自身财务数据的预测，另一类是对整合效应的预测。并购双方管理都会对自身财务数据进展预测，并以此作为讨价还价的基础，而在并购中管理层对自身业绩的预测可能会比较乐观，因此财务参谋可能会比较倾向使用第三方数据或者独立预测数据作为基础来进展评估，并依此确定换股比例。管理层

35、，尤其是收购方管理层会对并购的整合效应进展估计，而在并购中，双方的讨论和尽职调查会对这局部预测数据起关键性的作用，财务参谋在对整合效应进展评估时会采用管理层最终提供的数据，并利用DCF来进展评估。之所以在评估整合价值时采用管理层的数据，一方面原因是无论是第三方分析师还是财务参谋自身，都没有足够的信息和能力对这局部涉及的内容进展准确预测；而另一方面，双方通过谈判和尽职调查后得到的关于整合效应的分析数据会比较客观，收购方会相对保守，被收购方会比较积极，因此最终会得到比较可信的分析结果。各个投资机构分析师对并购双方的财务预测往往是对双方价值进展独立评估时的主要依据，财务参谋通常会采用多个机构的预测均

36、值或者中值作为输入数据，并进展一定范围的敏感性分析和情景分析。而财务参谋本身也会根据公司提供的信息和自己的分析进展预测。另外，当财务参谋需要使用公司提供的数据进展价值评估时，由于模型本身的要求可能与管理层可能提供的数据不完全一致，例如一般的估价模型会要求五年以上的预测，而通常管理层只会提供三年左右的较为详细预测，长期的预测会十分的粗糙，因此，财务参谋在使用公司方数据的时候，也要综合其他数据来源，在管理层提供数据的基础上进展合理的假定。2、现金收购与估价在采用现金进展并购时，收购方需要对合并效果进展更为准确的估计，并对目标公司进展价值评估；被收购方一般也需要对自身和整合效应进展评估。在并购过程中

37、，溢价通过现金形式一次性转移。相对于通过换股进展的并购，用现金进展收购估价内容会简单一些，收购方不需要对自身价值进展详细评估，双方的财务参谋主要是研究被收购方的价值和整合价值。但此时，贴现现金流估价会居于更加重要的位置，尤其是收购方资金为内部或者债务融资资金时，收购方需要与被收购方进展详尽的谈判和尽职调查，以确认整合效应是否能够实现，合并后的公司是否能够通过改善经营或者资产变现来归还收购时发生的债务。而与换股并购不同的是，交易中一方向一方支付的溢价一次完成，被收购方不能通过持有并购后公司的股份来分享整合价值。因此，被收购方的财务参谋也会根据双方管理层谈判结果对整合价值进展估计，并以此作为要价的

38、参考。而且被收购方财务参谋会比较倾向使用公司管理层的预测数据作为模型基础。例如，2000年9月，联合利华以213亿美元现金收购了美国Bestfoods公司的股份，并根据协议归还了后者所有30亿美元的债务，支付了1亿美元的并购费用。在交易中，被收购方聘请了Salomon Smith Barney和美林作为财务参谋，财务参谋方采用了公司管理层提供的2000到2004年预测数据，采用911的折现率，并假设1012倍EBITDA的终值倍数，对公司的价值进展了评估，并得到公司股份的独立评估价值为每股5167美元，同时，根据Bestfoods管理层对20002004年整合效应的估计，财务参谋假设了23的整

39、合效应现金流永续增长速度，以及911的折现率，估计出整体整合效应价值每股为2539美元，于是计算出对于联合利华，Bestfoods每股价值为76106美元。此前，2000年5月2日，联合利华曾向Bestfoods发出了66美元/股的收购要约，Bestfoods管理层在参考了财务参谋的意见后认为价格过低，没有使股东获得更高的价值，因此拒绝了该要约，而后7月6日，联合利华发出了73美元/股，并提Bestfoods归还所有债务的要约，后者承受了这一条件。实际上这个价格略低于Bestfoods财务参谋得出的公司对联合利华76106美元的整合价值下限，如果按照范围中值计算，Bestfoods股东获得了每

40、股13美元的整合价值。实际上，这个收购价格已经比当时Bestfoods的市场价格已经高出了42.32000/7/6。除了纯粹的换股或者现金收购，还有一些介于中间的类型，如换股加现金的形式，以适应不同的市场情况和投资者偏好，我们这里就不再对其进一步讨论。3、并购类型与整合价值的评估不同并购类型会对交易本钱、资本构造、债务等级等因素产生影响，从而影响整体的本钱支出和WACC，从而对整合效应的评估产生影响。对整合效应的评估在并购十分重要，它是驱动并购的 基本动力，并决定溢价支付的基础。整合效应可以从多个方面进展评估，例如战略，市场竞争，研发等，而这一切，在进展并购时都要转换为财务语言，将定性的因素转

41、化为定量的财务预测。从这一角度，整合效应会同时对公司的Top-line和Bottom-line产生影响，Top-line层面上的影响主要表达在合并后的公司可以整合双方的市场，创造Cross-selling的时机，合并双方的研发，加快产品和服务的开发能力，从而促进收入的增长等；而Bottom-line方面的影响主要表达在各种称本的节约，经营效率的提高的方面。对整合效应的价值评估只能采用贴现现金流的方法，模型所需的财务预测来自双方管理层在进展谈判和尽职调查后所对整合效果的估计。无论是采用换股还是现金并购，新的公司资本构造都将发生变化，这会对资本本钱产生影响，从而影响估价结果。并购还会引起公司债务等

42、级的变化，这一方面可能由于并购双方的信用等级不同，也可能并购中采用了债务融资，提高了杠杆比率，从而使信用等级发生变化。例如在联合利华采用债务融资，并以243亿美元(包括30亿美元为Bestfoods归还债务)收购了Bestfoods以后，公司整体的信用等级由A将到了BBB。信用等级的变化一方面影响公司的资本本钱，另一方面也影响未来的财务费用支出。二、交易构造对并购估价的影响我们所指的并购交易构造是为了完成并购活动，并购双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排。而这些安排会对并购中的价值评估的方法选择、假设和其他调整内容产生影响。交易构造的设计往往十分复杂，而且在不同的交易中，具体内容相

43、差很大。但所有的交易构造设计都必须围绕着两个目的进展，即：1、使并购能够顺利完成；2、实现预期得整合效应。其中前者涉及到解决交易对价、监管环境、税收、会计财务等方面的问题和矛盾甚至冲突的处理，后者涉及到对内部管理运营调整，资产处置，投融资等方面的安排。当然，第二方面的内容一般不会表达在并购合约中，但管理层会制定详细的商业方案以获得股东批准。在第一局部，我们已经对并购中所采用的主要价值评估方法进展了介绍，当然，实际的估价过程要比这复杂的多，而且在并购双方业务构成都比较复杂的情况下，需要根据实际情况进展很多假设和调整。而且，这里需要指出的是，即使完成的对公司价值或者股权价值的评估，这距离确定交易价

44、格还有一段差距，要落实到每股的收购对价，还要综合考虑交易构造的设计，如对交易方式的选择，为了保护双方利益设计的期权条款等，这些都会反过来对价值评估和每股对价产生影响。实际上，并购双方在进展谈判时依据的都是一个价值区间，并通过具体交易构造的设计，解决可能遇到的问题，并使支付的“隐含价格控制在双方都能承受的范围内。这和我们平时的概念可能并不一致。其实很多时候，谈判双方很难开场就清楚要支付怎样的价格，然后围绕价格设计交易构造，价值评估的只能使使公司方对应该支付或者获得价格的上限和下限有所把握，双方为了解决一些实际问题会不断的进展谈判，对公司各方面情况和未来的预测进展讨论，并对具体的交易构造进展不断更

45、新，最后得到的交易构造设计中会包含关于支付形式和数额的详细描述，而准确的价格就隐含在其中。1、 并购一般交易构造设计一般并购合约的内容会涉及到一下几方面内容：a、 交易双方情况及交易背景；b、 交易方式，即对并购中对价支付方式的规定，如换股，现金，两者混合，以及其他附加内容，如Collar条款，债务条款，对其他和并购方股份相关证券的处理c、 并购后会计和财务方面的影响，公司红利政策，薪筹政策和福利政策方面的内容d、 合并后公司治理构造和管理层方面的变化e、 终止条款，规定双方在特定的导致并购失败的原因下的权利和义务f、 锁定条款，为了不损害双方正常利益，设定的对排斥第三方进入的条款g、 其他，

46、如法律、会计、公司治理等方面的内容在上述内容中，第二项会对并购估价产生重要影响，而终止条款与锁定条款虽然会带有期权的性质，却不会对价值评估本身产生影响，这表达了并购估价中的重要理念之一：通过期权方式对未来的不确定性进展有效管理，而并不采用期权定价模型估价，以上简单分析过交易类型对估价的影响，以及影响主要表达在对估价模型的选择和对估价假设建立方面。在交易类型 基本确定后，为控制溢价水平，或使被收购方股东收购或双方股东合并能够积极响应，在交易方式设计上有很多变化。这些设计主要带来的影响有“摊薄以及并购本钱支出，有的设计内容还可能影响未来现金流构造，从而影响整合价值的评估。A、可变条款及Collar

47、 在涉及到换股的收购中，可变条款用以吸引股东参与并购，例如通过提供多种股份和现金的组合满足不同投资者偏好，而Collar条款则用以控制支付对价的上下限，收购方可以利用该条款控制溢价程度，防止“over-pay的问题，但在合并merger of equals中，这类条款一般不会出现。以下我们列举一些实际并购中可变及Collar条款：n 百氏可乐以140亿美元股票收购Quaker时，其合约中说明：每股Quaker的普通股可以转换为2.3股百氏可乐的普通股，但每股Quaker的收购价格上限为105美元，其中对应的百氏可乐股价为换股交易完毕前30天到完毕前3天中，随机抽取的10天平均价。换句话，当该平

48、均值低于45.65美元时，换股比例为2.3：1，一旦超过，即为105比上该平均值n 在德国电信以270亿美元对美国VoiceStream公司进展的收购中，收购方式分为三种，VoiceStream可以选择承受3.7647股德国电信股票，或者200美元现金，或者30美元现金加上3.2股德国电信的股票，但是，要约同时规定，德国电信将在总体上保持每股VoiceStream支付30美元和3.2股本公司股票的比例，并将根据这一比例，以及VoiceStream股东的要求调配每个VoiceStream股东实际获得的换股和现金支付组合。n 在美国VoiceStream与Powertel下面还会介绍到达成的收购协

49、议关于换股比例进展如下规定：当VoiceStream的平均收盘价另外定义为113.33美元以下时，每股Powertel股票兑换成为0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盘价为130.77美元以上时，这一比例为0.65；当介于113.33130.77美元时，换股比率为85除以VoiceStream股价的平均值。上述类型条款对估价没有直接的影响，它主要影响的是支付对价的上下，或者并购完成以后公司股权的构造。而由于这些条款的存在，采用换股进展并购时就很难实现准确的估计出为需要发行的新股数，或者并购的摊薄效应。但无论如何，这里的原则是并购支付的对价必须落在价值评估结果范围内。B、与股份相关

50、的证券的处理与价值评估我们上面笼统的提到“股份，或者“股票的概念，实际上，在现实的并购当中，公司会发行在外各种类型的股票以及其他和股份相关的证券。作为薪筹和鼓励制度的重要组成局部，公司内部职员还可能持有大量的股票期权，某些关联方也可能持有大量的认股权。在进展并购交易时，这些都会带来“摊薄的影响，再从股权资本价值评估结果到公司的股票价值评估结果时，这些股权相关证券会有很大影响。类似证券主要有：具有不同投票权、分红权的股票和优先股；发行在外的各种可转换债券；公司对外发行的认股权证；公司内部人员持有的股票期权以及虚拟股票期权等。一般来讲，并购双方会根据具体情况对这些证券进展转换，使其可以参与换股以及

51、或者承受其他对价，而对于公司内部持有的认股期权，一般在并购估价中会假设其在交易时会被全部执行，至于其他的虚拟期权则按照评估价值给予现金补偿。当然，也可以通过设置某些条款使其转换为新公司的认股权，在转换这些证券的过程中，需要对每个转换对象进展专门的价值评估，确定合理的对价或者转换条件。例：并购中优先股转换对并购结果的影响优先股作为一种特殊的股票区别于普通股，在公司进展并购时，需要对被收购公司的优先股进展必要的处理，或者发行新的优先股来替代原有的优先股，或者将其按照价值转换为普通股，下面的例子是将其转换为普通股的情况首先我们简单分析一下优先股在公司价值评估中的影响，一般我们如果使用股权现金流贴现法

52、直接对公司普通股份进展估价时，其中已经减去了优先股红利的影响，因此在使用这种方法得到的估价结果不需要对优先股进展另外的处理。如果是采用先估计公司价值，在间接得到股权价值时必须注意：公司经营价值普通股权价值优先股价值少数股东权益付息债务价值额外现金及等价物非经营资产我们已经在第一局部中对其中的一些工程进展了说明，而这里需要指出的是如果采用转换的方式处理优先股，也就是说并购以后，被收购公司的优先股份价值也被包含在普通股东权益中，因此，在对被收购公司的股权进展价值评估时，优先股份价值一定要被算在内。当然，在处理上优先股还是和普通股相互分开。n 2001年，德国电信对Powertel下面局部会介绍此项

53、并购与上面提到的VoiceStream/Powertel 并购之间的关系进展了换股收购，根据协议，每股Powertel的普通股将兑换成为2.6353股德国电信的普通股，公司6种不同面值和附加条件的优先股也按照各自的评估值转换为对应的德国电信普通股，同时，德国电信为这些优先股转换为普通股股数设定了上限，如果申请转换的优先股对应德国电信普通股超过了这一界限，其相应兑换比例将被乘以调整因子，使兑换后总股数等于设定的最高股数。 其他由公司发行的股权衍生产品也要进展类似的处理。C、其他并购构造安排对估价的影响并购中，双方会会针对股票价格有实质性影响的公司行为设定专门的条款，这里指的实质性影响，包括各种可

54、能对股价带来“除权影响的因素，以及和第三方进展的对估价有较大影响的活动，例如并购讨论、认股期权或者其他股权类证券的发行或者执行。这些因素或者会对预期现金流的期限构造产生影响，或者会带来摊薄效应。而双方在交易中会采用相应的条款对可能发生的不确定性进展控制，例如采用“锁定条款和“终止条款排斥第三方的介入，或者对其介入进展限制。至于可能带来摊薄效应的股权相关证券影响，可以按照我们上面介绍的内容，采用收购，或者转换的方式进展处理。就前一种情况，即可能影响股价的除权或者赋权因素，例如发放股利，拆股，回购等，在并购合约中会有特殊规定。其中，通常涉及到的是有关股利的处理问题，其他的情况一般不会出现。例如，在

55、德国电信对VoiceStream的并购中，并购完成前，VoiceStream要按照股东年会决议支付每股0.0075股公司股票的股利，而在双方的换股估价中，并没有考虑这局部股利带来的摊薄效应，德国电信同意按照同样的条件收购这局部股利，这就是说，由于股利的影响，VoiceStream的股东将多获得0.75%的股份。但如果涉及到较高份额的股票股利，或者有其他的分拆等，收购方就会在估价中把这局部摊薄效应考虑进去。为了吸引股东参与并购，收购方会有时采用一些方式来消除并购前后股利政策的不一致性。例如美国第一联邦以147亿美元股票收购Wachovia，换股比例为2：1，每股Wachovia的股票兑换为2股第

56、一联邦的普通股，同时，收购前Wachovia的每股股利为每年2.4美元，亦或每季0.6美元，而第一联邦的每季股利低于这个数字的50，为了吸引Wachovia的股东参与并购，第一联邦除了每股Wachovia支付两股本公司股票外，还为Wachovia提供以下条件：承受2股DEPDividend Equivalent Preferred Stock或者承受0.48美元现金(0.242)。其中，每一股DEP的权利是每季获得0.3美元与并购后公司每季股利之差，换句话承受两股DEP就是使Wachovia股东所获得股利水平和原来保持一样。DEP中规定，当某一年的合并公司每股股利累计到达1.2美元以后，该优先

57、股将作废。而每DEP 0.24美元估价也是对未来的股利差贴现的结果，其中的假设是合并后公司每年会讲三分之一的可分配利润作为股利分配给股东。另外，除了换股和收购条件本身以外，并购双方还会设定一些附加的额外条款，例如在收购股份的同时归还债务，或者提供融资支持等条款。在联合利华对Bestfoods的现金收购中，联合利华同时为Bestfoods归还了30亿美元的债务；而在德国电信对VoiceStream的收购中，德国电信同意以投资优先股的形式向后者注入50亿美元的资金，而且双方同意，如果并购不能成功，这局部优先股将按照每股160美元转换为VoiceStream的普通股，约占后者总股份的17左右。这局部

58、资金主要用以为VoiceStream购置通讯牌照以及建设网络等投资支出提供融资支持，这样，即使并购不成功，VoiceStream也可以在技术和资金上得到德国电信的支持，而德国电信也可以局部实现进入美国市场的目的。2、并购特殊交易构造与并购估价以上局部中，我们介绍了一些常见的并购交易的内容，以及这些内容对并购估价的影响。而除了这些以为，为了解决不同的问题，在具体的案例中，并购构造也会有很多特殊的设计，价值评估也会相应受到影响。归结起来，这些创新还是围绕着我们上面提到的两个目的，使并购获得成功并实现整合价值。而前者包括吸引股东支持并购，躲避监管政策等，后者包括消除各种不确定性因素的影响，防止过度支

59、付等。上面我们已经介绍的内容主要是如何通过交易构造的设计吸引股东参予并支持并购，也就是在合理的支付价格范围内，为股东提供更加灵活的交易条件。而在并购中还可能有很多分歧和障碍，这些问题可能来自第三方公司，也可能来自监管当局，而且会影响并购的顺利实施。以下我们会给出一些针对这些问题进展设计的并购交易构造，并进一步分析这些特殊的交易构造对并购估价产生的影响。Case 1：德国电信收购VoiceStream2001年1月，德国电信以换股加现金的方式对VoiceStream进展收购，收购规模270亿美元。收购条件是每股VoiceStream普通股兑换为3.2股德国电信普通股加30美元现金，股东亦可选取2

60、00美元或者3.7647股德国电信股票，但总体比例维持每股VoiceStream普通股支付3.2股德国电信股票和30美元的比例，否则既按比例进展调整。在德国电信对VoiceStream的收购中，遇到的问题是VoiceStream也在同时Powertel进展收购，并已经进入到比较深入的阶段。为了解决这一问题，三家公司进展了如下安排：1、 德国电信按程序继续对VoiceStream实施并购，收购条件即为上面所列内容；2、 德国电信对Powertel进展收购，每股Powertel的普通股将兑换成为2.6353股德国电信的普通股，同时，公司6种不同面值和附加条件的优先股也按照各自的评估值转换为对应的德

61、国电信普通股，但为了收购优先股而发行的德国电信普通股总数设定了上限，超过这个上限，则按照比例进展调整。如果德国电信对VoiceStream收购失败，则双方并购自动终止；3、 VoiceStream与Powertel签订合同，如果德国电信对VoiceStream收购失败，则双方的合并重新启动，收购条件是当VoiceStream的平均收盘价另行定义为113.33美元以下时，每股Powertel股票兑换成为0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盘价为130.77美元以上时，这一比例为0.65；当介于113.33130.77美元时，换股比率为85除以VoiceStream股价的平均值。通过

62、这种安排，VoiceStream对Powertel达成的收购意向可以得到有效的保护，同时不会对德国电信收购Powertel的方案产生影响，而对Powertel收购也可以成为公司进入美国移动通信市场战略的组成局部。如果VoiceStream现在完成对Powertel的收购，而随后德国电信对VoiceStream再进展收购，公司支付的收购溢价可能无法得到补偿。因为股东无法享受到整合价值，而且支付的溢价在德国电信对其收购中也可能得不到认可，由于刚刚完成收购，和Powertel的整合效果也可能无法作为与德国电信谈判时的预测基础。因此VoiceStream选择推迟与Powertel的并购，防止股东价值受

63、到损害。估价方面，交易中三家公司都对采用了独立评估的方法，由于VoiceStream和Powertel都和德国电信独立进展并购交易，因此不需要考虑VoiceStream与Powertel可能并购的影响。实际上，这种安排的结果使得整个交易变得简单，而且保护了两家被收购公司之间的协议。Case 2 AT&T收购TCI公司AT&T在1999年采用换股、跟踪股的方式对TCI总规模360亿美元的收购堪称并购交易结果设计的经典案例，其并购前后的构造如以下图。AT&T收购TCI主要的目的是利用后者在宽带和有线电视网络方面的优势拓展消费者电信服务业务。TCI公司由TCI group，Liberty media

64、 group和TCI Ventures group组成，其中，TCI group主要在美国国内从事有线电视业务，Liberty media group主要从事节目制作业务，TCI Ventures group从事的是海外以及TCI除了有线和节目制作以外的其他业务。TCI三个组成局部别发行了有跟踪股票Tracking Stock。下面先对交易过程和交易构造进展简单介绍。并购前双方构造第一步：TCI重组第二步：双方合并合并后构造资料来源：Proxy statement/merger prospectus, The Merger of AT&T and TCI AT&T希望获得TCI group全部资产和业务，Liberty media和TCI ventures局部资产和业务。但不希望收购后者和AT&T有线和宽带战略不相关的业务，因此不准备对整个TCI进展收购，而是对其进展局部收购。而如果采用“整体收购，局部剥离的方法，不仅可能无法为剥离资产找到适宜的买家，而且整体收购要