公司治理参考资料#

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1、公司治理之主要参考资料：1. 谢永明，所有权对家族控制企业的影响。2. 谢永明，良好公司治理机制是否可以改善公司经营绩效？3. 柯承恩，2000a，我国公司监理体系之问题与改进建议(上)，会 计研究月刊，173期，页75-81。4. 柯承恩，2000b，我国公司监理体系之问题与改进建议(下)，会 计研究月刊，174期，页79-83。5. 苏裕惠与叶银华，1999,强化公司管治机制之探讨，民国八十八 年五月，主计月报521期，第13至25页。所有权对家族控制企业的影响东吴大学会计学系谢永明公司所有权对企业行为有重要影响，以下本人从权益代理观点、核心代理观点、 及个人的观点三方面说明所有权对家族控

2、制企业的影响：(1) 早期的论点基于权益代理问题(equity agency problem)，着重在探讨管理 者之持股比率高低对公司利益的影响：A. Berle & Means (1932, or 1937)探讨公司所有权对企业行为之影响时， 认为当公司的所有权与控制权分离后，会使公司管理者的行为偏离追求 公司最大利润的目标。B. Jensen & Meckling (1976)也指出管理者为了追求个人效用最大化，将 产生个人在职位上的特权消费、怠惰等行为，会造成权益代理问题 (equity agency problem)。基于此论点，当股权愈集中于管理者手中(例 如家族控制企业)，管理者的

3、特权消费、怠惰和追求非公司利益最大化 等行为所造成公司财富损失部份将由管理者自己承担，因此他们愈不可 能有意图去伤害公司的价值。C. Hughes (1988)针对特权消费的问题提出正式分析，其结果亦支持当管 理当局持股比率愈大，所传递的讯息是特权消费愈少，使得公司的价值 增加。D. 积极监督假说(active monitoring hypothesis)： Agrawal (1990)则提 出积极监督假说，认为当股权愈集中于某些大股东或机构投资者的手中 时，他们愈有诱因去监督管理者，以提高公司的价值。E. 管理者与公司股东之利益一致假说(convergence-of-interest hyp

4、othesis):此假说结合 Jensen & Meckling(1976)与 Agrawal (1990) 的论点，即认为管理者或机构投资人的持股比率增加，有助于降低权益 代理问题，使公司价值提高。Mehran (1995)以实证数据验证此一假说， 结果发现管理者的持股与绩效呈正相关。F. 管理者巩固或掠夺利益假说(managerial entrenchment hypothesis): 此假说为Jensen & Ruback (1983)所提，他们认为管理者持股比率增加 愈有足够的表决权以巩固自己的利益与职位，使得公司价值会受到伤 害。然而，Morck, Shleifer, and Vis

5、hny (1988)的实证结果发现，只 有在管理者的持股比率介于5%至25%区间时，这种现象才较明显。(2) 近期的论点，基于核心代理问题(central agency problem)，着重在探讨 仍存在所有权与控制权未完全分离(亦即存在股权集中现象)情况下，由控制 股东等核心决策者所衍生的财富掠夺或利益输送的代理问题：A. Morck, Shleifer, & Vishny (1988)指出即使在美国的证券市场中，部 份上市公司的股权亦有某种程度集中于富有的投资人手中。B. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny (1998)以 49

6、个国 家的横断面资料分析，说明前十大非金融公司的所有权结构，其结果显 示这些国家的所有权集中程度很高。C. La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer (1999)详细调查 27 个富有 国家前20大上市公司的控制权结构，追踪每家公司的控制权至最终所 有者，并区分出五种型态的所有者，发现这些上市公司的股权结构亦有 集中的趋势，而且大部份公司都存在控制股东，其中又以家族控股最普 遍。D. Claessens, Djankov, Lang (1999)参考 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny (1998)的

7、研究方法，分析东亚地区九个国家中 2,980家公司的最终所有权结构。他们发现：超过半数东亚的公司是由 单一股东所控制、小公司及老公司较可能是由家族控股、控制所有权利 害关系的型态各国不同，控制权之集中程度随经济与机构发展程度愈高 而缩减、在许多国家中是透过金字塔(pyramid)结构与偏离一股一投票 权法则(one-share-one-vote rules)来强化控制、管理权很少与所有权 控制分离、且三分之二股权未分散公司的管理当局与控制股权股东的管 理者具有关系、在某些国家财富非常集中、且企业与政府间的连结关系 是多方面的，因而使得法律制度可能受到普遍的所有权结构的影响。E. La Port

8、a, Lopez-de-Silanes, & Shleifer (1999)与 Claessens, Djankov, Lang (1999)亦均发现有许多上市公司的控制股东透过金字塔 结构、交叉持股及参与管理等方式，来达成对上市公司的控制，而造成 其控制权与现金流量请求权偏离的现象。F. La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer (1999)与 Shleifer & Vishny (1997)认为当控制股东的控制权(投票权)和现金流量请求权偏离时，他 们可能会侵害小股东的利益。G. Claessens, Djankov, Fan, & Lang (1999

9、)发现若投票权与现金流量请 求权差距愈大，则公司价值愈低，尤其在家族控制企业及高控制权群组 公司中，公司价值下降的幅度愈严重。这结果显示控制股东与小股东的 利益不一致，小股东财富有被掠夺之虞。他们更以此结果呼应La Porta, Lopez-de-silanes, & Shleifer (1999)所提出的核心代理问题，说明 未来研究必须重视如何防止控制股东对小股东财富的掠夺。H. Yeh & Lee (2000)指出台湾上市公司有76%为家族控股公司，其董事会 有66.45%为控制家族完全掌握。因此可知，台湾的企业普遍存在的是核 心代理问题。I. 家族控制股东可以下列五种方式来增强对公司的控

10、制：金字塔结构、交 叉持股、董事长及总经理由控制股东指派、最终控制股东担任董监事席 位比率、以及透过股票质押等。J. 翁淑育(2000)以民国86年和87年台湾251家上市公司为样本，运用最 终控制(ultimate control)的观念，追踪及分辨各公司控制股东的身 分，并计算其控制权、现金流量请求权及两者之偏离程度，藉此以观察 存在于台湾上市公司的核心代理问题。透过股权数据的搜集，发现以持 有20%投票权为控制型态分类标准下，有58.2%的公司其最终控制型态 为家族。而且控制股东普遍透过金字塔结构与交叉持股使其掌握之控制 权与现金流量请求权产生偏离，并透过参与管理以增强控制。此研究结 果

11、与 La Porta、Lopez-de-Silanes, & Shleifer （1999）及 Claessens、 Djankov, & Lang（1999）就世界各国之研究结果相近，因此台湾上市 公司的样本可为研究家族控制型态的典型。再者，透过回归分析，她发 现控制股东（尤其是家族控制型态）的现金流量请求权与控制权产生偏 离后，在一定之控制权下，其现金投入愈少；或者，一定的现金流量请 求权下，其控制权愈多，形成控制股东与小股东之间利益冲突。此外， 控制股东之现金流量请求权与控制权偏离愈多时，公司价值愈低。最后， 她利用1998下半年后发生财务危机之24家公司与正常公司为样本，进 行logi

12、stic分析后发现，控制股东担任董（监）事席位比例与质押比例 对财务危机发生机率有显著之解释能力，且较财务绩效变量之预测能力 更强。由此可见，当控制股东的现金流量请求权与控制权愈偏离，且控 制公司决策的力量愈强时，发生财务危机之机率较高。是以，强化公司 监理机制，让董事会中存在能够质疑或牵制控制股东之力量（例如设立 外部董事），才能缓和核心代理问题，防范财务危机于未然。K. 在上述股权结构与董事会组成之下，引发的代理问题为控制股东对小股 东的财富掠夺，而非仅单纯如所提出的特权消费（perquisites） o由于 各国上市公司的所有权与控制权并未完全分离，故普遍存在股权结构集 中的现象，因而将

13、衍生核心代理问题。L. Shleifer & Vishny （1997）认为为了缓和核心代理问题，则必须仰赖建 立健全的公司监理机制。（3）个人的观点：个人认为所有权对家族控制企业的影响，在好的方面是将控 制权与所有权结合可降低权益代理问题，若家族能正派经营，则在公司保护 资产安全及提高经营效率与效果等内部控制目标的动机较强。但在不好的方 面是，除了可能发生上述核心代理问题所关注的控制股东对小股东财富之掠 夺外，若缺乏健全的公司监理机制来配合，家族控制企业的行为可能还会产 生下列问题：A. 透过非常规关系人交易的利益输送来掠夺所有利害关系人的利益(不仅 是小股东的利益)。B. 利用内线消息炒作

14、股票以获得家族私利，这将损及进行相反买卖之投资 人的利益。C. 掏空公司资产。D. 恶性倒闭。E. 压榨供货商或客户。F. 骗税或逃漏税。所以，在欠缺良好的公司监理下，家族控制企业的行为不仅会产生掠夺小 股东利益的核心代理问题，也会产生其它涉及债权人、其它大股东、潜在 或其它投资人、公司员工、往来的供货商与客户、会计师、甚至政府机构 的利益，因此除了权益代理问题及核心代理问题，还会产生其它代理关系 的问题。良好公司治理机制是否可以改善公司经营绩效？东吴大学会计学系谢永明个人认为好的公司监理机制应该可以改善公司的绩效，过去的研究未能获得一 致的结论，可能是因为他们对公司监理的定义不明确、或对公司

15、监理机制不清楚、 或者因各国文化差异和经济发展背景不同所需的公司监理机制也可能不同、或采用 了不适当的代理变量来分析。例如：Shleifer & Vishny (1997)指出各国的公司监 理机制有很大的不同，在美国及英国主要依赖对投资人的法律保护，除了有时会发 生的接管过程所造成的所有权集中外，大额投资人较不普遍。在欧洲大陆及日本则 较少依赖法律保护，而是较依赖大额投资人及银行。最后，世界其它国家则所有权 典型都集中于家族企业，只有少数集中于外部大投资人及银行。Kester (199?)也指出以一系列契约关系来看公司之监理，必须从两方面来评 价：要达成global optimum不仅要由划分

16、所有权与控制权之相关问题来解决，也要 由维持企业关系持续性(the continuity of business relationships)之相关问题 来解决。亦即，就更广的解释而言，最佳实务(best practice)不仅需要一个公司监 理机制(a corporate governance system)以极小化代理成本，也需要一个平行的契 约监理系统(a parallel contractual governance system)以极小化交易成本。就 契约监理而言，吾人必须了解，建立密切的垂直商业关系可能才是在契约交易中效 率的来源。Friedman & Johnson (2000)

17、则以分析模式来说明在欠缺良好公司监理时，企业 管理者会进行利益输送(tunneling and propping)，因而可能会影响公司的绩效。 Johnson, Boone, Breach, & Friedman (2000更指出 1997-98 年间的亚洲金融危机 影响所有新兴市场对资本流动的开放，公司监理的衡量指标比标准总体经济衡量指 标更能解释汇率贬值与股市下跌的程度，特别是在对少数股权股东保护的有效性。 一项可能的解释为，在公司监理较弱的国家中，经济前景愈差会导致经理人掠夺扩 大，因此资产价格下跌幅度较大。Iskander & Chamlou (World Bank, 1999提出一个

18、架构说明公司监理可从内部 与外部关系来看，以公司内部关系而言，公司监理系指公司在符合法律与契约规范， 作为决策机构的董事会必须平衡股东以及所有利害关系人的利益，以创造公司的长 期利益。从外部关系来看，公司监理系指社会要求企业必须善尽其应有之责任。柯 承恩(2000a; 2000b)亦指出公司监理的内部机制，其核心为董事会，其重点主要在 监督公司管理阶层，而公司监理的外部机制，则在强化外部环境与制度，包括各种 法律与组织制度的建立，例如：公司法、证券法规、与会计审计准则、金融市场体 系、资本市场体系、市场竞争机制、民间团体的参与、法人投资机构与积极性股东 等。李毓文(2000)指出企业为成长与建

19、立竞争优势，必须向股东、投资人、资本市 场募集资金，公司监理制度的发展与企业竞争优势有密切关系，故以实证探讨公司 监理与公司市值的关系。研究样本取自86、87年上市公司股票，删除遗漏值及金融 保险业，共得269个有效样本。先对样本数据作基本分析，接着依变量性质做相关 系数回归分析，再根据所有变量建立一个适当的复回归分析。其研究结果显示：(a) 董事会持股平均为22.032%，与公司市值成正相关；（b）家族董事持股平均为4.049%, 与公司市值成负相关；（c）金融机构董事持股平均为0.291%，与公司市值无显著关 系；（d）独立公司法人董事持股平均为7.488%，与公司市值成负相关；（e）外资

20、法人 董事持股平均为1.764%。与公司市值无显著关系；（f）管理董事持股平均为6.714%， 与公司市值无显著关系；（g）创投董事持股平均为3.915%，与公司市值无显著关系。张峻萍（1999）探讨公司监理中的主管酬劳、董事会特性、及股权结构与公司经 营绩效的关系。以民国85年及86年之上市公司为研究对象，透过相关系数分析及 回归分析后，结果显示：（a）最高执行首长酬劳与经营绩效呈正相关；（b ）董事长是 否兼任总经理与经营绩效不呈显著关系；（c）董事会规模与经营绩效不呈显著关系; （c）管理者持股经营绩效与不呈显著关系；（d）董事会持股与经营绩效成正相关；（e） 最大家族持股与经营绩效不呈

21、显著关系；（f）机构法人持股与经营绩效不呈显著关 系。吴政颖（2000）探讨我国上市公司股权集中度、酬劳计划与公司经营绩效之关系， 并建立模式推导相关的命题与假说，而后利用混合回归就四年度主管薪酬数据加以 分析，Scheffe检定检验高阶主管的持股比例与薪酬计划的关系，实证结果发现： （a）董事长持股比例与薪酬无关，总经理持股比例与薪酬有关；（b）公司价值与董事 会持股比例呈非线性的关系；（c）机构投资人偏向效率监督假说；（d）总经理薪酬计 划中的项目比薪酬水准的高低重要；（e）公司经营绩效与高阶主管薪酬呈正相关。其它相关研究，翁淑育（2000）透过回归分析发现控制股东之现金流量请求权与 控制

22、权偏离愈多时，公司价值愈低。萧天厚（2000）从公司监理之角度加以探讨，认 为企业财务危机发生原因绝大多数均与其负责经营之高阶管理人员有相当程度之关 联，可能是因为企业内部控制制度与内部稽核制度不够落实，或是公司监理机制有 缺失或功能受制难以充分发挥。柯承恩（1999）指出上市公司股东过度质押股票，将 引发企业过度扩张及管理失焦等潜在风险。林君玲（1999）于建构企业财务危机预警 模式之际，同时考量公司监理因素，结果显示在危机前三年间，加入公司监理因素， 有提升财务危机预警模式整体正确率之倾向，唯其结果并不显著。由以上这些文献的说明可知，良好的公司监理机制应该可以改善公司的绩效。其它参考数据:

23、1. 周行一、陈锦村与陈坤宏，1994,家族持股、联属持股与公司价值之研究，中国 财务学刊，第四卷第一期，民国83年，115-139页。2. 吴政颖，2000，我国上市公司股权集中度薪酬设计与公司经营绩效关系之研究， 国立政治大学企业管理学系未出版博士论文，民89年。3. 李毓文，2000，公司监理与公司市值之实证研究，中国文化大学会计研究所未出 版硕士论文，民89年。4. 林君玲，1999,企业财务危机预警信息之研究-考虑公司监理因素，国立台湾大 学会计学研究所未出版之硕士论文，民88年6月。5. 柯承恩，2000a，我国公司监理体系之问题与改进建议（上），会计研究月刊，173 期，页 75

24、-81。6. 柯承恩，2000b，我国公司监理体系之问题与改进建议（下），会计研究月刊，174 期，页 79-83。7. 柯承恩，1999,健全公司监理体系解除跳票危机，工商时报，民88年1月30日。8. 翁淑育，2000，台湾上市公司股权结构、核心代理问题及公司价值之研究，辅仁 大学金融研究所未出版硕士论文，民89年6月。9. 张峻萍，1999,公司监理与经营绩效之关系，国立台湾大学会计研究所未出版之 硕士论文，民88年6月。10. 叶银华，1998,家族控股、董事会组成与经营绩效一台湾家族企业管治机制之 研究，行政院国家科学委员会专题研究计划成果报告，民国87年。11. 叶银华、邱显比，1

25、996,资本结构、股权结构与公司价值关联性之实证研究： 代理理论，台大管理论丛，第七卷第二期，民国85年，57-89页。12. 杨俊中，1998,股权结构与经营绩效相关性之研究，台湾大学会计学研究所未 出版之硕士论文，民国87年6月。13. 杨丽弘，1999，台湾上市公司股权结构与经营绩效之研究一由董监事持股质押 效果论之，长庚大学管研所未出版之硕士论文，民国88年7月。14. 萧天厚，2000，企业财务危机因素认知之研究-从公司监理角度之探讨，国立台 湾大学会计研究所未出版之硕士论文，民89年6月。15. 苏裕惠与叶银华，1999,强化公司管治机制之探讨，民国八十八年五月，主计 月报521期

26、，第13至25页。16. Agrawal, A., 1990, Large shareholders and the monitoring of managers: the case of antitakeover charter amendments, The Journal of Financial and Quantitative Analysis 25, 143-161.17. Berle, Jr., A. A., and G. C. Means, 1932 （or 1937?）, The Modern Corporation and Private Property, Chapter

27、 V: The Evolution of Control, New York, THE MACMILLAN COMPANY, pp. 69-118.18. Claessens, S., S. Djankov, J. P. H. Fan, and H. H. P. Lang, 1998, Diversification and Efficiency of Investment by East Asian Corporations, Policy Research Working Paper 2033, Economic Policy Unit, Finance, Private Sector,

28、and Infrastructure Network, The World Bank, December 1998.19. Claessens, S., S. Djankov, and H. H. P. Lang, 1999, Who Controls East Asian Corporations? Policy Research Working Paper 2054, Financial Economics Unit, Financial Sector Practice Department, The World Bank.20. Claessens, S., S. Djankov, J.

29、 Fan, and H. P. Lang, 1999, Expropriation of minority shareholders: Evidence from East Asia, Policy Research Working Paper 2088, Financial Economics Unit, Financial Sector Practice Department, The World Bank.21. Friedman, Eric, and Simon Johnson, 2000, Tunneling and Propping, Working paper, October

30、2.22. Hughes, P. J., 1988, Risk Sharing and Valuation Under Moral Hazard, in Feltham G. A., A. M. Amershi, and W. T. Ziemba, eds., Economic Analysis of Information and Contracts, Kluwer Academic Press, Boston, MA, pp. 247-268.23. Iskander, M. R., and N. Chamlou, 1999, Corporate Governance: A Framewo

31、rk for Implementation, Overview, World Bank Group.24. Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.25. Jensen, M.C. and R. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control: the Scientific

32、Evidence, Journal of Financial Economics 11, 5-50.26. Johnson, S., P. Boone, A. Breach, and E. Friedman, 2000, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, Journal of Financial Economics, Vol. 58, 141-186.27. Kester, W. C., 199?, Industrial Groups as Systems of Contractual Governance, Oxford

33、Review of Economic Policy, Vol. 8, No. 3, pp. 24-44.28. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 1998, Law and Finance, Journal of Political Economy 106,1113-1155.29. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer, 1999, Corporate Ownership Around the World, Journal of Fina

34、nce 54, 471-517.30. Mehran, H., 1995, Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, 539-560.31. Morck, R., A. Shleifer, and R.W. Vishny, 1988, Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis, Journal of Finan

35、cial Economics 20, 293-315.32. Shleifer, A., and R. W. Vishny, 1997, A Survey of Corporate Governance, The Journal of Finance, Vol. LII, No. 2, June, pp. 737-783.33. Yeh, Y. H., T. S., Lee, 2000 July, Corporate Governance and Performance: the Case of Taiwan, The Seventh Asia PacificFinance Association Annual Conference, Shanghai(Third draft).34.