基于行为企业财务的上市企业异常财务政策分析

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1、基于行为企业财务的上市企业异常财务政策分析 摘 要：上市企业进行财务决议时表现出很多异常行为，传统企业财务理论往往对此无法做出圆满解释。本文基于新崛起的行为企业财务理论，从一个新的视角进行了分析，结果发觉：资本市场上投资者的非理性行为和企业管理者本身的非理性行为全部会造成企业财务政策的扭曲。关键词：行为企业财务、行为金融学、异常财务政策、非理性行为多年来，行为金融学已经成为金融研究中一个十分引入注目标领域，它对于原有框架中的当代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充足考虑市场参加者的心理原因的作用，为大家了解金融市场提供了一个新的视角。行为金融学不但对总量股票市场的股票溢价等难

2、题进行研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到企业财务方面，并取得了大量的有益结果，由此推进了行为企业财务（Behavioral Corporate Finance）的兴起和发展。一、行为企业财务研究的关键内容正如行为金融学试图解释资本市场中的很多异常行为一样，行为企业财务的产生也是为了试图解释企业财务决议中的很多异常行为。行为企业财务关注两种非理性对企业的财务决议行为的影响：资本市场投资者及分析家的非理性和企业管理者的非理性1。行为企业财务研究的关键问题是2（53）：（1）非理性的投资者是否影响理性的管理者的财务决议行为？或说，当股票市场价格显著偏离企业真实价值

3、时，致力于实现企业真实价值最大化的理性管理者将怎样反应？包含融资政策、投资政策、股利政策和并购、重组行为。存在代理问题时，理性的管理者会否利用股票市场投资者非理性选择本身利益最大化的资本配置行为？（2）管理者的非理性怎样影响其企业财务决议行为？理性或非理性投资者会怎样作出反应？为何企业管理者会普遍存在非理性的行为呢？行为企业财务把它归因为企业层面的套利的有限性（the limits of arbitrage）。和资本市场不一样，在企业财务层面，套利的力量显得很微弱，相对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最显著的一个例子是，针对管理者非理性的“套利”行为企业接管（吞并和收

4、购）会造成太高的交易成本。从事接管的“特定投资者”往往承受太多特质性风险，而能够化解风险的套利战略又极难实施，比如相关的交易通常包括部分资产（包含人力资产）的交易，这些资产的交易没有卖空机制，也没有其它的衍生资产来帮助套利4。二、上市企业的异常财务政策（一）过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症”。成熟市场经济国家上市企业的融资实践表明，当企业要筹集资金时，首先选择并采取的融资方法是内部融资，其次才是外部融资。在外部融资时，首先选择的是以银行负债为主的间接融资，其次才是利用资本市场的直接融资。而在直接融资中，往往以发行企业债券融资为主，股权融资通常安排在企业融资选择的最终，而且，企业对以股权

5、融资方法来进行的股权扩张很慎重。而中国上市企业的融资行为选择显著地展现出偏好股权融资的倾向，配股和增发新股成为中国上市企业筹集外部资金的关键融资方法，而负债融资，尤其是经过发行企业债券的方法来筹集外部资金在中国上市企业的融资总额中所占比重很低。依据李翔等（2021）5对上市企业融资结构的统计，自1992年以来，全部上市企业的资产负债率从总体上展现不停下降的趋势；在上市企业的融资结构中，内源融资百分比很低，19952021年平均不到10%，造成外源融资百分比要远高于内源融资百分比，有些上市企业几乎完全信赖外源融资；在外源融资结构中，股权融资百分比成上升趋势，19952021年平均为60%，而同期

6、债务融资的百分比基于上在40%徘徊，1998年以后还呈显著下降趋势。（二）投资效率低下，关键表现为过分投资。上市企业的融资行为选择必定会影响其投资决议，中国上市企业在外部融资选择中表现出股权融资偏好的同时，在融资资金的使用方面，也存在着显著的股权融资资金配置效率低下的问题。文宏（1999）6对19941996年中国上市企业中配股企业的不一样资金对企业息税前利润贡献度的实证研究表明，从这几年不一样时滞的分析结果来看，配股融资对企业息税前利润展现负的相关性。提云涛（2021）7的实证研究也表明沪深上市企业配股后往往业绩大幅度下降，相当一部分企业以息税前利润计算的资产酬劳率低于一年期银行贷款利率。实

7、际上，上市企业在配股后多个月内公布更改配股资金用途的情况并不少见，配股后每股净收益直线下降的也很多，甚至于配股后“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的上市企业也屡见不鲜。即使上市企业在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上市企业股权融资资金的使用更多地表现为利用募集资金投资于多种效益并非理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资金投入到部分企业本身并不熟悉、和主营业务范围无关的领域，这些全部属于过分投资行为。（三）不稳定的股利政策国外的实证研究表明8，上市企业在制订股利政策时总是遵照稳定的股利政策。我国也有学者

8、作了类似的研究，如吕长江等（1999）9、魏刚（1998）10等等，她们的研究却发觉：中国上市企业不论是从股利支付形式还是从股利的支付数量来看全部遵照不稳定的股利政策，和发达国家的股利政策行为存在显著的差异。曹媛媛（2021）11对中国上市企业19942021年间的股利支付情况进行了统计，和国外股票市场相比，中国上市企业股利分配形式展现出以下多个特点：（1）不分配企业的比重逐年上升，1999年达成最高（不分配的企业占样本总数的64.42），今后该比重略有降低，但平均达成43.49，远远高于发达国家和发展家。（2）股票股利和混合股利在支付股利的企业中占有较大的比重，平均为33.56，而同一样本期

9、间内，美国的股利分配方案中包含股票股利的只占1015。 （3）上市企业采取现金股利支付形式平均占32.95%，这一百分比也低于美国等发达国家和土耳其等发展家。三、行为企业财务中的财务政策行为企业财务认为：上市企业异常财务政策的产生，或是因为受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或是因为企业管理者本身的非理性行为所至。（一）当市场表现为非理性时在市场非理性情况下（也即投资者是非理性的），管理者的目标发生了改变：最大化企业的基础价值还是最大化企业现在价格？在完美有效市场情况下，这两个目标其实是一致的，因为市场有效性下证券价格应该一直反应企业的基础价值。不过，一旦放松“投资者理性”假设，第二个目标显

10、然不一样于第一个目标了。此时，企业管理者为迎合（cater）短期投资者的要求，可能会采取部分短期行为：比如投资部分特定项目，或对企业进行包装，如盈利调整、发放股利等等。经过这些迎合行为，管理者能够影响市场对证券价格的误定价程度。本篇论文是由为您在络上搜集整理的，论文版权属原作者，请不要用于商业用途或剽窃，仅供参考学习之用，不然后果自负，假如此文侵犯您的正当权益，烦请联络我们。另外，管理者会利用现在的误定价来为企业现有投资者谋利，这就是Stein（1996）12提出的基于“市场时机”(Market Timing)的融资理论：当定价过高时，企业发行证券以利用投资者的热情；当定价过低时,企业回购证券

11、。显然企业此时是为了把价值从部分投资者手中转移到了另部分投资者手中，来自美国的调查也佐证了这一点：Graham和Harvey（2021）13对392家美国上市企业的问卷调查表明，2/3的CFO认为 “股票市场对企业股票价格的高估或低估是企业进行融资决议的主要考虑原因”。成熟的证券市场尚且如此，在这么初级、非成熟的证券市场上，显然企业管理者肯定会充足利用投资者的非理性。证券市场平均高达30倍的市盈率，说明市场处于很不理性的状态，上市企业能够以很低廉的成原来发行股票，何乐而不为呢？很多上市企业募集资金并不是为了投资，就是为了充足利用市场的非理性（“圈钱”）。另外，在分析证券市场时还应该加上一个非理

12、性：即监管者的非理性。监管者数次更改“增发”和“配股”的条件，造成很多上市企业为迎合监管者的意图而粉饰其财务指标，上市企业从“IPO”热到“配股”热再到“增发”热，无不和监管者政策的改变相关。管理者的迎合思想也表现在股利政策上。投资者对股利（现金股利和股票股利两种）的特殊偏好会驱动企业的股利政策改变，或说理性的管理者会迎合投资者的股利偏好制订股利政策。Baker和Wurgler（2021a）14提出了股利迎合理论（A Catering Theory of Dividends）。她们认为，因为投资者通常对企业进行分类：支付现金股利的企业和不支付现金股利的企业被视为两类。投资者对这两类企业的爱好及

13、股利政策偏好时常改变，对股票价格产生影响。企业管理者通常迎合投资者偏好制订股利政策，迎合的最终目标在于取得股票溢价。即当投资者倾向风险回避时，对支付现金股利的股票给溢价时，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利给溢价时，管理者就改为股票股利。假如股票价格和企业管理者补助收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。她们还经过实证，证实股利迎合政策能够更加好解释为何企业股利政策随时间改变。Baker and Wurgler(2021b) 15还证实了假如不能从股利发放中取得任何溢价，那么企业就倾向于不发股利。（二）当管理者非理性时当管理者非理性时，管理者的目标

14、是最大化感知（perceived）的企业基础价值，而并非企业真实的基础价值。所以，管理者的非理性很轻易扭曲企业的财务决议行为。假如管理者表现为过分乐观或过分自信，往往高估投资收益，更轻易投资高风险或净现值为负的项目，更主动地进行高风险的投资扩张活动，比如吞并。Roll（1986）、Malmendier and Tate（2021）16,17的实证全部发觉, 大部分的企业兼购活动并不会给企业带来任何收益, 其动机只是源于经理人的过分自信或过分乐观。Heaton(2021)18也证实了，即使没有信息不对称或理性代理成本存在（以往的研究认为关键是这两个原因造成过分投资现象发生的），管理者过分乐观或过

15、分自信的企业也会产生过分投资问题。大量实证表明，有限理性的管理者处理复杂的财务决议时会利用简单的“拇指法则”（rules of thumb）。比如净现值标准（NPV）是企业选择投资项目标基础标准，然而在实践中，管理者往往喜爱用比较简单的标准来评定投资项目。Graham and Harvey（2021）19对CFO的调查发觉，内部收益率标准（internal rate of return）远比NPV标准利用得普遍，同时50以上的CFO喜爱用回收期标准（payback period rule），而这个标准既不需要计算初始期的资本成本，也不需要预计投资回收期结束后的自由现金流。企业投资中也存在“沉淀

16、成本”效应（sunk cost）。Shefrin（2021）20发觉在管理者得悉所投资项目有问题后，也不愿意放弃，而坚持继续进行投资（throw good money after bad）。Guedj and Scharfstein（2021）21相关药品开发的实证也说明这一点，她们发觉处于药品开发早期阶段的企业即使临床试验已经证实前景并不美妙，但依然不愿意放弃她们的药品申请计划。管理者往往存有“反正已经这么了就赌一把”（gamblingtogetbacktoeven attitude）的思想。四、结语从以上的分析能够看出，投资者和管理者的非理性行为全部有可能扭曲企业的投融资决议过程，产生诸如过分偏好股权融资、过分投资和股利迎合行为的发生。对于异常财务现象的产生，和基于理性假设的传统企业财务相比，基于非理性假设的行为企业财务似乎更含有解释力。因为财务决议在企业一系列决议当中的主要性，其形成可能是很多复杂原因共同决定的，行为企业财务只不过提供了一个崭新的视角。作为一个崭新的理论，行为企业财务还有相当多的财务现象未能得到很好解释，同时，怎样结合资本市场的独特征，对上市企业的财务决议做更深入的分析，这可能是未来深入研究的方向。