轮资本结构优化及筹资决策论文初稿 未整理

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1、论资本结构优化及筹资决策专业名称: 会计学班 级： 201002学生姓名： 指导教师： 完成时间： 2014年5月II河北经贸大学毕业论文 摘要 在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念，所谓资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本（主要指短期债务）；狭义资本结构是指长期资本结构，即通常所说的资本结构。资本结构是由企业采用多种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系。企业资本结构的构成及比例的安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险，影响企

2、业总价值，更重要的在于资本结构的确定影响企业的剩余索取权和控制权的分配，进而影响企业利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至企业目标的实现。因此，对于现代企业而言，资本结构的调整优化问题至关重要。 关键词：资本结构，资本成本，筹资决策AbstractIn the modern financial theory, corporate finance capital structure decision is a very important concept, the so-called corporate capital structure is constituted of variou

3、s sources of funding and proportional. The capital structure of the broad and narrow sense, Generalized capital structure refers to the total capital ratio between the compositions and includes not only long-term capital, including short-term capital (mainly short-term debt); narrow capital structur

4、e refers to the long-term capital structure, known as the capital structure. Corporate capital structure is formed using a variety of financing, the financing of different combinations determine the composition of its capital structure proportions. Capital structure of the composition and proportion

5、 of the financing arrangements affect not only the cost of capital, financial risk, affect the total value is more important is to affect the capital structure to determine the residual claim and control the distribution, influence the industry stakeholders the interests of the checks and balances,

6、ultimately affect the financial goals as well as business goals. Therefore, for modern enterprises, the adjustment of capital structure optimization is essential.Keyword scost control; statistics; hotels; catering costs 目录一、 引言1二、 资本结构及其优化（一） 资本结构的含义及其存在的问题（二） 资本结构优化的因素和方法三、 企业筹资决策（一） 筹资决策及其意义（二） 筹资

7、决策的基本方式四、 企业筹资决策中最佳资本结构的分析（一） 确定最佳资本结构是筹资决策的关键（二） 最佳资本结构的选择方式（三） 如何在筹资决策中保持最佳资本结构五、 筹资决策中资本结构的调整策略（一） 增加负债、减少权益的策略（二） 减少负债、增加权益的策略六、 结束语参考文献一、 引言（一） 问题的提出20世纪60年代开始，企业进入到战略管理的新时代，随着企业战略管理的蓬勃发展，战略理念及其要素开始进入财务管理研究领域，财务战略成为企业财务管理理论发展的新趋势。与此同时，随着组织规模的日益扩大和市场竞争的不断加剧，企业因筹资结构、投资方向等重大财务安排不当而导致财务危机的教训提醒我们，财务

8、管理并非局限于战术或策略层面，其运作结果事关企业可持续发展的全局和命运。企业经营环境的剧变和财务管理活动领域的扩展使得财务决策对企业整体生存和发展的作用越来越重要，将战略思想引入财务管理，实施企业财务战略，从企业战略全局的高度更新财务观念，成为理财实践的必然选择自。 从1958年MM定理问世以来，资本结构问题就受到了金融经济学家的持续关注。资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰理论界。布莱克（Black, 1976）在股利之谜中写到：“为什么公司要支付股利?为什么投资者关心股利?事实上，这些问题的答案都不明确。股利分配越看越像一个画谜，各部分都渍不到一起。在文章的最后他写到，“个人投资者在其投

9、资组合中究竟应该对股利做什么?我们不知道。公司究竟应该对股利政策做什么?我们不知道。”其实股利政策只是资本结构选择行为中的一个环节，即决定剩余现金流量的分配。而资本结构的其他选择行为所要决定的内容远比股利分配丰富得多，也就是说，关于企业资本结构选择存在的困扰要比股利政策更为复杂。迈尔斯（Myers, 1984）在资本结构之谜中写到，“我们对资本结构知之甚少。我们不知道企业是怎样选择发行债务、股权和其它复杂证券的。我们只是在近来发现资本结构的变化会向投资者传达信息。但是如果有人去检验企业财务杠杆水平与投资者所需报酬之间的关系是否像MM理论所预测的那样的话，也不会得到什么结果。总之，我们对企业的融

10、资行为还没有充分理解，也并不十分清楚这些行为是怎样影响证券报酬的。（二） 本文的研究意义本文尝试将企业资本结构研究置于中国经济体制转轨的宏观背景下展开，并在此基础上提出优化企业资本结构的对策和措施，以求在实践中为企业优化资本结构、建立最优产权结构和改进治理结构提供理论指导，并力求在筹资中使风险降到最小以实现企业价值最大化为标准比较确定最佳的资本结构。二、 资本结构及其优化（一）资本机构的含义及其存在的问题1、资本结构所谓资本结构，是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。2、资本结构存在的问

11、题随着现代企业制度的建立健全和资本市场的发展，我国企业的资本结构逐步趋于科学合理，极大地提高了企业的市场生存能力和竞争能力。但由于种种历史的、现实的原因，我国公司的资本结构仍存在诸多不合理之处。国有企业改革以来，公司制改革成为我国经济发展的重要方面，在以国有企业为主流的中国经济背景下，公司制改革在一定程度上就是国有企业改革的关键环节。而脱胎于计划经济的我国国有企业仍存在诸多体制的、制度的缺陷，导致其资本结构难以在短期内适应市场竞争的需要，其现状并不容乐观，亟待进一步改善。具体来说，存在下列问题。 1.企业资金筹集渠道的选择不符合西方资本结构理论中非对称信息理论的自有资金一负债一股票的选择顺序。

12、我国企业的筹资渠道一般按股票一负债一自有资金的顺序选择。到目前为止，我国累计发行有价证券9918.74亿元，但企业债券只发行了1565.09亿元，所占比例仅为15.5。这反映了我国企业改革中的一些深层次问题。 2.国有股比例过高。在股权分置之前，我国资本市场的国有成分很高。截止2007年，沪深两市公司为1178家，发行总股本数为5489.99亿股，其中国有股约3248.94亿股，比例为60，而流通股份为1916.63亿股，仅占股本总数的35。而且在总股本超过4亿元的112家公司中。国有股比例超过70的占了半数以上。股权的流动性非常有限，未流通股占公司总股本的大部分，既不符合国际规范，也不利于公

13、司股权结构调整。股权分置改革之后，资本市场的股权结构有所改善。但仍存在很多不规范之处。 国有股占主导地位的情况，政府仍然在企业中指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制，造成对经营者监督、激励不力。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。由此造成了政府行政干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理结构。 3.资产负债率偏低，偏好股权融资。通过近几年问对公司融资行为的抽样统计分析，公司的权益性融资

14、比例这几年一直维持在较高的水平，最近几年竟然还出现了73的高权益融资现象，同时，在此期间没有一家公司发行过公司债券，与之形成鲜明对比的是各公司的配股之风却越演越烈。 我国公司在融资初期，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，因此公司前若干年资产负债率是比较低的。随着公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率应逐步提高。这是因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。因此在西方发达国家，通常在考虑内部融资后，首选债务融资。但我国公司则是尽量避免借债，而以配股融资为主要的融资手段。究其原因，主要是普遍认为发行股票，可以永久占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期

15、要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。 事实上，股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会对企业经营造成严重危害，这是因为首先，债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软。股权比例过高的资本结构只会造成对企业经营者监督不力，经营者努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；其次，适度的负债经营可以降低企业的资本成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处；此外，股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。为了防止被收购兼并，

16、一定的债务比例是必要的。 4.负债结构不合理，流动负债水平偏高。数据表明，当前在公司资产负债率基本持平并略有降低的条件下，公司流动债务比率却呈攀升趋势，流动负债在债务总额中均占77以上并有的高达84的比率。形成这种现象的原因主要是公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度。同时公司在运作过程中，由于融资时的盲目性，投资项目决策失误或是投资资金无法达到预期的收益率，加之商业信用日益恶化的趋势，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平既约束了公司扩大总负债的动机，也约

17、束了其高负债率的能力，将使公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时资金周转将出现困难，从而增加了公司的信用风险和流动性风险。（二）资本结构优化的因素和方法1、企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整,使其资本结构趋于合理化,达到即定目标的过程。对于企业实行资本结构优化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中。建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构,对企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过程中,建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构，促使企业实现企业价值的最大化，对于我

18、国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言,也是相当重要的。2、资本结构优化的因素（1）外部影响因素国家的发达程度。不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比，发展中国家在资本形成、资本积累和资本结构的重整过程中存在着制约资本问题的以下障碍：一是经济发展状况落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足，金融机构不健全，金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国家，健全、良好、完备、健康的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺利转化为投资的十分重要的中介作用。经济周期。在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣

19、、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化。因此，在此期间，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形式向好，市场供求趋旺，多数企业销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应该适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益资本作后盾，合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力。3、企业所处行业的竞争程度。宏观经济环境下，企业因所处行业不同，其负债水平不能一概而论。一般情况下，如

20、果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位，如通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小甚至不存在，因此可适当提高负债水平。相反，如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、电子、化工等行业，其销售完全是由市场决定的，利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势，因此，企业的负债水平应低一点，以获得稳定的财务状况。4、税收机制。国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为。使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择，从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定。企业债务的利息可以记入成本，从而冲减企业的利润，进而减少企业所得税，财务杠杆提高会因税收挡板效

21、应而提高企业的市场价值。因此，对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益，从而提高企业的价值。（2）内部影响因素1、企业规模。企业规模制约着公司的资本规模，也制约着企业的资本结构。一般而言，大企业倾向于多角化、纵向一体化或横向一体化经营。多角化经营战略能使企业有效分散风险，具有稳定的现金流，不易受财务状况的影响，因而使企业面临较低的破产成本，在一定程度上能够承受较多的负债。纵向一体化经营战略能够节约企业的交易成本，提高企业整体的经营效益水平，既提高了企业的负债能力，同时也提高了内部融资的能力，因此对于实行纵向一体化战略的企业，无法确定其规模与负债水平的关系。对于实行横向一体化战略的

22、企业，由于企业规模的扩张会提高产品的市场占有率，因此会带来更高、更稳定的收益，所以，可以适当提高企业的负债水平。2、资产结构。1984年，迈尔斯和梅勒夫在分析了管理者与外部信息不对称问题后认为，企业通过发行由抵押担保的债务可以降低债权人由于信息不对称带来的信用风险。因此，在有形资产作担保的情况下，债权人更愿意提供贷款，企业的有形资产越多，其担保的价值越大，因而可以筹集更多的资金。对于固定资产和存货等可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债越多。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。根据有关学者的研究，有以下结论：一是拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。二是拥有较多流动资

23、产的企业，更多地依赖流动负债来筹集资金。三是资产适于进行抵押贷款的企业举债较多，如房地产企业的抵押贷款就非常多。四是以技术开发为主的企业负债则很少。3、企业获利能力。融资顺序理论认为，企业融资的一般顺序是首先使用内部融资，其次是债务融资，最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低，很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样导致资本结构中负债比重加大；当企业具有较强的获利能力时，就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金，企业筹资的渠道和方式选择的余地较大，既可以筹集到生产发展所需要的资金，又可能使综合资本成本尽可能最低。4、企业偿债能力。通过流动比率、速动比率、资产负债

24、率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析，评价企业的偿债能力，同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。5、股利政策。股利政策主要是关于税后利润如何分配的筹资政策。如果企业不愿意接受债券筹资的高风险和产权筹资的稀释作用，则可以考虑用内部积累的方式筹集投资所需的部分或全部的资金。如果企业决定采用内部筹资，则股利分配金额将会减少。负债水平将会降低。6、所有者和经营者对公司权利和风险的态度。企业资本结构的决策最终是由所有者和经营者做出的。一般情况下，如果企业的所有者和经营者不想失去对企业的控制，则应选择负债融资。因为增加股票的发行量或扩大其他权益资本范围。有可能稀释所有

25、者权益和分散经营权。同时，所有者和经营者对风险的态度也会影响资本结构：对于比较保守、稳健、对未来经济持悲观态度的所有者及经营者，偏向尽可能使用权益资本。负债比重相对较小；对于敢于冒险、富于进取精神、对经济发展前景比较乐观的所有者和经营者，偏向于负债融资，充分发挥财务杠杆的作用。三、企业筹资决策（一）筹资决策及其意义1、筹资决策是指为满足企业融资的需要，对筹资的途径、筹资的数量、筹资的时间、筹资的成本、筹资风险和筹资方案进行评价和选择，从而确定一个最优资金结构的分析判断过程。筹资决策的核心，就是在多种渠道、多种方式的筹资条浸下，如何利用不同的筹资方式力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源，其基

26、本思想是实现资金来源的最佳结构，即使公司平均资金成本率达到最低限度时的资金来源结构。筹资决策是企业财务管理相对于投资决策的另一重要决策。2、企业要谋生存求发展，就必须拓宽思路、更新观念、加强管理、提升企业的国际竞争力。企业的财务管理工作，特别是筹资决策，起着连接金融市场和实业投资市场的桥梁的作用。投资决策与筹资决策密不可分投资决策一旦做出，理财人员必须进行筹资决策，为企业投资筹措所需要的资金。企业的筹资决策主要要解决这样几个问题：利用权益资本还是债务资本？通过什么渠道筹措哪种权益资本或债务资本？以及权益资本与债务资本之间的比例多少？利用长期资金还是短期资金？它们之间的比例又是多少？而企业营运资

27、金管理的重点，则在于保证企业生产经营过程中资金的正常周转，避免支付困境的出现。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。筹资的目的是投资，筹资策略必须以投资策略为依据，充分反映企业投资的要求。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。一般而言，企业的资金来源不外三条途径，即短期负债筹资、长期负债筹资与股权资本筹资。其中具有长期影响的、战略意义的筹资决策通常是指长期负债筹资决策与股权资本筹资决策，又被称为资本结构决策。企业所采取的股利政策决定了企业自留资金的多少，在很大程度上也决定了企业筹资决策的制度。（二）筹资决策的基本方式 筹资的方式：债务筹资或股权筹资企业选择的资金来源不同

28、，筹资决策的方式、风险和资本成本也不同，详见下表：表一 企业筹资来源、筹资方式、筹资风险、资本成本比较表筹资来源筹资方式筹资风险资本成本外部筹资权益资金：企业股东提供的资金。普通股没有到期时，不须归还，所以筹资风险小，是企业最基本的资金来源。普通股发行费用高并且股利须税后支付，不具备抵税作用，所以资本成本高。用Ks表示。借入资金：企业债权人提供的。筹集的资金均须还本付息，有一定的风险。通常有：债券长期借款短期借款股票筹资费用税前支付有抵税作用，因此资本成本较低。通常有：股票债券长期借款短期借款。用Kb表示。内部筹资企业将留存收益（=净利+折旧）进行再投资。没有筹资费用风险最低，但单纯依靠它很难

29、满足企业资金的需求。因此，企业外部筹资是企业获得资金的重要方式。留存收益的成本较股票的低。资本成本是指企业筹集和使用资金而付出的代价。决策时，通常企业力求选择资本成本最低的筹资方式，与此同时，筹资风险也会相对较低。筹资决策的基本方法有三种：比较筹资代价法，包括比较筹资成本代价、比较筹资条件代价、比较筹资时间代价等。比较筹资机会法，包括比较筹资的实施机会，比较筹资的风险程度。比较筹资的收益与代价法，如果筹资项目预期经济效益大于筹资成本，则该方案可行。其中方法是判断筹资方案是否可行和选择最佳筹资方案的主要依据。四、企业筹资决策中最佳资本结构的分析（一）确定最佳资本结构是筹资决策的关键筹资决策就是确

30、定各种资金来源在总资金中的比重，即确定最佳资本结构，以使筹资风险和筹资成本相配合。资本结构主要是指权益资金与借入资金的比例关系。一般来说，完全通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处，但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。因此，必须进行投资组合，以确定最佳资本结构。当企业价值最大，加权平均资本成本最低时所处的那个资本结构就是最佳资本结构。企业的价值V应该等于其股票的价值S加上债券的价值B，即：(1)通常，假设债券的市场价格等于它的面值。股票的市场价格为：(2)其中，EBIT为息税前利润，I为年利息额，T为所得税率，Ks为权益资本成本（股票）。利用资本资产定价模式可求出：

31、，其中：Rf为无风险报酬率，为股票的贝它系数，Rm为平均风险的股票必要报酬率。企业的资本成本是加权平均的资本成本，用Kw表示。即：(3)其中，Kb为税前的债务资本成本。下面举例说明：企业最佳资本结构对筹资决策的影响。例：某公司年息税前利润为600万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值2000万元，所得税率40%。该企业准备用发行债券购回部分股票。表二 公司目前债务利率及权益资本成本情况表债券市场价值B（百万）税前债务资本成本Kb股票值无风险报酬率Rs平均风险股票必要报酬率Rm权益资金成本Ks01.210%14%10%+1.2*(14%-10%)=14.80%210%1.2510%14%1

32、0%+1.25*(14%-10%)=15%410%1.310%14%10%+1.3*(14%-10%)=15.20%612%1.410%14%10%+1.4*(14%-10%)=15.60%814%1.5510%14%10%+1.55*(14%-10%)=16.20%1016%2.110%14%10%+2.1*(14%-10%)=18.40%表三 企业市场价值和资本成本如下债券市场价值B（百万）股票市场价值S(百万)企业市场价值(百万)税前债务资本成本Kb权益资金成本Ks加权平均资本成本Kw024.3224.3214.80%14.80%223.2025.2010%15.0%14.29%422.

33、1126.1110%15.20%13.80%620.3126.3112%15.60%13.68%818.0726.0714%16.20%13.81%1014.3524.3516%18.40%14.79%说明：1.利用公式(2)可求出股票市场价值S，即表二第2列中的数据。以下类同。2.利用公式(1)可求出企业市场价值V，即上表第3列中的数据。以下类同。3.利用公式(3)可求出加权平均资本成本Kw，即上表第6列中的数据。以下类同。从表中可以看出：在没有债务情况下，企业总价值等于其原有股票价值。当企业用债务资本部分替换权益资本时，起先企业总价值开始上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，

34、企业总价值最大为2631万元，加权平均资本成本最低为13.68%；当债务超过600万元后，企业总价值下降，加权平均资本成本上升。债务为600万元时，即借人资金为600万元，权益资金为2031万元的资本结构是该企业的最佳资本结构。600万元的借人资金是通过发行企业债券来实现的，2031万元的权益资金是通过发行股票来获得的。由此可见，最佳资本结构的确定可使企业价值最大化，是确定企业加权平均资本成本最低的判定标准；而资本成本又是企业在进行筹资决策时，选择资金来源，确定筹资方案的重要依据。因此，确定最佳资本结构是筹资决策的一个重要环节和关键所在。（二）最佳资本结构的选择方式 11综合资金成本法 所谓综

35、合资金成本法,即是根据不筹资方式下的个别资金成本,确定筹资组合后的综合资金成本,据以评价筹资结构优劣的一种方法。如前所述,资金成本是构成企业资本结构的一个重要因素,企业综合资金成本最低,才能使企业所付出的筹资代价最小。在现实中,最低的综合资金成本很难觅到,由于各种因素的制约,企业应根据自身财务及经营目标,提出符合企业筹资要求的若干个筹资组合结构,然后采用综合资金成本法选择目标资本结构。采用该种方法的优 点是:(1)计算方法比较简单,容易理解,(2)能使综合资金成本最低,企业价值达到最大,(3)充分利用负债资金,发挥财务杠杆作用。 21筹资无差别点法 所谓筹资无差别点,是指企业无论采取何种筹资方

36、式,资本结构如何,均不影响股东每股盈余。我们知道,销售收入与股东也是影响资本结构的主要因素,所以应用该法选择资本结构既可考虑公司的盈利状况,又可考虑股东因素,从而使企业作出正确的选择。一般情况下,筹资无差别点可由下面公式给出,即SR满足:(SR-V1-I1)(1-T)-D1/N1 =(SR-V2-I2)(1-T)-D2/N2其中,SR为筹资无差别 时销售收入,Vi,Ii,Di,Ni及T分别为第i种资本结构下的总成本,利息支出、优先股股利、普遍股股数及所得税率,通过筹资方式无差别点计算,可以使企业了解并推断资本结构,并根据企业自身的理财目标,做出准确的决策。 31概率分析法 我认为,企业在选择资

37、本结构时,根据各种财务预测描标及市场状况,难以确定相关指标,即相关指标的不确定性,为此,企业应根据市场状况提出若干种可能性,然后采用统计概率的数学方法,进行风险分析,继而依企业理财目标确定最佳资本结构。这种方法,在现代科技进步时期,完全可以运用计算机来完成决策工作,从而提高了决策的准确性与时间性、质量性与效率性。 41主观评价法 所谓主观评价法,即为定性分析法。企业在实际工作中,有时难以按照理想的定量分析取得所需信息指标,所以企业又要进行筹资结构的选择,又无可供量化的指标可供运用,则专业人员必须充分分析影响资本结构的相关因素,并对每个因素作出科学客观的评价,使决策者据此作出合理的判断,这种方法

38、带有一定的主观臆断性,所以决策者在采用该法时应当审时渡势,不致于主观因素导致决策失误。 综上所述可见,企业在筹资决策中最佳资本结构的选择对企业来说是一种既重要又错综复杂的理财活动,同时也是财务管理的首要环节。因此,企业在具体操作上,应当合理地利用负债,提高财务杠杆的效应,使综合资金成本保持在目标资本结构的水平线上,又能达到企业价值最大化。此外,企业应将上述提及的各种方法优劣互补,视企业具体情况有选择地采用（三） 如何在筹资决策中保持最佳资本结构企业的最佳资本结构是在日常筹资中实现的，只有在每个筹资决策之前考虑筹资方案对企业收益和风险的影响，选择最佳筹资方案，才能在企业实现资本结构的优化。(1)

39、EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常用的方法，它以追求企业每股盈余（EPS）最优为目的，综合考虑负债资本、税收作用、企业面临的市场状况，据此确定企业的最佳资本结构。该方法假设：企业的债务增加不会引起企业风险的增加，因而债务资本成本和权益资本成本的变化可不予考虑，企业只要每股盈余增加，就会实现价值增大。现假设公司的边际贡献率为a，固定费用为F，所得税率为T，原流通股股本为N，销售收入为S，现企业欲增加筹资N1，已知债务利息率为i，负债筹资线的函数表达式为，表示当企业追加资本以负债方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。权益筹资线的函数表达式为，表示当企

40、业追加资本以发行股票方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。两条直线的交点为每股盈余的无差别点，该点的横坐标X表示当企业销售收入为X时，企业债务筹资和权益筹资对EPS的影响相同，如企业预期销售收入超过X，就应该采用负债筹资，否则应采用权益筹资，使得EPS最大。本方法由于简单明了，在企业筹资决策中广泛应用，特别在非上市公司中，由于无法按资本资产定价模型和股票价格对企业价值进行测算，只好以EPS作为衡量企业决策优化的标准。但本方法的缺点也很明显，不考虑企业债务比例变化引起的风险增加，从而可能减少公司价值。EPS的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。(2)测算法EBIT-EPS分析法的主要缺点

41、在于其评价最优资本结构的指导思想存在问题。企业追求的目标是公司价值最大化，而不是每股盈余最大化。事实上最佳资本结构应当是企业价值最大化而不是每股盈余最大化时的资本结构。测算法的主旨就在于对企业不同资本结构下测算企业价值的变动，进而测算出企业价值最大化时的资本结构，并以此作为筹资决策的目标。因此，测算法的关键在于解决不同债务比例下企业负债和权益的资本成本上升的问题。对于负债的资本成本问题，可采用资信评级的方法，确定不同负债比例下企业不同的资信水平，以评价企业的债务等级，据以判断企业债务的利率水平；而对权益资本成本，则可先考虑本公司股票在历史上不同负债比例时不同值（值是股票价格相对于市场价格变动的

42、敏感度），再按照现在企业状况，考虑企业可能采用不同负债比例进行修正，得到反映不同债务比例不同财务风险的值，最后按资本资产定价模型计算出企业股票必要投资收益率（即权益资本成本）。当然测算法也存在一些有待完善之处，如现在只适用于上市公司、测定企业负债和权益资本成本的方法有待改进等，但本方法考虑了企业价值、筹资风险和税收等因素，其指导思想较科学。五、筹资决策中资本结构的调整策略当企业通过上述测算法等方法测算出企业最佳资本结构以后，企业就有了调整资本结构的指导方向。具体来说，当企业发现负债比例不足时，应加大负债，减少权益；反之则应扩大权益，减少负债。具体调整资本结构的策略如下：（一） 增加负债、减少权

43、益的策略股票回购当企业发现其负债比例过小时，一个比较好的策略是股票回购，这样在资本结构中权益资本的比例下降，负债资本的比例相应上升。然而企业在考虑以股票回购方式调整资本结构时，应注意以下事项：股票回购方式的选择。企业股票回购主要有三种方式。在固定价格招标收购（fixed-price tender offer）的情况下，公司向股东提供一份正式的招标书，注明要按照一定的量和一定的价格回购股票。这一收购价格应高于现行市价。招标收购通常在两到三个月内进行。在竞价式收购（dutch-auction tender offer）的情况下，公司先向股东公告其准备收购的股份数以及收购股票价格的最高和最低限价（最

44、低限价要高于现行市价）。在收到股东的出售投标后，公司按股东出价由低到高排列，然后确定能全部回购预先股份数的最低价格，这一价格将支付所有按此价格出售或低于这一价格投标的股东。在公开市场回购（open-market purchases）的情况下，公司与其他投资者一样通过经纪机构购买股票。综上所述，企业如计划利用股票回购方式调整企业的资本结构，最好采用固定价格招标收购的方式，这样既能够准确确定公司股票市场价格，也有利于控制回购股票的数量。如采用其他两种方式回购，势必难以确定回购后公司股票市价，也就难以测算公司的市场价值是否最大了。股票回购的价格和数量的确定。在采用固定价格招标收购的条件下，股票回购价

45、格应如何确认呢？首先，收购价格应考虑到收购完成后企业税后利润发生变化（负债增多、利息增多、利润发生变化）、流通股发生变化，因而每股盈余也发生变化。其次应考虑到企业收购股票的市盈率的影响。笔者认为，由于股票回购调节资本结构是一种积极的财务行为，因此，市场接受到企业股票回购的信号，会给予积极的反应，导致市盈率上升，至少市盈率不会下降。基于以上因素，如何确定股票回购的价格和数量。设公司收购前税息前盈余为EBIT，利息费用为I1，所得税率为T，流通股为N，现在公司欲发行债券B，其年利息费用为I2，以回购N1股，实现资本结构最优。已知现在股票市价为P，预计将来股票回购后市盈率为n*，则股票回购后每股盈余

46、为，每股市价为，因此，下列等式成立：解方程，得：回购价格其他策略除增加负债以回购股票以外，企业还有其他可行的策略如增加现金股利支付、增加长期负债等，都能起到资本结构优化、扩大负债比例的作用。（二） 减少负债、增加权益的策略债务重组本文所称债务重组，是指企业为降低负债率，优化资本结构，而对各种债务运用自有资产主动进行清偿，以改变企业资本成本，提高企业价值的财务决策。企业利用债务重组进行资本结构优化调整，至少要考虑如下问题：清偿负债的可行性分析。高负债企业一般无多余资金，因为如有多余资金，企业必已用于清偿债务以减少资本成本压力。因此用来清偿债务的资金来源主要有两个方面：处置闲置资产以及减少营运资金

47、存量以偿还债务。如果企业存在闲置资产，则以处置闲置资产偿还债务为首选，因为这既不减少企业盈利，又降低了企业资本成本。如企业已无闲置资产，则减少营运资金的存量势必会减少每次流动资金循环所产生的利润，在这种情况下，企业如不能加快资金周转速度，必将引起企业盈利下降；清偿债务的选择。企业应尽量选择成本高的负债进行偿还，清偿这种负债对提高企业利益具有立竿见影的作用。另外在期限选择上，应尽量选择近期将到期的负债，以降低企业的违约风险；债务重组的决策方法。一个债务重组方案是否可行，主要从企业价值最大化角度分析。债务重组对企业价值的影响主要有两个方面：影响企业税后利润，以及影响企业的风险，从而影响股东必要投资

48、报酬率。企业债务重组的决策方案可从以上两个方面考虑，下面举例说明。例：设某公司现有债券和股票两种资本，其账面价值分别为4000万元和2000万元，由于资本结构不合理，经营状况不佳，现在两种证券的市场价格分别为3400万元和1647万元。公司年息税前利润800万元，利息费用400万元，公司所得税率30%，股票值2.0。现在该公司准备优化资本结构，拟处置资产以赎回一半债券。预计债务重组后息税前利润将下降至650万元，利息费用200万元，债券价格升至面值，股票值为1.0。已知现行无风险报酬率为3%，市场平均风险股票必要报酬率为10%，判断本公司是否进行该债务重组方案。 判断该决策是否可行，应比较决策

49、给公司价值带来的影响。债务重组以前，公司市场价值为5047元（3400+1647）。重组后，公司税后利润为315万元（650-200）（1-30%），股票投资必要报酬率为10%3%+（10%-3%）1.0，因此，股票市场价值为3150万元（31510%），公司市场价值为5150万元（3150+2000）。因为重组后公司价值大于重组前公司价值，因此该方案可行。债转股本文所说债转股，也并非一定是企业会计准则债务重组中所称“企业发生财务困难情况下”的不得已决策，而是指企业为调整资本结构所作的一种财务决策。当然，这种债转股不适用于上市公司，而仅限于非上市的股权较为集中的股份公司。公司在负债比例过高，资

50、本结构失调，而股东不能重新注入资本以降低负债比例时，实施债转股也许可以起到优化资本结构的作用。但债转股与债务重组不同，债务重组是公司单方面清偿债务的决策，而债转股必须要经过债权人的同意。因此一个债转股的方案能否实施，要看其能否获得“双赢”，即使得公司和债权人双方都能获得更好的效益。债转股对公司的影响。债转股于公司的影响主要有两个方面：一是财务方面；二是原股东控制权稀释方面。从公司财务方面来说，实施债转股将影响公司的利息费用、发行在外股票数，进而影响公司每股收益，也影响到公司财务风险和筹资的灵活性。从公司原股东角度说，提高每股收益，降低财务风险可增加其股票价值，但由于己发行股份数量增加会导致其控

51、股权的稀释，这对控股股东存在一定的不利。债转股对债权人的影响。对债权人来说，如债务人负债过高，发生破产的可能性加大，因此其债权价值就可能受到破产成本的侵蚀。如与债务人进行债转股，则可能通过债务企业资本结构优化后股票价格提高获得更高的投资价值。但同时，其承担的风险也加大了：原先的债权优先索取权变成了剩余索取权，如企业经营状况没有改善甚至发生破产，则损失更大。因此，如果暂不考虑债转股对公司原股东控股权的稀释问题，则一个债转股方案能否获得“双赢”，关键就在于实施债转股对公司股票价值的影响。债转股方案决策机制。现在来考虑企业应如何判断一个债转股方案的可行性。设某公司资本由债务资本B和股权资本S（共计S

52、股，每股面值1元）组成。年营业利润为EBIT，债务利息I，所得税率T，全部税后利润用于发放股利，股票必要投资报酬率R。该公司准备通过实施债转股改善资本结构，设债转股后债务资本为B1，股权为S1（共计S1股，每股面值1元），债务利息费用I1，那么：每股股利=每股价值=同理：债转股前每股价值=因此，判断债转股方案是否可行，关键在于两点：一是债转股后每股价值大于债转股前每股价值，即大于，也就是大于；二是债转股后债权人所获得的股票价值大于转换债权价值，即：大于，这里X为债转股前转换这一部分债权可能发生的破产成本。六、结束语 随着我国社会主义市场经济的不断发展和完善，每个企业的经营规模也在不断扩大，企业

53、的价值和其发展前景逐渐被人们看重，我们对企业价值的评估就是通过对其权益和长期债务的市场价值的一种评估。因此，企业的资本结构和筹资就显的尤为重要，企业最佳资本结构就是通过对其两者之间的比例关系来实现的，企业以价值最大化为标准比较确定企业的最佳资本结构。权益和长期债务是彼消此长的，所以，企业不论采用那种筹资方式都要在以实现企业价值最大化的前提下确保最佳资本结构。企业是通过权益和长期债务来筹资的，筹资需要成本更重要的是筹资需要承担较大的筹资风险，过多的权益筹资势必会降低每股收益，然而过多的债务筹资必然会引发财务危机。因此，企业经营者就要通过资本结构来调节，通过最佳的资本结构来调整二者的筹资比例关系，

54、从而实现企业价值最大化。参考文献1 陈敏著.2001年.企业责任与投资者要求权经济体制改革中的企业筹资问题研究M，东北财经大学出版社，30-362 魏成龙著.2000年.企业金融证券市场下的企业投融资M.中国经济出版社，25-293 国家统计局著.中国统计年鉴M.中国统计出版社，18-254 郭颖.2004年.现代资本结构理论的发展综述与评析J.经济与管理，第五期，67-725 郭莲.2003年.企业资本结构的制约因素及评价J.开发研究，第三期，73-776 胡援成.2002年.中国企业资本结构与企业价值研究J.金融研究，第三期，50-557 张力.2007年.资本结构优化与公司融资策略初探J

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