长江商学院：金融市场与投资

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1、金融市场与投资金融市场与投资梅建平教授梅建平教授亚洲金融危机的根源以及亚洲金融危机的根源以及“日本病日本病”1987-1996年实际年实际GDP的年增长率的年增长率 9.9%8.5%7.7%5.1%3.1%3.0%2.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中国 小虎 四虎 印度 拉丁美洲 日本 美国 19972005年实际年实际GDP的年增长率的年增长率提纲及重要概念提纲及重要概念u公司资本结构与投资结构的辟配uEVA公司能否赚取其资本成本？u金融媒介的过程是否有效分辨好坏企业方法及其弱点方法及其弱点u运用跨国的财务比率分析，来评价全球公司的财务健康状况u弱点:不同的

2、会计标准增加了比较的难度 有些国家可能集中于某些行业，这会导致结果出现偏差 我们的样本并没有包括所有的公司 财务评级和比率财务评级和比率方法:通过比较评级表格中的财务比率，人们可以自行判断一个公司的财务状况是否健康。三年(1994-1996)中值 AAA AA A BBB BB B EBITDA 利息 保障倍数(x)20.3 14.9 8.51 6.03 3.63 2.27 营业资金/总债务(%)116 72.3 47.5 34.7 18.4 10.9 税前资本回报率 (%)31.5 23.6 19.5 15.1 11.9 9.1 营业收入/销售额(%)24 19.2 16.1 15.4 15

3、.1 12.6 长期债务/资本(%)13.4 21.9 32.7 43.4 53.9 65.9 总债务/资本(%)23.6 29.7 38.7 46.8 55.8 68.9 融资模式融资模式u杠杆度的范围很大，以及文化因素?u在大多数亚洲国家，危机之前的债务有快速增长 u在大多数高负债的国家中，固定资产投资有快速增长u大多数增长是通过债务，而不是通过保留盈余来融资的(依赖度上升)融资模式融资模式问题:哪些国家的财务杠杆过高?为何法国和日本没有遭受金融危机之苦?固定资产的百分比变动固定资产的百分比变动问题:哪些亚洲国家出现了投资过热？其资金来源于何处？举债占投资的百分比举债占投资的百分比答案：资

4、金是从借债而来。债务结构和保障债务结构和保障u短期债务更多，为什么？因为当债务过多时，长期融资变得成本高昂 u随着亚洲地区债务保障比率的下降，流动性问题开始出现u作为全面指标的Z评分模型:一个评估公司违约的多因素模型，包括：资产回报率，净销售额与资产比率,股权债务比率,流动资本,和保留盈余 92 93 94 95 96 平均值 中国香港 58 62 63 64 61 63 印尼 52 56 56 50 45 52 韩国 54 52 53 52 n/a 52 马来西亚 66 64 61 61 59 61 菲律宾 51 52 60 58 54 56 新加坡 77 82 80 80 78 80 中国

5、台湾 64 66 65 68 61 65 泰国 64 64 62 60 60 62 拉丁美洲 38 33 40 39 48 40 法国 51 50 50 51 52 51 德国 31 31 31 31 31 31 日本 57 56 53 54 56 55 美国 40 35 38 35 36 36 流动债务总额流动债务总额/债务总额债务总额注意:多数偿还期都在一年以内!92 93 94 95 96 平 均 值 中 国 香 港 19.29 25.85 21.77 13.59 11.07 18.31 印 尼 0.03 0.52 2.18 3.07 2.44 1.65 韩 国 1.42 1.41 1.

6、89 1.77 1.07 1.51 马 来 西 亚 9.09 9.76 11.73 9.62 6.74 9.39 菲 律 宾 1.89 2.59 2.93 4.31 3.68 3.08 新 加 坡 12.4 14.37 11.7 8.8 8.05 11.06 中 国 台 湾 5.73 4.71 6.3 5.12 4.08 5.19 泰 国 4.6 4.12 3.83 2.47 1.92 3.39 拉 丁 美 洲 15.57 9.52 14.45 14.28 25.36 15.84 法 国 3.06 2.88 3.87 3.85 4.75 3.68 德 国 5.3 4.79 5.96 6.29

7、7.09 5.89 日 本 21.57 3.49 3.68 3.46 4.31 7.3 美 国 4.61 5.57 6.83 7.33 7.62 6.39 现金流量现金流量-EBITDA/利息支付利息支付EBITDA-利息、税收、折旧前盈余。利息支付额太高，而盈余太少。Altman的的 Z评分值评分值Z评分越高,金融危机发生的可能性越小。但马来西亚是个例外，其Z评分值较高，但仍发生了危机。9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 国 香 港 1 0.6 1 3.7 9.3 7.2 6.9 9.5 印 尼 2.3 2.8 3.6 2.8 2.6 2.8 韩 国 1.3 1.5 1.

8、6 1.5 N A 1.5 马 来 西 亚 6.0 8.4 6.3 4.8 3.9 5.9 菲 律 宾 2.4 3.5 4.9 4.3 3.4 3.7 新 加 坡 3.9 6.0 5.2 3.9 2.9 4.4 中 国 台 湾 2.5 3.2 3.7 2.9 3.2 3.1 泰 国 3.1 4.5 2.9 2.3 1.5 2.9 拉 丁 美 洲 1.0 1.0 1.3 1.5 1.9 1.3 法 国 1.5 1.3 1.6 1.6 1.8 1.6 德 国 3.0 3.1 3.3 3.3 3.6 3.3 日 本 2.0 2.0 2.0 1.9 2.1 2.0 美 国 2.7 2.8 2.9 3.

9、6 3.8 3.2 业绩衡量业绩衡量uROE-股权回报率uROCE-雇佣资本回报率uEVA=ROCE-利息(我们能否比仅把钱放在银行里做得更好？)u高的Q值:股票市场过热了!u金融媒介:过多的银行债务，且债券市场的规模太小税后股权回报率税后股权回报率 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 国 香 港 2 9 2 4 2 7 2 4 2 1 2 5 印 尼 1 4 1 2 1 2 1 5 1 3 1 3 韩 国 5 4 8 1 1 N A 7 马 来 西 亚 1 2 1 4 1 4 1 4 1 3 1 3 菲 律 宾 4 7 1 6 1 2 9 1 0 新 加 坡 1 0 1

10、0 9 8 8 9 中 国 台 湾 1 2 1 0 1 4 1 2 8 1 1 泰 国 1 3 1 0 1 1 9 5 1 0 拉 丁 美 洲 3 6 1 0 1 2 1 4 9 法 国 7 3 6 3 6 5 德 国 7 3 8 6 1 1 7 日 本 5 3 2 2 4 4 美 国 4 8 1 6 1 6 1 8 1 2 盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。税前雇佣资本回报率税前雇佣资本回报率盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 国 香 港 2 2 2 1 2

11、1 1 9 1 6 2 0 印 尼 1 2 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 韩 国 7 6 8 9 N A 8 马 来 西 亚 1 2 1 2 1 1 1 1 1 0 1 1 菲 律 宾 6 7 7 8 5 7 新 加 坡 9 8 8 7 7 8 中 国 台 湾 8 7 1 0 7 5 8 泰 国 9 7 7 7 5 7 拉 丁 美 洲 1 5 1 5 1 4 1 4 2 3 1 6 法 国 7 5 6 5 5 5 德 国 4 2 4 3 5 4 日 本 6 5 4 5 6 5 美 国 9 9 1 1 1 2 1 3 1 1 EVA=雇佣资本回报率雇佣资本回报率(ROCE)借贷利率借贷

12、利率许多亚洲公司所赚的钱并不足以超过其资本成本。法国和德国公司也在浪费资本。92 93 94 95 96 平 均 值 中 国 香 港 15 14 12 10 7 12 印 尼 -12-10-7-8-9-9 韩 国 -3-3-1 0 N A -2 马 来 西 亚 3 3 3 3 1 3 菲 律 宾 -13-8-8-7-10-9 新 加 坡 3 3 2 1 1 2 中 国 台 湾 -9-9-7 N A N A -8 泰 国 N A N A N A N A N A N A 拉 丁 美 洲 -3-4-2-3-2-3 法 国 -10-11-7-8-5-8 德 国 0 1 0 2 3 1 日 本 3 3

13、4 3 5 4 资产市值资产市值/账面值账面值(x100)亚洲公司投资过多的原因，在于股票投资者对股票支付了很高的价格=股票市场价格太高了!9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 国 香 港 2 3 0 2 7 7 2 5 4 2 0 5 2 1 0 2 3 5 印 尼 7 7 9 6 1 4 9 1 3 7 1 3 6 1 1 9 韩 国 6 5 7 7 7 7 7 2 7 2 7 2 马 来 西 亚 1 4 9 2 1 7 2 0 2 1 6 2 1 5 7 1 7 8 菲 律 宾 1 0 9 1 6 2 1 6 2 1 4 1 1 5 0 1 4 5 新 加 坡 8 8

14、1 3 5 1 0 8 1 0 2 9 1 1 0 5 中 国 台 湾 1 1 7 1 5 8 1 6 4 1 2 4 1 4 5 1 4 2 泰 国 1 4 1 2 4 9 1 7 4 1 4 7 1 0 7 1 6 4 拉 丁 美 洲 2 1 2 5 N A 3 8 3 8 3 1 法 国 5 2 5 7 5 2 5 3 5 8 5 4 德 国 4 2 5 1 5 0 4 9 5 7 5 0 日 本 9 0 9 4 9 8 8 9 9 6 9 3 美 国 9 8 9 5 9 6 1 2 1 1 2 4 1 0 7 “日本病日本病”u日本：在泡沫破灭之后停滞 经济增长停滞，失业率高以及通货紧

15、缩 股票市场收益u银行部门的坏账问题 高达100万亿日元，占GDP的18%在1997年和1998年主要银行破产：“护航系统”终结u政府：对经济问题反应迟缓 增加政府债券 实行零利率政策日元日元/美元美元 汇率汇率GDP增长率增长率,1956-2005失业率失业率(%,SA)通货膨胀率通货膨胀率(GDP 紧缩紧缩)增加政府债券增加政府债券u新发行的政府债券 FY1999 37.5 万亿(占GDP的7.1%)FY2000 34.6 万亿(占GDP的6.5%)FY2001 28.3 万亿(占GDP的5.3%)FY2002 30.0 万亿(占GDP的6.0%)u债务总额(2006年6月)JGB（政府债

16、券）668万亿(占GDP的118%)所有负债总额 828万亿(占GDP的146%)在G7国家中是最高的u限制其财政扩张能力 国家债务结余占GDP的比重财政盈余（赤字）占GDP的比重坏账问题成为改革的一大障碍坏账问题成为改革的一大障碍u日本银行不取消银行呆账，反而倾向于令许多呆账“长青”uPeek 和Rosengren(2003)给出了“长青”统计上的证明u“长青”造成了许多“僵尸企业”u“长青”的问题-把资源锁住在“僵尸企业”-对有潜力的新进入者来说，减少了其可用资源数量-“僵尸企业”扭曲了竞争图图1.累计收益率和交易量累计收益率和交易量 (TSE 价值加权指数价值加权指数)024681012

17、14750175117609770778057903800180118109820783058403850185118609870788058903900190119109920793059403950195119609970798059903DateCum.Ret.VolumeCumulative ReturnTrading Volume(%)图图 3b.单只股票间收益率和交易量的相关性单只股票间收益率和交易量的相关性00.10.20.30.40.50.67778798081828384858687888990919293949596979899Return Correlation00.05

18、0.10.150.20.250.3Volume CorrelationReturn correlationVolume correlation为什么为什么1990年后特有波动率年后特有波动率（分辨率）下降？（分辨率）下降？图图 4b.TSE上市公司的破产状况上市公司的破产状况012345678919751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819990500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000in million yenNumber of bankruptcies(left scale)Amount of indebtedness(right scale)图图 5b.ROA的标准差的标准差00.010.020.030.040.050.060.071975197719791981198319851987198919911993199519971999Keiretsu FirmsNon Keiretsu Firms恶性循环？恶性循环？信息披露与资本市场效率总结总结u资本结构（短融长投）是亚洲企业抗风险能力差的重要原因u企业的营是长期生存的基础u日本模式的弊病为没有创造性破坏（中国哪？）