企业融资基础

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1、公司投融资基本MBO实战手册之五种融资方案图解 (海归论坛 .com)融资设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大。目前国内MBO的融资方式重要有五种，如下页图。 (海归论坛 .com)15种创新融资方略 一、无形资产资本化方略 (海归论坛 .com)公司进行资本运营，不仅要注重有形资产，并且妥善于对公司的无形资产进行价值化、资本化运作。一般来说，名牌优势公司运用无形资产进行资本化运作的重要方式是，以名牌为龙头发展公司集团，依托一批名牌产品和公司集团的规模联动，达到对市场覆盖之目的的。 (海归论坛 .com)二、特许经营融资方略现代特

2、许经营的意义已超越这一特殊投资方式自身，并对人们经济和文化生活产生重大的影响。特许经营事实上是，在常用的资本纽带之外又加上一条契约纽带。特许人和受许人保持各自的独立性，通过特许合伙共同获利。特许人可以以较少的投资获得较大的市场，受许人则可以低成本地参与分享她人的投资，特别是无形资产带来的利益。 (海归论坛 .com)三、交钥匙工程方略交钥匙工程是指，跨国公司为东道国建造工厂或其他工程项目，当设计与建造完毕并初步运转后，将该工厂或工程项目的所有权和管理权的“钥匙”，根据合同完整地“交”给对方，由对方开始经营。 (海归论坛 .com)交钥匙工程是在发达国家的跨国公司向发展中国家投资受阻后发展起来的

3、一种非股权投资方式。此外，当它们拥有某种市场合需的尖端技术，但愿能迅速地大面积覆盖市场，所能使用的资本等要素又局限性时，也会考虑采用交钥匙工程方式。 (海归论坛 .com)四、回购式契约方略 国际间回购式契约经营，实质上是技术授权、国外投资、委托加工，以及目前仍颇为流行的补偿贸易的综合体，也被称为“补偿投资额”或“对等投资”。 (海归论坛 .com)这种经济合伙方式，一般说来是发达国家的跨国公司向发展中国家的公司输出整厂设备或有专利权的制造技术，跨国公司得到该公司投产后所生产的合适比例的产品，作为付款方式。投资者也可以从生产中获得多种利益，如：机器、设备、零部件以及其他产品的提供等。 (海归论

4、坛 .com)五、BOT融资方略 (海归论坛 .com)BOT(建设运营移送)是一种比较新的契约型直接投资方式。 (海归论坛 .com)BOT中的移送，是BOT投资方式与其他投资方式相区别的核心所在。契约式或契约加股权式的合营，指投资方大都在经营期满此前，通过固定资产折旧及分利方式收回投资，契约中规定，合营期满，该公司所有财产无条件归东道国所有，不另行清算。而在股权合资经营的BOT方式中，经营期满后，原有公司有条件地移送给东道国，条件如何，由参与各方在合资前期谈判中商定。独资经营的移送也采用这种有条件的移送。 (海归论坛 .com)六、项目融资方略 (海归论坛 .com)项目融资是为某一特定工

5、程项目而发放的一种国际中长期贷款，项目贷款的重要担保是该工程项目预期的经济收益和其他参与人对工程修建、不能营运、收益局限性以及还债等风险所承当的义务，而不是主办单位的财力与信誉。 (海归论坛 .com)项目融资重要有两种类型：一是无追索权项目融资，贷款人的风险很大，一般较少采用；二是目前国际上普遍采用的有追索权的项目融资，即贷款人除依赖项目收益作为偿债来源，并可在项目单位的资产上设定担保物权外，还规定与项目竣工有利害关系的第三方当事人提供多种担保。各担保人对项目债务所负责任，以各自所提供的担保金额或按有关合同所承当的义务为限。 (海归论坛 .com)七、DEG融资方略 (海归论坛 .com)德

6、国投资与开发有限公司(DEG)是一家直属于德国联邦政府的金融机构，其重要目的是为亚洲、非洲和拉丁美洲的发展中国家及中、东欧的体制转型国家的私营经济的发展提供协助。 (海归论坛 .com)DEG的投资项目必须是可赚钱的，符合环保的规定，属于非政治敏感性行业，并能为该国的发展产生积极的影响。DEG的投资对象须具有专业化的管理，没有行政干预，管理层在有关行业至少有5年的经验。其总资产大体应不小于1000万德国马克，并不不小于50亿德国马克，且在前两年赚钱，有留存利润，并且营业利润(净收入销售额)应不小于5。 (海归论坛 .com)八、申请世界银行IFC无担保抵押融资方略 (海归论坛 .com)世界银

7、行国际金融公司(IFC)，采用商业银行的国际惯例进行操作，投资于有稳定经济回报的具体项目。目前重要通过三种方式开展工作，即向公司提供项目融资、协助发展中国家的公司在国际金融市场上筹集资金及向公司和政府提供征询和技术援助。IFC通过有限追索权项目融资的方式，协助项目融通资金。IFC通过与外国投资者直接进行项目合伙、协助进行项目设计及协助筹资来增进外国在华投资。 (海归论坛 .com)九、融资租赁方略 (海归论坛 .com)融资租赁是指：出租人根据承租人的祈求及提供的规格，与第三方(供货商)签订一项供货合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范畴内所批准的条款，获得工厂、资本货品或其他设备(如下简称

8、设备)，并且出租人与承租人签订一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。 (海归论坛 .com)融资租赁集融资融物于一身，是一种采用融物形式的融资方式，具有浓厚的金融业务色彩，因而被看作是一项与设备有关的贷款业务。 (海归论坛 .com)十、成立财务公司方略 (海归论坛 .com)根据国内的现行金融政策法规，有实力的公司可以组建财务公司，公司集团财务公司作为非银行金融机构的一种，可以发起成立商业银行和有关证券投资基金，产业投资基金。申请设立财务公司，申请人必须是具有一系列具体条件的公司集团。 财务公司可以经营：吸取成员单位的本、外币存款，经批准发行财务公司债券，对成员单位发

9、放本、外币贷款，对成员单位产品的购买者提供买方信贷等，中国人民银行根据财务公司具体条件，决定和批准的业务。 (海归论坛 .com)十一、产业投资基金方略 (海归论坛 .com)投资基金是目前市场经济中一种重要的融资方式，最早产生于英国，发展于美国。目前，全球基金市场总值达3万亿美元，与全球商品贸易总额相称。进入20世纪90年代以来，运用境外投资基金已成为国内运用外资的一种新的有效手段。 (海归论坛 .com)投资基金的流通方式重要有两种，一种是由基金自身随时赎回(封闭型基金)；另一种是在二级市场上竞价转让(开放型基金)。 (海归论坛 .com)十二、重组改造不良资产商业银行方略 (海归论坛 .

10、com)银行在国内可以算是特殊的政策性资源，公司完全可以抓住机会以银行资产重组的形式控股、兼并、收购地方性商业银行。银行资产重组，根据组织方式和重组模式的不同，可分为政府强制重组、银行自主重组；重组的措施可以是资产形态置换和钞票购买。总之是力求控股银行，对控股银行进行股份制再改造，申请上市和开设国内外分行，筹措巨额资金以支持业内公司的发展，形成实质上的产业银行。 (海归论坛 .com)十三、行业资产重组方略 (海归论坛 .com)资产重组是通过收购、兼并、注资控股、合资、债权转移、联合经营等多种方式，对同行业及关联行业实现优势公司经营规模的低成本迅速扩张，并迅速扩大生产能力和市场营销网络。 (

11、海归论坛 .com)十四、资产证券化融资方略 (海归论坛 .com)资产证券化是老式融资措施以外的最新现代化融资工具，能在有效地保护国家对国有公司和基本设施所有权利益和保持公司稳定的基本上，解决国有大中型公司在管理体制改革中面临的资金需求和所有制形式之间的矛盾。 (海归论坛 .com)资产证券化能将流动性差的资产转变为流动性高的钞票，并将将来预期的资产收益转变为目前实现的钞票收入，通过资产负债表外融资改善公司的资产负债构造。同步，运用资我市场、破产隔离和信用增级等措施，解决中国引进外资方面的问题，特别是使用增级技术更适合中国现状。 (海归论坛 .com)十五、员工持股方略 (海归论坛 .com

12、)目前国内股份公司发行新股，为了反映职工以往的经营成果，可以向职工发行职工股。该公司职工股的数额不能超过发行社会公众股额度(A股)的10，且人均不得超过5，000股；这部分公司职工股从新股上市之日起，期满半年后可上市流通。在公司上报申请公开发行股票材料时，必须报送经本地劳动部门核准的职工人数和职工预约认购股份的清单，中国证券监督管理委员会将进行核查，后来公司公开发行股票时有也许不再安排公司职工股份额。结合国外ESOP职工持股筹划的成功之处，我们提出几种较为现实可行的职工持股方案：职工持股会。根据公司法，上市公司可依民法等规定，成立具有法律意义的社会团队法人内部职工持股会，并以职工持股会作为公司

13、的一名法人股东。在该职工持股会中，内部职工持股须达到一定比例，例如20以上。这种职工持股会能使职工资产在该公司改制并发行的股票上市后得到增值。 (海归论坛 .com)职工基金筹划。公司的职工以钞票出资构成一种基金，将基金资产委托专业投资公司运作。基金的运作可独立进行，也可与回购筹划和职工持股筹划结合进行操作。反向收购历史演变 (海归论坛 .com)美国市场的反向收购(reverse merger)是一种私营公司通过换股(stock exchange)的方式获得美国一种公众公司(public company)控股地位的交易。一种典型的反向收购交易中，公众公司是一种几乎没有资产和债务的停止营运的壳

14、公司，它向私营公司的股东发行大大超过公众公司既有股本的股份，收购私营公司的资产或权益。通过这一交易，私营公司获得了公众公司地位。 (海归论坛 .com)反向收购在美国是一种司空见惯的交易行为。据记录，在美国证券交易所(AMEX)上市的501家公司中，只有284家是通过IPO方式上市的，占56.7%，而通过其他方式上市的为217家，占到43.3%，其中能确觉得以反向收购方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收购交易的目的市场是NASDAQ。在历史上，美国有许多大公司也是通过反向收购上市的，如特纳广播公司(CNN的前身，营业收入28亿美元)、Radio Shack(美国最大的音像制品连锁经销商，

15、营业收入48亿美元)、Blockbuster、西方石油公司(营业收入136亿美元)、污水解决公司(营业收入124亿美元)等。 (海归论坛 .com)尽管如此，历史上通过反向收购成为公众公司的，更多的是某些不符合IPO规定的中小公司。其中一部分公司通过这种方式进入资我市场后，运用资我市场的资源，成长为一种中大型公司，股票升级到更高一级的资我市场，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。但更多的公司则由于经营不善，无法升级到更高一级的资我市场交易，有的甚至选择退出资我市场。仔细考察这些公司的营运，它们在资我市场的失败，不在于它们实行了反向收购，而是这些公司自身的业务营

16、运浮现了问题。 (海归论坛 .com)反向收购是两个公司进行合并交易的商业行为，根据现行的美国证券法律，不必得到美国的证监会(SEC)对交易事先的审核批准，因而，从理论上讲，这种交易不存在对私营公司的门槛，虽然再小的公司，也可以反向收购一种美国的公众公司。 (海归论坛 .com)也正由于如此，有些中间机构和公司业主运用这一机制，在资我市场进行欺诈活动。这一现象在上世纪90年代特别明显。最为典型的做法是，中间机构制造一种虚假的私营公司的发展前景，然后进行反向收购，当不明真相的投资人纷纷购入股票的时候，中间人在其中获取暴利。 (海归论坛 .com)美国SEC也注意到这种问题的存在，因此近年来SEC

17、抽调了大批人手，加强了对反向收购交易文献(8-K文献)的审视。此前，SEC很少审视反向收购文献，而目前，SEC对超过50%的反向收购交易进行抽查，对中国公司在美国进行的反向收购，她们审视的比例为100%。 (海归论坛 .com)除此之外，SEC对壳公司做了诸多的限定，如对空白支票壳(blank check)的限定。所谓的空白支票壳，是指由律师制造出来、公司唯一的业务内容就是进行反向收购。如果反向收购的壳公司是这样一种公司的话，那么就需要通过一种特别的SEC程序，即严格的审查。 (海归论坛 .com)在今年8月生效的SEC新规则里，规定了所有反向收购交易必须在5日内申报附有经审计的财务报告的8K

18、表。显然，SEC在保持上市措施的灵活性的同步，也加强了对通过反向收购进行欺诈行为的防备。较此前相比，反向收购的技术复杂限度越来越高。 (海归论坛 .com)所有这些反向收购中法律程序的变化和随之而来的实践变化，都导致了这样某些行业的趋势：通过反向收购进行市场欺诈的也许性越来越小(有关中国市场进行反向收购欺诈的问题后述)、反向收购的质量趋于上升及市场对于反向收购的接受限度极大地提高。 (五种并购的不同挑战 (海归论坛 .com)对于合并和收购，我们其实知之甚少。事实上几种短小精悍的句子就可以概括我们已有的有关知识：并购一般开销巨大；以股权互换形式而进行的非歹意收购，往往有好的效果；行政总裁们常常

19、过于热衷于这种合伙；双方的合并是一件艰难的事情，而只有少数公司能把它做好。 (海归论坛 .com)鉴于今天公司合并正处在高峰期，上面提及的知识点似乎不够充足。由哈佛商学院资助的历时一年有余的对合并和收购的研究表白，学术研究者、高档顾问、商人或者经营管理者关怀的合并或收购一般涉及着不同的战略含义。 (海归论坛 .com)一般而言，并购重要出于如下五个因素： (海归论坛 .com)1、通过合并解决成熟行业内的资源过剩； 2、从地理概念上兼并竞争对手； 3、增长新产品或开拓新市场； 4、替代R&D投资； 5、开拓新的领域，进入新的市场。 (海归论坛 .com)尽管市场上有诸多有关合并和收购的文章和书

20、籍，还没有人尝试把合并和收购与公司的战略联系起来。如果你去购买一种公司是由于行业内已经浮现资源过剩，那么你必须迅速决定关掉哪些工厂，解雇哪些员工。但是如果收购某个公司是要去发展高新科技，以此进入新的领域，就要全力留住那些最优秀的人才。应对这两种情形规定采用收购方略的公司运用完全不同的战略手段。 (海归论坛 .com)非常重要的一点，这些并购运用的是资源-过程-价值模型。资源一般指的是有形和无形资产，过程指把所获得的资源变成产品或服务，价值则巩固了决策者的决策以及决策过程。 (海归论坛 .com)解决资源过剩的并购 (海归论坛 .com)目前相称大部分的合并和收购都出目前资源过剩、趋于老化以及资

21、本密集型的行业中。这些行业重要涉及汽车、钢材、化工。从购买者的角度来看，进行购并的基本原理是优胜劣汰的自然法则：吃掉或被吃掉。当她们准备执行并购时，她们会从战略方面来考虑。购买者收购其她公司后会关掉缺少竞争力的工厂，解雇那些缺少管理能力的管理者以使她们的管理系统更加合理化。最后，并购者将会占有更大的市场份额，拥有一种更有效的操作系统以及良好的经营管理者，从而使整个行业的资源或能源过剩得以缓和。许多交易都是本着这个原则进行的，然而能被称作成功的真是不多。 (海归论坛 .com)将被并购公司协调化之前，不要着手运营目的公司。要尽量迅速而有效地调节公司，促成这个过程！不要去假设你比被收购的公司拥有更

22、良好的资源，更不要想固然地觉得人们会容易地摧毁她们花了数年时间才得来的现状。 (海归论坛 .com)坚决、迅速地调节被购并的公司。如果目的公司的规模与你的公司不相上下，尚有完全不同的操作流程，那就做好解决麻烦的准备吧。某些非常重要的员工将会拜别，那会使你的调节过程变得更加艰难。不要试图铲除不同的国家背景、宗教、人种或者是性别带来的差距。 (海归论坛 .com)地理扩张的并购 (海归论坛 .com)地理上的合并和收购一眼看去和解决资源过剩的并购很相像，然而从行业的生命周期来看，她们是完全不同的：地理意义上的并购总是出目前生命周期的初期阶段。许多行业由于地区因素长期互相隔离，本地的公司为本地服务，

23、没有一家公司可以在某个地区或某个国家内占有主导地位。最后，有杰出战略的公司开始通过收购其她公司进行地区性的扩张。如果被收购的公司仍在本地有着良好的关系和市场，那她还应当服务本地客户。并购者带来的是低廉的运做成本和更高质量的服务的综合效果。 (海归论坛 .com)由于解决资源过剩的并购和地理意义上的并购都是将业务巩固在一起，很难将她们仔细地划分开。然而，在细微之处还是有诸多不同。例如说：地理意义上的购并多是为了获得规模经济效应，成为行业巨头；解决资源过剩的购并则是以减少挥霍为目的的，常常发生在市场萎缩的时候。 (海归论坛 .com)被收购的公司总是欢迎令公司更加现代化、有效率的运做流程。当你遇到

24、阻力的时候，你要做的就是去安抚被收购公司的职工，把她们融入到新的操作流程当中去。需要谨记的是，在地理并购的案例中，如何去留下核心雇员和客户比流程合理化自身更重要。 (海归论坛 .com)如果被收购的公司已经拥有一种很成熟的公司文化，要重塑文化则需要一种漫长的过程。这个时候，胡萝卜比大棒要管用，特别是对于不容易找到替代者的那些职位来说。 (海归论坛 .com)为开发产品和全球市场的并购 (海归论坛 .com)第三种类型一般用于拓展公司的产品线或者国际市场。某些时候，这似乎类似于地理意义上的收购，但是当世界出名大公司进入这些收购后，她们考虑的则是如何占领邻国市场，由于这比地理收购所瞄准的范畴大得多

25、。 (海归论坛 .com)成功的几率取决于两家公司的相对规模。如果她们的规模相称，在解决资源过剩的并购中常浮现的问题也会跳出来：将新的操作流程和价值观融合一起颇为艰难。但如果从另一种方面来说，一种大公司，例如通用电器，正在做它的第n次并购，购买的对象是一家小公司的话，成功的几率将会大大增长。 (海归论坛 .com)值得注意的是，你觉得最核心的方面也许与目的公司的见解截然不同。不同的文化和不同的管理制度常常影响这种对核心观念的结识。因此，花些时间弄清晰目的公司的成功之处在哪里大有协助。如果你拟定正是其杰出的产品开发令她遥遥领先，好好运用这一点。请记住，你对所并购的公司越理解，成功的几率就越大。

26、(海归论坛 .com)替代R&D的并购 (海归论坛 .com)倒数第二种并购与拓展产品线和市场有关，其目的重要是将所购买的公司替代R&D。许多高科技公司和生物公司并购技术先进的公司来迅速应对市场，同步缩短了产品生命周期。思科公司的总裁兼行政总裁钱伯斯说过，如果你在半年时间内还没有获得足够的资源去开发或者生产出配件和所需的产品，那你就必须在市场上购买你需要的技术，否则你将会错过好机会。从1996年开始，思科公司为了在网络服务器以及通讯方面获得主导地位，已经购买了62家这样的高科技公司。从被购买的公司的观点来说，她们普遍对这种收购持欢迎态度，由于这将给她们带来大笔资金从而在高科技领域扩大自己的公司

27、。并且，其她潜在的购并者（例如微软公司）是很容易在直接的对抗中把这些小公司给挤掉的。 (海归论坛 .com)这里要再次强调，你必须非常理解你所购并的公司。网景公司以及某些重要的服务于网络的高科技公司一次又一次地买了诸多二流的科技。但这并不能使网景成为一流的科技公司。而对于思科来说正好相反，她们所拥有的是整个行业的优势，以及整个流程所进化的优势，这是成功的核心。 (海归论坛 .com)慢慢地消化收购来的最新的R&D可不行。如果公司远景与价值观不和谐的话，新来的人很难奉献自己的力量。公司文化也非常重要，特别是对于那些对头衔不在乎、经济实力又雄厚的人来说。此外，还要花同样精力和时间保证新来的员工高昂

28、的斗志，以及将新的产品和高科技融入既有的生产中。 (海归论坛 .com)行业之间的并购 (海归论坛 .com)上述四种并购都会变化某个特定行业的格局。最后这个波及一种完全不同的剧烈的变化，它也许把公司带入一种新的行业或者令公司启用新的商业模式。比起其她四种并购，它对管理层的挑战更加严峻。成功将不仅取决于如何去购买，如何合并，并且更重要的是还在于如何打破行业之间的界线。 (海归论坛 .com)像上一种状况即用并购来替代R&D同样，此种并购很难严格地加以分析。但其困难并非由于这是个新兴现象。问题的核心在于如何运用方略或者战略的眼光去合并那些单独的公司。除了购买者的自身实力，还需要一种公司家的眼光，

29、并且成功在很大限度上取决于公司家所具有的技巧和运气。 (海归论坛 .com)成功的行业并购历来都是一步一步踏实地走来的。一方面，并购方必须向目的公司注入同样的会计和控制系统。另一方面，并购方还必须去合理化那些不必要的程序。最后，目的公司中那些不符合并购方战略目的的东西必将被整合和取代。 在这些调节结束后来，子公司就应当拥有高度的自由。你应当从发明利润的特有动机出发，努力使公司一体化，而不是为了一体化而一体化。 (海归论坛 .com)高层经理人在这些案例中都会联合去参与决定，从何时、何处开始着手；战略的并购并不是天生的由下而上的过程，干预行为必须使用有效的外交手段。（成功的独裁者是存在的，但她们

30、一般是受欢迎的独裁者。） (海归论坛 .com)在今天全球化的环境下，竞争超乎寻常地剧烈，技术也飞速地变化着，对于大多数公司来说，迅速的战略都是必须的。通过并购获得发展与变化吸引了许多管理者。 (海归论坛 .com)综上所述，并购一般都具有以上五种鲜明的特点，而每一种都体现出高层管理者所面对的不同挑战。这里提到的建议是非常简朴的，并购只是一种措施，但是，如果公司没有一种清晰的战略意图的话，就不应当使用以上五种措施中的任何一种。夹层融资，抵押渠道局限性之下的融资方案 (海归论坛 .com)归论坛 .com)由于抵押贷款渠道变窄，房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资

31、使得资金效率得以提高。在资金渠道缺少的中国，夹层融资每年的市场容量可达152-202亿元。 (海归论坛 .com)9月，高盛下属GS Mezzanine Parters 宣布已筹集27亿美元用于夹层(Mezzanine)融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。与此同步，涉及德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行以及Prudential房地产投资集团等老式房地产借贷机构也不断涌入这一领域。目前，美国年新增房地产夹层融资需求约130-270亿美元，而在上世纪90年代前，这一市场几乎无人问津。 (海归论坛 .com)夹层融资日趋活跃 (海归论坛 .com)“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资

32、级债券与垃圾债券之间的债券级别，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。 (海归论坛 .com)之因此称为夹层，简言之，从资金费用角度，夹层融资低于股权融资，如可以采用债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的长处；从权益角度，其低于优先债权，因此对于优先债权人来讲，可以体现出股权的长处。这样在老式股权、债券的二元构造中增长了一层。在房地产领域，由于老式优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其她次级债或优先股。 (海归论坛 .com)房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展，最重要的因素是抵押贷款渠道变窄。20世纪90年代此前，美国房地产抵押贷款条件宽松，融资人如

33、果同步采用优先抵押贷款及次级抵押贷款，可以通过债权融资获得甚至超过100%项目价值的资金，因此夹层融资几乎无人问津。90年代初，美国地产市场持续低迷，发生大量违约事件，抵押贷款投资人因此提高了贷款门槛，最直接的做法就是限制贷款额与项目价值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更为严重的是，在违约后清偿时，由于优先抵押贷款投资人与次级抵押贷款投资人都拥有不动产抵押有关权益，两者间发生了大量纠纷，此后，优先抵押贷款投资人开始限制融资者进行次级抵押贷款融资。 (海归论坛 .com)与此同步，商业物业抵押贷款债券(CMBS)也为夹层融资的发展推波助澜。CMBS的市场份额由1990年

34、的128.3亿美元增长究竟的5681.4亿美元，目前约占商业房地产债市场的20%。在此过程中，诸多老式抵押贷款投资人如商业银行、保险公司纷纷转型，由投资人变为通道投资人(conduit investor)，她们将贷款打包并转化为证券发售，以规避大量投资房地产有关领域带来的风险。贷款证券化有非常严格的条件限制，这就促使这些通道投资人提高贷款原则，抵押贷款渠道因此变窄。债与股之间逐渐增大的空间，引起了市场对介于两者之间的夹层融资的强烈需求。 (海归论坛 .com)夹层融资在释放既有物业股本中也体现了相称的灵活性。90年代后期，大量商业物业迅速升值，许多物业贷款额相对于物业价值已经很低，物业所有者有

35、机会以同样利率获得更多贷款或以更低利率获得同样数额的贷款，但由于被原优先抵押贷款的有关条款套牢，她们无法重新安排资本构造。夹层融资此时提供了一种灵活的退出机制，使得物业所有者可以退出部分股本，进行再投资，从而间接减少了资金成本。 (海归论坛 .com)灵活性强，费用偏高 (海归论坛 .com)在美国，夹层融资一般采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其她高档别实体(如下简称“夹层借款者” )，夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同步，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将涉

36、及借款者的收入分派权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用构造性的措施使夹层投资人权益位于一般股权之上、债券之下。在优先股构造中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其她合伙人之前获得红利，在违约状况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。 (海归论坛 .com)夹层投资人的最大风险是借款者破产。为保障夹层投资人的权益，有些交易中规定，夹层投资人可以在借款者董事会中委任一种“独立”董事。另一种相似的手段涉及设立某些特别的股东，并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。近年来，一种称为“远离破产实体”(bankruptcy rem

37、ote entity)的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款者和夹层借款者，以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。 (海归论坛 .com)夹层融资的最大长处体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特性，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的多种需求。例如说，有些夹层投资容许夹层投资人参与部分分红，类似于老式的股权投资；此外某些容许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。 (海归论坛 .com)这可以从Rockbridge Capital的投资案例中得以证明。秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissanc

38、e)酒店，并筹划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge Capital获得了650万美元夹层融资，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同步，参与分享酒店钞票收入及再发售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司估计此夹层投资的最长年收益将达20-25%。 (海归论坛 .com)在另一项投资中，Rockbridge则采用了较复杂的构造。，总部位于加州的资产管理征询公司(Asset Management Consultants，AMC)收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridge提供235万美元夹层融资，为期3年，共分两部分，条款A资金额85

39、万美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本盼望的优先债数额与实际获得优先债数额之间的资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC原定的夹层融资金额，初始年利率12%，逐年递增1%，参与分享项目钞票收入。Rockbridge估计此夹层投资年收益约22%。 (海归论坛 .com)这两个案例中，Rockbridge作为一种投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体目前资金费用上。下面案例的投资人是一间房地产投资信托(REIT)，可近似觉得是一家上市房地产公司，因此既故意投资亦故意经营物业，投资条款中体现出可转换债特性。 (海归论坛 .com)Mach-Cali Realty(纽约证交所标号CL

40、I)是位于新泽西的一间房地产投资信托，于12月投资1630万美元至One River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%，投资指定用于覆盖增长租赁的有关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。 (海归论坛 .com)夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非原则化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国一般规定夹层

41、融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的批准。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订合同，以界定两者关系并控制风险。此合同的签订耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。 (海归论坛 .com)中国市场容量可达150亿元 (海归论坛 .com)中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。 (海归论坛 .com)从市场来看，两方面的因素决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。一方面，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求

42、效用更为贴近，资金效率得以提高。另一方面，对于中国房地产市场，资金渠道缺少给夹层融资带来较好发展机会。作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律构造和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要有关各方不违背法律强制性规定，对有关事项均可以协商拟定。 (海归论坛 .com) 让中国公司家大吃一惊的华尔街做事三原则 (海归论坛 .com) 近年得一良师，闲暇间颇有传授，虽然是仅仅比须臾稍长一点点的时间，却能大吐珠玑，使我受益非浅。但回忆起来，虽然皆是

43、珠玑，但也有长短良莠之分。 (海归论坛 .com)最有价值的，我觉得就是这华尔街做事三原则。 (海归论坛 .com)且不说华尔街的老外们是不是真的懂得这三原则，但仔细回忆、分析、查询书上、网上、课堂上来的经济以及军事、政治案例，莫不慨叹这三原则的精辟、奇妙！ (海归论坛 .com)不懂得在中国至今基本来说尚未经风沥雨的公司家们在中国即将所有放开市场，立即就要和华尔街（固然尚有其她地方）的凶恶资本家们有一番肉搏的时候，有无好好准备一下。 (海归论坛 .com)目前大吃一惊还来得及，再过两年就晚了。 (海归论坛 .com)好，目前就让我们解读一下这所谓的三原则吧。 (海归论坛 .com)第一原则：

44、不要花自己的钱办事。 (海归论坛 .com)有人说了：那我找那个傻瓜去要钱去？在这个经济第一的世界里，社会生活的重要体现方式就是资源的产生、转移和转化。人人均有资源，什么机构也均有资源，仅仅也就是数量、质量和体现方式的不同。有的人有钱，有的人有技术，有的人有绝活，有的公司长于生产，有的公司长于征询，有的公司致力于投资。不管怎么样，只要资源可以达到契合、协同，就可以产生财富。你只要有知识、有能力，或者有其她非货币形式的竞争优势，你就要竭尽全力将这种资源最大化，然后寻找契合方投资方，除非万不得已，不要做取存折、卖手表之类的自我筹资行为，要各担各的风险，各尽各的责任义务。在这个世界上，可以用别人的钱

45、把事情办成才是真本领！这个原则虽然体现起来很通俗，却高度体现了公司家们对市场经济背景下“运用资源、协作生财”的认同。如果你连出钱的人都找不到，那么就更不能出自己的钱了。 (海归论坛 .com)(海归论坛 .com)第二原则：永远不说出真相 (海归论坛 .com)有人要说了：靠，这个原则岂非是流氓原则？！非也。在这个竞争剧烈，尔虞我诈的世界里，绝对不能让人掌握到你的底牌，绝对不能让人懂得你在想什么，此前做过什么，将来打算做什么。田忌赛马胜利的核心不是田忌的对阵方式，而是事先掌握了齐王的打算和马的状况。公司里最懂得公司运营真相的会计、财务，特别是CFO们，必须让她们养成封口的习惯，最佳是一种哑巴的

46、财经博士。公司没有真相，自身也造就了公司的魅力：公众对公司真相、假相的追踪、猜想会成为公司最佳的市场推广成果（固然你公司得有左右公众眼球和舌头的能力）。我们业内常常有公司总裁室刚刚开完会，部门经理还蒙在鼓里呢，媒体就懂得得爪干毛尽这样的事，这样的公司是命不长期的。真相是一种公司的命，公司还真就得为了掩盖一种真相而发明十个假相。越是道貌岸然的公司，其真相也许就越是可怕，有的时候为了掩盖公司的真相，也许国家都得出动力量，由于真相一出股市就完！记住，这不是流氓，是方略，必要的方略。 (海归论坛 .com)(海归论坛 .com)第三原则：不要按规则办事 (海归论坛 .com)有人又要说了：这就更离谱了

47、，这不明显得要违规违法嘛？！否，规则表面上是为了规范事务的，然而大千世界里可以规范所有事务的规则是不也许存在的，已有的规则之间也有着这样或那样的不合理、不完善等等。无所不包的规则等于没有规则。对于体力足够强劲者来说，一方面，最佳要加入到规则制定者行列，又有派又有利，另一方面，她应当清晰规则其实是为“敌人”制定的，要使规则成为敌人的枷锁，自己要在规则的缝隙中找到蹊径，绝不能让自己制定的规则束缚了自己。 (海归论坛 .com)说到这里，我不想举公司的例子了，我想举美伊战争的例子，由于这个太典型了：美国打伊拉克是有人买单的，没出自己的钱；从侵伊到目前，真真假假虚虚实实让各国民众云里雾里，千万不要相信

48、什么真相之类的东西，如果有人说美国人唯一的确切真相就是她们得到了自己的利益，我也说不一定，有无达到目的、得到抱负的利益只有她们自己懂得；美国人操纵联合国，公然、非法地入侵一种主权国家（且不说这个国家是什么东西），这显然也是不按牌理出牌，但诸国就得忍气吞声！ (海归论坛 .com)在新的政治、经济环境下，不按这三原则办事注定要成为宋襄公，不仅成不了大事，自身尚都难保。如何进行远期信用证风险及防备工作 (海归论坛 .com)在国际贸易中，远期信用证因其是出口商及其银行对进口商的一种融通资金的方式，因此很受进口商的青睐，客户对远期信用证的需求也越来越大。然而由于远期信用证项下付款时间较长、国家风险、

49、资信风险、市场状况等不易预测，银行一旦承兑了汇票，那么它的责任就由信用证项下单证一致付款责任转变为票据上的无条件付款责任，这就使得远期信用证比即期信用证具有更高的风险性。中国人民银行也正是出于这种高风险性的考虑，于1997年专门下发文献对各商业银行提出了具体规定，以规避其风险。那么远期信用证潜在风险体目前何处呢? (海归论坛 .com)(一)套资诈骗风险。 (海归论坛 .com)某些公司和公司在通过合法途径无法得到银行资金支持的状况下，把开立无贸易背景远期信用证作为骗取银行资金的重要途径和手段之一，其作案手段多种多样。如用假合同、假单据伪造贸易背景，国内开证申请人和国外受益人联手诈骗银行。当国

50、内申请人运用假合同欺骗银行开出远期信用证后，国外受益人通过交单行交来与该证相符的假单据。由于她们的目的是骗取银行资金，因此不管单据真伪，有无不符点，申请人都接受单据，催促开证行承兑。一旦开证行承兑后，那么开证行有条件的付款承诺就变成了无条件的到期付款责任。交单行收到开证行的承兑后，就应受益人的祈求做了贴现，这样，受益人就从银行套取了资金。尚有的伪造虚构转口贸易背景，有的以买卖仓单方式虚假转口贸易背景，有的以对开信用证的方式虚构贸易背景，这些手段虽各不相似，但最后目的却是一致的，那就是运用银行开立的远期信用证做贴现套取资金。这些资金到期时不能得到归还，导致银行巨额垫款。这也是人民银行严禁各商业银

51、行开立无贸易背景远期信用证的因素所在。 (海归论坛 .com)(二)挪用资金风险。 (海归论坛 .com)在远期信用证业务中，进口商将货品销售出去，收回货款，在付款日期未届时，她很也许会把这笔资金继续周转或挪作它用。如果进口商挪用到固定资产投资上面，那么信用证到期日，固定投资一般不能立即产生效益，没有钞票回流也就无法支付到期的应付账款，到期拖欠，开证行只得垫款。尚有的进口商为追求高额利润，挪用货款，炒股票、期货，也迫使银行垫款。进口商占用、挪用资金的一般做法是超越合理开证期限。在远期信用证业务中，一般信用证的付款时间为90天，最多不超过180天。其合理期多根据进口产品资金回收周期而定。某些单位

52、无论进口什么总是时间越长越好，诸多进口商规定360天远期付款，目的是想尽量长时间地占用银行资金。 (海归论坛 .com)(三)市场风险。 (海归论坛 .com)这里重要指进口热门敏感商品带来的风险。此类商品是指某一阶段，某一时期的热门商品。80年代以来，这些商品重要集中在木材、三合板、造纸用木浆、钢材、食用油、白糖、化肥；90年代又浮现了诸如化工原料、化纤、钢材和成品油等商品。由于是热门敏感商品，那么商品的价格波动也就很大，很难预测价格的升跌，若为即期付款，货到付款赎单，银行风险相对较小；而远期付款，进口商一般会以进口商品在国内的销售款来偿付远期信用证项下货款或银行的备用贷款，银行风险就会大大

53、增长。由于在这种状况下，进口商品价格一旦下跌，销售不畅，到期资金不能收回，使得进口商无法准时偿付进口商品货款，银行被迫垫付资金，形成不良垫款。 (海归论坛 .com)(四)进口商违规风险。 (海归论坛 .com)进口商为了能骗取银行信任，总是想方设法隐瞒对其不利的方面，如逃汇、骗汇、违背外汇政策、进口不核销，甚至走私等，进口商受到惩罚，往往会导致开证行用自己的资金对外垫付。进口商如果不能归还开证行的垫款，就导致开证行形成不良资产。 (海归论坛 .com)一方面公司对远期证业务的需求越来越大，另一方面远期证又潜藏着比即期证更大的风险。因此，只有严于防备，才有助于远期信用证的健康发展。 (海归论坛

54、 .com)(一)按制度办事，从严审查远期证业务。 (海归论坛 .com)防备风险的核心在于开证行严格按照内部规章制度对开证申请人做全面的审查： (海归论坛 .com)1审查开证申请人资格及开证条件； (海归论坛 .com)2调查开证申请入的近期业务经营状况，资产质量及负债状况、信用级别，已开证未付汇状况记录及因素等状况； (海归论坛 .com)3审查开证担保人的合法性、经营状况、赚钱状况、负债状况和资产流动性状况； (海归论坛 .com)4理解受益人的资信状况、生产能力及以往的业务合伙状况，特别对金额较大的信用证交易，更要加强对受益人资信的调查。由于受益人的资信直接影响到此笔业务的成败。有的

55、受益人伪造单据进行诈骗，出口货品以次充好，以少充多或与进口商互相勾结联合欺骗银行。因此对受益人资信的调查也尤为重要。 (海归论坛 .com)(二)加强保证金管理，贯彻统一授信制度。 (海归论坛 .com)对远期证必须贯彻足额保证金或采用同等效力的担保措施。保证金收取比率与进口商资信、经营作风、资金实力及进口货品的性质和市场行情有着密切关系。对风险较大的必须执行100甚至更多保证金。对保证金必须专户管理，不得提前支取或挪作它用。 (海归论坛 .com)(三)严格付款期限及进口商品的审查。 (海归论坛 .com)远期信用证虽是银行对公司的贸易融资，是为解公司燃眉之急而为，但公司应当是专款专用，逐笔

56、收回，不能周转的。一种业务流程结束后，应当归还银行，公司再使用时再申请。如果一种进口商两个月的投料生产加工加上一种月的销售回款期，一种完整的生产周期是90天，那么她的开证申请是180天或360天，都是不合适的，应当压缩远期期限，减少银行风险。同步对进口商进口热门敏感商品，开证行也更应谨慎，必须确认进口商有进口合法途径和方式，增长保证金比例，并贯彻相应的风险防备措施，同步对许可证商品在开证前要核验许可证的真实性。 (海归论坛 .com)(四)注重对远期证的后期管理。 (海归论坛 .com)一方面，要注重改证。有的银行开证时严格把关，信用证开出后，对其修改放松了警惕，最后导致业务风险发生。因此，对

57、信用证的修改，特别是对增长金额，延展效期，修改单据和付款条件都应当像开证时同样严格。 (海归论坛 .com)另一方面，注意收集有关进口商的负面消息。有的银行收单经申请人承兑后，就把卷宗束之高阁，专等到期申请人付款，一旦进口商在此期间出了问题，银行的风险也随之而来。因此，要注意对进口商跟踪，及时掌握进口商的销售、经营、财务等状况，要理解进口商与否有违背国家有关规定被惩罚或吃官司，甚至要补偿大笔款项之类的消息以便及早做出反映，采用相应的措施。给自己的公司作价创业融资的核心一步就是对创业公司进行价值评估，即为融投资的双方提供讨价还价的根据。什么是公司的价值对于投资者来说，公司的价值在于公司能为投资者

58、带来的投资回报。这种回报也许是公司的钞票分红，也许是公司股权的转售价值，也也许是该公司为投资者拥有的其她公司带来的协同效应。公司的价值有好几种意义：* 公司的内在价值是将来净钞票流量的净现值；* 公司的市场价值是内在价值加上购买者乐意支付的溢价；* 成交价是双方愿买愿卖的价格；* 协同价值是由交易（或合同）带来的成本节省、销售额增长和效率的提高。从资产评估的角度来看，公司的价值涉及如下几种方面：* 有形资产的收益价值* 可确指无形资产价值* 商誉的价值* 有形资产的清偿变现价值* 有形资产的重置成本价值* 公司有形资产的残值融资过程中的无形资产作价公司的资产可以分为有形资产和无形资产，其中无形

59、资产涉及知识产权、权力和影响力、员工经验的积累、商标和商誉等可以实现经济收益的资产。无形资产也许会随法定所有期的过期、社会技术进步、经济和政策环境变化等因素而贬值。由于无形资产往往是依附于有形资产的，一般不能把无形资产单独拿出来进行交易（专利权和商标使用权是例外），因此在创业融资作价时一般并不单独计算无形资产的价值，而是在考虑公司获利能力时一并计算。公司作价的根据诸多融资公司都盲目地认定自己的公司（技术）值诸多钱，对此你必须可以讲出作价的根据来。公司作价的根据是公司的历史业绩、预期赚钱能力和其他某些因素。* 公司历史业绩公司价值计算需要参照公司的历史业绩（历史数据的年数越多越好）：* 资产负债

60、表* 损益表* 钞票流量表* 类似产权交易的参照数字* 将来的赚钱能力在创业融资中投融资双方更看重的是创业公司将来的赚钱能力，为此要预测公司的销售额和赚钱状况，并进行某些财务敏感性分析。* 影响作价的其她因素公司价值与成交价格并不是一回事，成交价格的达到往往受双方谈判筹码等其她许多因素的影响。除了历史业绩和赚钱预测，影响股权作价的其她因素还也许有：* 双方各自的筹码，如创业公司对资金的需求量和需求迫切限度；* 该项目与否符合投资者的总体战略部署；* 公司所处的行业的热门限度；* 管理层的能力和公司的目前经营状态；* 管理团队对公司控制权的规定；* 创业公司的长期融资筹划和股权稀释筹划；* 股权

61、期权筹划的安排；* 资产增值（如土地增值）潜力；* 将来上市的也许性和估计市盈率；* 公司成长过程中的多种风险因素。实例：福特收购美洲虎美国福特汽车公司在1989年末买下了英国名厂美洲虎汽车公司（Jaguar）。作为世界上最出名的轿车品牌之一，Jaguar也是出名的英国民族品牌，因此当时的收购案受到了相称大的社会和政治阻力。由William Lyons先生开办的Jaguar汽车公司初期只生产三轮摩托车的边车和汽车车身，1927年开始生产汽车，1931年开始生产跑车，1935年展出四门高档轿车，也就是Jaguar的原型。到第二次世界大战开始时，Jaguars车已经卖出了14,400辆。50年代初

62、Jaguar的C-type车型持续三年赢得一种出名的汽车拉力大赛的冠军，为这个品牌赢得了名誉。80年代末Jaguar车厂陷入财务困境，福特汽车公司最后以16亿英镑收购了Jaguar，并派经理人员协助公司扭亏为赢，稍后又注入大笔资金扩大生产规模。该收购合同达到之前各方对交易金额的估计有很大出入，最后成交价远高于人们的估计，见下表：净资产 2.8 亿英镑市值 6.31 亿英镑中介公司估计 11 亿英镑福特公司付了多少钱 16 亿英镑常用的作价措施股权融资的在实际操作中，对公司的作价没有一种原则的措施，最基本的两种作价计算措施是：* 市场比较法（comparable method）或倍数法（mult

63、iples method）* 钞票流量折现法（discounted cash flow method）其他某些常用的作价计算措施涉及：* 创业投资法（venture capital method* 将来收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 实际期权法（real option method）* 以及资产重置价值法等（asset replacement method）公司作价的主观性虽然有这样多的作价计算措施，但是对一种公司的价值评估还是有很大的主观性。一方面，不同的计算措施会算出不同的价值；另一方面，虽然用同一种措施，不同的