内需产业链视角下的零售业投资策略终端回暖城镇化打开扩张空间0130

《内需产业链视角下的零售业投资策略终端回暖城镇化打开扩张空间0130》由会员分享，可在线阅读，更多相关《内需产业链视角下的零售业投资策略终端回暖城镇化打开扩张空间0130（32页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、终端回暖，城镇化打开扩张空间内需产业链视角下的零售业投资策略证券分析师金泽斐 A0230511040027研究支持王德伦 A02301120800172主要内容1.终端消费逐步回暖，盈利拐点确立2.新型城镇化促进内需的转移和释放3.基本面改善，估值修复仍有空间申万研究2011101199819992000200120022003200420052006200720082011102201110320111042011105201110620111072011108201110920111102011111201111220122012012202201220320122042012205201

2、2206201220720122082009201220920122102012211201221220102011201231.1 社零总额增速连续5个月提升，终端消费回暖 过去10年多，中国消费经历快速增长，近两年增速下滑25%20%15%10%社零总额年度增速23.30%17.05%14.51%5%0%社零总额增速自8月起已连续5个月提升22%20%18%社零总额月度增速16%14.50%15.20%14%12%10%14.20%14.90%资料来源：华通人、申万研究申万研究201209201210201211201121220110920111020111120111220120120

3、12022012032012042012052012062012072011032011052011062011072011082012082011107201110820111092011110201111120111122011201201120220112032011204201120520112062011207201120820112092011210201121120121241.2 百家和50家重点零售企业销售数据4Q明显好转 百家大型零售企业销售增速四季度整体好转明显 10月10%、11月16.4%、12月8.9%（去年同期基数较高，为20.7%）50家重点零售企业销售增速自9

4、月起见底回升35%30%25%20%15%10%百家大型零售企业月度增速增速16.40%10.05%5%0%5%10%30%25%20%15%50家大型零售企业月度度增速7.80%14.97%8.90%10%5%0%5%资料来源：中华商业信息中心、申万研究4.75%9.54%13.70%申万研究2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q120

5、09Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q451.3 CPI温和回升利好消费 2013年CPI持续温和回升的态势，有利于终端消费增长7%6%5%4%3%月度CPI走势2.50%2%1%1.70%2.00%3.00%0%60%社零50%社零增速随着CPI的上升而逐步回暖CPI10%8%40%30%20%10%0%零售行业单季收入增速季度CPI指数6%4%2%0%2%4%资料来源：CEIC、申万研究申万研究2012122F20110012011002201100320

6、11004201100520110062011007201100820110092011110201111120111122012001201200220120032012004201200520120062012007201200820120092012110201211161.4 消费者信心指数连续3个月高企 就业市场稳定，随着经济复苏，消费者未来收入预期好转 消费者信心指数的回升，预示着未来终端消费景气度较高110 108 消费者信心指数106.1 105.9 106 104 102 100 98 96 94 92 90 100.8 105.1 120单季社零随着消费者信心的提升而回暖3

7、0%1151101051009590季度消费者信心指数(100)单季度社零增速(%)25%20%15%10%5%0%资料来源：CEIC、申万研究申万研究20133Q1F20133Q2F20110Q120110Q220110Q320110Q420111Q120111Q220111Q320111Q420112Q120112Q220112Q320112Q440%71.5 房地产市场回暖，拉动内需产业链相关消费 成交量影响相关产业链的消费品需求 成交量上升：有利于释放家电、家具、厨具、家纺、家居等相关商品的消费需求 房价上涨通过财富效应影响消费需求 对富裕阶层有财富效应，对可选消费品、奢侈品消费有拉动

8、作用商品房销售面积增速处于上升通道中30%20%10%0%10%20%14.83%10.88%5.98%15.02%资料来源：CEIC、申万研究申万研究81.6 汽车和房地产链条转暖，拉动整体消费需求汽车消费在社零总额中占比高达27%45%40%35%30%25%20%40.71%乘用车销售增速在未来仍将持续好转31.65%15%10%5.79%8.37%10.14%12.00%5%0%20092010201120122013F2014F和房地产相关消费增速60%50%49%47%40%30%20%10%32%38%21%25%32%21%41%29%16%0%2002200320042005

9、2006200720082009201020112012资料来源：CEIC、申万研究 申万研究1Q0092Q0093Q0094Q0091Q1102Q1103Q1104Q1101Q1112Q1113Q1114Q1111Q11220133F20144F4Q122F1Q133F20155F2Q1123Q11291.7 重点零售公司盈利增速见底回升 零售行业盈利增速在3Q12开始见底回升100%零售行业确定盈利拐点80%60%40%20%0%1.10%8.00%10%12%10%20%40%资料来源：申万研究申万研究主要内容1.终端消费逐步回暖，盈利拐点确立2.新型城镇化促进内需的转移和释放3.基本面

10、改善，估值修复仍有空间申万研究102.1 人口回流大背景下的新型城镇化将改变未来消费格局 人口回流大背景下的新型城镇化改变消费格局过去20多年，人口流动方向是从内陆走向沿海未来，人口从沿海回流向内陆的趋势将变得更明显，将显著影响中国未来的消费格局 从规模上看，初步估算未来20年，人口回流的规模将在6000万左右总量（万人）占比（%）输出地农民工外出农民工本地农民工输入地输入-输出差东部1079450135781165375743中部7937580621374438-3499西部6547504414974215-2332东部42.731.661.465.423中部31.436.622.717.6

11、-14西部25.931.815.916.7-9资料来源：巴曙松城镇化：下一阶段和增长动力申万研究112.2 安徽、重庆、湖南等地获益消费转移最为明显 从地域上看，安徽、重庆、河南、四川、湖南、湖北等将面临最大规模的人口回流 从人口外流角度，规避广东地区中低档零售商 从人口内流角度，选择中西部中低档零售商，安徽、重庆、四川、湖南受益消费转移较多合肥百货成商集团、红旗连锁银座股份、大商股份友阿股份、步步高、通程控股南宁百货鄂武商、武汉中商、中百集团步步高重庆百货王府井、首商股份文峰股份徐家汇、新世界、友谊股份小商品城、海宁皮城人人乐、天虹商场、广百股份、广州友谊资料来源：巴曙松城镇化：下一阶段和增

12、长动力申万研究122.3 打开区域零售商渠道下沉空间 县级市和小城镇的发展打开了零售商渠道下沉的空间跨省流动人口将减少，省内、市内和县内人口流动将增加回流的人口将集中在省内就业，县级市、小城镇将会蓬勃发展区域零售商渠道下沉的空间也彻底打开，从过去的中心城市、地级市，一直打通到县级市 在“业态、品类、定位”三维度产生渠道更替 利好超市、专业市场业态超市渠道下沉空间更广、网点空白更多物美价廉、集聚效应的专业市场受欢迎 食品用品、家居家用等品类受益更明显日用百货、食品快消与房地产相关的家用、家居、家电类 中档和大众定位受众群体更广消费升级品牌意识的崛起申万研究132.4.1 城镇化从“量”的角度进行

13、统筹规划 城市数量不断增加、城市规模进一步扩大：未来政策、资源等将逐步向其倾斜，成为内需横向释放的新引擎 城市群逐步形成：以大城市为依托，中小城市为重点，辐射力增大，实现协同发展 潜力：中国有19000多个镇，其中不少未来有潜力通过人口聚集形成城市 对于新型城镇化带来的内需释放，中西部城市相比于东部城市更加受益 从量的角度出发，我们认为中西部城市中定位于三四线城市的区域零售商步步高、逐步将中心转向县域、乡镇的区域零售商红旗连锁、银座股份受益将会比较明显申万研究142.4.2 新增500-1000个城镇，零售商将有大量市场空白 假设到2020年左右，中国城镇化率达到60%，则会新增城镇人口1.3

14、亿人 加上6000万的回流人口，共计有1.9亿人需要进入城镇 大约会诞生500-1000个人口在10-50万级别的城镇中国人口：13亿人时间城镇化率城镇人口新增城镇人口回流人口（已常住城镇的农民工）合计增加城镇人口201250%6.5亿人2020左右60%7.8亿人1.3亿人6000万人19000万人城镇级别新增城镇个数50万人38020万人95010万人1900注：简单假设总人口规模保持稳定 这500-1000个城市（镇）将为零售商带来广阔的市场空白和发展机遇！资料来源：申万研究申万研究152.5 从“质”的角度进行品质提升 在产业转移、人居环境、社会保障、生活方式等方面实现由“乡”到“城”

15、的转变 未来中小城市、小城镇将通过新型工业化培养支柱产业，提高区域经济发展水平，提升城市定居人口整体消费能力社保制度体系增强居民消费完善能力地区市场的通达基本公共服务均等化提高边际消费倾向消费升级交通运输项目大批完工性大大改善打破中小城市经人流、客流的增长济发展的瓶颈区域经济规划城市群的凝聚力、辐射力城市转型基础设施建设逐步完善物流链条日益物流、供应链的优化产业转移区域劳动力收纵向深入入的提升 城市流动人口、农村转移人口市民化进程中，消费能力和消费需求将不断升级，立体化利好中小城市、小城镇的消费增长 按此逻辑，我们认为对门店分布广、业态种类多、区域控制力强、大众定位的区域零售商形成重大利好，如

16、重庆百货、合肥百货、欧亚集团申万研究162.6 制度完善带来相关领域投资机会 结构转型、品质提升能否顺利推行取决于背后政策体制是否完善，最为重要的是户籍制度和土地管理制度 户籍改革、土地确权、土地流转使得土地逐渐由农户向种粮大户、农村生产合作社转移，对农业现代化提出更高要求我国目前只处于农业现代化的“成长期”随着农业组织化水平提升，大型农机需求量将大幅增加，农机售后服务、培训指导将更受重视；高效化肥的需求也将大幅增加 我们认为“销售+服务”并重的农机流通领域龙头企业吉峰农机，以及渠道控制力强、具备复合肥生产能力的安徽农资流通企业辉隆股份未来将从中受益资料来源：巴曙松城镇化：下一阶段和增长动力申

17、万研究17主要内容1.终端消费逐步回暖，盈利拐点确立2.新型城镇化促进内需的转移和释放3.基本面改善，估值修复仍有空间申万研究182003-012003-072004-012004-072005-012005-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011

18、-012011-072012-012012-072013-012013-072011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-016.05.04.03.1.1 目前估值依然处于底部，提升空间和概率较大 目前估值仍处低位 13年绝对PE15倍 13年相对PE1.53倍120.0100.080.060.040.0绝对PE走势20.00.01514 终端消费逐渐回暖 悲观预期慢慢修正 盈利状况逐季改善 催化政策值得期待3.02.0零售相对PE走势均值1.96 估值提升仍有空间1.00.0零售/重点公司整体均值1.531.57资料来源：Wind、申万研究申万

19、研究193.1.2 对13年基本面有信心，行业增速有望10-15%放眼13年，我们充满信心零售公司市值中一半以上是现金经济复苏、收入预期提升毛利率企稳600827.SH600723.SH证券简称友谊股份首商股份总市值（亿）14851货币资金(亿）净现金（亿）货币资金/市值 净现金/市值128.19 113.59 86.64%76.77%38.33 37.83 75.61%74.62%人力成本上涨放缓租金上涨势头减缓行业催化剂众多000417.SZ002187.SZ002419.SZ002336.SZ600729.SH600694.SH600859.SH002024.SZ000987.SZ603

20、123.SH000715.SZ601116.SH600122.SH002697.SZ合肥百货广百股份天虹商场人人乐重庆百货大商股份王府井苏宁电器广州友谊翠微股份中兴商业三江购物宏图高科红旗连锁572693361029110753642251738463536.0916.3854.822.2944.5262.0253.86254.7418.5510.166.7615.2438.7811.7335.5716.1454.7822.2944.5248.9253.86238.0118.5510.166.7615.2418.2511.7363.74%64.04%58.88%61.30%43.82%68.0

21、5%50.19%47.53%44.36%39.98%39.27%39.68%84.95%33.55%62.82%63.10%58.86%61.30%43.82%53.68%50.19%44.40%44.36%39.98%39.27%39.68%39.98%33.55%收入大概率能实现10%-15%增速，毛利率企稳、费用率得到有效控制，保守估计净利润能实现10%-15%的增长，部分公司增长有望超过15 零售公司具备充沛的现金流、丰厚的资产价值 板块估值回升至15-18倍完全有可能！申万研究203.2.1 维持行业看好评级，关注四条投资主线 维持行业看好评级，关注四条推荐主线 主线一：受益于新型城

22、镇化的低估值区域零售商首推合肥百货、重庆百货 主线二：商业模式独特的流通企业价值低估物产中大 主线三：业绩出现明确拐点的零售公司永辉超市、银座股份、辉隆股份 主线四：股价仍有补涨空间的稳健型零售商海印股份、苏宁电器、欧亚集团、新华百货申万研究21家电21%超市32%3.2.2 第一条主线：受益于新型城镇化的低估值零售商合肥百货现金流价值超过35亿元 合肥百货（000417）：受益于新型城镇化的典型代表，市场价值被低估单位：万元新型城镇化最大受益者，具备行业代表性未来两三年增速有望回升至15%现金流价值凸显，市场价值被严重低估 自有物业18.65万平，物业价值超35亿元 安徽商贸流通业“十二五”

23、规划新近出台 12-14年EPS为0.55、0.64和0.74元，对应货币资金短期借款长期借款应付债券净现金3582402504883035310714、12和10倍PE 重庆百货（000417）：显著受益于新型城镇化，整合协同效应值得期待显著受益于新型城镇化业态组合齐全、门店覆盖面广重百百货、超市、家电多业态组合大股东真金白银定增，确立估值底线步入整合后的效率提升阶段百货47%12-14年EPS为1.87、2.21和2.65元，对应15、13和11倍PE资料来源：公司公告，申万研究申万研究22 3.2.3 第二条主线：商业模式独特的流通企业 物产中大（000417）：汽车流通领域龙头企业，低

24、估的多元主题股 五大业务板块:以汽车业务为主，地产、金融、外贸、机电实业为辅公司主营收入结构公司盈利构成房地产8.45%纺织和外贸金融及其他0.18%金融及其他10.08%11.07%汽车事业59%整车销售52.45%房地产56.06%汽车事业24.20%整车销售13.56%后服务10.64%机电实业21.83%整车销售业务后服务6.01%纺织和外贸3.27%机电实业6.39%三季度销量显现积极信号，库存压力减小，终端价格企稳，盈利增速有望触底回升 汽车业务盈利结构由整车销售向后服务领域过渡公司后服务净利润占汽车业务盈利的近50%，高于行业30%的平均水平浙江省内汽车保有量和今年以来的汽车新上

25、牌量均处于全国前列，汽车更新和保养需求旺盛，随着公司低价并购中小经销商,加快网络布局，后服务业务还有较大的盈利成长空间 期货资管业务启动，原油期货推出构成未来盈利增长点；地产进入结算周期 盈利预测及估值：12-14年EPS为0.66、0.74和0.86元，对应9倍、8倍和7倍PE资料来源：公司公告，申万研究申万研究2324513.2.4 第三条主线：业绩出现拐点的零售公司 永辉超市（000417）：具备“商业模式+零售技术”双重优势 商业模式的核心：低价生鲜聚拢客流，推动日用品和服装的销售注重对产业链的控制和把握，自营生鲜、自有品牌服装面临的电商压力较小、商业模式具备持续增长的条件 12-14

26、年EPS为0.65、0.85和1.03元，对应39、30和24倍PE 银座股份（000417）：盈利反转具备足够的深度和长度区域全业态垄断、集团实力雄厚、盈利拐点明确规模化发展告一段落、核心竞争力培育过程中整合集团内外资产是其最大看点 12-14年EPS为0.67、0.69和0.71元，对应15、15和14倍PE永辉生鲜陈列是一大特色银座在山东网络覆盖很广763131 辉隆股份（000417）：业绩拐点在即的农业流通零售商312117422定位于农资连锁流通，包括化肥、农药、种子93同时受益于“农业现代化”和“新型城镇化”63未来两年业绩增长强劲上市公司区域上市公司门店共57家 12-14年E

27、PS为0.35、0.49和0.59元，对应24、17和14倍PE集团公司区域公有区域未进入区域资料来源：申万研究集团公司门店共36家上市公司在建共6家申万研究243.2.5 第四条主线：股价仍有补涨空间的稳健型零售商 海印股份（000417）：特色商业物业运营商商业股中“四化标兵”：差异化、市场化、精细化、专业化16个稳定经营的成熟物业，运营商业面积30万平米几乎每一个市场都有所不同，“做一个成一个”储备项目丰富，未来业绩增长具备持续动力奥特莱斯：Gucci、Burberry、Coach、Armani大牌云集 12-14年EPS为0.95、1.13和1.26元，对应14、11和10倍PE 苏宁

28、电器（000417）：具备“沃尔玛亚马逊”的成功基因“全渠道全品类”战略转型决心坚定、方向明确苏宁易购12年销售超150亿，达到战略预期海印又一城奥特莱斯易购各品类占比日用百货,5%大家电,42%电商中“商”的优势明显，“电”的优势有待加强未来的B2C格局中，线上线下有效协同的易购必能一分天下物流、IT、旗舰店建设导致重资产化，ROE下降小家电&3C,53%12-14年EPS为0.45、0.48和0.50元，分别对应14、13和12倍PE大家电小家电&3C日用百货资料来源：申万研究申万研究25263.2.5 第四条主线：股价仍有补涨空间的稳健型零售商（续）欧亚自有物业比重在业内最高120%欧亚

29、集团（000417）：100%98%84%具备“排他性”竞争优势的区域垄断者总面积145万平米自有物业占比高达98%内生增长稳健，主要门店增速20%以上80%60%40%20%76%25%42%平均每年新开1-2家购物中心0%欧亚集团友阿股份广州友谊中兴商业广百股份 12-14年EPS为1.26、1.53和1.9元，对应18、15和12倍PE 新华百货（000417）：受益于“宁夏内陆开放型经济试验区”同时受益于国家“向西开放”和“新型城镇化”政策多种业态组合，覆盖区域内多样化消费需求区域内竞争环境相对温和，增长稳健 12-14年EPS为1.29、1.50和1.65元，对应12、10和9倍PE

30、资料来源：公司公告，互联网，申万研究申万研究2002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q3附录1：基金超配零售比例4Q12下降到0.21%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%基金实际配置（左轴）行业标准配置（左轴）超配比例（右轴）资料来

31、源：申万研究申万研究27附录2：重点公司盈利预测及投资评级收盘价总市值EPSPE值代码600827简称友谊股份13-1-248.59亿元1482012E0.712013E0.762014E0.822012E122013E112014E10PEG24.58评级增持权重5.53%600694002419大商股份天虹商场31.0311.6391933.000.653.000.713.000.75101810161016无评级11.91 无评级3.40%3.48%600729601010重庆百货文峰股份27.2313.63102671.870.902.211.222.651.2415151211101

32、10.821.24增持增持3.80%2.51%多业态零售000501000417600858600697600778600785鄂武商A合肥百货银座股份欧亚集团友好集团新华百货11.107.269.6122.1910.1514.935657503532310.780.550.671.261.001.400.840.640.691.531.001.500.990.740.711.901.001.60141314181011131114141010111014121090.962.990.300.760.341.11增持增持增持增持中性增持2.10%2.12%1.87%1.32%1.18%1.16

33、%000419600327通程控股大东方4.454.5524240.280.300.350.350.410.4016151313111115.85 增持65.42 增持0.90%0.89%600859王府井23.191071.511.701.871514121.09增持4.01%600723600280首商股份南京中商7.7031.9451460.680.100.740.200.820.30113191016091060.71 无评级无评级1.89%1.71%600682002277000987600628南京新百友阿股份广州友谊新世界8.749.9011.656.82315542360.50

34、0.670.860.350.620.830.900.400.730.981.000.461715141914121317121012150.370.624.23增持增持增持增持1.17%2.07%1.56%1.35%百货002561000516600693600828002187徐家汇开元投资东百集团成商集团广百股份8.394.326.824.827.4735312327260.600.220.200.210.530.650.260.220.300.600.700.280.250.400.701419342314131731161212152712111.341.184.383.60增持增持无

35、评级增持增持1.30%1.15%0.87%1.03%0.96%603123翠微股份8.25250.500.600.701714120.92 无评级0.95%600814000715杭州解百中兴商业6.146.1719170.320.320.350.360.500.411919181712150.73增持增持0.71%0.64%申万研究28增持 2.01%附录2：重点公司盈利预测及投资评级（续）收盘价总市值EPSPE值代码601933002251简称永辉超市步步高13-1-2424.7122.85亿元190622012E0.651.252013E0.851.602014E1.032.052012

36、E38182013E29142014E2411PEG1.960.64评级增持增持权重7.09%2.31%超市000759002336600361002264002024600655中百集团人人乐华联综超新华都苏宁电器豫园商城6.399.094.814.717.267.06443632265361010.30-0.300.100.330.450.550.370.000.120.420.480.620.450.000.150.480.500.682148141613174011151114321015104.562.390.682.86中性中性中性增持增持增持1.63%1.36%1.20%0.95

37、%20.02%3.79%002416爱施德6.1662-0.400.000.00中性2.30%专业连锁600704600122000829002556300022物产中大宏图高科天音控股辉隆股份吉峰农机6.814.034.447.668.0554464237290.660.150.080.350.150.760.160.100.490.220.850.200.100.590.2810275622549254416378204413291.216.57 无评级 1.71%2.39 中性 1.57%0.52 无评级 1.37%4.31 增持 1.07%600415002344000861小商品城海

38、宁皮城海印股份6.7426.8113.40183150830.301.220.950.341.641.130.411.701.262322142016121616111.131.010.83增持增持买入6.85%5.61%3.10%商业地产600790600824轻纺城益民集团5.894.4636330.350.250.400.300.500.351718151512130.47 无评级 1.36%0.76 增持 1.22%600306000679600738商业城大连友谊兰州民百9.496.906.031712160.050.620.280.100.640.350.200.680.40190

39、11229511174710151.660.100.70增持增持增持0.63%0.46%0.59%申万研究29信息披露证券分析师承诺金泽斐：商贸旅游本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告

40、日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系

41、，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数申万研究30本公司对本报告保留一切权利法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作

42、参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报

43、告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

44、何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留 切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究31申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司金泽斐 A王德伦 A尹同昊申万研究32