风险投资参与对上市公司信息披露的影响

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1、风险投资参与对上市公司信息披露的影响王艳华，吴斌*东南大学经济管理学院，南京 2111895101520253035摘要：近年来，随着中国资本市场中小板块和创业板的建立和开展，我国证券市场上包括主板在内的具有风险投资参与背景的上市公司数量正逐年递增，风险投资机构正日益成为我国资本市场中的主要参与力量之一。风险投资机构拥有卓越的组织管理团队和专业技术人力优势等特点，能够对被投资企业的价值起到积极的提升作用，同时对公司治理起到有效的监督作用，能向资本市场传递有关企业的有利信号，但市场中参差不齐的机构投资者对于企业生存开展的影响显然不能一概而论，因而异质性的研究对于识别吸引优质的机构投资者并有效发挥

2、其作用显得尤为重要，因而本文选取了风险投资这一独特视角，探究其参与对被投资企业的信息披露问题所产生的影响，以 2021 年-2021 年间我国上市公司数据进行了普遍性检验，研究发现风险投资参与的上市企业信息披露质量显著高于无风险投资参与的上市企业，且这种显著性随着风险投资的参与程度进一步加深。关键词：企业管理；风险投资；信息披露；信号传递中图分类号：F270Impact of Venture Capitals Participation on InformationDisclosure of Listed CompaniesWANG Yanhua, WU Bin(School of Econo

3、mics and Management, Southeast University, Nanjing 211189)Abstract: In recent years, with the establishment and development of small and medium-sizedpanels and GEM in Chinese capital market, an increasing number of listed companies withVenture Capital background emerge in Chinas stock market includi

4、ng main board market.Venture capital is becoming one of the major participants in Chinas capital market. According torelevant empirical studies, venture capital with the characteristics of outstanding managementteam and advantage of expertise and human resource can play an active role in promotingco

5、mpany values and an effective role of monitoring corporate governance and this is a positivesignal transmission to capital market. It is obvious that the impact of varied institutional investorson the survival and development of companies cannot be generalized, so heterogenicity study isespecially i

6、mportant to identify and attract institutional investors of high quality. So written from aventure capitals perspective, this paper intends to study the impact of its participation oninformation disclosure. The empirical test based on Chinas listed companies data from Year2021 to 2021 enriches studi

7、es of venture capitals participation function. The study indicates thatquality of information disclosure is obviously higher in companies with venture capitalbackground than in those without and the higher the level of venture capitals participation, thehigher the level of significance is.Key words:

8、 Corporate Governance; Venture Capital; Information Disclosure; Signal Transmission400 引言我国的风险投资自 1985 年“中创成立开始,已经走过了近三十年的开展历程。作为金融资本和产业经济相结合的制度安排，风险投资业已成为众多企业的孵化器以及新兴经济的发动机。风险资本资本可以推动产业经济的快速开展，而产业经济的迅猛开展又能为风险资45本带来丰厚的汇报。根据中国证监会披露的 IPO 申报企业根本信息表显示，截至 2021 年 4作者简介：王艳华1987-，女，硕士研究生，主要研究方向：风险投资、财务管理通信联

9、系人：吴斌1965-，男，博士、教授、会计系副主任， 研究方向为风险投资、财务管理. E-mail:220211815seu.edu -1-月 IPO 在审企业共有 712 家，而根据 ChinaVenture 投中集团旗下金融数据产品 CVSource 统计，在 712 家排队上市企业中，具有风险投资背景的企业为 318 家。我国风险资本总量截至2021 年已到达 1694.85 亿元，比 2003 年的 325.34 亿元增长了 421%,平均每家机构的管理的资本金额也从 2003 年的 2.03 亿元增长到了 2021 年的 11.94 亿元。风险投资领域的空前开展50556065707

10、580在引起业界关注的同时，也带来了其能否作为积极的机构投资者参与我国资本市场运作的思考。1 文献综述12够为工程的筛选、评价、签约、后续管理提供战略建议等增值效劳，从而提升被投资企业价34具有人力资本优势的风险投资高层管理团队通过有效的投资组合能够为被投资企业创造更5和专业技术人员优势的风险投资机构通过增值效劳对提升参与投资企业的价值产生了积极的影响。除了上述研究所探讨的风险投资机构的增值效应以外，相关学者还从监控效应的角度研6投资企业董事会中占有席位并参与任命高管及外部董事，从而直接影响公司治理结构；78投资的共同特点是分阶段投资且极少更换管理团队，但相较于外资风险资本，我国外乡风险9检验

11、发现有风险投资参与的 IPO 董事会规模较大且内部董事比例较小，有效地抑制了管理层在董事会中的比例，有利于增强董事会的独立性和监督功能。上述研究发现风险投资机构参与上市公司，一方面能为企业带来增值效劳，另一方面能够对企业起到有效的监督作用，这无疑恰能为风险投资参与企业向外界传递“品质优良这一信号提供了有利的可能，而除了这一“时机，风险投资机构也确实拥有借助于被投资企业价值提升而获得退出收益的“需求。因而基于信号传递理论，上市公司的管理层有动机寻求风险投资机构的参与这样一个有利信号，因为它能向市场投资者传递企业拥有较好的业绩、内控等积极信息，提供本身区别于其他企业的竞争优势，从而影响投资者决策提

12、升公司价值，而风险投资也有意图通过参与高质量的企业来为期提供资金、专业知识等多方面的援助并实施监控，并在未来通过其增值而获益。但是国内有关信息披露的研究多事基于信息披露的制度设计、本钱收益等方面的，而聚焦投后管理的文献甚少。因而，本文选取 2021 年-2021 年我国上市公司数据，基于风险投资参与这一独特视角，考察了其参与对于上市公司信息披露的影响，希望藉此丰富此方面的研究，并对我国风险投资的开展与内部控制信息的披露提供一定建议。2 理论分析与研究假设基于信号传递理论，信号的有效性取决于两方面的因素：一是信号的可选择性，二是信-2-风险投资积极参与高新技术产业创业企业融资活动Colombo

13、和 Grilli，2021 ，Casamatta2003 认为风险投资机构拥有资金、管理和专业技术人员等方面的优势，能值；Folta 和 Janney2004 证实了风险投资参与能够更好地帮助企业盘活资本、研发伙伴、商业伙伴等重要资源，从而为被投资公司提供长期利益。Zarutskie2021 发现，大的价值；吴斌、刘灿辉2021 基于我国资本市场的实证研究也说明拥有组织管理团队究了风险投资机构所发挥的作用。Sahlman1990 认为，风险投资通过协议约定其在被Campbell 和 Frye2021 发现，相较于没有风险投资参与的公司，风险资本支持下的公司在上市前其治理结构会受到更严格的监控；

14、Tan、Zhang 和 Xia2021 研究发现，风险投资机构在行使否决权时更为谨慎，监控积极性相对缺乏；王兰芳和王苏生2021 实证859095100105号的不易模仿性。从可选择性角度来看，被选中的信号应当是非强制性的，而我国目前相关法规并不完善，对于上市公司内部控制信息披露的内容有一定的定性要求，但是在数量和质量方面并为出台相关的规定加以严格限制，因而上市公司的信息披露存在质量差异，究竟采用哪种形式披露哪些内容、披露的详尽程度是可供上市公司选择的，不具有强制性。而从不易模仿性来看，要成为有效的信号，应该使得高质量公司传递该信号的本钱低于低质量公司，从而使得高质量管理者才会比低质量管理者而

15、更多的采用此类信号传递的行为，而内部控制信息披露也恰能符合这一要求，因为要发布内容详尽的信息报告或取得高声誉事务所发布的内控鉴证报告是于管理层及事务所的风险相联系的，对内部控制信息披露要求的提升将加大风险，因而本钱和风险的提升使得绩效优良、内控卓越的高质量企业才更愿意进行高质量的信息披露，从而筛选掉了一局部公司治理水平差的业绩不良企业，这样才能到达信号传递的目的。风险投资企业除了能够为被投资单位提供雄厚的资金支持、广阔的人脉资源之外，也愿意利用其自身具备的专业知识技能为上市公司提供监控，促进其未来增值，而被投资企业也迫切希望将如此优质的信息通过诸如内部控制信息披露等方式传递给市场投资者，从而塑

16、造自身优良形象，吸引更多的优质投资者，助力于企业的持续增值与开展。由此，我们提出本文的第一个假设：相对于没有风险投资参与的企业，有风险投资参与背景的企业具有更高的内部控制信息披露质量。我国的内部控制信息披露在近年来得到了逐步标准，2021 年2021 年间先后出台了?企业内部控制根本标准?以及?企业内部控制配套指引?。国内学者对于内部控制信息披露的1011拥有比低质量公司更高的内控信息披露动力。而内控信息的披露也与公司治理等内容关系密1213更高的内部控制信息披露质量，除了以上内控信息披露相关因素的研究,陈共荣等(2007)14也研究了内控与市场反响, 杨玉凤等(2021)15那么进行了内控信

17、息披露质量与代理本钱的相110115120关性研究。那么，这样的内控信息披露差异是否也适用于不同质量的风险投资机构之间呢？不同的风险投资机构往往在资金来源、机构性质、投资策略、投资时间、基金规模等方面存在差异，因而为了防止对风险投资参与程度的简单刻画而造成计量结果的不准确，我们并未采用机构性质或从业时间等某一单一维度来刻画风险投资的参与，而是简历一个基于持股比例和持股期限的二维模型来度量风险投资机构的参与程度。风险投资机构在被投资企业的股份比例越大，那么拥有更为强势的话语权，越是能对公司的决策实施有力的影响，而且，随着风险投资企业在被投资公司参与年限的增加，越是能够向外界传递风险投资看好该企业

18、的有利信号，从而加强投资者信心。由此，我们提出本文的第二个假设，随着从持股比例和持股期限两个角度衡量的参与程度的提升，风险投资参与程度越高，那么上市公司的内部控制信息披露质量更高。3 实证分析本文在验证风险投资参与对信息披露的影响时，选用 2021 年-2021 年上证 A 股、深证 A股主板、中小企业板和创业板所有具有风险投资背景的上市公司作为研究对象。研究样本按顺序剔除 ST 类上市公司、剔除金融保险类上市公司、剔除本年度总利润小于零的上市公司、剔除数据不完备的上市公司后最终得到 230 家公司共计 390 个有效样本，并在控制相关变量-3-关注也逐步加深，宋绍清等2021 研究发现上市公

19、司内控披露与公司规模、上市时间等因素密切相关，李少轩等2021 的研究也发现那些财务状况优良、盈利能力突出的企业切，王璐等2021 研究发现民营上市公司的内控信息披露行为与其董事会特征、独立审计监督机制显著相关，于团叶等2021 研究发现审计事务所为“四大的上市公司具有125130情况下，经验检验风险投资机构参与程度产生的不同影响。本文实证分析所使用的财务数据、公司治理数据均来自国泰安 CSMAR 数据库，研究样本中所需的风险投资机构由笔者根据投中集团 CVSource 投资数据库 2021 年 6 月公布的结果整理而成。数据分析采用 Stata11.0 计量软件。表 1 变量定义表Tab.

20、1 Variable Definition变量性质被解释变量解释变量控制变量变量名称内部控制信息披露质量风险投资参与风险投资持股期限风险投资持股比例财务杠杆盈利能力公司规模竞争程度组织变革企业性质年度行业变量符号IqVCVCMonthVCRateLevRoeSizeRentRestruStateYearIndustry变量定义根据内控信息披露的详略质量分别赋值 5,4,3,2,1有风险投资参与那么取 1，否那么取 0截止时点与首次投资入股时点之间的月份数风投机构持股数量/总股权资产负债率净资产收益率Ln(资产总额)主营业务利润率当年发生重组取 1，否那么取 0央企那么取 1，否那么取 0时间虚

21、拟变量，对年度进行控制行业虚拟变量，对行业进行控制根据年报中内部控制信息披露的情况从 51 为信息披露质量分别赋予得分值: 第一类良好披露, 指单独出具了内部控制报告并经注册会计师审核的公司; 第二类详细披露, 指虽然没有单独出具内部控制报告, 但是在年报中根据指引的要求, 按照内部控制综合框架的结构详细披露了内部控制信息的公司, 包括控制环境、风险评价、控制活动、信息与沟通、监督135140145及其他的重要控制; 第三类为简单披露, 该类公司只是简单披露了内部控制综合框架中的某项, 例如大多数公司只披露了公司的会计系统; 第四类无实质内容,这些公司对内部控制信息披露选择了回避, 只是流于形

22、式的说明本公司建立了内部控制并有效执行; 第五类未披露,指没有按照指引的要求在年报“重要事项节披露内部控制信息的公司。同一时点上，不同上市公司会存在有无风险投资机构参与的差异，而同一上市公司在不同年份也可能存在有无风险投资参与的差异，因此，实证研究中可通过配对方法来比拟两组样本的信息披露质量的差异。为了防止传统配对方法下配对质量随着特征变量的增加而下降，本文借鉴 PSM 倾向得分匹配法propensity score matching，为处理组样本在非处理组中寻找适宜的可比样本，使其仅在有无风险投资参与方面存在差异，而其他特征变量不存在显著差异，有助于消除选择性偏倚以及混杂偏倚。本文借鉴吴斌、

23、黄明峰、史建梁2021的做法，将前十大股东中有风险投资公司持股的上市公司界定为风险投资机构参与的上市公司，检验模型如下：Iq=VC+1Lev+2Roe+3Size+4Rent+5Restru+6State+6+iYeari+9+jIndustryj+Iq=1 VCMonth +2 VCRate +1Lev+2Roe+3Size+4Rent+5Restru+6State+(1)1506+iYeari+9+jIndustryj+(2)由表 2 可以看出，内部控制信息的披露质量在有无风险投资企业之间存在显著差异，风险投资参与企业的 Iq 均值为 3.549603，显著高于没有风险投资参与的企业，因而

24、本文的第-4-一个假设得到了检验。表2 风险投资参与对内控信息披露质量的影响配对分析155Tab. 2 Impact of Venture Capitals Participation on Information Disclosure (PSM)为进一步研究风险投资参与程度对于信息披露质量的提升作用，我们在有风险投资参与背景的样本组内引入持股比例与期限变量进行后续分析。表3 全样本描述性统计Tab. 3 Descriptive Statistics变量IqvcmonthvcrateLevRentSizeRoeRestruState观测值390390390390390390390390390均

25、值3.54960349.351280.11653640.27031190.358923721.063110.10186370.51832740.1232802标准差0.0223827.346340.10428280.22270820.18784920.91426310.09015680.41763280.2616324最小值560.030.014783-0.0432518.72145-0.8732400最大值21370.76450.1435710.93283425.121370.552911160165从表3的全样本表述性统计可以看出，有风险投资组的 Iq得分均值为3.549603，可见我国上

26、市企业的内控信息披露质量仍有待提高。风险投资持股期限VCMonth的最大值、最小值和均值分别为137、6、49.35128，这说明风险投资机构期限差异较大，极有可能导致影响其监督作用的发挥。风险投资持股比例VCRate的最大值、最小值分别为0.7645和0.03，这说明风险投资机构在我国上市公司投资分布不均、企业差异较大，而VCRate均值为0.1165364，这说明我国上市公司中风险投资机构持股数量有限。表4 风险投资参与对内控信息披露质量的影响Tab. 4 Impact of Venture Capitals Participation on Information Disclosure变

27、量vcmonthvcrate系数0.00351680.0276212-5-2.162.31z值内控信息披露质量Iq样本数均值标准差T检验无风险投资参与非处理组3902.7843410.02639-8.2370(0.0000)有风险投资参与处理组3903.5496030.02238LevRentSizeRoeRestruStateyear & industry_consObsR2F0.8207180-0.64232890.03803581.1734891-0.185923-0.26251210.00134已控制3900.481715.795.25-4.361.933.37-1.91-1.238.

28、01注: 根据豪斯曼检验结果，选用随机效应模型。、分别表示在 10%、5%和 1%水平上显著。根据非平衡面板数据的多元回归分析结果，vcmonth 和 vcrate 的系数均为正，分别为1701751801851900.0035168、0.0276212，二者均在 5%的水平上显著，可见由此二维度衡量风险投资参与程度与内部控制信息披露质量呈现正相关，由此本文的第二个假设得到了验证。除此之外，实证结果说明 Lev、Roe 均与 Iq 在 1%的水平上显著正相关，而 Rent、Restru 那么与 Iq 显著负相关。4 结论基于中国资本市场有风险投资机构参与的上市公司为样本，本文的实证考察发现，风

29、险投资的参与和上市公司的内部控制信息披露质量显著相关，风险投资持股比例和风险投资持股期限这两个参与指标都能对信息披露质量起到显著的提升作用。作为我国资本市场活泼的机构投资者，风险投资的高质量参与活动能够对完善公司治理机制起到积极的作用，有利于改善上市公司的信息披露行为。本文为我国资本市场进一步大力开展风险投资等机构投资者提供了经验证据，丰富了风险投资机构治理效应研究。就监管者角度来说，为标准内控信息披露应注意：1进一步完善企业内部控制根本标准。?企业内部控制根本标准?第一次明确了我国企业内部控制的建立标准和披露要求但这一标准更多的是参考萨班斯法案而制定，比拟笼统，原那么性比拟强，执行性不强，需

30、要国家出台更加具体、明确的标准，让企业有章可循。2明确内部控制信息披露要求。虽然上交所和深交所对上市公司内部控制自我评价报告的内容作了规定，但并没有对每一项内容应该披露的详略程度和范围作出规定。对于上市公司来说还是存在较大的随意性和可选择性。因此，相关部门应该根据企业的实际情况出台更加具体和详细的披露规定，对披露的内容和形式作出细化的规定，减少企业的选择空间，尽可能地实现披露标准化、详细化和明确化。3制定明确的事务所鉴证准那么。 ?中国注册会计师其他鉴证业务准那么第 3101 号?公布于 2006 年，但是会计师事务所遵循的准那么不尽于此，相关部门应该尽快出台明确的鉴-6-证准那么，使得会计师

31、事务所的鉴证工作有章可循，统一标准，减少主观判断以及由此带来的误差，增强其可信赖性和有用性，为投资者、债权人等外部信息使用者提供决策有用的信息。4加强监管力度。上海证券交易所和深圳证券交易目前所发布的?上市公司内部控制指引?属于部门规章制度，它不具备法律和法规的效力。因而应尽快建立强有力的监管与惩办195200205措施，推进上市公司的自我评价报告、注册会计师的鉴定意见进行严格的监督和检查，对内部控制实施强制性审计。就执行者角度来说，亦可从自身出发完善内控信息披露：1增加企业管理者对内部控制信息披露的认识。上市公司应该意识到通过内部控制报告披露内部控制信息是促进企业加强自身管理的重要举措。首先

32、，内部控制信息披露报告给公司管理机构提供一个陈述其有关企业内部控制的关键信息的时机。其次，通过内部控制信息的披露来改善经营管理，提高企业的经营效率。内部控制报告能够使企业定期检查。最后，上市公司之间可以通过内部控制信息披露来实现彼此之间的交流和沟通，学习彼此的成功经验，吸取彼此失败的教训，用最短的时间来完善企业内部控制建设。2健全上市公司的治理结构，完善企业内部控制。上市公司首先应理顺产权关系，保持上市公司的独立性，防止内部人控制。其次，应强化监事会的监督作用。最后，应加强专门委员会和独立董事的作用。切实地进行自查、评价，并提出改良措施，然后进行真实披露。强制披露的最终目的就是要促进企业的不断

33、完善。所以说，企业一定要按照标准以及指引的规定，认真进行自我检查，自我评价，找出存在重大风险的领域，提出行之有效的解决措施，并付诸行动，最后对外进行真实披露，以此来促进自身内部控制的完善。210参考文献 (References)1 Colombo M G, Grilli L. On Growth Drivers of High-tech Start-ups: Exploring the role founders HumanCapital and Venture Capital J. Journal of Business Venturing, 2021(25):610-626.2 Casam

34、atta C, Haritchabalet C. Experience, Screening and Syndication in Venture Capital InvestmentsJ. IDEI215220225230235Working Paper 443. 2003.3 Folta T B, J J Janney. Strategic benefits to firms issuing private equity placements J.Strategic ManagementJournal, 2004,25: 223-242.4 Zarutskie Rebecca. The R

35、ole of Human Capital in Venture Capital J. Working Paper Series,2021.5 吴斌,刘灿辉,史建梁. 政府背景、高管人力资本特征与风险投资企业成长能力:基于典型相关方法的中小板市场经验证据J.会计研究，202107:78-84.6 Sahlman W A. The structure and governance of venture capital organizationJ. Journal of FinancialEconomics, 1990,27:12-13.7 Campbell T L, Frye M B. Ventu

36、re Capitalist monitoring: Evidence from Governance Structures J. TheQuarterly Review of Economics and Finance,2021,49:265-282.8 Tan Justin, Wei Zhang, Xia Jun. Managing Risk in a Transitional Environment: An Exploratory Study ofControl and Incentive Mechanisms of Venture Capital Firms in ChinaJ. Jou

37、rnal of Small Business Management,2021(4):263-285.9 王兰芳,王苏生.公开市场信号对创业投资决策和绩效的影响J.经济学,2021(1):183-208.10 宋绍清,张侠.关于上市公司内部控制信息披露影响因素的实证研究J.财会月刊,2021(06):6-9.11 李少轩,张瑞丽.上市公司内部控制信息披露影响因素研究-基于沪、深上市公司的实证分析J.财会通讯,2021(09):27-31.12 王 璐 , 胥 月 . 民 营 上 市 公 司 内 部 控 制 信 息 披 露 状 况 及 影 响 因 素 J. 现 代 财 经 ( 天 津 财 经 大 学 学报),2021(11):83-92.13 于团叶,张逸伦,宋晓满.自愿性信息披露程度及其影响因素研究-以我国创业板公司为例J.审计与经济研究,2021(02):68-78.14 陈共荣,刘燕.内部控制信息披露的市场反响J.系统工程，200710：40-45.15 杨玉凤，王火欣，曹琼. 内部控制信息披露质量与代理本钱相关性研究基于沪市 2007 年上市公司的经验数据J.审计研究，202101：82-88.-7-