创业投资管理评估准则

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1、创业投资评估决策程序刘常勇 国立中山大学企管系专家壹、创业投资事业的缘起苏联经济学家康朵铁夫（Kondratieff）在1930年提出科技成长是经济发展重要动力的主张，她觉得重大新旧科技交替之际，将产生经济景气的循环。其中经济景气衰退是由于旧科技已届成熟，无继续推动经济成长的能力，而景气复苏则是由于新科技浮现所带来的新兴事业发展。因此一种社会如果想要经济持续不断的发展，就必须要能不断的创新技术与创立新事业，其中技术创业家就扮演这股推动经济生产力迈进的核心角色。所谓技术创业家是指具有高度创业精神（Enterpreneurship）的技术拥有者，企图将具有潜力的技术创新与产品设想，经由具体的创业活

2、动加以商品化，增长市场的附加价值，并进而发明事业生存发展所需要的利润。然技术家欲实现创业设想，尚需具有资本与管理两项资源条件，而这两者往往又是技术拥有者所最为欠缺的。特别创新与创业活动本质上具有高风险的特性，在常态融资市场上筹集资金将有很大困难，许多良好产品设想常因此而胎死腹中。资本、技术、管理、与创业精神是生产力的重要动力来源，在技术做为核心竞争力的方略观点下，如何结合资本、管理、与创业精神，将是科技产业发展的核心要素，也是一种国家或地区经济发展的重要政策。而创业投资事业就是一种以非老式融资方式，结合资金、技术、管理、与创业精神等力量，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新型态投资模式。

3、所谓创业投资（Venture Capital）是指投资家出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承当创业阶段的失败风险。投资家以获取股利与资本利得为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似高风险事业。投资家以筹组创业投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资利得早日实现，减少整体投资风险。一般而言，风险性创业投资事业的发展均会受到本地政府的政策支持，并与该国科技产业发展方略密切结合。为鼓励资金流往创业投资事业，各国政府常常会予以税赋减免上的优惠，同步在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有诸多的配合。二次战后，创业

4、投资事业一方面在美国蓬勃发展，近年来东亚新兴工业国与经济开发中国家也纷纷效仿，掀起一股科技事业投资的热潮。美国商学院专家与一群新英格兰地区的公司家在1946年筹组的美国研究发展公司，可视为现代风险性创业投资的始祖。该公司专注于与国防科科技有关的事业投资，当年曾以七万美元投资DEC公司，十余年后发售股权，获致近五亿美元的报酬。六十年代后来，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流往创投事业，重要的投资对象以半导体、计算器、精密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业。再加上七十年代末期，美国政府为鼓励投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更导致一股创业投资的风潮。华人李庆麟开办的Qume Co.，

5、则是一家接受创投资金而成功的出名案例。李庆麟出生于北京，在美国蒙塔拿州立大学获机械博士学位。1973年得到创业投资公司提供80万美元资金协助，得以成功开发出轮转式迅速计算机打印机，而后再获得ITT公司的财务支持，进一步扩大开发与生产活动。1982年营业额高达1.6亿美元，以股票市场价值计算，较1973年增值95倍以上。Apple 与 Gavilan 两家出名计算机公司创立当时，也都是受到创投资金的支助，才得以将第同样产品推出上市。Apple 公司第一笔资金是来自于洛克菲勒家族所属投资公司的投资，而一方面推出手提型计算机的Gavilan 公司，其创业基金则是来自于八家创投公司投资250万美元。1

6、980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple 公司将股票上市。上市当天Apple 的股价即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。Catalyst 则是一家专门资助发明家与创业家进行研究发展与新产品设计开发的风险性创业投资公司，其投资的重点在新创事业的初始期，为这些有潜力的创业者提供资金、场地、设备、以及公司经营管理上的专业服务。该公司拥有十余个小型的研究办公场合，只要创业者提出的设想具有市场潜力，该公司即提供必要的资金与设施来协助实现这些设想，这种作法不同于一般投资公司需要看到具体产品后，方使乐意投入资金。Catalyst 的董事长觉得

7、，许多具有技术潜力创业者失败的因素，在于缺少经营管理经验与市场知识，技术家常常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还积极参与创业的过程。一般她们都会规定创业者在事业发展未稳定前，将厂址设立于该公司所提供的场合内，以便Catalyst的专业经营团队可以密切观测该新事业的成长，并协助各项问题的解决。该公司重要的事业投资范畴涉及：电子消费产品、微电脑、通讯设施、休闲设施等，平均每一案投资金额约在30万美元，投资报酬率可达30%以上。通过四十近年的发展，创业投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部份的发展中国家，形成一股推动全球高科技

8、事业发展的重要动力。台湾目前正面临产业构造转型，在老式产业纷纷外移的趋势下，高科技将成为台湾经济发展的命脉。而亚太营运中心的发展方略，又以高科技制造中心做为推动的核心。因此将来高科技事业创业投资将会成为台湾资金的重要投资方向，但是应如何有效进行此类高风险、高报酬的投资机会的评估，并做出风险最小的投资决策，将是所有公司家与投资者所共同关注的课题。贰、台湾地区创业投资事业发呈现况国内创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年政府颁布创业投资事业管理规则，1994年第一家创业投资公司 - 宏大创业投资股份有限公司正式展开运作迄今，总计已成立41家的创业投资公司（正式成立有34家，审核与筹办中有7

9、家，如表一）。估计总资本额已超过两百亿台币，其中国内资金占86.8%，涉及国内法人44.3%、国内个人18.1%、政府及公营机关9.7%、金融与信托机构7.3%、保险公司2.5%、以及其他5.0%，至于国外资金仅占13.2%。表一历年创投公司实收资本额与成立家数成立年新设实收资本额(亿元)当年度增资金额(亿元)合计(亿元)增长家数合计19842021119852041219868012131987802036198812.2032.239198917.38052.78413199024.983.288.51720199111.410.75110.362221992110121.36224199

10、39.854.8136.01327199429.97147.081281995.5-634资料来源：本研究整顿自“创业投资通报”第十三号，1995年5月为符合产业升级条例税赋减免的规定规定，国内创业投资公司均以股份有限公司方式成立，至于构成的型态大概可提成三类：(1)财团主导型，涉及宏大（宏碁计算机）、永丰余（永丰余纸业）、世群（诚洲电子）、汉华（华新电缆）、德和（碧悠电子）；(2)高科技管理人才主导型，涉及汉通（丘罗火，前工研院电子所所长）、建功（胡定华，前工研院副院长）、四通（洪星程，和通创投总经理）等；(3)关系网络主导型，涉及华阳（青年创业家协会）、普讯（青年总裁YPO成员）等。其投资

11、成员以身份来看，仍以公司集团为最多；以行业别来看，则以电子业最多、纺织、电器电缆业另一方面；以个别上市公司来看，党营色彩的中华开发与台苯转投资创投的家数最多，也许与党营事业近年来的转型方略有关。公司集团将大量资金投往创投事业，显示高科技产业在台湾将来的发展潜力与重要地位。目前创业投资公司的经营管理可分为三种形式，其中有46%由创投公司自行管理，41%委托基金管理公司管理，13%委托其他创投公司管理。一般基金管理公司多依实收资本额的2.5%来收取管理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。根据行政院开发基金与创投公会的调查，国内创投公司投资产业的金额比例前五名依序是：信息工业（36.29%）、

12、半导体工业（13.27%）、通讯工业（8.37%）、非科技老式性工业（8.03%）、创投事业（7.91%）。其中1993年才开放投资的非科技老式性工业，虽然仅占所有投资金额的8.03%，但在1994年的投资额占该年所有投资金额的14.61%，为当年的次高投资产业，这也是一项不可忽视的发展趋势。如依投资家数来看，前五名的顺序则为：信息工业、半导体工业、非科技老式性工业、消费性电子、精密机械与自动化工业。就创业投资公司的投资地区来看(图一)，截至1994年终的记录，78.69%的金额投资于国内，国外投资仅占21.31%。比较1991年国内部份占56%，国外部份占44%；1992年国内部份占59%，

13、国外部份占41%；1993年国内部份占62.1%，国外部份占37.8%；可以看出台湾创业投资事业投资于国内产业的比重正逐年增长，这样的发展也显示国内高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强中。图一台湾地区创投公司历年投资地区金额比例就创业投资公司的投资绩效来看（图二），在1990年此前可谓惨淡经营，至1991年后来逐渐开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一般要到被投资公司完毕上市上柜后，方始能回收资金，因此回收期高达五至十年。近年来台湾柜台交易市场发展逐渐健全，公司上柜数量增长，再加上信息与半导体产业前景看好，各创投公司普遍均有不

14、错的回收绩效。图二台湾地区创投公司投资绩效1994年的一项调查中1，高科技公司觉得创业投资事业对国内科技发展的重要奉献顺序，依次是：(1)提供种子资金、(2)辅导股票上市与充实国内资我市场、(3)引导国内其他开发机构投资高科技产业、(4)协助被投资公司的经营管理。至于本来政府盼望经由创业投资事业的中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反映不如预期成效。探究其中因素，一则是国内创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力，另一则也显示高科技产业之国际竞争日愈剧烈，引进先端技术的困难度增高。近年来国内创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使将来技术引进功能更难发挥，这个现象也是值得政

15、府有关单位与业者加以注重的。参、创业投资事业的特质、经营型态与投资方略一、创业投资事业的特质创业投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所构成的投资活动，并具有如下五点特质：1. 系委托专业经理人周而复始的进行各项风险性事业投资；2. 以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助进行经营管理；3. 是一种长期性、高风险、高报酬的投资；4. 追求投资股权利得早日回收，而不以控制被投资公司所有权为目的；5. 创业投资家与创业家建立在互相信任与合伙的基本。在1989年针对100位创业投资家进行的问卷调查成果9，归纳创业投资事业重要提供的服务内容有：1. 提供被投资公司所需的创业资金；2.

16、做为创业家的顾问，提供管理征询服务与专业人才中介；3. 协助进行公司内部管理与方略规画；4. 协助创业家募集资金，并构成投资团队；5. 参与董事会，协助解决重大经营决策；6. 简介有潜力的供货商或购买者，并提供法律与公共关系的征询；7. 运用创投公司的关系网络，提供技术信息与技术引进的管道；8. 协助公司进行组织重整、购并、方略联盟或合伙开发，并提供建议。二、创业投资事业的经营型态创业投资事业历经数十年的发展，已成为最具报酬的投资管道之一，同步各国政府为发展高科技产业，也纷纷以政策鼓励创业投资事业的发展。因此今日创业投资事业资金来源已由初期的富人与银行家，扩大至多元化的管道与多样化的经营形式。

17、概括来说，目前创业投资事业构成的方式大体有如下数种：1. 大公司附属的创业投资事业：大型公司集团常常为实现多角化经营或水平、垂直整合的发展方略，成立专门负责创业投资业务的事业单位；2. 法人机构主导的创业投资事业：此类公司大部份属于有限合伙型组织，重要股东为养老信托基金、退休基金、保险公司等大型法人机构，目的是追求资金的有效运用与回收。3. 专业金融机构构成的创业投资事业：由于科技产业投资的专业性与重要性日增，遂形成以科技事业为重要投资对象的专业金融机构与投资银行，如中华开发信托、交通银行、行政院开发基金等，并进而筹组创业投资事业。4. 私人构成的创业投资事业：由富人、公司家、以及国外投资者等

18、共同出资构成的投资公司，筹资过程不公开，重要是经由人际网络关系构成。5. 一般基金型的创业投资事业：此类创业投资事业是由专业基金经营团队发起，资金来源重要经由公开市场向社会大众集资，并接受金融管理机构的监督。6. 专门目的构成的创业投资事业：此类公司多是基于产业政策目的而设立的，例如根据1958年美国政府颁布的中小公司投资法案所构成的许多小型公司投资公司，以及1994年在台湾经济部中小公司处政策与资金支持下所构成华阳中小公司开发公司。一般而言创业投资事业的投资对象为国内科技公司、国内其他创业投资事业、国外科技公司、以及国外创业投资事业等四类，如图三。其中转投资国内其他创业投资公司的目的，一则是

19、为建立技术合伙的管道，再则也是一种经由投资组合来扩大投资产业范畴的措施。至于投资国外科技公司以及国外创业投资事业的目的，重要还是为提供国内科技公司技术移转与开发国际市场的管道。创业投资公司自身若无专业投资经理人，一般会将创投事业之经营委托专业创投管理公司，并支付管理费用与红利。创投管理公司为增长经营规模，也有也许积极向社会大众筹集创业投资基金，并成为基金的管理人。各创投管理公司经由创投事业的互相投资，往往形成合伙联盟机制，彼此间密切的进行信息互换与协调联系，这也有助于减少事业投资的风险。图三创业投资事业的经营型态图四为创业投资事业的网络构造，在投资过程中，创投公司必须与政府主管机关、专业机构、

20、重要创投股东、其他创投公司、潜在创业家、被投资公司、以及其他参与投资的机构，在市场信息、资金、技术、管理等方面形成密切合伙网络，才干顺利完毕每一次的投资行为。基本上创业投资事业可说是属于一种网络经营的型态，因此如何发展网络与管理网络，就成为创投事业成败的核心因素。 图四创业投资事业之网络构造图三、创业投资事业的投资方略创业投资公司针对被投资公司的不同事业发展阶段，规画有不同的投资方略。创投公司一般将所投资事业辨别为种子阶段、创立阶段、成长阶段、扩张阶段、以及成熟阶段等五个发展阶段，一般越属于初期阶段，投资的风险越大但投资报酬也越高。因此创投公司会基于投资方略与分散风险的观点，投资不同数量资金比

21、例于各事业阶段，形成最佳报酬的投资组合。表二为台湾地区创投公司投资事业阶段的资金比例，其中投资于成长、扩大阶段的金额最高，但属于初期投资的种子、创立阶段所占资金比例居然也高达32%，显示创投公司甘冒风险追求较大投资报酬的特质。表二台湾地区创投公司所投资的事业阶段(1993年5月记录)阶 段家数金 额(千元)金额比例()种子阶段941,506,53516.54创新阶段551,407,28215.45成长、扩大阶段1533,897,98942.80成熟阶段762,030,01422.29重整、并购或其他10266,4412.92表三详述各投资事业阶段的特性、目的、风险、以及创投公司预期的投资报酬(

22、IRR)，因此针对各事业阶段的投资，创投公司将有如下的投资方略考量 1. 种子阶段(Seed Stage):此时投资对象仅有产品设想，未见产品原型。因此创投公司重要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及与否与创投公司目前的特长领域、产业范畴密切关连。如果整体评估投资风险可控制在合理的范畴内，创投公司会以10%15%的投资组合资金比例投入于种子阶段事业。2. 创立阶段(Start-up Stage):此时投资对象虽已完毕产品原型与公司经营计画，但产品仍未上市，管理团队也尚未构成。因此创投公司重要考虑投资对象的经营计画书可行性，以及产品功能与市场竞争力。如果创投公司觉得投资对象有相称的存活

23、率，同步在经营管理与市场开发上也可以提供有效助力，则将以15%20%的投资组合资金比例投入于创立阶段的事业。3. 成长阶段(Growth Stage):此时投资对象已基本渡过创业阶段，初期产品完毕上市，在市场上已有一点基本，但有待开发出更具竞争力的产品，并较大规模的进行市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。创投公司的重要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计画，以及彼此间的资源互补限度。如果创投公司觉得投资对象有相称成长机会，则会以25%30%的投资组合资金比例投入于成长阶段的事业。4. 扩大阶段(Expansion Stage):此时投资对象已占有相称比例市场，获有相称

24、限度盈余，产品线已具规模，管理团队发展也达到熟水准，因此计画大规模的扩大生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。创投公司的重要考虑是该公司的获利稳定性、财务构造与组织健全限度、防御替代产品能力、回收期长度等如果创投公司觉得投资对象在扩大阶段可获得满意的回报率，则会以20%30%的投资组合资金比例投入于扩大阶段的事业。5. 成熟阶段(Bridge Stage):此时投资对象的经营规模与财务状况均接近上市公司审查的规定条件，并有计画在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。创投公司对这一阶段投资的重要考虑是能否成功上柜上市、证券市场投资者的接受限度、以及财务操作的效果。如果创投公司觉得投资

25、对象在上柜上市能获得合理的报酬，则会以15%25%的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。表三投资事业各阶段之事业特性、目的与风险种子阶段创立阶段成长阶段扩大阶段成熟阶段事业特性仅有设想、概念只有开办者或技术专家，没有管理人员产品原型未发展测试公司规划未完毕仅进行部分初期的发展，如市场研究仍未大量投资完毕公司规划与市场分析，产品原型测试中管理团队构成产品准备上市，有些初步销售后续产品原型设想中发展行销生产仍未有收益已被市场接受，有某些订单需要行销推广健全的管理团队筹集各制造上的需求产品生产中验证公司或行销规划接近损益平衡点调节公司规划、管理规定需要营运资金投资该公司已有一年以上时间重大的销售额

26、与订单产生有广大销售市场公司获有利润需要更多营运资金以助成长，加速获利管理团队成熟产品发展成熟第二代产品即将完毕生产作业完备公司复杂性增长公司成立已有2-3年建立销售网络重新定位产品达至损益平衡点，并有明显利润销售量增长为公开上市，积极改善体质建立相称的产品形象投资者有回收上的需求公司成立已有年以上的时间经营规模稳定成长目前产品线有相称市场占有率，品质与成本具竞争力事业目标制造产品原型市场评估建立公司、构成管理团队发展具体的公司规划初步的生产与行销完毕原型测试，产品准备上市初步销售、验证需求建立合适的制造方式建立管理组织发展行销规划保证下阶段的资金需求达到市场渗入及销售目的达到损益平衡点或有获

27、利增长产能，减低单位成本建立销售团队及配销系统强化内部管理、保证计画顺利执行持续产品发展产品准备上市达到单位成本边际利润的目的达到销售成长、市场占有率等目的准备公开上市或购并扩有获利率增长产能产品复位位，公司再造推广新产品透过公开上市，股权买回或合并方式赚取投资利润增长市场占有率消除任何也许的公司危机进行产品多角化公司规模大幅扩大事业风险产品原型无法完毕潜在市场不够大发展太慢，资金用完产品无法在有竞争力的成本下完毕开办人无法有效管理无法吸取再次融资所需的资金技术的进步与市场的变化，使产品设想过时设想不够好，无法吸引投资，无法构成管理团队原型测试不满意开办人无法有效管理、无法吸引重要经理人潜在市

28、场、占有率无法达到预期效益钞票耗尽、不能吸引额外的资金销售量无法达到损益平衡点产品在成本上无竞争力产品发展上有非预期的延迟，不久遭受竞争压力没有很强的市场竞争力制导致本太高，无法达到合适的边际利润市场没有预期的大，市场成长缓慢错误的行销方略、不当的配销系统不当的财务控制非预期的竞争加剧技术问题阻碍生产新技术的进步使产品过时开办人无法管理正式的组织系统销售量与市场占有率迟滞非预期的竞争没有合适的管道回收资金，无法达到足够的利润技术过时陈旧市场不景气，经济衰退替代性产品浮现不能增长或持续既有的市场占有率没有合适的管道回收资金不当的多角化投资与扩大不当的财务控制技术过时，后续的新产品开发失败内部政治

29、斗争，管理人才流失预报期酬投率资50% 以上40%60%25%50%25%50%20%40%损风失险60%50%35%20%15%四、创业投资事业的投资过程无论创业投资资金投入于何种事业阶段，其投资的过程大体可分为选择、合同、辅导、退出等四个阶段，如图六所示。1. 选择阶段(Selection Stage)重要工作在投资案的获得、筛选、与评估，并做出与否投资的决策。如何获得较多、较优的投资案源，并且能有效率的进行评估选择，将是这一阶段成败的核心因素，同步也是整个创业投资活动中最重要的一部份。2. 合同阶段(Negotiation Stage)在做出投资决定后，与被投资公司以及其他投资者进行投资

30、方式、投资条件等有关权利义务的协商，最后成为有法律效力的合资文献，并做为后来辅导、退出的根据。3. 辅导阶段(Assistance Stage)在所投资事业发展过程中，提供风险性资金的融通、参与经营管理、以及协助市场开发与技术转移。创投公司参与经营与辅导的重要目的，是为保证被投资对象的增值与早日实现回收。4. 退出阶段(Reward Stage)创投公司最后期待即在于将营运状况良好、财务构造健全、以及具有继续成长潜力的投资案，出让给乐意接手的其他投资人，并因此而回收高额的投资报酬。但也常常有投资案之经营状况不如预期，创投公司为减少损失而实时发售股权退出经营。创投公司退出回收的方式，重要是安排被

31、投资公司股票上柜上市，但也有经转让、合并的方式来回收投资。表四中91家完毕退出回收的台湾地区创投事业投资案，其中只有44%能经由上柜上市方式回收，上市前即发售的有45%，另有11%的投资案是在承认经营失败后出脱。在美国具规模的创业投资业者，每年审核数百件投资申请案，其中只有不到5%的案子可以通过严格筛选，但最后仍有三分之二的投资案是以失败出脱收场。由此可见创业投资活动高风险性的本质，因此也愈发显现如何谨慎选择投资案、经营投资案、以及适时回收投资的重要性。图五创投事业的投资过程表四台湾地区创投公司投资案解决情形（1993年5月记录）投资解决家数比例金额(亿元)比例失败而发售1011%2.311%

32、上市前发售4145%9.7847%上市上柜4044%8.742%小 计91100%20.78100%肆、创业投资评估决策程序与评估准则选择对的的投资案远要比经营管理投资案来的重要(Choose the right case is more important than do the case right)，这是创业投资事业熟知的典型原则。因此创业投资应强调如何选择合适的投资案来投资，而不是轻率的筛选评估，投资后再设法辅导改正。创业投资的对象往往是没有任何绩效记录的新创事业，并且因投资而获得的股权缺少流通性，必须长期持有，甚至在投资回收前，还需要持续不断的进行融资，因此属于一种高风险性的投资活动

33、。为求减少风险，投资前能否对的且有效率的进行各项投资案的评估工作，挑选出最具获利潜力的投资案，将成为经营创业投资事业成败的核心因素。如下我们分别进一步探讨创业投资评估的程序、评估的准则、不同事业阶段投资案在评估上的考量、以及在评估过程中扮演重要角色的创业计画书内涵。一、创业投资评估决策程序 创业投资评估是一种在有限人力、时间、以及信息不对称的状况下，所进行的多阶段评估筛选过程。一般而言，拥有六位专业评估人力的创投公司，平均一年至少需要评估一百五十件以上的投资申请案。因此创业投资评估活动必须在健全的团队组织与充足的信息网络支持下，凭借评估人员丰富的专业经验与科学化的决策程序，才干做出有效率且对的

34、的投资抉择。一般创投公司所普遍采行的投资评估决策程序，合计涉及有方案获得、方案筛选、方案评估、投资合同等四个重要阶段，如图六。兹将各阶段内容简介如下。图六 创投公司的投资评估决策程序(一) 投资方案获得阶段创投公司投资案的三大重要来源为创投公司积极寻找、创业家积极申请、以及创投公司股东或关系人简介。在台湾创投公司较多的案源是来自于公司积极的找寻，至于找寻的管道一般涉及证券商、律师、会计师、财团法人研究机构等。一般而言积极找寻所获得的投资案品质较好，因此创投公司需要事迈进行充足的产业研究分析，理解科技发展的趋势动向，拟定投资的目的市场后，再进行投资对象的搜寻。此外创业家积极申请也占相称比例，重要

35、是属于种子期与创立期的投资案。由于此类投资案的风险与不拟定性较高，一般创投公司会建立筛选原则，仅选择部份符合投资方略的方案进行评估。由创投公司股东推荐的投资案也不少，特别国外法人股东的推荐往往是创投公司海外投资案的的重要来源。一般而言，股东或关系人对于创投公司的投资需求与投资方略均有相称理解，在推荐之前也会对投资对象先做许多研究调查，因此所推荐的投资案风险一般较低，被接受的机会相对较高。对于因集团多角化而成立的创投公司，其投资案也许重要来自母公司的关系网络。整体而言，创投公司寻找案源，相称限度依赖人脉与产业网络关系的运用。当人脉与产业网络关系愈广泛，寻找投资案的管道就愈丰富，因此也比较有机会获

36、得较优的投资方案。由此可知，创投事业也是一种经营人脉与网络关系的事业。(二) 投资方案筛选阶段 创投公司在接获申请案后，随后进入方案的筛选阶段，以迅速过滤不适合的投资方案。创投公司会根据投资方略与产业偏好，建立其合用的筛选准则。在这一阶段，常用的筛选原则涉及1. 投资案的产业性质重要考虑产业、市场、技术与否为创投公司所熟悉或符合设定的投资政策。2. 投资案的地理区域为便于参与经营、支持管理、与就近监督，创投公司会但愿投资案具有地点的便利性。3. 投资案的事业阶段基于投资组合的运用，创投公司对于不同事业阶段投资案有不同的偏好，有些创投公司完全排拒种子阶段的投资案，但也有创投公司特别偏好种子与创立

37、期的投资案。4. 投资案的金额规模为分散投资风险，一般创投公司会设定每一投资案金额可以接受的上下限，超过此范畴的投资案即会被排除于评估的考虑。5. 投资风险与预期报酬一般创投公司较不欢迎风险过高或回收期过长的投资案，对于预期报酬有也一定水准的规定而在筛选阶段对于投资案风险与预期报酬的判断，重要是根据评估人员的主观经验。针对台湾地区13家创投公司所进行的一项调查记录4，显示投资案的产业性质与投资案的事业阶段两项是最常常被创投公司采用的筛选准则，如表五。但如果投资案的确具有市场潜力，创投公司有时也会跳脱出上述筛选准则的限制。基本上创投公司在这一阶段，只是粗略的根据投资案所提之计画书概要进行筛选，而

38、并未具体进行分析评估。 表五台湾地区创投公司投资方案筛选准则(1996年调查记录)重要的筛选准则被采行之比例投资案的产业性质77%投资案的事业阶段77%预期投资报酬率46%投资案金额31%投资案的地理区域23%回收年限23%(三) 投资方案评估阶段当投资方案通过初步筛选，即进入投资评估的阶段。一方面针对创业家或投资对象所提出的经营计画书进行审查与评估，一般会交由一位项目经理人运用一至二周的时间来负责这个阶段的初步评估。评估考虑的重点涉及1. 经营计画书的整体品质与可行性。重要是评估这份经营计画书与否详实合理、与否具体可行、与否显现出吸引投资的诱因、与否完整的阐明经营现况、营运规画、以及将来发展

39、方略。一般创投公司会由一份经营计画书撰写的品质与详实限度，来判断创业家对事业经营的认真态度，这对于投资案的可信限度将有密切影响。2. 经营团队的背景与能力。创投业者历来觉得经济团队的良窳决定事业的将来命运，因此常说投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资一流技术、二流经营人才的公司，可见创投公司对于经营团队背景与能力的注重限度。创投公司对于创业家的诚信、人格特质、过去经历体现等会有高原则的规定，同步对于经营团队间的合伙与共识限度也会相称关注。3. 市场规模与潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基本，任何一种投资项目都必须要有足够的市场规模与顾客需求潜力，才也许维持公司的生存与成长。创投

40、公司虽然不会对投资案做正式的市场研究，但会经由书面资料、其他次级资料、以及访谈专业人士来判断市场规模、潜力、与竞争状况。4. 产品与技术实力。由于产品与技术能力是投资案竞争力与获利的重要根据，创投公司会全面性的理解有关技术来源、核心技术能力、研发风险、产品功能特性、生产制造计画、外围产业配套、专利与智能财产权问题等。由于这些问题波及较多的专业知识，创投公司也常常会征询有关专家与研究机构。5. 财务计画与投资报酬。创投公司重要评估投资案公司过去的财务记录、目前的股东构造、将来财务计画的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现也许等。创投公司由投资案所提供的财务资料，来判断也许实现的

41、投资报酬、投资案的市场价值、以及也许产生的风险机率。在书面评审阶段创投公司常常会规定投资对象提供所需的补充资料，同步也会约谈经营团队成员，以获得更充足的信息。初步评估的目的，是但愿先经由既有可得资料来裁减不适合的投资案，以免在下一阶段需要耗费更多的资源进行进一步评估。一般投资案的预期风险与预期投资报酬都必须要达到满意限度，才也许通过初步评估。因此连同上一阶段的筛选，大概只有20%30%的投资案可通过初步评估。通过初步评估，即代表创投公司对此案具有投资的意愿，因此需要进行进一步评估，以拟定投资决策无误。在进一步评估的阶段，创投公司需要投入较多的人力、物力、与时间，对投资案进行多方面的查证。一般创

42、投公司是以团队分工的方式从事进一步评估，所花的时间至少需要一至两个月，最后大概只有不到一半的案子可获得通过。也就是说，所有申请案中只有约10可通过进一步评估。在进一步评估阶段，重要的评估工作有两类一方面是针对计画书内容继续分析评估，另一方面是对被投资公司的内外部经营环境，进行信息收集、访谈、与查证，以拟定投资案的可行性与风险。这一阶段评估的目的是为拟定投资案将来经营计画与财务预测实现的能力，以及理解投资案在将来也许面临的经营障碍与风险大小，并且研究与否也许经由辅导协助，来克服这些障碍与经营风险。同步创投公司也会探讨投资案的价值，做为在投资合同阶段时为投资案定价的参照。创投公司为收集所需的信息，

43、常常需要与许多和投资案有关的参照体接触，如图七。重要的信息收集与查证重点为投资经济环境、经营管理、市场与行销、技术与制造、财务状况等五个构面，同步创投公司也会与技术创业家以及其经营团队进行密切的意见互换与讨论，以增进彼此的理解共识，拟定将来也许合伙的基本。图七创投公司评估活动之信息网络(四)投资方案合同阶段当申请的投资案顺利通过前述的投资评估，此时双方已有合伙共识，即可进入投资合同阶段。这个阶段讨论的重点是1. 股权形式、价格、数量。股权形式影响创投公司后来的投资风险，而价格与数量也与后来的报酬风险有关。一般股权形式有一般股、一般股附买回、特别股、可转让特别股、附转换权或认股权证的公司债。在计

44、价方面，创投公司较偏好票面价值、票面价值扣除技术折价、以及公司净值加商誉等。此外创投公司为减少投资风险，有时会规定创业家提抵押品保证或回收保证等。2. 股权保障方式。创投公司为减少风险、保障股权，一般会在合同书上明确股权保障方式，重要内容涉及董监事席位分派、董事会的权利义务与财务责任(如背书、保证)、重大资本预算的核决与确认方式。创投公司对于技术股价值认定，以及技术股所具有权力的限制与应承当责任也会有所规定。尚有为避免股权稀释或资本构造变动，创投公司有时还会规定对于新增投资方式具有承认或否决的权力。3. 资金撤回时机与方式。即对于创投公司回收年限、发售持股的时机与规范、被投资公司股票上市时机与

45、方式、或是被投资公司无法达到预期财务目的时所应承当之责任等事宜，进行讨论合同。4. 参与经营管理的方式。对于创投公司参与决策以及协助经营管理的范畴与限度加以确认，重要经理人指派权也是合同的重要事项。经投资合同拟定的条件，都会明文体现在投资合同书上，做为将来正式投资文献签订的根据。二、创业投资评估准则创投公司在投资案评估阶段所考虑的评估准则，重要可归纳为经营计画书、经营团队、市场行销、产品与技术、财务计画与投资报酬等五个构面的二十二项重要准则。这些准则是创投公司评估经营计画书与查证投资方案的重要重点，也可做为创业家争取创投资金的规画方向。如下我们分别阐明这二十二项评估准则的内容1. 在经营计画书

46、构面重要考虑两项评估准则(1)经营筹划书有无呈现出竞争优势与投资利基经营计画书不仅是要将营运方案完整的呈现出来，更重要的是要市场导向，并呈现出能发明大量利润的竞争优势。投资者关怀的重点是这个计画与否具有成功的条件，以及成功后所可以带来的投资利益。(2) 经营筹划书整体逻辑合理限度一份能吸引投资者注意的经营计画书，内 容架构必须完整，前后假设与逻辑必须合理，预测必须有实际的事实根据，过度夸张或含混不清，将会减少经营计画书的可信度。一致、实际、明确、完整将是创投公司评估经营计画书品质所考量的原则。2. 在经营团队构面重要考虑五项评估准则(1) 创业家或重要经营者的经历与背景：创业者的学经历会影响其

47、决策判断，以及解决事务的态度与能力。同步检视其过去的成功失败经历，可以作为经营能力的重要参照根据。此外对于创业家的背景与财务状况，也要进行进一步的理解与查证，品德名声也是重点考量因素，人际关系评价不佳者，也将不利于评估的成果。(2) 创业家或重要经营者的人格特质：创投公司觉得抱负的经营者人格特质是智能、创新、勤奋、诚实，对公司有高度献身精神与强烈使命感，对追求成功有强烈企图心，行动导向并能承受压力，具有协调节合组织团队的领导能力。(3) 经营团队的特长能力与管理能力：创投公司会十分注重经营团队成员的特长能力以及承当经营的适任性，并但愿经营团队能由涉及生产、行销、财务、研发等不同经验特长人士构成

48、，且具有有丰富的经验与辉煌的成功记录。经营团队的组织管理与人力资源发展运用的能力，也是另一项的评估重点。(4) 经营团队的经营理念：由经营理念可看出经营团队对于公司经营的态度，以及将来公司发展的方向与组织运作的方式。创投公司会注意投资案公司的经营理念与自身的经营理念与否相契合，由于这会影响将来双方在合伙与辅导经营管理的效果。(5) 经营团队对营运筹划的掌握限度：创投公司会与经营团队就营运计画的内容做法进行进一步的讨论，目的是为理解经营团队成员对于营运计画的认知限度与认同限度。对于无法清晰阐明或不认同自己公司营运筹划的经营团队，是不会被列为考虑投资的对象。对营运筹划不理解，将无法掌握公司的发展方

49、向，也不知公司外部的机会威胁，固然就更没有一套有效的经营方略来面对将来也许遭遇的市场竞争与挑战。3. 在市场行销构面重要考虑四项评估准则(1) 市场规模：所谓市场规模是针对既有市场需求大小，进行评估。创业家必须能将目的市场的范畴与顾客对象明拟定义，否则难以获得创投公司的支持。经营计画书如果没有提出具体的市场分析与明确的数据左证，创投公司势将无法确认市场需求的估计，与否真实可以支持公司成长与发明足够的利润，因此投资回收将存在很大的不拟定风险。(2) 市场潜量：市场成长潜力与规模和公司生存发展的机会密切有关，市场潜量大的投资案，采用长期投资比较有也许获得高额的回报利润。创投公司将自技术、产品、产业

50、、消费趋势等角度，来评估投资案产品的将来市场潜量规模大小，同步也需要征询专家的意见。(3) 市场竞争优势：涉及分析市场重要竞争对手的产品、竞争对手的资源优劣势，市场进入障碍，以及替代性产品的竞争威胁等。创投公司将评估投资案的核心资源能力与市场竞争力，并判断经营团队提出的竞争方略与否能有效发明市场优势。(4) 行销方略规画重要评估经营计画中有关行销管理与方略规画方案的可行性与有效性。评估的范畴涉及，销售与促销计画、定价方略、行销网络规画、以及有关顾客服务的设想方案。由行销方略规画的评估，可以判断投资案实现预期的销售量与市场占有率的也许性。4. 在产品与技术构面重要考虑五项评估准则 (1) 技术来

51、源：创投公司将需要进一步评估投资案公司与否具有开发与生产制造产品所必要的技术能力，以及这些技术能力的来源与水准限度。如果技术是来自于外部引进，则移转与学习能力以及继续获得技术的也许性，都是创投公司必须要先加以进一步理解的。创业家必须显示可以明确掌握开发与制造产品的技术来源，才容易通过评估与获得投资者的信心。(2) 技术人才与研发能力：技术团队素质的良莠直接影响产品开发能力与核心技术能力的品质，同步也决定公司体将来继续开发新产品的能力。对高科技产业而言，技术人才与研发能力是公司竞争力的核心，如无法以创新技术持续推出新产品，恐怕不久就会为市场裁减。(3) 专利与智能财产权问题：高科技产业的智能财产

52、权纠纷问题日愈频繁，许多公司开发新产品之初，未曾留意侵权问题，而致后来蒙受巨大损失。因此创投公司对于拥有专利与引进技术的投资案，都会特别注意有关智能财产权的问题。如将来决定投资，专利的价值与技术定价等问题，也是必须事先加以评估的。固然对于未能澄清专利与智能财产权问题的投资案，创投公司一般都不会考虑投资的。(4) 产品附加价值或独特性：重要评估产品所具有的技术功能优势，并且自其对顾客所发明附加价值的明显性，来判断产品的市场竞争力。具有独特性功能的产品，一般容易在特定市场区隔发明很高的占有率，同步也比较也许在短时间内打开市场。因此创投公司对于具有高附加价值与独特功能产品的投资案，较具有投资爱好，但

53、同步也会进一步评估市场对于这种产品附加价值与独特性功能的需求，以及也许带来的经济效益。(5) 生产制造计画可行性与外围产业配套情形：涉及产品制造系统、制造设备、人力规画、物料需求、生产计画、品质管制之掌握与控制，以及各项制导致本、自制率、良品率等假设与否合理可行，均是创投公司评估的重点。此外对于制造方略与外围产业配套情形也会加以评估，特别是有关委托外制与外包管理的规画与可行性。5. 在财务计画与投资报酬构面重要考虑六项评估准则。(1) 投资案公司的财务状况：创投公司可藉由分析投资案公司过去与目前的财务状况，并与同业比较，来评估其营运绩效与经营体质，以及公司将来也许遭遇的财务上问题。(2) 投资

54、案的股东构造：由投资案公司目前与将来也许的股东构造与股东背景，可以判断该公司资金构造与资金来源的稳定性，同步股东的素质与能力，也会影响公司经营方向以及对于经营者的支持限度。因此股东构成的构造，会对创投公司与否参与投资，产生核心性的影响。有些创投公司觉得，经营团队所占股权比例与其经营事业的投入限度呈正有关，因此较但愿创业家与经营团队能承诺一定资金比例的相对投入。(3) 申请案公司财务筹划合理限度：涉及申请案公司财务筹划上的钞票流量、投销货收益、各项成本估计、资产负债表、损益表等的预估合理限度，以及将来融资方式规划的可行性。(4) 投资案资金需求规画的合理性有时创业家会提出过较的资金需求，以富余将

55、来营运资源，但这会影响每股分得红利的数量。创投公司可自经营团队提出的盈余数额与自己盼望的投资报酬率，来折算投资案的价值、适合投入的资金比例，以及投资案所提出资金需求的合理限度。(5) 投资案的预期投资报酬率创投公司对于投资报酬都会有一定水准的规定，如果投资案的预期投资报酬未能达到最低原则，这项投资就不会被列入考虑。创业家为吸引投资资金，常常会高估投资报酬，因此创投公司都会十分谨慎的分析评估各项财务资料，并以较保守的态度估计也许实现的投资报酬率。(6) 资金回收年限、方式、与风险：资金回收年限、预期报酬与预期风险是创投公司最关怀的问题之一。创投公司原则上以上柜上市做为回收投资成本的重要措施，但也

56、也许是经由购并的方式发售持股。无论采那一种资金回收方式，其回收年限与投资报酬都必须要达到可以接受的限度。由于不同的回收年限与回收方式，对于预期投资报酬产生不同限度的风险因此创投公司将会谨慎的评估这些因素间的互相影响关系做为将来投资决策的重要参照信息。三、不同事业阶段的投资评估考量由于不同事业发展阶段的投资案，其事业特性、目的、与所面对的风险均不相似同步在市场行销、内部管理、产品技术开发、财务计画等经营层面上的问题也有极大差别，因此创投公司在进行投资评估分析时评估重点也会随之而调节。如下我们分别阐明不同事业阶段投资评估考量的重要重点1. 种子、创立阶段的投资案由于此类投资案的公司尚未成立或成立不

57、久，创投公司很难从经营计画书的资料来评估其公司体质与营运绩效，再加上所面对的市场风险与技术风险远较其他事业阶段为高，因此创投公司一般是采全方位的评估与分析。一方面在筛选方案时创投公司会规定产业性质与其投资特长领域密切有关同步地点也必须较为邻近目的是但愿能经由积极的辅导经营而减少投资风险。在评估方案阶段较偏重创业家的经历、背景、人格特质、经营团队的特长与管理能力、技术能力与来源、市场潜力等方面的分析对于经营计画书有无呈现竞争优势与投资利基也是重要的评估重点。而在财务计画方面，因各项数字多属预测性质仅能从规画的合理限度来判断但许多创投公司觉得投资案的股东构造将是很重要的考量因素，因素是初期投资案与

58、否成功与重要股东间的合伙与共识密切有关。一般而言初期投资案的评估工作较为困难许多决策都必须是基于经验的判断因此创投公司必须对于产业技术与市场发展具有进一步的熟悉限度。2. 成长、扩大阶段的投资案处在成长期与扩大期的事业由于产品已被市场接受，且市场需求也比较明确，公司组织又渐具规模，此时筹资的重要目的是在既有基本上，继续研发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于此类投资案风险较低且获利稳定因此是创投公司重要的投资对象。一般创投公司会经由产业调查与市场分析积极的找寻投资对象并收集充足的信息后再出最有利的投资决策。创投公司对于此类投资案的考量重要在于投资对象的公司体质以及将来继续

59、成长获利的机会。因此评估的重点将放在投资案公司过去与目前的财务状况、经营团队的经营理念与管理能力、市场目前的竞争态势，市场成长的潜量、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等。此外有关资金回收年限、方式、以及也许遭遇的风险特别将来与否具有上柜上市的机会也是影响投资决策的重要评估与衡量项目。一般而言成长、扩大期的投资案较依赖理性决策充足的信息收集与完善的评估过程一般都能达到减少投资风险的效果。3. 成熟阶段的投资案成熟期的投资案无论在市场或技术上的风险都比较低，经营团队的管理能力也可从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此创投公司评估重点重要在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式与风险等

60、目的是为衡量股票上市或上柜的时机与市场价值。此外，经营团队的经营理念与否能与创投公司相配合也是评估上的一项重要考虑。一般而言成熟阶段投资案回收年限较短回收风险较低评估工作并不复杂反而是将较多时间投注在双方的合同谈判。由于投资案公司也是但愿经由合适创投业者的参与来提高公司将来在证券市场上的价值以发明双赢的结局。伍结 论创业投资本质上就是一种高风险性的投资行为无论经由如何严谨的评估程序都无法完全免除失败的风险。因此许多有经验的投资家都会将评估的最后焦点放在创业者与经营团队身上。她们觉得经营环境与市场的变化是不可预知也无法控制的。唯有经营者的企图心与意志力才干克服这些困难与挑战并保证投资事业的最后成

61、功。因此她们凭借近年的识人经验选择具有创业精神与专业能力的经营团队做为重要的投资对象。识人经验在投资案评估的确扮演十分重要的角色但客观的数据资料与科学的实证分析对于投资决策也有不可替代的效果。特别面对高科技创业时代的来临许多公司所处的经营环境以及所根据的核心特长能力与过去已有极大的差别。因此过去的经验并无法有效延伸至将来的环境而投资风险的减少将更依赖事前充足的信息收集与审慎的研究评估。更何况创投业者面对每年数百件投资申请案件如果没有一套严谨有效的投资评估决策程序恐将难以做出最适的投资决策。而投资评估决策程序与其所考量的评估准则内涵对于创业者研拟经营计画书与筹集创业资金也同样有重要的参照价值。参

62、照文献1. 王俪容，国内创业投资事业成效评估与将来展望，中华经济研究院报告,1994年。2. 财政部中华民国创业投资事业台北市1993年。3. 康润生，创业投资与科技发展，幼狮文化出版社，1985年。4. 刘常勇、郭宪升，台湾地区创业投资公司投资评估之研究，中山大学企管系研究报告，1996年。5. 刘常勇，创业经营计画书之规画，Working Paper，中山大学企管系，1996年。6. Christopher, B.B., “New Directions in Research on Venture Capital Finance”, Financial Management, No.3, 1994, pp.3-15.7. Davis, T.J. and C.P. Stetson, “Creating Successful Venture-Backed Companies”, Journal