第四部分证券投资

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1、第四部分 证券投资第一节 交易程序一、证券交易所的交易程序证券交易所的场内交易程序大体上涉及开户、委托、成交、清算、交割、过户和结账等阶段。（1）开户开户是投资者在经纪商处开设账户的过程。投资者可以自主选择某家投资银行作为自己的经纪商，投资银行也可以对投资者进行综合评判。因此，开户事实上是一种双向选择的过程。投资者在选择投资银行时，一般要考察投资银行的资本实力、业务水平及信誉状况，择优就之。这就给投资银行提出了不断提高自身素质的规定。投资银行在接受投资者开设账户时，一方面要理解投资者与否具有法定资格。有关开户申请人的法定资格，各国(地区)有关法律法规均有规定，且大同小异。如中国台湾证券交易所规

2、定，委托人有如下情形之一者，经纪商应回绝开户：未成年人未经法定代理人之代理或容许者。证券主管机关以及我司的职工、雇主。政府机关、金融机构及公营事业的出纳人员。受破产之宣布未经复权者。法人委托开户未能提出该法人授权之证明者。本委托经纪人之股东或职工。另一方面要理解投资者的信用状况。它与投资银行为客户提供的融资或融券的比例密切有关。因此，业界有“理解你的客户”之说。投资者在经纪商处开设账户时，要登记写明日期、姓名、性别、身份证号码、家庭住址、职业、电话等内容，有时还要留存印鉴并提供有关证明。这一方面为经纪商理解客户提供了一种窗口，另一方面为经纪商及投资者提供账单送达、投资征询等服务留下了一种途径。

3、在某些国家，投资银行还可以据此便捷地获得投资者的资信信息。开设账户时须同步开设资金账户和证券账户。资金账户可分为三类：一是钞票账户，用于交易时的钞票划转；二是投资筹划账户，客户承诺在若干年内每月或每季投入一定余额购买某种股票；二是保证金账户，用于保证金交易（Margin Trading）时由投资者交纳一定的保证金。资金账户一般按银行活期利率计息。证券账户的开设是由于投资者须将所持证券交由经纪商托管，由经纪商为客户提供证明所持证券品种和数量的记录。在证券交易过程中，经纪商根据客户的买卖状况自动从证券账户中划入或划出证券。（2）委托投资者在开设账户后就可进行证券交易。因此，委托是单次证券交易过程的

4、真正开始。委托按形式可分为书面委托、电话委托、电报委托、传真委托和信函委托。在金融电子化的浪潮中，磁卡和电脑网络自助委托已成为重要的委托形式，老式委托形式有向现代电子委托形式转变的趋势。按照委托的价格划分，委托可分为市价委托和限价委托；按委托的有效期划分，委托可分为当天有效委托、当周有效委托、撤销前有效委托和停损委托等。按委托的数量分，委托可分为整数委托和零数委托。由于股票的交易一般以100股为交易单位，债券的交易一般以1000元面值为交易单位，那么，100股1000元面值的债券或其整数倍的委托称为整数委托，局限性100股或1000元面值债券的委托称为零数委托。作这样的辨别重要是为了便于交易的

5、组织。上海证券交易所规定不能以零数委托买入。客户在委托书上要写明证券的名称、交易的种类及数量、出价方式和价格、委托有效期等内容。在委托有效期内，如果交易尚未达到，客户有权变更或撤销委托。（3）成交经纪商在接受客户委托后，立即告知在交易所中的场内经纪人。场内经纪人立即按照投资者的指令买入或者卖出相应数量的证券。如果证券交易得以成交，场内经纪人就立即将交易状况告知经纪商，再由其转告客户。证券交易的达到是通过竞价的方式来完毕的。目前竞价的方式重要有口头竞价、书面竞价和电脑竞价三种形式。在交易时，场内经纪人必须公开申报价格。证券交易所则按照价格优先、时间优先的原则为买卖双方撮合成交，也就是说，在同等条

6、件下，报价低的卖单较报价高的卖单优先成交；报价高的买单较报价低的买单优先成交；在申报价格相似时，先递报价单比后递报价单优先成交。（4）清算清算是在投资银行之间互相抵冲证券和价款的过程。经纪商受多种投资者的委托，进行了多项证券交易，有买进也有卖出。由于不也许做到每笔交易即时清算，这就产生了交付净额的规定。一般证券交易所均有自己专门的清算中心，集中办理清算业务，一般以每一种交易日为一种清算期，对各经纪商的应收应付价款和证券进行抵冲和结算，最后算出应收应付的余额，然后进行价款和证券的划转，其目的在于减少证券和钞票的实际交割数量，节省人力和物力。上海证券交易所（中央登记结算公司）的证券清算以证券账户为

7、对象，资金清算以营业部为对象。（5）交割交割的过程是买方交出价款给卖方，卖方交出证券给买方的过程。证券交易的清算完毕后，证券交易双方就应在商定的时间内对清算的余额办理交接和转账，然后各经纪商根据投资者的委托成交状况将相应的价款和证券划入投资者的账户。买方交付价款，收到证券；卖方交出证券，收回钞票。清算交割是证券交易过程的结束。按照成交后至交割时间的长短划分，交割可分为如下几种；当天交割、次日交割、第三日交割和例行交割等。当天交割，是指成交的当天进行交割，即一般所说的T0。次日交割，是指成交的次日进行交割，即T1。第三日交割是成交后的第三天进行的交割。例行交割是西方大多数证券交易所常用的成交后第

8、五天进行的交割。（6）过户证券交易结束后，证券持有人会发生变更。对于记名证券而言，必须办理过户手续。记名证券是指券面上记载有持有人名称，并在发行人的有关名册上进行登记的证券。其权利的享有是“认人不认券”，因此证券的转让及其权利的转移必须按法定程序进行。记名证券交易完毕后，必须到证券登记公司办理过户，即把受让人的姓名记载于票面上，并在发行者的有关名册上进行变更登记，否则转让无效，受让人并不能享有与该证券有关的多种权利。不记名证券可以自由转让，不必办理过户。股票一般都是记名的，有些债券也是记名的。（7）结账整个交易完毕后，经纪商应将账单及时送交客户。客户也应按经纪业务合同支付足额佣金。在信用交易的

9、条件下，经纪商和客户还应就信用金及其利息进行结算。同步，经纪商还应准时向证券监管机构呈报报表，报告当天证券交易的名称、数量、价格等状况。二、场外市场的交易程序场外市场，又称柜台市场或店头市场(Over the Counter-OTC)是不在证券交易所进行的证券交易市场。美国纳斯达克（NASDAQ）系统是典型的场外交易市场。纳斯达克系统近年来发展迅速。投资者在纳斯达克系统进行交易的限度大体上与证券交易所的场内交易程序相仿。只是由于纳斯达克是由多家做市商主持的市场，经纪商在接到投资者的委托后，不是参与竞价而是在许多做市商的不同报价中择优成交。人们习惯上把证券交易所称为第一市场，把纳斯达克称为第二市

10、场，此外尚有第三市场和第四市场。所谓第三市场是指在柜台市场上从事已在交易所挂牌上市的证券交易。这一部分交易原属于柜台市场范畴，近年来由于交易量增大，其地位日益提高，以至许多人都觉得它事实上已变成独立的市场。第四市场是投资者直接进行证券交易的市场。在这个市场上，证券交易由买卖双方直接协商办理，不用通过任何中介机构。这是该市场的一种重要特点。同第三市场同样，第四市场也是适应机构投资者的需要而产生的。三、经纪类证券公司和综合类证券公司国内的证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司。经纪类证券公司只容许专门从事证券代理等经纪业务，无权从事证券自营、证券承销等业务。因此，此类证券公司的设立条件比较简朴

11、，重要内容是：1.符合证券市场发展需要；2.注册资本最低限额为人民币五千万元；3.证券从业人员应获得证券业从业人员资格证书； 4.高档管理人员应当符合中国证监会规定的任职条件； 5.有健全的管理制度和内部控制制度；6.有符合规定的营业场合、合格的交易系统和业务资料报送系统；7.符合中国证监会规定的其她条件。综合类证券公司可从事证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务以及经国务院证券监督管理机构核定的其她业务；事证券自营业务、证券承销业务等。由于其经营的业务范畴比较广泛，因此除了应具有经纪类证券公司的基本条件外，其设立还须符合如下条件：1注册资本不少于人民币五亿元； 2近三年新股发行主承销次数不

12、少于五家； 3近二年平均股票代理额均占市场交易总额的百分之一以上； 4近三年持续赚钱； 5有规范的自营业务与经纪业务分开管理的体系；6具有专业人员：五名以上具有证券自营业务从业资格的专业人员；五名以上具有证券投资征询业务从业资格的专业人员；十名以上具有证券承销业务从业资格的专业人员；相应的会计、法律、计算机专业人员7. 近一年内无重大违规记录。第二节 做市商一、做市商的涵义做市商（Market Maker），顾名思义就是市场制造者，其功能在于通过不断地报出买进价格和卖出价格（涉及数量），使投资者可以按照做市商的报价（和数量）随时买进或卖出证券，不会由于买卖双方的供求不平衡而导致交易中断，从而为

13、市场提供了流动性。在一种纯正的做市商市场，证券交易的买卖价格均由做市商给出（双向报价），证券买卖双方并不直接成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖规定，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易，即做市商将自己的持仓股票卖给买方，或用自有资金从卖方手中买进股票。做市商买卖价差就是做市商的收入来源。二、投资银行充任做市商的目的1.赚取买卖报价的价差价差是市场对做市商提供做市商服务，发明流动性的报酬。做市商只要定价精确，其买卖报价接近市场的出清价格，那么就可以达到买卖的基本平衡，保持头寸的相对稳定，同步又可以赚取买卖价差。2.积累定价技巧担任做市商可以使投资银行获

14、得丰富的二级市场判断经验和定价技巧。投资银行以良好的二级市场判断经验和定价机巧来支持一级市场的承销业务，能在控制风险的前提下，向发行公司提供较为有利的发行价格，争取到更多的承销业务。3.提供发行和做市的一体化服务发行公司但愿自己的股票在二级市场上市后具有较高的流通性和较佳的股价走向。为此，发行公司但愿投资银行除了担任承销商之外，还能为其股票上市后提供做市服务。而投资银行为了维系与发行公司良好的关系，也乐意提供增值服务，在二级市场上充任这只股票的做市商，以保持股价的大体稳定。三、做市商业务的成本1.直接交易成本如解决投资者买卖订单的成本、清算成本、通讯费用、场地与设备成本等。1960年代以来，随

15、着计算成本和训练有素的职工费用的减少，这些成本已呈逐渐下降之势。2.存货成本做市商按照其报价价格买进或卖出证券，必然会产生（或需要）拥有一定数量的证券库存，这样才干保证交易的持续性。存货成本涉及两个方面：一是存货的管理成本，即做市商为保持一种最佳库存而付出的管理努力；二是存货的风险成本，即做市商保持一定数量的存货也许导致的损失。一般的，库存越大，市场价格波动越大，做市商所承当的风险也就越大。为了减少存货成本，需要做市商对市场有卓越的判断能力，否则，如果做市商的报价大幅高于市场均衡时的出清价，做市商买入的证券数量就会超过卖出数量，它所持有的股票存量就会上升；而当做市商报价大幅低于市场均衡时的出清

16、价，其卖出数量又会大大低于买入数量，导致存货局限性，难以承当做市商责任。四、开展做市商业务的条件美国的股市分为有形的交易所市场和无形的柜台交易市场，前者的代表是纽约股票交易所，后者的代表是纳斯达克系统。广义的做市商涉及柜台交易市场的自营商和交易所的专营商；狭义上则仅指柜台交易市场的自营商。投资银行如果想进入柜台交易市场成为自营商，必须符合非挂牌股票的管理者全国证券商协会所规定的条件(重要是资本金规定)，同步必须在参与做市的股票上拥有一定的头寸；投资银行在经批准成为自营商之后，必须履行其为其做市的股票持续报价的义务。买卖报价是通过纳斯达克系统进行的，报价分买入价、卖出价和在各个价位上投资银行乐意

17、买入或卖出的数量。经纪商在接到客户的委托时就可以通过电脑系统迅速查出所委托的股票的报价水平和报价数量，货比三家，择优成交。纽约证券交易所的专营商与柜台交易市场的自营商同样，其资格的认定条件是投资银行必须符合纽约证券交易所的规定，如最低资本金规定，目前为100万美元，而在1987年“黑色星期一”之前为10万美元；头寸承付能力规定，目前为15 000股。在成为专营商后，投资银行必须保证其专营的股票的流动性，随时提供该股票的报价，涉及买入价、卖出价和买卖的数量。交易大厅的经纪商和交易商可以互相成交，也可以与专营商交易，但如果在其她经纪商和交易商处无法获取某种股票的报价，就必须求助于该股票的专营商，按

18、照专营商的报价与之进行交易。但是，证券交易所的专营商和场外交易市场的自营商之间还是存在较大的不同。一方面是在做市商的数量安排上。交易所的做市商可觉得多只股票做市，但每只股票却只有个做市商。因此，拥有2300多家上市公司、518家会员的纽约证券交易所却只有大概100家专营商公司。场外市场对做市商的数量没有限制，其中的股票可有多种做市商，如一般的公司股票有11个左右的做市商，MCI通信公司的股票的做市商则超过了50家。另一方面是做市商的义务不尽相似。美国纽约证券交易所的104条款规定专营商有义务维持市场的公平和有序，不能完毕该义务就会丧失专营商的地位。1987年10月“黑色星期一”股灾发生后，纽约

19、证券交易所发既有11种股票的专营商没有履行维护公平和有秩序的市场这一职责，因而取消了这些会员公司的专营商资格。而场外交易市场的自营商面对大幅波动的市场，没有任何义务继续做市。如在“黑色星期一”那一天，许多自营商均停止了交易。在某些状况下，做市商的业务与上述有所不同。典型的状况是大宗交易。大宗交易是随着机构投资者交易的增长而浮现的。按照纽约股票交易所的规定，某一股票的10 000股或10 000股以上的交易，或者市值为20万美元或20万美元以上的交易称为大宗交易。近年来，美国证券市场大宗交易大概占总交易量的一半左右，因此有必要对大宗交易的市场和程序另作安排。目前的安排是发展重要的投资银行和机构投

20、资者的交易网络，使它们通过电子系统和电话来进行交流，这个网络称为楼上市场。在大宗交易过程中，机构投资者委托的经纪公司并不是将委托指令拿到交易所或纳斯达克系统中执行，而是联系其她机构，但愿找到一种或多种机构来作为交易的另一方，即是通过楼上市场来完毕的。如果可以找到，那么委托的执行就得以完毕。但是，如果找不到足够的机构来完毕整个交易，那么就将大宗交易委托的指令交给经纪公司的做市商。做市商必须决定如何解决大宗交易指令的余额，或者由经纪公司承当余下的头寸，或者通过做市商之间的竞争执行来完毕指令。此时，做市商并不建立自己的头寸。五、做市商的作用1960年代，经济学家乔治斯蒂格勒和哈罗德德姆塞茨分析了做市

21、商在证券市场中的作用。她们觉得，做市面向市场提供了即时性迅速交易的能力。在委托单存在短期不均衡时，做市商不仅提供了即时性，并且还维持了短期价格的稳定(持续或平稳)。RA施瓦茨也觉得，做市商还为市场参与者提供了更好的价格信息，以及在某类市场中提供拍卖师的服务，维护市场的秩序和公正。在解决大宗交易指令的余额的过程中，做市商的报价的合理性是如何得到保证的呢?按照经济学中的市场均衡理论，如果做市商不想变化手中的股票和资金的头寸，那么其给出的报价必须是当时市场的出清价。也就是说，如果报价高于出清价，其买入的股票数量就会超过其卖出股票的数量，头寸就会上升；如果其报价低于市场出清价，其卖出股票的数量就会不小

22、于买入股票的数量，头寸就会减少，甚至浮现卖空（short sale）行为。在实际操作中，绝大部分的做市商并不但愿自己手中的头寸发生剧烈波动，从而避免增长财务风险和资金成本。而做市商在掌握市价委托和限价委托信息方面的优势地位也使其进行合理的报价成为也许。第三节 投资方略证券投资可以采用多种方略，从一种或多种证券的持仓中获取收益。这些方略有：无风险套购、风险套购和投机。 套购（arbitrage）是指运用同一物品在不同地点或市场的差价，低价买进高价卖出，获取差价收益的行为，如商品套购、黄金套购和外汇套购（简称套汇）等。国内学者多将金融品种的套购译为套利，但这容易与利息套购的简称套利相混淆。一、无风

23、险套购无风险套购是指在两个或两个以上不同的市场中，以不同的价格进行同一种或同一组证券的交易，运用市场价格的差别获利。不同的市场涉及国内不同的交易市场或国际上不同的交易市场，如美国有些公司的一般股在国内多种证券市场上都可进行交易，某些跨国公司的一般股在一种或多种国家的证券交易所挂牌交易。这些在不同的市场上交易的证券如果有价格差别，就也许在扣除交易成本的基本上通过同步在不同交易市场上的贱买贵卖来锁定收益。这种套购活动是完全无风险的，因此，无风险套购活动的不断进行必然使不同市场上的同一证券价格趋于一致，因此，这种无风险套购的机会是非常短暂、稍纵即逝的。交易者只有具有敏锐的市场感觉，十分熟悉并随时掌握

24、市场变化，才干抓住这种市场机会。然而，有时还会浮现另一种状况，即一组证券组合起来与另一种证券的支付状况相似，但价格不同，对这种情形的发现和把握机会也可实现无风险套购。举例阐明如下。 如果存在三种证券A、B、C，其目前价格及一年后也许且只也许浮现的两种状况(状况1和状况2)分别为表51所列。为实现无风险套购，我们构造一种涉及A、B两种证券的组合，使得不管状况1或状况2发生，组合的价值均与证券C相似。假设组合中A、B的权重分别为WA、WB，则 50WA30WB38 （状况1发生时） 100WA120WB=112 （状况2发生时） 表1 3种证券的无风险套购 证券目前价格状况1状况2ABC70608

25、0503038100120112将上述两式联立并解方程组得WA=0.4，WB=0.6，也就是说，A、B证券各占40和60的投资组合与C证券价值相似，而就目前价格而言，此组合的价格为0.4700.66064，而C证券的价格为80。因此，可通过买入此组合，卖空证券C锁定16的利润。二、风险套购风险套购与证券市场上的并购与重组活动有关。有两种类型，一种是对处在破产程序期间的公司证券套购；另一种是并购事件公示后的套购。（1）对债券重整公司的风险套购处在破产程序期间的公司一般要进行债务重整，以避免最后破产。如果某公司由于债务重整而在市场上发售短期债券，价格为100美元，如果觉得债务重整的成果会是公司以价

26、值150美元的债券来换取既有债券，因此买入该债券。如果兑换行为发生，可获取50美元的利差收益。此种套购的风险在于兑换行为并未如期发生，或换取的债券价值低于所预期的价值。（2）对并购公司的风险套购公司的兼并收购一般波及到钞票互换、证券互换或两者的组合。一方面考察钞票互换的情形。初期的兼并收购一般是通过钞票交易的方式来进行的，即收购公司用钞票来购买被收购公司的股权。如果A公司宣布筹划以每股100美元的价格收购B公司的股权，此时B公司的股价为60美元，消息发布后其价格也许飞涨至90美元，其中的差额10美元是市场对收购筹划不被实行的也许性的预估。如果确信此项收购筹划会如期实行，那么就可以在90美元的价

27、格买入B公司一般股从而锁定10美元的利差，但其风险在于，如果收购筹划未被实行，那么B公司股票的价格也许大幅下挫。典型的案例是1980年代末美国航空公司的并购。1989年9月，一种由飞行员和管理人员构成的集团提出以每股300美元的价格收购美国航空公司的股票，美航董事会批准了这一规定，期间美航股价劲升至296美元但买方却拿不出足够的钞票来完毕交易，因此，当10月中旬消息确证后，股价数天内下跌50。1990年美航工会又提出以每股201美元的价格收购美航股票，但又一次因资金无法到位而导致收购流产，从而再次引起股价大幅下跌。据估计，这些失败的收购使风险套购者蒙受了10亿美元以上的损失。美国1960年代以

28、来的并购大多是通过股票互换的方式即以股换股的方式来进行的。股票的互换一般按一定比例进行。这种互换条件常常不会迅速反映到股票价格上。如果，A公司筹划收购B公司，并宣布用一股我司的股票换取两股B公司股票，当时A公司股价为100美元，B公司股价为43美元。如果并购筹划实现，以43美元购入B公司股票可以获得每股7美元的利益。这一价差涉及如下风险：收购筹划因多种因素而也许无法如期实行，但又不得不发售B公司的股票，因此也许产生损失。从购买B公司的股票到收购筹划实行的过程所产生的购买股票资金的融资成本。因互换而也许导致A公司股票价格下跌。防备第项风险的措施是在买入B公司股票的同步卖空A公司的股票，卖空数量依

29、互换条件而定，如在上例中，可在每购买两股B公司股票的同步卖空1股A公司的股票。这样可把收益锁定在每股7美元(按B公司股票计)。但是第项风险即交易不能完毕的风险仍然存在。回避这一风险的核心是要研究收购和兼并成功的也许性。通过非法手段获取并购的非公开信息固然可以提高风险套购的胜算，但为各国的法律所不容，也与证券市场公开、公平、公正的原则相违背，因而不适宜倡导。因此，美国的投资银行一般是在收购意向公开之后才开始进行风险套购活动，以避免受到指责和引起嫌疑，尽管其在充当收购和反收购顾问的过程中常会有多种内幕消息。总的来看，风险套购与无风险套购相比，其基本是股价因消息而引起的变动，其风险重要在于消息的最后

30、可兑现性。（3）投机投机交易是指交易商运用特定的价格变动预期而获得价差收益的活动。如果预期股价将上升，一般就会买入该股票，待股价上涨后抛出；如果预期股价将下跌，就要卖出甚至卖空股票，待价格回落后再在低位回补，以获得价差收益。在财务杠杆(Financial Leverage)比率较高的状况下，如果预期对的，收益将十分可观。任何证券市场都不排斥适度的投机活动，相反，适度的投机活动是证券市场的润滑剂。一方面，投机对证券市场发挥了价格发现的作用。事实上，由于“预期过度”的存在，证券市场对某些证券的定价常常与其价值不符。对这些证券的投机操作，不仅有助于这些证券的定价向其价值回归，并且还可在这一过程中获取

31、相应的利益。另一方面，投机具有活跃市场、引导市场资源有效配备的功能。投机活动不能基于碰巧，也不能基于赌博。在采用投机方略之前，要进行周密的技术分析和基本分析，以尽量减少风险。这种操作也不是去操纵市场。操纵市场是凭借资金和信息等方面的优势去控制股价的变化，以损害她人利益来获取利润，必须依托对的的判断和预测进行投机活动并获利。第四节 保证金交易一、保证金交易概述在证券市场上，当某种证券行情看涨，投资者想购买时，也许会遇到手中没有足够资金的问题；当某种股票行情看跌，投资者想交出时，也许手中又不持有这种证券。运用保证金交易可以达到上述目的。投资者只需要按照证券价格的高下，向投资银行支付交易总量定比例的

32、现款或证券作为保证金，也称为“垫头”（margin）其他部分由投资银行垫付，或由其再转向银行贷款而满足其他款项。保证金比例大小对证券市场影响很大。如果保证金比例低，投资银行或者其她银行垫付款项就高，信用扩张就大。信用扩张到了定限度，会产生负面影响。1929年美国股市大崩溃的重要因素之一，就是保证金比例过低。当时保证金比例在10如下，买卖股票费用的90靠贷款。因此，美国国会于1934年授权联邦储藏委员会管理保证金交易和规定法定保证金比例。这样联邦储藏委员会就可以根据货币供应量、通货膨胀率以及证券市场的实际状况不断变动保证金比例。目前保证金比例一般在50左右。保证金交易在发达证券市场得到更多发展。

33、按保证金种类可将保证金交易分为三种类型：第一，钞票保证金交易，即以金额表达的保证金，以支付一定比例钞票为交易前提。第二，权益保证金交易，即以权益表达的保证金，表达权益的质押品一般是证券。这种保证金反映了质押品市场价格与客户账面所占权益的关系，例如若规定质押品的贷款价值应为其市场价值的40，则客户应向投资银行缴纳60的保证金。第三，法定保证金，指法律规定支付的保证金，又分为初始法定保证金与往来法定保证金。前者指有关法规规定客户在投资银行开户时应交纳的保证金份额，后者指法规规定客户在开始交易后应缴纳的保证金份额。二、保证金交易方式保证金交易涉及保证金“买空”交易与保证金“卖空”交易两种方式。 1“

34、买空”交易从事保证金买空交易的投资者，是在对某种证券价格运动作出分析预测，判断该证券行情将会大幅上涨，向投资银行发出“买入”指令，并根据规定存入一定比例保证金，局限性的价款由投资银行运用自有资金，或再转向商业银行贷款解决，所购入证券存入该投资银行或货款银行，以作为借款抵押。因此，这又称为融券。以保证金交易方式购买证券，一方面需要在投资银行开设保证金账户，每次购买都需要按规定的保证金比例交纳保证金，投资银行则向客户收取垫付款的利息和经纪业务的佣金。收取利息的利率重要取决于当时银行利率，一般比银行年利率高出0.51个百分点。同样，客户存入的保证金也视同存款解决，由经纪人支付一定比例存款利息。用保证

35、金购入证券的动机是以较少的资本投入获得较多收益，即产生杠杆效应。例如，某客户有本金2万元，她要买的证券价格为40元，采用现货交易，可以买入500单位，当证券价格涨至60元时，该客户赚钱1万元。在同样状况下，若该客户采用保证金方式买入该种证券，假设保证金比例为50，则该客户可买入1000单位，价格至60元时可赚钱2万元，比现货交易赚钱多一倍。用保证金交易方式购入的证券如果不涨反跌，那么投资者就要蒙受加倍的损失，并且保证金比例也在发生变化。例如，在前述状况下，投资者在50保证金比例下购进1000单位证券后，如果价格跌至30元，这时其证券总市值为3万元，去掉投资银行代垫的2万元，还剩I万元，这时保证

36、金比例变为33.3。如果证券价格继续下跌，这一比例还将不断下降。一般各个投资银行均有最低的实际保证金比例原则，低于这一原则后，就会规定客户追加保证金或者强行平仓以收回欠款，客户必须在两者中选其一，要是客户无力增长保证金，则投资损失立即兑现。投资者自己应支付的购买价格的最小比例被称为初始保证金规定(Initial Margin Requirement)，美国1934年证券交易法中的T、U和G条例赋予联邦储藏委员会制定购买股票和可转股债券初始保证金的权力，然而，在具体执行时，交易所可以把这一比例定得高于联邦储藏委员会的原则，经纪公司则可以定得更高，因此，假设联邦储藏的原则为50，纽约证券交易所就可

37、以定在55，经纪公司则最后可以把其定在60。1934年以来联邦储藏委员会制定的初始保证金比例从40100不等。例如，如果一名投资者用保证金以每股50美元的价格购买了l00股威吉特公司的股票，初始保证金率在60的话，投资者必须付给经纪人3000美元的钞票(0.6100503000)，其他美元(10.6)10050的购买价格由经纪公司以贷款的方式提供应投资者。投资者购买股票的实际保证金(Actual Margin)比例计算如下： 实际保证金比例（资产的市值贷款）/资产的市值 （31）每天计算投资者账户实际保证金的做法，被称为逐日盯市(marked to the market)。从等式（51）可以看

38、出，在发生保证金交易时，实际保证金和初始保证金可视为相等，然而，后来实际保证金会高于或低于初始保证金，在本例中，如果威吉特公司的股票跌到了每股25美元，实际保证金比例就将降到20(2500)2500此时威吉特公司的100股股票正在充当美元贷款的抵押品，如果威吉特的股票价格进一步下跌，经纪人就会感到紧张，由于股票价格再急遽下跌的话，就会使抵押品的价格跌入贷款额之下。例如，如果价格跌到每股15美元，经纪人的抵押品就值1500美元，而贷款为美元，如果投资者甩手潜逃，经纪人还得归还银行的美元贷款，但她所能得到的用于偿付贷款的客户的财产只值1500美元。这意味着经纪人要承当500美元的损失差额，并且还须

39、寻找该客户以期后来能补回这部分资金。为避免上述事件的发生，经纪人就会规定客户在账户中保存一定比例的实际保证金，这就是维持保证金(Maintenance Margin)，具体原则由交易所而不是联邦储藏委员会负责制定，且经纪人有权提高原则。在1994年，纽约股票交易所为购买一般股和可转股债券而设立的维持保证金比例为25。如果账户的实际保证金降到维持保证金原则之下，就称账户的保证金局限性，此时，经纪人将签发追加保证金告知，规定投资者在下列三项中作出选择：(1)在账户中存入钞票或证券；(2)归还部分贷款；(3)发售部分证券以收入归还部分贷款。这三项选择中的任一项都会加大等式(31)的分子或减少分母数额

40、，从而增长实际保证金。如果投资者不能达到规定，根据账户合同，经纪人就将发售账户中的证券以使实际保证金至少达到维持保证金的规定。如果股价不是下跌而是上涨，投资者就可以把增长的部分提现，由于，实际保证金将超过初始保证金的规定，在这种状况下，该账户就被称为无限制账户或者保证金盈余账户。还需要考虑一种状况，即股价虽然下跌，但并没有跌到使实际保证金降到维持保证金之下，即实际保证金低于初始保证金但高于维持保证金。在这种状况下，该账户将变成一种限制使用账户(Restricted Account)，即不容许作任何使实际保证金进一步减少的交易，如提现。用保证金购买股票的投资者得以运用财务杠杆，通过举债支付部分购

41、买股票的款项，投资者可以增长投资的预期收益，然而，在保证金的运用中有一种复杂的因素，那就是投资的风险效应。再以威吉特为例，如果投资者相信下一年度股价将上升15美元，假设没有钞票派息的话，以每股50美元钞票购买100股威吉特股票的预期收益率为30，具体计算如下： (15100)(50100)1500500030对于保证金交易来说，如果保证金贷款的利率为11，初始保证金规定为60的话，预期收益率将为42.7。具体计算如下：(15100)-(0.11)(0.650100)1280300042.7因此，运用保证金交易使预期收益从30上升到42.7。然而，如果股票每股下跌10美元，以钞票购买的投资者的收

42、益率将等于20，以保证金购买的收益率将为40.7。分别计算如下： (10100)5000l 0005 000-20 (10100)(0.11)3000-12203000-40.7因此，在股价下跌的状况下，保证金交易的损失要不小于钞票购买。2保证金“卖空”交易（1）卖空过程当投资者预测某种证券价格不久将下跌时进行“卖空”交易，投资银行按照客户规定卖出客户并不持有的股票，所需股票由投资银行从自己账户或其她投资银行处融通解决。“卖空”所得价款，必须存于投资银行。当证券价格下跌时，投资者再买入证券归还投资银行。客户在借入证券时，也需要向投资银行支付一定比例保证金。例如，某客户有本金2万元，保证金比例为

43、50，当某证券价格为40元时，按规定客户可借到1000单位该种证券卖出，价款总额4万元。当证券价格下跌到30元时，客户再用3万元买入1000单位该种证券归还投资银行，便可赚钱1万元。当卖空证券价格不跌反涨时，投资者同样要蒙受加倍损失，这与买空交易情形相似。保证金交易的期限一般为6个月，此期间内，只要保证金比例没有突破投资银行规定的原则，投资者可随时将买空的证券卖出，或将卖空的证券买回，进行对冲结算。如果超过期限未能进行对冲结算，投资银行有权将客户账户强行平仓结算。（2）保证金如前所述，卖空波及到股票的贷放，即所谓融券，因此，存在融券者不还券的风险。假设史密斯女士的100股XYZ的股票以每股10

44、0美元的价格发售，卖空收入的10 000美元被寄存在史密斯女士的账户中，但是，在股票没有归还前她不得动用。目前假设卖空后的某天，XYZ的股票每股上升了20美元，在这种状况下，史密斯女士欠博克公司的100股XYZ股票的市场价值就是12 000美元（100 12012 000），但她的账上只有10 000美元。如果她潜逃了，博克公司只有10 000美元的抵押品，12 000美元的股票贷放，成果导致美元的损失。博克公司如何使自己免遭卖空者无力还贷的损失呢，回答是运用保证金规定。因此，史密斯女士不仅必须把股票卖空的收入留在经纪人那里，并且，还必须按卖空的数量给经纪人一定的保证金，假设初始保证金的规定是

45、60，她就必须付给经纪人6000美元钞票(0.610 0006000)。由于XYZ股票只有上升到每股160美元才会使博克公司陷于偿付危机之中。因此，初始保证金为经纪商提供了一定水平的保护。然而，这种保护是不完全的，由于股票升值超过60(160100)60的状况有时也会发生。维持保证金可使经纪商在这种状况下免受损失。为考察维持保证金在卖空中的作用，卖空中的实际保证金比例将按下式计算； 实际保证金比例（资产的市值贷款）/贷款 (32)等式（32）中的分子与计算保证金购买的实际保证金比例的等式（31）的分子相似，然而，分母是不同的，对于卖空而言，这等于贷放的目前货币价值，对于用保证金购买而言，这等于

46、账户中资产的目前货币价值。如果XYZ股票上升到每股130美元，史密斯女士账上的实际保证金比例将是23（100100）(10.6)(130100)(130100)=300013000。假设维持保证金比例规定是30，则账户保证金就会局限性，史密斯女士将收到追加保证金告知。如果股价不涨反跌，卖空者能从账户中提取的钞票会比价格下跌幅度多些由于在这种状况下，实际保证金已超过初始保证金规定，账户已成为无限制的了。尚有一种状况是股票价格虽然上升，但还没有高到突破维持保证金的水平。这意味着账户将受到限制。这里的限制一词的含义与保证金购买中的含义相似，即严禁任何能进一步减少实际保证金的交易发生。卖空者只有在归还

47、股票的时候，才有权使用账户中的钞票，即用钞票来购买还贷的股票，在还贷此前卖空者可以根据钞票余额的多少获得利息。有些经纪商也接受某种证券，如国库券来替代钞票，以满足保证金规定。有时，卖空者不仅不能因卖空股票所得的钞票享有利息，还要为借股付费。在这种状况下，经纪公司不仅能赚取卖空者所付的佣金，还从卖空所得的钞票上获取收益，如购买国库券。但是大型的机构投资者卖空股票时，一般都要与经纪商谈判分享利息，因而能通过卖空获得利息收入。（3）卖空收益卖空使投资者的收益率变动与保证金购买的收益率相反(假设以钞票满足卖空的初始保证金规定，无卖空利息收入，保证金贷款的利息忽视不计)，因此，卖空也波及到财务杠杆的使用

48、。再来看XYZ的例子：史密斯女士以每股100元的价格卖空XYZ的股票。如果在XYZ公司以每股l美元作钞票派息后，她在每股价格75美元的时候还贷，她的收益率就等于40(10075-1)(0.6100)246040。相反，以保证金购买XYZ股票的投资者的收益率为40(751100)(0.6100)= -2460。然而，如果史密斯女士对XYZ公司股票的价格走势预测失误，在每股1美元的钞票派息过后股价上升到每股120美元，她的收益率就等于35(1001201)(0.6100)2l60。相反，如果以保证金购买，她的收益率就将是35(120l100)(0.6l00)2160，没有保证金融资的话，股票的收益

49、率为21120110010021100。如果初始保证金和卖空收益有利息收入的话，卖空者的收益率将增长。以XYZ的股票减少到75美元为例，假设初始保证金的利率为5，卖空收益的利率为4，在这种状况下，卖空者的收益率为51.7，100-7501+ (O.050.6100)(004100)(06l00)3160，比前面计算的40高诸多。 三、保证金交易的积极作用在发达国家证券市场上，保证金交易是最为普遍的交易方式之一，这种交易方式对证券市场有着某些积极作用。1价格发现功能保证金交易通过保证金制度，将大量的投资者引入证券市场进行公开竞价，买方和卖方根据各自预期，使将来影响供求关系的因素集中于交易所内，最

50、大也许的共同预期形成一种统一交易价格，并且不断调节且向外传播，从而使这种交易价格不断接近证券的实际价值。保证金交易的这种价格发现功能可以起到稳定股市的作用。从卖空交易看，当股票价格浮现过度上涨时，卖空者估计股市将会下跌而提前卖出，增长了该种股票的供应，从而使行情不致过热。而当股价真的下跌后来，卖空者需要回补股票，增长了需求，又可缓和股价的跌势。买空交易的情形与此类似，两者共同发挥了市场缓冲器的作用。2保值功能假设某股票投资者在年初以每股20元的价格购进A公司股票1000股，至该年末股价涨至50元，投资者获得账面利润3万元。如果投资者判断股价将下跌，但又不肯立即卖出这批股票，就可以运用保证金交易

51、进行卖空保值。假设保证金比例为50，该投资者可交纳2.5万元保证金后卖空A公司股票1000股。若此后股票价格降至30元，该投资者即可买入1000股对冲了结。这一过程中，投资者的现货股票账面赚钱的下降因保证金交易的卖空得到了抵消，投资者的总利润仍保持在3万元。保证金交易的这种保值功能还常用于退税目的，当不同纳税期间投资者纳税比例局限性时，通过保证金交易，投资者在保值操作的同步变化了收益实现的时间，从而达到避税目的。四、保证金交易的悲观影响保证金交易的悲观影响重要源于其投机功能，特别在卖空操作上更为明显，因此世界各国对保证金交易特别是卖空交易严加管制。证券市场，特别是股票市场存在着追涨杀跌特性，下

52、跌市场上的卖空行为进一步加大了股市继续下跌的压力，甚至导致股市崩盘。1929年美国大股灾的直接因素就在于此。保证金交易投机功能的悲观影响具体表目前如下两方面：一方面，保证金交易发明虚拟的证券供求，并通过银行信贷融资扩大了全社会的信用规模。一方面这会导致通货膨胀的压力，并且保证金交易引起的资本虚拟增长比一般信贷引起的信用扩张的乘数效应复杂，从而增长了中央银行调控信用总量的难度；另一方面，保证金交易也许导致股价成倍上涨，形成资产价值远远脱离实际经济状况的虚假繁华现象。这种“泡沫经济”远离“实体经济”的状况，最后都将导致劫难性后果。例如1980年代中期，日本股价急遽飙升，日经指数在19851989年

53、间陡增两倍多，形成资产价格远远超过实际价值的虚假繁华，“泡沫”崩溃后日本经济形势急转直下，地价和股价大幅下跌，股票交易量只有“泡沫经济”时期的20，证券业空前萧条，形成大量银行不良资产，经济发展受到巨大打击。另一方面，保证金交易增强了投机者的交易能力，特别增强了某些大户操纵市场的能力，以致有的大户甚至和证券商联手操纵，引起股市大幅动乱，损害了中小投资者的利益，也不利于证券市场的长期稳定和发展。尽管西方的证券市场较为成熟，但对于保证金交易的悲观影响仍然采用谨慎防备的态度，以避免浮现过度投机。在这方面，提高或减少保证金比例是一项有效措施。在特殊时期甚至可以采用强硬方式，将保证金比例提高到100，从

54、而中断保证金交易。第五节 效率市场理论一、技术分析1.形态分析2.指标分析二、基本分析1. 自上而下分析2. 自下而上分析三、效率市场概述效率市场理论是近代西方有关股票定价的理论，对于该理论的可靠性，国际证券界始终存在严重分歧。特别是在1987年的股市暴跌之后，该理论的反对者更是以股价在短期里的急剧起伏现象对股市的效率提出了质疑。其实，效率市场理论的内核无疑具有充足的合理性，如果我们能对其作出更完整、更严密和更实际的补充和修正，其可靠性亦能得到主线性的提高。效率市场理论的要旨是：股价能否真实、稳定地反映其合理价值取决于市场自身的效率，股市的效率越高，股价就越能真实、稳定地反映股票的合理价值。一

55、种效率较高的市场就称为效率市场（efficient market）。市场参与者的信息获取方式和解决方式是影响股市效率的核心因素，由于市场人士重要根据获取的信息来预测股价走势和判断股价合理性并进而据此拟定操作方略。因此，所谓“合理价值”就是指已经涉及了所有影响股价信息的理论价格。 西方效率市场论者普遍使用“内在价值 (intrinsic value)”一词，往往使人按基本分析的思路从财务的角度去作出理解，以至定义过狭，难以解释股价的短期波动。为此，笔者特提出“合理价值”这一具有更广内涵的概念，以作为对效率市场理论的有效补充。信息的获取方式一方面与信息的传播速度有关，信息的传播速度越快，股价就越能

56、及时作出反映。可见，在目前计算机等现代通信手段广泛运用的条件下，股市的定价效率也会因之得到提高。另一方面，信息的获取方式还与信息的获取成本有关，成本越低，市场人士获取信息的范畴也就越大，信息对股价的影响也就越能得到迅速体现；反之，若信息的获取成本过高，就会有相称数量的投资者难以把握有关因素对股价的影响。信息的解决方式与否科学则是影响股市定价精确性的重要因素，这波及到市场对信息的理解与否理性，信息能否得到对的的理解，亦即信息解决的效率（informationally efficient）。因此，为了达到较高的效率，就规定市场存在大量理性的、经验丰富（能精确把握信息对股价的影响力度）、追求利益最大

57、化，即在同样的收益水平下选择风险最小的投资组合或在同样的风险条件下选择收益最大的投资组合的投资者，从而形成剧烈的竞争行为以预测股价的走势和合理价格，使得信息对股价的影响能得到精确的反映，使股价最后接近于合理价值。效率市场理论的假设前提是所有的人都能及时地、免费地得到有关股价的所有信息，没有交易费用，投资者处在平等的竞争地位，在这种条件下，股价就会完全地反映其合理价值。也就是说，所有的信息都已被目前的股价所吸取，投资者已对股价达到共识，股价能迅速反映信息的变化，投资者不也许作出超前反映。如果信息表白下周股价要上升，那么今天就会上升。这时，股价便处在均衡状态，除非新的信息打破这种均衡。在这样一种不

58、断自我均衡的过程中，股价的持续变动之间是互相独立的，因而是随机漫步过程，由于（1）有关公司的信息既可利多，也可利空，但与前一次肯定是无关的，否则就不是新的信息；（2）由于市场交易人士众多，出入市场并无障碍，股价就会迅速作出反映，达到新的均衡。 参见 (1) J M Patell and M A Wolfson (1984), The intraday speed of adjustment of stock prices to earnings and dividend announcements, Journal of Financial Economics, vol. 13, pp. 22

59、3-52。(2) S J Brown and J B Warner (1985), Using daily stock returns: the case of event studies, Journal of Financial Economics, vol. 14, pp.3-32。投资者能否运用信息获得超常收益（abnormal profit）取决于市场的效率限度。因此，可以“公平竞赛”概念来理解效率，如果运用信息操作的投资者只能获得与相应的风险相应的平均收益，市场就是有效率的。这可如下式表达：j, t+1=Rj, t+1 E（Rj, t+1）/t 其中：超额收益；j：某一种股；t：时

60、间；R：实际收益；E：预期收益；：有关信息。由该式可知，超常收益是实际收益与既定风险条件下的预期收益之差。效率市场理论并不否认投资者获得超常收益的也许性，即j, t+1可以是正数。但在一段时间里，平均地看，效率市场中的竞赛是一种公平竞赛，有赚有赔，超常收益最后趋向于零。由此可见，能否获取超常收益是检查市场效率的标志。效率市场理论的奠基人珐玛（E F Fama）把股票效率市场划提成三种体现形式：即弱效市场、半强市场和强效市场。 参见 E F Fama (1970), Efficient capital markets： a review of theory and empirical work,

61、 Journal of Finance, vol. 25, no.2 (May) pp. 383-417。我们逐个进行分析。四、弱效市场弱效市场是股市由无效（率）市场向效率市场演化的第一阶段。在这个阶段，由于信息的获取和解决已达到初步的成熟限度，市场人士已在总体上从以往的经验中学会了最基本的操作手法，使得股价已能在很大限度上反映或涉及以往的信息。因此，在弱效市场条件下，根据以往的信息就无法预测股价的将来走势，不也许获得超常收益，即获取超过市场平均的收益，也就是所谓的“跑赢大势”。由此得出的一种推论是，依托技术分析来预测股价走势是无效的，由于技术分析的出发点就是试图从已经发生的以往的股价和成交量

62、变动中以形态、量价关系和在此基本上运用多种记录措施计算出来的指标预测股价走势。弱效市场理论否认技术分析的重要根据在于：当股市发展到一定的成熟阶段时，市场人士已在总体上从以往的经验中学会了最基本的操作手法，主流投资者均已能纯熟运用技术分析，以往的信息对将来股价的影响必然会提前发生作用，从而已在目前的股价中体现出来。使得股价已能在很大限度上反映或涉及以往的信息。特别是当技术分析得到广泛使用后来，其效果更是大达折扣。成果，股价就会体现出所谓的随机漫步现象，犹如醉汉的行走线路，前后之间并无关联。此外，股价的短期变动只是一种“零和”游戏，虽然按照技术分析操作，也不也许人人获利。这就必然导致技术分析自身的

63、失效。依托技术分析虽然有时也能获取暴利，但有时又会遭受重大挫折。也就是说，借助技术分析不能得出肯定的结论，更不能持续得出肯定的结论。虽然个别技术分析师声称自己能持续获取超常收益，但其她人如果普遍完全按照她的措施操作却不也许获取同样的收益。因此，技术分析只是一种不拟定的艺术，而非科学。天下熙熙皆为利而来，天下攘攘皆为利而往。这世上自从有了股市，不同阶层的人士都在获利的同一目的驱使下，聚到了股票投资的大旗之下。然而，由于股价走势复杂多变，一般百姓难以把握，某些具有独到分析措施的投资专家便应运而生。这些专家或是使用经济学分析措施，或是仰仗基本分析措施，或是借用技术分析措施，甚至尚有人从星象学，如太阳黑子和月亮的形状，涉及国内的“八卦”、“易经”等具有传奇色彩的分析工具和社会流行习俗，如女士衣裙的长短、男士领带的宽窄中谋求答案。不少投资者或是通过这些专家的征询，或是直接通过投资基金参与股市，以期能借用她人的睿智获取超过自己力所能及的收益。虽然我们目前尚无充足的根据否认极为罕见的投资天才存在的也许性，但国际投资史已经毋庸置疑地表白，虽然在投资专家中间，真正的成功人士并不多见。并且，绝大部分对股市行情作出精确判断的专家往往在事后才被人发现。我们常常可以看到这样的情景：每当股市浮现一轮较大幅度的上扬或下跌走势后来，总会有许多具有先见之明的人士提示我们：她们在行情转折之前早就以超凡的敏感性