的资本结构与代理成本问题分析

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1、的资本结构与代理成本问题分析集团标准化工作小组 #Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点， 提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比 重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。？一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托代理关系一般分析，我国上市公司委托 代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架 之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷 市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托

2、代理关系问题具 有不同表现形式和特点。？1 .股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国 有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份 和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处 理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2 日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其有股约 1902亿股，比例为67-56%。并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有 股比例超过70%占了半数以上。？可以看出，深沪两市中有近三分之-(32-43%)上市公司国家股所占比重 超过50%(

3、处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集 中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资 收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖 股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因 此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红 利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关 系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付 红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使 其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具有决策权国家股股东 可以通过红利

4、分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市 公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如此。？为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”（含转增）、 “包含配股”（包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利）、送股+红利”（指 既分配现金红利，同时又送股）及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳 证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司 采用以上各种不同分配方案整体分布状况。？结果如表1资料所示:？表1 ？深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布？1999105334719253 ？资料来源：1据1993 -

5、 1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得？2.1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“1997-1999年报大全”计算而得？从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大， 特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一 个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得 资本利得收益话，那么对于不能流通国有股而言这可能意味着其投资一年 结果得到是零收益。特别是我们注意到采用“包含配股”方案公司比重每年都 维持了较高水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股分配方案。而 由于“虚拟”国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股权利，于是国

6、有股 配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股股权不 能同比增长，最终所导致结果就是国有股东权力相对减弱，其应得利益受 到侵蚀。？那么，这种明显不利于国家股股东分配方案到底是由谁作出呢我们知 道，代表股东利益常设机构就是董事会，在我国，绝大多数上市公司采用 简单多数方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权国家股代表在许 多上市公司都能占到董事会中大部分席位。因此我们假定上市公司董事会 由少数大股东控制，而且他们具有绝对决桑权力，任何一项决定，只要他 们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主投 票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策性和公允

7、性呢 最主要问题是，这些国有股利益代表是否能真正以自己行为来体现国家 利益呢在某种特殊情况下（如这些人以某种形式拥有个人流通股），不能排除 他们作出以损害国家利益来使自己利益最大化决策，从而实现广大股东利 益、特别是国有股股东利益向其个人利益转移。这构成我国上市公司股东 最主要代理成本。如果说其他众多小股东因此也能够获得一定利益话，只 不过是搭上了他们便车而已。应该注意是，这种利益不可能是长远、持久 利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。长此 下去，不但股东最终利益会受到极大损害， 一够岫哉 鍪谐三斐杉 管：Anbsp;从上面分析中，我们已经看到，国有股大股东代表人缺乏为

8、其利益着 想动机，那么在这样一种情形下企业经理将会是如何行为呢对于这个问 题，只要我们注意到上市公司董事长与总经理两职高度合一事实就可以得 到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市188家公司为样 本研究结果表明:采取完全合一公司有77家，占样本合一（指经理同时兼 任副董事长或董事）有12占样本52-7%，完全分离有12家，占样本69%。 由该资料可以看出，只有少数上市公司董事长与总经理一职是相互分离。 在这样一种机制下，容易导致责任不明，而最大问题还在于相关利益主体 之间缺乏相互制约，使得超额特权消费现象严重。从理论上说，关于总经 理与董事长两职应该合一还是分离问题并无定论，可说是

9、各有利弊，但本 文认为，？由于我国上市公司股权结构特点，如果两职还高度合一话，那么所可 能导致问题还不仅仅是股东利益容易受到损害问题，而且会出现诸如腐败 等超经济问题。？因此，从我国特定股权结构和在这种特定结构下经理人员与董事会之 间关系中我们不难看到，真正关心自身利益股东与经理之间委托代理关系 是十分明显，所形成代理成本也是巨大。？2.东与债权人之间委托代理关系？我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍现象，即尽量将其债 务剥离回。因此上市公司在上市前面若干年中资产负债率是比较低。但有 不少上市公司在持续经营过程中，由于各种原因使得其净资产收益率达不 到配股要求，因此新资金只能靠负债筹集。

10、相反，业绩较好上市公司(以净 资产收益率指标衡量)却主要通过内部融资方式或通过配股方式筹集资金。 由于这样一种机制存在，使得进人债务市场资金借人者质量降低，从而也 使得股东与债权人之间利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是因为在我 国，上市公司配股有比较严格规定，即以净资产收益率为标准。？净资产收益率是一定时期内企业收益与其相应净资产比，用R表示， 有ROE=E，其中Y表示收益，E表示净资产。总资产收益率是另一个衡量 企业收益能力指标，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A为企业总资产， 如果用D表示企业负债，那么A=D+E于是我们可以建立起总资产收益率 与净资产收益率之间关系:？ROE=Y/E

11、= (Y/A)x(A/E)=ROAxL (1)?这里L=A/E杆。当企业没有负债，也即企业资产全部由权益组成时， L其最小值1 ；而当企业运用了非权益外部资金，即有一定负债时，L于 1。？财务杠杆作为用来增加股东收益一种设计，它通过恰当地采用固定成 本债务代替股东权益，希望以此来提高股东收益。在这里之所以提到“希 望”，是因为杠杆并不总是能达到预期目标。如果营业利润低于一个一定数 值(这一点我们从下面分析中将会看到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东 收益。并且，如果我们进一步将引人杠杆后所可能导致股东收益变异看成 股东收益风险增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑:即它在增加股东预期收 益同时也增加

12、了其收益风险。所以资本结构研究一个重要问题就是要区分 什么时候杠杆是有利，而什么时候是不利。为了从数理上更加清晰地了解 这一过程，我们运用ROE与ROA之间关系来进行分析：？根据ROA定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：？(2)？其中，T为企业平均税率，I为支付全部利息，设i为企业资产平均利 率，则I=iD，EBIT为企业息前税前收益。这样(2)式可以写成:？ROA=(l-T)(EP i+i) ？EBm/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益能力，用EP表示，于是有？ROA= (1-T) (EP 一 i+i) ？代入(1)式，有:？ROE=(1-T)i+L(EP-i)

13、(3)？从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负 债平均利率;之间关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l 一 T)EP，这 时EPROE ；当Ll时，(1)若EPi,则ROE随L增大而递增，这时L为 有利财务杠杆。(2)若EP为讨论方便起见，我们以1996年1月25目规定， 即对于配股权所要求10%净资产收益率前提下i取值以及EP与i关系。我 们假定EP1而不是相反。但是由前面分析我们可以看到，当EP刘情况下， 加大杠杆L可以提高企业净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两 个重要结论：(1)能够满足配股要求上市公司，其收益能力一定大于其负债 平均利率；(2)满

14、足配股权要求上市公司，加大其资本结构中负债比重有利 于净资产收益率增长(当其它条件不变时)。相反，如果实施配股而同时不能 同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司净资产收益 率。？为了具体分析配股后净资产收益率变化情况，我们首先必须了解配股 后杠杆变化。由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权 益价值不仅体现了权益数量，还体现了权益价格，因而是一个价值量。配 股发生后，考虑其对杠杆影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素， 但这样处理会使问题复杂化。为了讨论方便，我们将配股比率视作配股后 权益增加比率，这样做并不影响我们分析结论，因为通常配股价格高于发 行价格，配股后权

15、益实际增加率会高于我们所考虑比率，因此使杠杆缩小 程度会更大，我们取其较小影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净 资产收益率影响程度。？设x为配股比例，并且假定权益增加比例与配股比例相同，公司负债 保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为:？由(4)式可以看出，由于配股后权益总资产都有增加，而负债保持不 变，这样使得新杠杆较原来杠杆下降，下降幅度为。由此可见，配股比例x 越大，杠杆下降幅度也越大。？将(4)式代人(3)式得配股后净资产收益率ROE, : ?ROE : =ROE (L 1)(EP-i)(1 T)(5)?(5)式右边第二项表示配股后净资产收益率下降幅度(在EP劝情况下)。 它取决于

16、原来杠杆L大小以及配股比例X大小。当其它条件不变时，原有 杠杆越大，净资产收益率下降幅度越大；同样，配股比例越高，净资产收 益率下降幅度也越大。？由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间矛盾，因为对于 某些不具备配股资格上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负 债平均利率上市公司，是不宜采用进一步债务融资，因为这时加大杠杆力 会使其净资产收益率状况进一步恶化，但这些公司却只能通过债务方式获 得外部融资;并且还可以看到，由于满足配股要求上市公司最优财务决策是 不实施配股，如果要进行配股至少说在配股同时增加其负债数量以保持或 扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利杠杆增加其股东利益目。但

17、现实 状况却并非如此，这种不利于股东利益行为采用构成一种不可忽视代理成 本。？二、我国上市公司治理结构优化与资本结构改善？由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构变动来减少代 理成本问题时应该注意与债务有关如下几个方面特点:？第一，缺乏流动性。由于我国并没有建立起完善企业债券市场，所以 绝大部分企业债务只能通过银行或其它非证券借人形式。这些方式都有一 个共同特点就是缺乏流动性，债权人债权很难通过市场方式进行转移，债 务风险也不能通过市场来化解和分散;？第二，债务利率不反映债务人信用状况，同理也不能表明债务风险 度。同时，在借贷市场上，由于许多非经济因素干扰，在债权人利益根本 无法得到保

18、障情况下照样可能发生低利率借贷关系;？第三，同样由于债务利率非市场化因素影响，借人边际成本一般不会 随着债务数量增加而增加，同时债权人也不能由于发现股东侵蚀其利益企 图而提高其贷出利率以保持收益与风险对称性。？第四，由于在我国还没有建立完善破产机制，所以企业债权人利益不 能在适当时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊情况是，由于其壳资 源价值，所以当上市公司发生资不抵债状况时，往往不是通过破产清算而 是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股方式 解除困境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起破产成本上升 很难预料。？在上述这些有关债务特点前提下，我们认为，增加上市公司

19、资本结构 中债务比重，可以减少经理代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要 在如下几个方面发挥作用：？第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理转移。据有关研究表 明，197年末我国A股上市公司高层管理人员平均控股比例为0-0488%，其 中有14家公司高层管理人员持股为0,所以通过增加企业资本结构中债务 水平来减少权益比重，从而使经理所持股份相对比例升高，由此而减少股 东代理成本机制不适应。但是，这并不意味着债务对控制和减少代理成本 没有意义。从前文分析中我们已经看到，在我国所规定配股资格要求前提 下，上市公司配股行为会带来股权收益率降低问题，从而不利于股东收益 最大化目标。在这种条件下，如果

20、企业用债务融资方式取代配股融资行 为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析通过 配股行为而导致股东利益向经理等公司内部人员转移问题也可以得到控 制。？第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费现金流量。由 于债务存在定期支付利息和到期支付本金问题，所以，如果没有发生违 约，那么债务增加了企业现金流出数量，现金流量减少使得经理进行超额 在职消费有支付能力需求减少，从而也使得股东利益向经理转移数量减 少。？第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司股票发 行基本上采用溢价方式，而配股更是以当时市价为标准，以几十倍市盈率 发行。上市公司由此而筹集到了大量资金，那

21、么这些资金是否都投向了投 资收益率较高项目上呢我们倾向于得出否定结论。？从该表资料可以看到，新老公司在表中所列四项指标上都存在着比较 大差异，新上市公司各项指标明显好于15叨年以前上市公司。上市公司连 续融资后资金使用效率降低可能是导致这一结果主要原因。同时，我们不 难观测到一个并不少见现象，即不少上市公司改变其招股说明书上所指明 资金使用去向，这至少说明招股时所选择项目盈利性受到质疑，并且也不 能保证新资金使用去向就一定符合盈利性要求。？因为这时资金已经“拿”到，如果不作项目投资话，就只有选择存入银 行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十分勉强投资选 择，因为投资规模或范围扩大

22、同时也扩大了经理人员经营王国，使其得到 了更大满足，但这种过度投资所带来满足是以股东利益损害为代价。如果 采用债务形式，由于债权人对项目要做十分认真论证与评估，发生这种状 况可能性要小得多。？如果经营较好公司能够顺利进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那 么进入债务市场资金借入者质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良 好借贷关系。这样，如前所述由于质量较差借火者进入资金借贷市场而经 营状况较好公司进人权益市场所导致矛盾就可能得到缓和。？不过应该注意是，债务过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益问题。 而且由于目前债务市场种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制 资金借入者借人数量，这样很容易导

23、致其过度负债，这恐怕也是许多上市 公司一步步滑入ST，再由盯进人PT 一个重要原因。？因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优资本结构，它是债 务增加所可能减少代理成本与因此而可能增加财务困难二者权衡结果。？三、结论？本文分析结论认为，虽然在我国特殊股权结构和借贷市场条件下，债 务对减少代理成本所起作用形式有所不同，但资本结构优化对减少上市公 司代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理在 职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代作用。由此，我们认 为上市公司应该扩大债务融资比重，同时控制配股融资比重。造成我国上 市公司进人资金借贷市场主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系。 因此，为了让债务发挥更大作用，便企业融资决策有更多备选方案，我们 建议尽快实现利率市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建 立起公司破产机制，让市场机制发挥其优化选择职能。这对于完善我国公 司治理机制是十分必要。