基于博弈论的金融市场微观结构模型的复杂分析

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1、基于博弈论的金融市场微观构造模型的复杂性分析ANALYSIS OF THE COMPLEXITY OF FINANCIAL MARKET MICROSTRUCTURE MODEL BASED ON GAME THEORY指 导 教 师：申请学位级别：学 士论文提交日期：6月12日 摘 要 根据博弈论观点，证券投资市场不管处在低效或高效的状态，均是证券投资参与者博弈市场的成果.但是在现实的市场中，博弈双方并不懂得对方参与资金额度的介入时间、限度的范畴、持仓的成本等等，因此会导致投资者只会在多种不明确的背景下进行博弈.在国内证券市场上，其自身只是一种不完全对称信息的博弈市场，本文就是要把博弈论的有

2、关理论引入到我们国家证券市场，以博弈理论作为最重要的分析工具，把握市场上各参与者的博弈特性，分别在不对称信息条件下，从个人的投资者和机构的投资者的不同角度通过建立起静态的和动态的博弈模型，去研究双方投资行为方略，进而找出来影响方略变动的因素.在证券市场上只有进行公平的博弈，才可以去增进提高有关收益、提高运营效率.因此，从不同投资者的决策行为角度出发，运用有关的博弈论作为分析基本，借鉴和发扬目前国内外有关学者有关在金融市场的研究案例及总结成果，去揭示国内的证券市场上的存在的经济现象，并通过对个人投资者的从众行为的研究，以及对机构投资者的坐庄行为的考察，去揭示信息重要性成都，这也正是这篇论文需要研

3、究的最重要的目的.并最后得出结论：只有支持开展机构投资者的基本上还应当要加强管理，并为证券市场的投资实践活动提供了决策根据，对切实保护个人投资者具有现实指引意义.论文一共分为六章.第一章前言重要讲诉了论文的有关背景、研究的进展限度、重要的研究内容等等.第二章重要是简介本文有关基本知识点的简介，涉及博弈论和微观市场构造，第三章重要从个人投资者的角度出发的市场决策方面的地讨论，第四章重要是从机构投资者角度出发下的市场决策的研究，第五章是在不对称的信息条件下个人的投资者与机构的投资者的决策博弈，第六章是结论.核心词：机构投资者； 个人投资者； 博弈； 证券市场 ABSTRACT According

4、to the game theory point of view, the stock market whether in high or low state, all participants in the game of the securities market results. In the realities of the stock market, the game both sides do not know each other in the amount of funds, the degree of scope, the time involved in the holdi

5、ng cost, lead investors only game in a variety of uncertain background. Chinas securities market itself is a game of incomplete symmetric information, the relevant theoretical knowledge of the game theory introduced into Chinas security.The market, as the main tools of economic analysis with game th

6、eory, to grasp the characteristics of game market participants, respectively, under asymmetric information conditions, the static and dynamic game model is built from individual investors and institutional investors perspective, research methods of investment behavior of both sides, and then find ou

7、t the factors influencing the strategy change. Only through the game fair in the stock market, can promote to increase revenue, improve efficiency. Therefore, from the view of investor decision behavior angle, using the game theory as the analysis method, reference and development at home and abroad

8、 about financial markets research and summarize, reveals the economic phenomenon of Chinas securities market, through the study of the individual investors herd behavior, and the behavior of institutional investors to avoid power, reveals the importance of information disclosure, this also is the ma

9、in purpose of this study. This paper draws the conclusion: the basis of developing institutional investors should also strengthen management, offer the decision basis for investment practice of securities market, has the practical significance to protect the individual investors.This paper is divide

10、d into six chapters. The first chapter mainly tells the related background, research progress, the main research contents etc. The second chapter mainly introduced the basic knowledge is introduced, including game theory and microeconomic market structure, the third chapter mainly from the perspecti

11、ve of individual investors point of market policy discussion, the fourth chapter is the research from the perspective of institutional investors under the market decision, the fifth chapter is the decision of investors and institutions in asymmetric information under the conditions of the investors,

12、 the sixth chapter is the conclusion.Key words：Institutional investors; individual investor; play a game; stock market 目 录 1 前言11.1论文的研究背景12 有关理论概述22.1博弈论的概念23 本文研究的重要内容53.1 研究的内容54 个人投资者角度下的市场决策研究74.1个人投资者的羊群行为74.2 个人投资者的进化博弈105 机构投资者角度下的市场决策研究135.1市场走势135.2 机构投资者的名誉模型135.3 精炼贝叶斯均衡方略196 结论216.1 全文总

13、结216.2 研究展望22参照文献23致 谢24 1 前言1.1论文的研究背景1.1.1国外的研究现状 目前博弈理论学，重要都是把完全的理性和市场学说的假说，作为基本假设以及作为理论，然而，自从1980年以来，证券市场方面浮现了诸多的与老式的博弈论观点不同的现象，于是研究证券市场交易者和参与者的行为成了目前金融投资方面最有发展潜力的研究内容之一.这些年来，国外学者有诸多有关这方面的研究结论，重要波及：通过噪声理性预期研究大户交易方略，Gould-Verrecchial（1985）就提出了有有关大型的机构投资者和大量的风险厌恶型的个人投资者的互相博弈模型，最后得出有关结论知，某些大型的个人投资者

14、都采用了线性的定价方式，假设这些人的信息室私人化的，那么某些噪声交易模式的增长必将影响到这些人的效率水平，若某些个人投资者的信息也是私人化的，那么机构投资者便可运用这些信息哄抬股票价格.Laffont-Maskin（1989）的研究全力得辩驳了证券市场上有些的假说行为，她通过研究风险中立的机构投资者和风险厌恶之间的信息不对称进行不平等交易.这也证明了单阶段博弈存在着不同的博弈均衡.1.1.2 国内研究现状 在现实生活中，在国内证券市场上，有许多不拟定因素，这些因素使得投资者举棋不定，理念受到影响，并使得投资的某些抱负不合理，构造方面也不是特别对称.近年来，诸多国内学者针对国内证券市场中由信息不

15、对称产生的种种现象以及非理性投资进行了某些研究.王永平就运用进化型的博弈措施建立了进化型的和股市交易模型的理论，并且对投资行为进行了大量的方略方面的改造方略方式以及对投资者进行研究.吴中春则研究了在国内证券市场中某些投资者的博弈过程中的某些羊群理论，形成的方式，以及对于定价方面的原则等等.而博弈投资行为的最优须存在适合的环境、条件，且是在相应的博弈框架下才干实现.雷小清研究了信息不对称状况下，理解了公司资本构造的最优模式，评价公司质量的标志就是用净钞票流发生变化的风险的大小作为.周侃，在信息不完全对称的情境下，采用博弈论的有关原理和方式对新的发行的股票指数进行价格界定的专门研究，最后得出结论懂

16、得方略最佳的就是好的公司的把资产分批融资，然后专门选择价格低的股票进行发行，后来再以市场的价格发行，这样才干将自己的利益最大化.洪锡熙和沈艺峰，袁国安等对国内的市场公司进行了进一步考察然后的出来单个投资者与公司或者机构博弈的理论基本.投资者如何预期理解政府政策及政府如何使用监管政策的均衡思想，同步进行了实证研究.2 有关理论概述2.1博弈论的概念 荣国有这样几种个或几种不止的有完全的理性的逻辑思维和推论演算的决定个人,用观测、假设其她决定者的决定的过程等,最后实现了每一种决定主体之间的互相影响、互相制衡、互相作用的后果,然后每一种决策者都获得自身利益的过程,就叫做博弃的过程.在此过程中,决策主

17、体自身的决策受到其她主体决策的影响,同步自身的决策也会影响其她主体的决策;一般假定每个博弃的决策主体都是理性的,可以进行理性的逻辑思维和推理.许多公司在运用到某些博弈论的知识进行重大决定期，就会波及到运用到逻辑推演和公式导出的措施方略，很对的地使自己的各方面利益达到最长处.在许许多多的行业中，无论是文化，军事，还是经济运营中，博弈论的知识都会受到诸多应用.一种博弃一般需要定义一下几种方面的内容:参与博弃的决策主体.在一种博弃过程中,需要定义两个或两个以上的参与决策的决策主体,决策的主体可以是个人,也可以是不同形式的组织,且决策主体可以进行理性的逻辑推理和思考.博弈论的与会人员们可以选择的多有行

18、为方式或者方针方略的综合.每一种博弈论的与会人员们在做到自身决定期都会根据自身的特点进行有选择性的抉择.在不同的博弈中,博弈的参与者可以选择的方略或行为的数量是有很大的不同的,虽然在同一博弃中的不同博弃参与者,所选择的方略或行为也也许是不同的,决策行为时一种或许多种都可以，但是如果有诸多或者更多也无可厚非.博弃的信息.在博弈的过程中每一种参与者她们所想要的对手的有关信息都是不可或缺的，掌握的信息越多，博弈的过程中所获得的成功率就越高，这也直接关系到博弈者的成败得失，因此在平时的博弈过程中，每一种博弈人员都要尽量地收集对手尽量多得信息，这样容易使得自己在博弈过程中获得更多的经验和掌控权.各决策主

19、体的行动顺序.在静态博弃中,各决策主体是同步行动的,而在动态博弃中,各决策主体的行动顺序则有先后之分.因此说，由于每一种博弈者的博弈过程也许会有多次的且复杂的过程，而不同的顺序组合会导致不同的成果，因此说，一次博弈过程需要事前拟定自己博弈过程中方略的相对顺序，这样才干心中有底立于不败之地.博弃的行动.在博弈过程中，每一种进行博弈的个体或者集体，都会事先进行决策的制定，由于每一次决策的决定，都需要有关的后果相应，因此在做好决策之前，一定要为最后也许导致的后果负责.每一种决策主体的收益效果各有不同，因此在进行比较对比时，必须要进行某些工作，这些事签工作叫做量化工作.如果一种决策不能被量化，那么这个

20、决策就不能在博弈的整个过程中进行执行.一种博弈者在一种博弈过程中如果需要进行博弈，那么她必须有相相应的收益，这些收益有也许是赚钱，也有肯能是亏损.需要注意的一点是,虽然博弃的每个参与者在多种不同的状况下的收益都是客观存在的,但是每个参与者并不一定都理解其她各参与者的收益状况,在诸多博弃中,由于信息不是对称的，因此总有某些博弈者不太理解其她的博弈者的有关赚钱或者亏损状况.如果一种博弈是完整地，那么这个博弈就是可定涉及上诉因素.2.1.1博弈论的发展 博弃论的诸多思想在很长时间此前都被提出来过,其体体系的形成与发展是一种渐进的演变过程.博弃论在发展的过程中，一方面是在20世纪之初,当时人们对博弈论

21、的讨论有关在赌博或者比赛时才会加以讨论,这就是目前人们常常说的零和博弈，这时候，人们把这一阶段称为博弈论的开始阶段.在这种两个人的灵和博弈交手的过程中，没有什么集体合伙，彼此携手之类的行为,每一种都为了自己最大的利益进行严格的博弈和方略的制定.因此说，一旦一种人损失了利益，此外一种人就必然失去利益，这是必然的，没有同步得利或者同步亏损的状况发生买这种情景比较符合某些比赛或者双方之间互相对弈的过程.但这只是生活中的某些小型博弈，没有波及到国家，政治，经济，军事等等.博弃论发展的第二阶段是20世纪30年代到1944年,这一阶段是博弃论作为一门学科而被建立的阶段.美国的数学家奥斯卡摩根斯坦恩与冯诺依

22、曼多种博弈类型、博弃基本、博弃方式等前人成果,并且对于这些成果进行剖析，理解，进一步，加强,把博弃论当做一种完整地研究学术,第一次很清晰的表述出来.在奥斯卡摩根斯坦恩与冯诺依曼的研究中,者两个人对于二人的零和博弈理论进行；额比较进一步的研究，她们互相讨论并研究了新的前人没有波及的领域，对于博弈学到而言就更加迈进一步.她们更多的是研究了在军事，经济，政治等方面的对于宏观和社会发展更加举足轻重的研究领域.因此，在当时的社会，博弈论已经被应用到许多且更加广泛的领域，并且在实际生活中更加具有实用性，涉及某些数学家和经济学家都对于博弈论表达出了浓厚的爱好.同步,在合伙博弃方面,也有了丰富的研究成果.在一

23、种博弈中,如果博弈的各参与者之间定有合同,并且合同是可执行的,则称此博弃为合伙博弃,反之则称此博弃为非合伙博弃.合伙博弈，它重要的内容是涉及博弈双方的合伙空间的大小，有多大的也许，但是在博弈过程中，博弈过程中的有关细节则不需要考虑，因此这样看来，合伙博弈也是非合伙博弈的一种特殊状况.这个时候，许多有关博弈论的理论也有如雨后春笋般蓬勃发展，例如博弈过程中的稳定性问题，解是什么等等，从而使博弈论发展达到了黄金期，社会各个方面多种方面应用博弈论的高潮也此起彼伏.接下来，博弈论就要向第三阶段区发展，在20世纪50年代起，这就迎来了第三个阶段，在这样体阶段中，博弈论迅速成长.在20世纪50年代初，纳什一

24、方面也是史无前例的提出了“纳什均衡”的概念,从此后来开辟了非合伙博弈的全新领域.50年的初期,由于二战和美苏冷战的影响,美国与苏联的冷战战略以及军事战略等问题成为博弃论研究的重点.在冷战结束后,博弃论才逐渐的又被应用到经济领域.接下来，博弈论迎来了自己的第四个阶段，也是自己最重要的一种阶段，这时已经进入了20世纪60年代，从此后来，一种逐渐成熟的博弈论呈目前人们眼前.在1965年，泽尔腾初次提出了 子博弃精炼纳什均衡”的概念,这是对于纳什均衡的很重要的一种发展,并且最后还给出了相应的成果,这是第一次动态的博弈论被应用到博弈论的整个学科中.海萨尼1967年提出了贝叶斯纳什均衡的博弃理论,通过这一

25、理论,不完全信息的概念被初次运用到博弃论中,不完全信息静态博弃被研究.然后的一段时间内，精炼贝叶斯均衡也被人相继提出，这一种理论是对于不完全信息动态博弈过程的研究，至此后来，不完全的信息博弈理论发展起来.接下来，博弈论迎来了自己的第五个发展阶段，在20世纪70年代，博弈论开始发展壮大.在这一时期,博弈论研究的所有方面均有了重大发展和突破,对其她学科的影响力也越来越大.这个时候计算机逐渐应用到技术科学领域，对于博弈论的发展也起到了推波助澜的作用，技术规模也越来越大,博弃论中的基本概念已经逐渐变得完整,诸多理论推导也越来越精确和成熟.博弈论发展的第六个阶段从20世纪80年代开始至今,这个时候是博弈

26、论发展的全面时期，这个时候，博弈论已经形成了一种独立的学科，并成为数学学科和经济学科不可缺少的一部分.2.2金融市场微观构造理论 金融市场微观构造理论是证券投资领域中的一种刚刚兴起的一种分支，并且在开始发展之后发展迅速，并成为经济学领域重要的一种学科.金融市场微观构造理论要阐明的就是在一定的市场微观构造下，证券资产的价格是如何形成的，从而揭示证券市场中的微观构造如何对证券资产价格的形成过程产生影响.我们懂得，一般的市场构造指整个金融市场的组织构造，并具有不同的划分措施，例如金融市场按照期限可分为资我市场和货币市场、按照地区可分为国内金融市场和国际金融市场；按照交易对象可分为债券市场、股票市场、

27、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等.而这里所说的金融市场微观构造从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观构造也有广义的概念，涉及价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面.3 本文研究的重要内容3.1 研究的内容 本文一共有五章，重要内容如下：第一章，前言.重要论述了研究的国内外背景、研究意义以及目前我们国家市场上的有关状况，然后运用博弈论的措施看待和分析国内的证券市场的有关状况，并做出了相应总结指出本文关注的重要内容、研究工具和创新点.第二章和第三章是本文的重点，分别从个人投资者和机构投资者的角度出发进行博弈研究.第二章根据个人投资者间的决策传递了投资方略，对投资者

28、的最优决策行为进行研究在个人投资者角度下进行市场方略研究.第三章，机构投资者进行市场投资时的所进行的市场方略的研究.一方面解释了机构投资者的有关构造，并且站在了机构投资者的角度去分析问题，从机构投资者的角度出发，从她们的利益角度出发，建立起了不完全的机构投资这的市场方略的模型.第四章，在信息非对称条件下个人投资者与机构投资者的互相博弈过程以及决策的制定.这一章重要分析了在证券投资市场上的参与方特别是个人投资者或者机构投资者的最优的决策行为，运用纳什均衡的博弈分析的措施，去对她们的决策进行研究.然后从投资者的角度，在不完全信息条件下建立智猪博弈模型，同步研究其博弈过程中产生的最优投资方略行为.第

29、五章,结论与展望.从研究成果可以看出，并且也得出国内证券市场合适的结论.同步根据以上结论，针对性的提出了改善国内证券市场不完全对称信息博弈格局的启示建议.总的说来，就是要通过建立非对称信息条件下的名誉博弈模型，求出了个人投资者与机构投资者之间多阶段博弈的纳什均衡方略，得出非合伙型机构投资者在状况下的效用水平远远不不小于在状况下的效用水平.本文但愿能结合国内证券市场的实际状况，从解决实际问题的角度出发，通过度析个人投资者与机构投资者之间的博弈分析，维护博弈双方投资者的利益.3.2 重要研究工具及创新点 本文以博弈论作为重要分析工具，系统分析了国内证券市场上个人投资者与机构投资者之间的投资行为.博

30、弈论是解决多种决策主体互相竞争与合伙时产生的行为的方略以及优化方略均衡问题的理论.本文在证券市场领域国内外研究成果基本上，结合经济学理论、博弈论与数学措施，重要对非对称信息条件下个人投资者与机构投资者投资的博弈进行研究.本文的重要创新点是：在不完全信息条件下，分别从个人投资者和机构投资者的角度出发，对国内证券市场个人投资者与机构投资者之间的投资决策行为，建立博弈模型进行推广分析.4 个人投资者角度下的市场决策研究引起股市暴涨暴跌、市场波动的因素很大一部分是从众行为，也可称为“羊群效应”在证券市场上，羊群效应是指个人投资者在投资过程中因外部不完全信息的条件受到其她投资者的市场投资方略的影响，忽视

31、、放弃或变化自身对证券市场的见解和观点，进而导致模仿机构投资者或是其她个人投资者的决策，或者过度依赖市场产生的舆论从而进行市场投资.目前按投资决策人与否理性，羊群效应可分为“理性的羊群效应”和“非理性的羊群效应”两大类.其中前者理性的羊群效应重要指由于个人投资者获取信息局限性不精确、存在的外部影响等因素，使证券市场资源配备水平偏低，个人投资者选择采用盲从行为；后者非理性的羊群效应指基于其情绪、心态等心理影响，投资者趋向于忽视自己的价值理念，跟从市场中大多投资者非理性的决策进行投资的行为.理性的羊群效应对个人投资者做出对的的投资决策更有利，而非理性的羊群效应忽视了理性分析的重要性.下面我们重要从

32、博弈的角度出发，结合证券市场中的羊群效应，分析机构投资者和个人投资者这两类投资者之间的博弈.4.1个人投资者的羊群行为 国内证券市场中有众多的个人投资者，她们高度分散，进入股市的心里准备局限性，投资方面专业的知识和训练相对较差，在信息的获取和加工方面相对匮乏，是市场的弱势群体.陆正飞、刘桂进（）实证研究表白，国内股市个人投资者持有的股票数目较少，对盼望收益率的规定较高，注重资本利得而不太注重股票的钞票分红.一般的个人投资者都没有专业预测股票价值的投资理念与能力，极容易听取电视、网站等媒体或书刊上证券分析师、财经评论员和专业投资机构（基金、QFII）等专家的建议，容易在人云亦云的环境中盲从而“跟

33、风”进行投资.在证券市场不完全信息条件下的动态博弈（dynamic game of incomplete information）过程中，虚拟人“自然”一方面选择市场参与者的类型，只有参与者懂得自己的类型，事前其她参与者不懂得；“自然”选择之后，参与者开始采用投资行为，参与者的行为存在顺序，后投资者能查看到先投资者做出的投资行为，无法查看到先投资者的类型.由于参与者投资的同步，每个参与者的行为都传递着有关自己类型的某些信息，后投资者可以根据先投资者做出的投资行为分析其类型或逐渐改善对其类型的事先概率，由此选择自己的最优投资决策.先投资者预测到自己的投资行为将被后投资者学习运用模仿，然后就会尽量

34、选用散布有利自己的信息，避免对自己不利的信息流传.市场参与者在始终选用如何进行投资决策的过程，同步也是参与者根据贝叶斯法则修正信念的过程.精炼贝叶斯均衡是不完全信息动态博弈均衡的基本均衡概念，是泽尔腾（Selten）的完全信息动态博弈子博弈精炼纳什均衡和海萨尼（Harsanyi）的不完全信息静态博弈贝叶斯均衡的结合.让我们考虑国内证券市场中不完全信息条件下动态博弈产生的投资问题.目前国内证券市场中机构投资者懂得自己的类型，而事前个人投资者不懂得机构投资者的类型.机构投资者投资的同步，她们的投资行为都传递着有关自己类型的某些信息.一般看来，个人投资者不能直接预期机构投资者的类型，能直接看到机构投

35、资者做出的投资成果.个人投资者可以根据机构投资者的投资成果，以此来分析机构投资者的类型再逐渐改善对其类型结识的事先概率，进而应用贝叶斯法则计算得到对机构投资者类型判断的事后概率.然后根据典型的贝叶斯法则从市场信息和其她投资者发生的行为中提取可靠的有效信息，最后选择自己的最优市场方略，个人投资者的市场方略有两种，即买进或抛出.4.1.1 博弈模型的建立及分析 正是由于个人投资者极易受机构投资者投资行为的影响，并且个人投资者间的决策也传递了投资方略，才促使个人投资者产生“搭便车”的行为.建立博弈模型如下： 图4-1 博弈模型假定：(1)虚拟人“自然”一方面选择投资项目的类型（赚钱 V =1或亏损

36、V =-1），且设，(2)机构投资者A（先行投资者）完全根据其受到的个人私有信息选择投资方略.私有信息分别为G（gain）和L(lose)，且(3) 个人投资者B（后继投资者）无法观测到机构投资者A的私有信息，但懂得概率分布，可根据其投资决策作出选择，买入或卖出证券.当其通过观测前者的私有信息与自己受到的信息不相似时，个人投资者B 可以以0.5的概率随机选择与否进行投资.(4) 个人投资者C（后继投资者）根据自己的观测和条件概率的贝叶斯法则，从AB的决策推断其私有信息.若AB选择的投资方略不相似，则C处在机构投资者A的信息状态；若AB选择的投资方略相似，则C完全忽视私有信息.根据贝叶斯法则，我

37、们可以推知，此博弈中各概率为：, (4-1)同理可以推知：假定机构投资者A选择投资时，对于个人投资者B有 (4-2)假定机构投资者A不进行投资时，对于个人投资者B有 (4-3)4.1.2 结论 我们得出结论：个人投资者B选择跟随机构投资者A是对的的决策.对于后继投资者C，其投资决策仍然遵循贝叶斯法则，根据自己的信念（后验概率）进行投资，博弈反复进行下去.国内证券市场中的机构投资者以证券投资基金为代表，研究的机构投资者事实上重要是证券投资基金，张怡通过实证研究表白了证券投资基金持股规模占市场流通市值比例的变化与证券市场波动性呈正有关，证券投资基金持股比例的波动幅度多大严重影响大盘、个股的波动状况

38、.阐明只有完善了机构投资者，才干更好的逐渐提高市场的有效性和稳定性.因此应大力机构投资者，弱化市场的羊群效应，坚持价值投资理念，有效发挥机构投资者更好地增进资我市场健康稳定发展的重要性.而对个人投资者来说，理性的羊群效应有助于加快证券价格发现的速度，只有运用羊群效应带来的机会，才干提高国内股票市场的有效性，维护市场的稳定，从而减少股市的主观风险.为了规避羊群效应带来的风险，个人投资者应通过多学习证券投资基本理论、法律法规等知识与技能认清市场本质，对的理解市场现象，加强防备风险的能力，从而更有效的获取市场信息.此外在对某些浮现异常波动的股票进行投资时，应保持苏醒的头脑，不要盲目跟风，加强理解所投

39、资的资产，避免上当被骗，充足考虑到多种潜在风险的基本上，最后做出理性的投资选择.证券市场博弈问题的存在更多的是与投资者的投资行为不够理性和投资理念不够成熟有关.因此培养加强个人投资者的价值投资显得的尤为重要.加强投资者理性投资的教育，电视、网络等媒体或书刊也应加强价值投资的引导，倡导长期投资、组合投资，促使投资者进行投资时更多的关注上市公司公司的业绩、发展前景以及管理水平等，从主线上提高投资理念.4.2 个人投资者的进化博弈4.2.1鹰鸽博弈模型的建立 进化博弈理论是以有限理性的参与人为研究对象，遵从生物进化论中“适者生存”的基本原则，结合典型博弈理论及生态理论研究成果来研究群体行为的进化过程

40、以及发展趋势.在现实的证券市场中投资者根据逐渐学习、模仿的反复博弈向理性投资决策转变，类似于解决相似个体构成的群体成员间的进化博弈.根据系统论的观点，有限理性指博弈方的均衡方略是在通过多次学习、模仿、突变和调节等方式反复博弈后才达到的，不适应于采用完全理性条件下进行最优决策选择.因而通过进化博弈论建立博弈模型是解决国内证券市场非理性个人投资者如何进行市场方略的有效途径.根据国内证券市场的现状，但愿通过建立典型的 2x2“鹰鸽”对称博弈模型，运用进化博弈理论较好的解释阐明有限理性投资者行为的进化过程.下面来分析国内证券市场投资者的动态均衡状况，对作为博弈双方的市场参与人投资者1和投资者2，我们假

41、设：假设 1：投资者1和投资者2是通过多次学习和模仿等方式后反复博弈才达到的均衡方略.同步，参与博弈的双方都是有限理性人，都也许采用理性和非理性两种类型的投资决策.假设 2：所有的投资者始终是风险回避者或厌恶者.假设 3：假设博弈双方投资者1和投资者2也许招致的预期总损失不小于也许获得的预期总收益.令博弈参与者投资行为中也许获得的投资收益表达为v，也许导致的投资损失表达为c.则建立双方的经济博弈模型支付矩阵如表4-2-1 博弈支付矩阵 投资者1 理性决策 非理性决策投资者2理性决策 v,0非理性决策 0,v 0,0在投资者 1 和投资者 2 都选择理性决策的状况下，两者投资证券市场合获得的赚钱

42、和亏损浮现的概率均是1/2，由此得出两者的盼望收益各为( v -c)/2；在投资者1和投资2都选择非理性投资决策的状况下，都无法获得任何利益；当投资双方一种选择理性决策，另一种选择非理性决策时，为简朴起见，记选择理性决策的一方获得利益为v，显然选择非理性决策的另一方无法获得任何利益.4.2.2鹰鸽博弈模型的均衡成果研究 整个博弈过程如下，为了更好的理解投资群体的比例，如果国内证券市场中有x比例的投资者选择理性的投资决策，那么选择非理性投资决策的投资者比例是1 -x.根据上文给出的博弈模型的支付矩阵，整顿得到投资者 1 和投资者 2 此时的盼望收益各为： (4-4)投资群体平均收益为：特别对于获

43、利不高的投资者，为了获得自身利益的最大化，她们会逐渐变化自己的投资选择，运用学习和模仿有较高收益的投资者的投资行为，从而导致投资群体中选择理性与非理性的比例x的值不唯一拟定，并不断发生变化.随着采用理性投资决策的投资者数量逐渐增长，投资者相应的投资获利也成增长态势.因此，结合模仿者动态（Replicator Dynamics）的微分形式，建立单一群体对称阶段博弈基本上，投资者行为的模仿动态方程，其定义如下：将上式代入证券投资者行为进化的模仿者动态方程，得到复制动态方程于是一阶导函数为0 的点，虽然这时整顿得可以看出，只有当进化系统达到局部动态均衡的状态，即向均衡状态调节，投资者行为进化博弈的进

44、化稳定方略.4.2.3 结论 由上面的分析可知，为获得自身利益的最大化，博弈模型中投资者一定会通过学习和模仿其她投资者的投资行为才干得到最优投资决策.模仿是投资者实现自身适应环境的一种重要途径和重要的行为方式，最典型的现象就是“羊群效应”，因此在国内证券市场中模仿是普遍存在的.的大小决定着投资群体中选择理性或选择非理性投资行为的投资者的比例.这就意味着随着均衡点的增大，即采用“理性投资决策”的比例增大时，理性投资者的人数也增大.于此相应，理性投资者人数的比例随着的减小而减小.一般来讲机构投资者的动态均衡比值要不小于个人投资者的比值，进而更倾向于理性投资.因此，为了彻底变化国内证券市场中小投资者

45、比重过大的不合理的局面，必然要重点发展机构投资者，从而改善国内证券市场动态均衡比例.同步，还应大力培养理性投资者，通过广泛开展投资知识教育培训来更好的减少非理性投资行为，提高个人投资者的投资理念.特别减少模仿投资行为，最后达到更好的发展证券市场的目的.5 机构投资者角度下的市场决策研究5.1市场走势 截止去年年终，沪深股市已经从前的十几家上市公司，发展成为一种拥有超过家上市公司，总市值接近30万亿元.规模位居世界第二位的市场，持仓股票账户占到四成左右，有效股票账户约为13391.04万户，机构投资者持股的总市值占七成左右.可以看出目前国内证券市场信心十足、情绪明显回暖，并且机构投资者有绝对优势

46、，占证券市场的主导地位.机构投资者操纵市场或个股的方式总的说来有两种，即控制股票走势向上和向下.其中做多头是指机构投资者通过集中资金优势，采用拉抬股价、虚假申报、迅速撤单等方式抬高股价，然后再在高位兑现筹码，促使散户迅速买入股票，由此达到牟利的目的.为简便起见，我们将证券市场中拥有私人信息的机构投资者分为合伙和非合伙两种类型来研究其名誉模型.前者指当个人投资者进行投资时，机构投资者继续采用某些方式抬高股价，作为信息的接受的个人投资者在该阶段可赚钱.后者指当个人投资者持股信心增强时，且拥有的信息是公共信息，机构投资者吸引完买盘后迅速出货，众多种人投资者接盘，要么长期处在亏损状态，要么选择割肉离场

47、.机构投资者做庄，一般来讲是指低价格买进股票，建仓分仓，持续拉升股票的交易价格和交易量后，最后选择高价抛售，因此机构投资者常常散布消息运用个人投资者，再选择与否与其合伙.但现实证券市场中机构投资者在抛售之前既不选择抛售自身拥有的高价股票，也不大量买进自身拥有的低价股票.究其因素在于满足自身利益的最大化，总是会始终伪装成与个人投资者合伙.5.2 机构投资者的名誉模型通过以上对个人投资者角度下的机构投资者的分类分析懂得，只有机构投资者懂得自己的类型，事先个人投资者不懂得机构投资者的类型，个人投资者只能通过关注机构投资者的进一步的投资行为来估测其类型，这属于机构投资者的私人信息，下面从拉抬股价上涨的

48、不完全信息条件下的动态博弈入手来研究机构投资者的市场方略.机构投资者拉抬股价上升、同步个人投资者预期股价上升，假定两种状况下产生的概率分别为v和显然 0 v 1， 0 1.用 b 代表机构投资者与个人投资者的合伙方式， b =0表达机构投资者选择合伙的方式，如果个人投资者追随机构投资者选择投资，那么该股股价将持续上涨.b=0表达机构投资者选择非合伙的方式，如果个人投资者追随机构投资者选择投资，那么机构投资者将会大量卖出股票，这样做会导致股价下跌，个人投资者处在严重亏损状态，迅速被套牢.为表白机构投资者的特性偏好，则构造此博弈中机构投资者的单阶段效用函数为（张维迎1996）： (5-1)5.2.

49、2 单阶段博弈 当 b =0时，由于0=v=0,这样获得的收益比单阶段博弈达到的收益,效果好，这意味着机构投资者在一定的约束条件下会继续操纵股价，是不会容易放手的.5.2.3 T阶段反复动态博弈如果机构投资者与个人投资者之间的博弈阶段将进行T 次，一方面我们假定在 t =0阶段个人投资者觉得机构投资者的类型是合伙型（ b=0）,用来表达其先验概率，用来表达其t阶段的概率.个人投资者觉得机构投资者的类型是非合伙型( b =1),易得用,来表达其先验概率.并且 t 阶段下非合伙型机构投资者选择拉高股价以此吸引买盘的概率用,个人投资者推测非合伙型机构采用如上方略的概率用表达,显然在均衡状态下倘若个人

50、投资者在 t 阶段没有查看到机构投资者发售股票，则在 t+1阶段个人投资者假定机构投资者的类型是合伙，通过贝叶斯法则可以整顿得到其后验概率： （5-3） 显然合伙型机构投资者会继续选择推高股价，不会变化方略，同样也表白倘若个人投资者在t阶段查看到机构投资者选择继续拉抬股价，那么在 t +1阶段内个人投资者对机构投资者更加信任，概率也随之增大.当,(4.1.3)表达的不等式恒不小于成立.而倘若机构投资者在t+1阶段采用大量抛售股票来获得效用，则通过贝叶斯法则整顿得 （5-4） 此式阐明，若本阶段机构投资者出货而引起个人投资者亏损，或本阶段股价未涨个人投资者不再跟进或继续持有股票，浮现以上行为个人

51、投资者才可以断定该机构投资者属于非合伙的.此时没有个人投资者会选择追随投资，机构投资者无法通过控制股价赚钱，最优方略只能是选择不再坐庄.因此此名誉模型推广到多阶段博弈时，不到最后阶段（T 阶段），即是股市行情容许波动范畴内达到的价格最高点.为获得自身最大利益，此时机构投资者不会选择抛售脱身，这种做法很明显是不明智的，从而揭示了机构投资者将通过持续抬高股价达到目的.（1） T-1阶段和T阶段的名誉模型下面我们研究博弈的最后两个阶段( T -1和T 阶段)的模型的解.在T 阶段将浮现股市行情容许波动范畴内达到的价格最高点，非合伙型机构投资者没有必要再抬高股价，继续伪装成合伙类型来运用个人投资者跟进

52、.于是非合伙型机构投资者 b =1的最优方略,因此个人投资者对机构投资者在T 阶段操纵股价上升幅度的概率整顿可得 (5-5)那么得到非合伙型机构投资者在T 阶段获取的效用是： (5-6)根据可知,非合伙型机构投资者在最后阶段的效用水平有关其自身名誉是呈单调递增趋势的.由(5-6)式得到，在T 阶段之前的博弈过程中，个人投资者觉得机构投资者也许是合伙型的概率增大时，由增函数可知机构投资者在T 阶段所达到的效用也在增大.因此非合伙型机构投资者将自身是合伙型的名誉提高得越高，机构投资者在博弈过程中获得的效用也越大，将会更加积极建立、维持和积累自己是合伙型的良好名誉，促使其维护自身名誉的积极性也就越高

53、.（2） T-1阶段和T阶段的贝叶斯均衡方略若在 T -1阶段之前非合伙型机构投资者始终小幅度操纵股价上升，而个人投资者相信继续投资会获得利润.(5-3)式意味着，此时个人投资者对机构投资者在 T-1阶段操纵股价上升幅度的概率 (5-7)其中非合伙型机构投资者操纵股价上幅的概率达到了是机构投资者在T-1阶段非合伙型的概率，为个人投资者推测非合伙型机构投资者不再选择拉高股价吸引投资者买盘的概率.如果相对立的两种纯方略在博弈过程中带来的贴现值同样，机构投资者就会选择混合方略，那么无论机构投资者选择哪种决策，两者的条件都相等.为了体现非合伙型机构投资者的耐心限度，下面用贴现因子来观测机构投资者在 T

54、 -1阶段的不同投资行为.（1）在 T -1阶段假定非合伙型机构投资者采用卖出股票脱身，即即在 T -1阶段个人投资者已经不再信任机构投资者，那么这时非合伙型机构投资者的总体效用函数是： 由（5-6）和（5-7）两式可知： (5-8)其中个人投资者推测股价小幅度升高的概率（2） 在 T -1阶段假定非合伙型机构投资者采用伪装成合伙者抬高股价，即那么非合伙型机构投资者在 T -1和T 阶段的总体效用是： (5-9)由以上分析可知，如果非合伙型机构投资者在 T -1阶段继续拉抬股价获得的效用远不小于此时脱身获得的效用，那么得到如下不等式： (5-10)由于在均衡状态下，个人投资者觉得机构投资者继续

55、拉抬股价的概率等于机构投资者合伙的概率,意味着一旦非合伙型机构投资者的均衡决策符合,那么，由（5-3）知，因此，因此上述条件意味着： (5-11)一旦此博弈阶段中机构投资者操纵股价的上涨率不小于或等于,取充足大，上述不等式恒成立，即最后达到的纳什均衡方略是非合伙型机构投资者在 T -1阶段选择继续拉抬股价，行情做究竟，以此等到T 阶段时卖出高价股票脱身，达到自身利益的最大化.（3） T-1阶段和T阶段的精炼贝叶斯均衡方略下面考虑精炼贝叶斯均衡，假定,那么任取此博弈达到的都是最优的方略.根据贝叶斯法则，将代入 (5-3)式整顿得 由于均衡规定因此解得，特别的，假定当时，通过观测机构投资者的投资行

56、为个人投资者越趋向于信任机构投资者是合伙型的，均衡状态下非合伙型机构投资者越有也许始终小幅提高股价.非合伙型机构投资者在 T -1阶段进行投资时，不仅仅面对着个人投资者的名誉问题，更是对眼前效用与长远效用做抉择.假使个人投资者不懂得机构投资者的类型，猜想股价上升的概率（1） 若非合伙型机构投资者现阶段( T -1阶段)使用了自身前期积累名誉(即选择),那么博弈过程中非合伙型机构投资者在现阶段（ T -1阶段）的总贴现值而非合伙型机构投资者维持名誉失败而导致在下阶段(T 阶段)的总贴现值（2） 若非合伙型机构投资者把这种良好的名誉积极继续到下阶段（T 阶段）(即选择)，那么博弈过程中非合伙型机构

57、投资者在现阶段（ T -1阶段）的总贴现值5.3 精炼贝叶斯均衡方略 根据上文的结论，若符合上述条件，非合伙型机构投资者最优的投资行为就是在T阶段时使用自己前期始终积累的合伙型名誉，一次用尽脱身而满足利益的最大化.（1） 假定那么整顿上文博弈阶段得到精炼贝叶斯均衡方略解：合伙型机构投资者：非合伙型机构投资者：个人投资者推测股价上升的概率以及推测下阶段机构投资者拉高股价吸引买盘的概率为：在均衡途径上，在非均衡途径上，如在整个博弈过程中合伙型机构投资者获取的总效用： （5-12）在整个博弈过程中非合伙型机构投资者获取的总效用： （5-13）假定非合伙型机构投资者在 T -1阶段采用操纵股票、保持合

58、伙型名誉的投资行为是最优决策，必然在所有 t T1的阶段范畴内采用不断小幅提高股价均是最优的投资行为.同理可知，假定非合伙型机构投资者在 T -1阶段没有继续维护自身之前构造的良好名誉，那么她在所有 t T1的阶段范畴内也不会选择积极维护的.（2） 假定那么非合伙型机构投资者始终都操纵的良好名誉，打算博弈过程中迅速抛售股票脱身，整顿得唯一的精炼贝叶斯均衡方略解：合伙型机构投资者：非合伙型机构投资者：个人投资者推测股价上升的概率以及推测下阶段机构投资者拉高股价吸引买盘的概率为：即从 t =1开始进入完全信息博弈.在整个博弈过程中合伙型机构投资者获取的总效用：0 .在整个博弈过程中非合伙型机构投资

59、者获取的总效用： (5-14)此外，如果博弈过程中个人投资者与机构投资者的博弈次数t增长时，情形同上结论.通过本章的研究得出，在个人投资者与机构投资者的名誉博弈中，若满足博弈进行反复的阶段数量充足大，且非合伙型机构投资者投资的耐心趋向于1，那么非合伙型机构投资者在条件下获得的贴现值远不小于在条件下获得的贴现值.因此名誉博弈中理性机构投资者（非合伙型）在 阶段内选择与个人投资者合伙，在阶段内选择不与个人投资者合伙，此外非合伙博弈阶段的数量仅与的取值有关，与T 的大小无关.6 结论6.1 全文总结 本文通过建立个人投资者和机构投资者在信息不对称的情形下的静态和动态博弈模型，对投资者的最优决策行为进

60、行研究，根据对投机行为的分析，充足阐明了信息传递及时精确的重要，大力开展机构投资者的基本上还应强化教育和管理，避免坐庄行为，使国内证券市场个人投资者的投资决策行为逐渐走向真正的理性，同步为证券市场的投资实践提供了决策根据和指引意义.目前把本文的重要结论归纳如下：在个人投资者与机构投资者的不完全信息博弈中，如果博弈是单阶段的，那么非合伙机构投资者一定选择非合伙，不需要持续小幅提高股价，此时建立名誉没故意义.在经济环境稳定条件下，如果是一种多阶段的反复博弈，非合伙型机构投资者为了尽量的差价获利，也会在自己博弈阶段结束此前继续选择合伙的方略，建立保持自身良好的合伙名誉，这比单阶段博弈获取的收益丰厚.多阶段反复博弈中带来的效用以及信用的记载使得非合伙机构投资者的行为受到一定的约束，鼓励机构投资者注重自身的合伙名誉的维持，这也促使其不变化与个人投资者合伙的方略，从而更利于整体证券市场稳重求进，好中求快.只有在多阶段反复博弈结束时，如合伙终结