中国证券市场与金融体制改革理论研讨会

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1、中国证券市场与金融体制改革理论研讨会1月18日上午，由北京大学中国经济研究中心和香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场和金融体制改革理论研讨会”在北京大学经济研究中心万众楼顺利召开了。参与揭幕式的嘉宾有北京大学副校长、出名的金融法专家吴志攀，香港大学经济金融学院院长陆炎辉，北京大学经济研究中心主任林毅夫，中国人民银行副行长吴晓灵，证监会主席助理李小雪，尚有来自财政部、中共北京市委金融工委、亚洲开发银行、华夏证券、银行证券、福建兴业银行、清华大学、北京大学、中国人民大学、中国社会科学院、复旦大学、南开大学、浙江大学、东北财经大学等的专家、学者和研究生。北京大学经济研究中心的平新乔专家代表北

2、京大学中国经济研究中心和香港大学经济金融学院构成的会务组致欢迎词。她讲到：在过去的两年当中，中国经历了一场有关证券市场的大讨论，舆论导向已经从一端走向了另一端，但是，我们并没在金融学理论上见到有突破性发展的力作。现代金融学的浮现不到半个世纪，而它是以发达国家成熟的金融市场为背景的。中国的上市公司资产构造决定了上市公司的资产走向流通必然是一种渐进的过程，这在时间和空间上都提供了套利机会。投资者有关资产不流通的预期或者有关资产流通的预期，都会影响资产定价过程。与此同步，由于没有做市商，做市商本来应当承当的建仓与信息扩散两大功能，就客观上让庄家不合法但合理的形式承当了。打击庄家做市，固然影响做市与交

3、易，从而影响既有市场的流动性与定价过程。中国上市公司的资产构造治理构造和交易市场的特点都阐明我们与国外金融理论可相应的金融现实有重大区别，然而从差别中看出一般，从特殊中发现本质的规律，从而找出中国金融改革的规律, 这本来就是我们理论工作者乐此不疲、不可推卸的历史责任。我们应当研究国外金融理论，切切实实的研究中国的金融问题，为中国的金融改革奉献有价值的作品，这也是本次大会的宗旨。欢迎词后是主题发言。第一位发言人是北京大学经济研究中心主任林毅夫专家。她指出，中国“双轨制”的经济改革中，金融改革相对滞后，目前金融体系基本上在政府的调控下。政府控制的金融体系体现为以间接融资为主，四大国有银行仍然是这个

4、体系中最重要的部分。股市发展至今其融资额只占5%。这种体系的好处是金融体制稳定，但同步也有诸多问题，银行呆坏帐比例很高；加入WOT后，我们承诺金融开放，面临冲击；此外，股市存在相称多的问题，例如p/E很高，对公司赚钱与否真实没有信心。林主任觉得建立一种现代的经济必须有一种现代的金融体系，就是把资金做最佳的配备。四大国有银行能否承当这个责任，目前的股票市场能否有效配备资金，中小如何得到发展的资金，这些都是急待解决的问题。 陆炎辉院长发言的主题是中央银行的货币政策以及货币政策与金融市场、金融机构的关系。她的发言可以总结为如下两点：第一、老式的经济理论觉得货币政策的目的有控制通货膨胀、保持货币稳定和

5、汇率稳定、增长就业等。那么与否因该用货币政策来调控金融市场的价格波动呢？由于金融市场价格波动的因素也许是由于基本性的因素变动，例如供求关系，也也许是由于某些非基本因素，例如监管不利，投机者非理性行为，信息不对称等等，难以辨别哪些是基本因素导致，哪些泡沫。因此，货币政策只需针对一般的物价水平，而不需要专门针对金融市场价格，当价格上升，提高利息，这同步也会导致金融价格稳定。；此外，保持宏观经济的稳定，对金融市场发展有利。第二、货币政策的效果。银行是货币供应的重要环节，货币政策是通过银行基本货币的贷款产生效果的，这一观点把重点放在资产负债表的负债方面。由于信贷市场不完整，信息不对称，银行贷款就成为一

6、种特殊的资产，与其她金融资产不可以完全替代。因此对银行贷款的管理睬直接影响到货币政策执行的效果。接下来发言的是中国人们银行副行长吴晓灵女士。近几年，证券市场经历了从高峰到低谷，诸多人觉得一种因素是央行对资金管得太严格，查处资金违规入市，限制了股票市场的资金供应，使得股票价格难以上去，因此有人寄但愿于央行在货币政策方面更加关注资产价格，让资金合理合法的流向金融市场。而此外一方面银行不良资产的居高不下，有人觉得其中一种因素是中国证券市场构造不合理，直接金融过少而间接金融过多导致。由于银行承当了过多的贷款责任，当公司破产、经济构造调节时，银行不得不承当过多的转型经济的成本和经济构造调节的成本。因此，

7、站在资我市场看银行觉得银行资金管理太严格，而站在银行看资我市场，觉得由于资我市场发育不够使得银行承当了过多的公司间接融资的责任。那么，究竟资我市场和货币市场是什么样的关系？真知源于实践，特别是客户的需求是研究发展的动力。由于银行是信用中介，风险不是储户直接承当，因此银行和投资者的利益并不是息息有关的，这也导致了对银行的研究没有象对资我市场的研究那样深切。国内对银行的研究更多的是在宏观层面，而对居民公司的影响研究不够，吴副行长但愿此后的银行研究可以站在客户、投资者角度进行，这样会对银行理论有很大的推动。接下来，吴副行长以民营银行问题的发展和变化为例，引出了两个值得深思的问题。目前人们盼望浮现真正

8、的民营银行以变化银行业竞争力不强的问题，但是从都市信用社的发展历程看，民营银行并没有由于非公经济的存在而具有更好的经营绩效。吴副行长觉得环境不同，所有制的变化是不也许完全变化金融机构的行为。因此第一种问题是：除了产权之外中国银行业的改革最重要的是要改革哪几种方面，没有哪些方面的配套改革，产权改革就不能成功？中国金融体制构造支持了中国改革二十年的迅速经济发展，这就引出了第二个问题：在中国经济和金融的互相关系中，在中国特定的状况下，目前的金融改革里，有哪些是非改革不可的，有哪些是在这个土壤上需要保存的，还具有积极意义？证监会的李小雪主席助理将发言重要集中于国内的证券公司问题。她一方面肯定了证券公司

9、这几年的迅速发展，例如证券公司的队伍发展到126家，有1026亿元的注册资本，净资产达到1100多亿元，经营和抗风险能力增强。她同步也指出，目前证券业正处在转型中，证券公司规模小，资金渠道少，专业水平不高，业务范畴窄，公司治理构造先天局限性，内部风险控制单薄等问题都急需解决和改善。她觉得国内的证券应当充足借鉴国际经验，吸取教训，运用后发优势争取实现较快发展。她对中国证券业的发展前景布满信心。北京大学副校长、出名的金融法专家吴志攀最后做了发言，她从法学家的角度对金融法规制度的建立刊登了自己的学术观点。吴副校长一方面指出一种事实，去年中国的宏观经济较好，无论进出口、汽车制造还是家电、房地产等行业均

10、有很大幅度的增长，但是作为宏观经济“晴雨表”的证券市场却不好，这是一种让人困惑的地方。要理解导致这个悖论的主线因素需要看一下历史。吴校长接下来回忆了世界金融中心从英国转移到美国的过程，她指出，在这个过程中布雷顿森林体系的建立是一种制度性的转变，它使得美元成为世界性的货币，使得美国金融中心的地位非常稳固，虽然到今天制造业的中心已经转移到了日本、韩国、中国，但这些国家却没有动摇美国世界金融中心的地位。最后吴副校长提到，中国的经济在迅速的发展，外汇储藏也在迅速增长，中国在将来能否成为金融中心？在金融体制改革过程中，在制定多种各样的金融法律和法规时，有无有关合理的制度安排的长远考虑是非常重要的，不合适

11、的制度安排最后会制约经济和金融的发展。1月18日上午，在中国证券市场与金融体制改革理论研讨会上，在林毅夫专家主持下，林毅夫专家、谢平专家、易纲专家、张俊喜专家和汤敏博士分别就中国银行体制改革做了专项讨论，如下是发言的重要内容。林毅夫专家：林毅夫专家指出，目前人们谈论最多的是四大国有银行的改革。四大国有银行面临两个方面的问题：其一是呆账、坏账比例太高，在外资银行进入的状况下，光靠国家信用能否保持人们对银行体系的信心。其二是具有垄断性质的四大国有银行在面对从市场竞争中成长起来的外国银行的竞争时，如何保证其存款和客户不会减少。林毅夫专家觉得，四大银行的改革固然重要，但从发展的角度来讲，最重要的是变化

12、国内的金融构造，变化大银行与中小银行、国有与民营银行的构造的问题。金融体系的基本功能有三点：动员资金、配备资金、风险分散。她们的核心是资金配备的功能资金。将来能动员的资金的多寡功能附属于决定于既有资金配备功能的好坏，配备的好坏在一定限度上也决定了风险分散的限度。因此，金融构造的有效性取决于金融构造资金配备的有效性。所谓最有效的配备，是指将资金配备到国民经济中最有竞争力，最有成长潜力的产业和部门，而不是说要将资金配备到最大、最现代化、最高科技的公司。因此，一种国家最有效的配备以及金融构造的有效性也许依赖于每个国家的不同发展阶段。中国现阶段最有竞争力，最有比较优势和发展潜力、风险最小的是劳动力密集

13、型产业或区段。此类产业和产业区段中公司的特性是劳动力密集以及中小型公司居多。因此，这个阶段的最有效配备以及金融构造的有效性的核心内容在于动员更多的资金支持劳动力密集的中小型公司，更多更好的服务于中小型公司。国内现阶段的劳动密集型中小型公司依托间接融资相称困难，她们不太也许到主板市场融资。同步，二板市场融资也不适合她们。二版融资适合于高成长、高风险、高回报率的公司，国内的中小公司由于依托引进技术，并不拥有自主知识产权，面临相称分割的市场，因此市场潜力不如发达国家拥有自主知识产权的中小公司，不适合二板融资。此外，大银行重要服务于大公司，因此只有中小银行才干最佳的给中小公司融资。国内的中小银行相对于

14、中小公司数量太少，因此我们需要大力发展中小型银行。此前我们发展过中小银行，发既有许多问题，这重要在于如下因素：其一，信息不对称；其二，鼓励不相容；其三，责任高度不对等，在这种状况下，容易浮现道德风险。因此，一方面，在准入上应特别小心，经营者必须有相称大的资金投入，对银行自有资金必须有严格规定。并且，自有资金不能太分散，最佳为一种或两个人。另一方面，要有较好的监管。最后，不能揠苗助长。谢平专家：谢平专家就中央银行理论的进展进行了发言。她指出，中央银行理论获得了如下进展：第一，中央银行究竟是干什么的，与否一种主权国家必须有自己的中央银行，目前的结论是“不是”，特别是欧洲央行的成立，打破了中央银行的

15、主权论。央行的功能也发生了极大的变化。第二，央行的货币政策也遇到了很大难题，其一，无法应付电子货币；其二，央行没有手段控制资产价格。其三，央行无法应付通货紧缩。这三个难题在央行的货币政策理论方面是一种新的进展。第三，央行的利润、货币发行、铸币税和央行的预算，这是央行理论的一种核心问题。如何安排央行的预算制度，什么是央行的利润，都是各国在摸索的问题。第四，央行的规模衡量。央行有无一种经济学上所称的合理或者最优规模，由于无法进行横向比较，不能建立一种指标体系，因此央行的工作事实上无法衡量。第五，有关央行的独立性问题，有大量衡量央行独立性的指标。央行的独立性与一种国家的经济增长、通货膨胀关系究竟有多

16、密切？由于世界上独立的央行很少，因此独立性与否如此重要也是一种问题。第六，有关央行的信誉问题。所谓高信誉，就是过去央行时间序列上承诺和后来的货币政策成果相差度特别小。在央行理论中，央行的信誉度和透明度理论这两年发展的特别快，此前人们始终觉得央行有种神秘感，强调保密和神秘，但近十年反过来了，强调央行要有透明度，要有信誉。最后一种央行理论，是比较有争议的，即央行货币政策与金融监管与否要分离的问题，目前的基本见解是：第一，没有最优模式；第二，发达国家分开的多，发展中国家不分开。第三，在发展中国家，货币政策和金融监管有诸多问题是相联系的，例如钞票发行和支付清算，中央银行的这些功能必须通过央行的业务才干

17、作用于社会，其对商业银行的监管与其货币政策是有关系的，因此，许多发展中国家没有将两者分开。但也正是这个理论为分开的理论发明了基本，由于这样中央银行容易产生道德风险。一方面，中央银行可以人为控制利率，缓和商业银行风险；另一方面，央行是最后贷款人，最后贷款人机制是和货币政策相联系的，却又用在金融监管上，中央银行也许“不好好管”，产生道德风险。因此，将金融监管与货币政策分开，监管机构才有更大的动力去进行金融监管，从而减少道德风险。此外一种观点是，正由于央行有最后贷款人的功能，进行内部协调的成本远远低于外部协调成本，可以最及时的化解金融系统风险。在既有的经济学基本上，无法辨别以上观点孰对孰错。因此各个

18、国家根据自己的状况，采用了不同的做法。总之，可以看出，央行的理论既不同于目前的新古典宏观经济学理论，也不是既有的货币政策理论可以概括的，央行理论目前有许多新的突破。 易纲专家：易纲专家结合中国公司家进入民营银行的因素以及此前浮现的问题，对中国银行改革提出了某些建议。易纲专家指出，私人公司家进入民营银行业的因素重要有三个：第一，进入银行业、证券业、保险业可以搭建一种平台，在更大的范畴内运用金融资源。更直白的说，即进入后来可以更好的为自己的关联公司贷款，使得融资更便利；第二，进入银行证券保险，是由于将来她们也许上市，可以套现。第三，将金融业作为一种产业，进入的目的是为了提供比国有银行、外资银行更好

19、的金融服务，从服务中获得相应的回报。中国公司家看好银行证券保险业的利润前景，因此她们想进入。易纲专家以改革开放初期贵州省某地区包荒山初期，村民上山砍树，当政策拟定长期稳定后，村民反而种树的例子解释了九十年代初期中国对民营公司开放金融业后所导致的金融风险问题。易纲专家提出，政策的制定应当使得进入者形成长期稳定的预期，减少“捞一把就走”的思想。最后，易纲专家对中国银行改革提出了几点建议：第一，在金融领域，一定要坚持对外开放与对内开放并重的原则，但凡对外开放的一定可以对内开放。中国改革开放最成功的经验，就是在国有经济之外长出了一块非常有效的非国有经济。我们要将这个最成功的经验应用到金融领域，避免浮现

20、非国有即外资的尴尬局面。第二，在开放的过程中，必须有立法和监管上的主导设计。易纲专家建议，在此后，民营银行或者说所有的银行都不可以有关联公司贷款，要坚决堵住民营公司第一种想干银行的目的。第三，要加强监管，吸取过去只重“批机构”，监管和控制不够的教训。张俊喜专家：张俊喜专家觉得要建立一套有中国特色的金融研究体系，应当关注四个方面的研究课题：第一，金融开放的顺序问题。金融开放分对内、对外金融开放，都应当满足一定的先决条件和遵循一定的优先顺序。第二，如何建立具有中国特色的金融体系。这涉及三个方面的含义，一是有中国特色金融体系的方向和目的。二是建立一套有中国特色的金融基本工程，涉及会计、审计的有关法规

21、和整个金融监管体系。三是具体的政策问题，如减少银行呆坏账的问题。第三个课题是我们目前应当执行什么样的货币政策。第四，银行监管的问题。张俊喜专家重要就第三个课题进行了全面具体地分析。她指出，在近二十年的实践中，货币政策的有效性大大提高了，对世界普遍浮现的低通胀、低失业、高增长的局面起到了非常重要的作用。但目前的经济进入了一种利息低微、利润淡薄、回报有限的“微利时代”，因此以泰勒规则为基本的货币政策已面临严峻的考验，那么要对泰勒规则进行重新思考，除了对通胀缺口和产出缺口做出反映以外，还应对资产价格波动和金融市场的稳定性做出反映。目前的经济尚有一种特点，就是有诸多国家进入了流动性陷阱，货币政策忽然失

22、灵。张俊喜专家觉得，中国虽然没有陷入流动性陷阱，但已受到其滋扰。有四个方面的体现，其一是11月的平均利率在亚洲居中下游，如此低的利率水平对继续依赖积极货币政策导致不可低估的困难。其二，国内去年1到11月的消费物价指数显示出轻微的通缩现象。其三，国内商业银行的存贷差在不断扩大，银行的处境由于大量不良资产的增长和外资银行的进入而更加困难。最后，国内实行固定汇率政策，不能运用汇率渠道来传导货币政策。况且，人民币有升值压力，与增进经济发展的目的背道而驰。总之，由于利率、汇率及银行信用渠道功能均有限，因此国内不适于采用积极的货币政策，且要避免流动性陷阱的登陆。汤敏博士：亚洲开发银行的首席经济学家汤敏博士

23、就加快民营中小银行试点的步伐进行了仔细分析。她觉得，一方面，要强调试点。由于金融改革有很大的风险，特别是其核心部分银行业，更须谨慎。因此，要减少风险，没有太多选择，只能依托试点。只有通过试点，才干摸索出适合目前状况的金融形式、体制和机构。另一方面，要加快步伐，要强调多样性。要找出适合国内状况的金融形式，必须依托试点，既然试了，就要强调多样性。国内银行改革目前已有多种试点，国有银行改革、农村信用社改革及其她多种形式改革都在进行，但从多样性角度来看，还不够，还要在别的领域和别的形式多加某些试点，如中小公司融资的问题，需要更多地市级商业银行；此外，国内有混合型参股，纯民营参股，但缺少纯民营的地区性的

24、银行形式。试点要有突破性，国内目前对民营银行已有了突破，但突破领域较少。在利率、监管、准入、推出的方面应当有所创新。但有些最基本的方面不能突破，如股东“圈钱”问题，就不能突破。最后，试点要有时间性，要先进行较好的研究，做好充足准备，才干大规模推广，但试点自身的发展要加快，以免时间过长，经济形势发生的变化太大。且试点期间，其她改革应同步进行。最后，强调民营中小银行的形式。理由为：中国经济发展最缺少的是中小公司的贷款，而国际上成熟的经验是大中小银行并存的构造，国内服务于地区的小银行相对较少。此外，从国际经验看，重要形式为纯民营银行，国内在银行主流上缺少纯民营银行，因此要在试点中补上。1月18日上午

25、至1月19日，在北京大学中国经济研究中心和香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场和金融体制改革理论研讨会”上。香港大学宋敏专家，上海证券交易所的副总经理 方星海博士，北京大学中国经济研究中心 宋国青专家，中国证监会 赵海英博士和香港证监会研究部总管（香港大学）肖耿专家就中国证券市场改革做了专项讨论，如下是她们的发言内容。香港大学宋敏专家对中国证券市场做了如下评价：中国证券市场从90年代初发展至今虽已有十余年，但与中国银行系统几十年的发展相比，还是一种新兴的市场。如何评价中国的证券市场对中国经济发展的作用，目前重要有两种观点：第一种观点评价是负面的，觉得中国的证券市场是个大赌场，应当推倒重

26、来。 第二种见解是正面的。上市公司的数量从0发展到目前的1200家，融资总量的不断增长，其市值现已占GDP的5%，这些都阐明了中国证券市场对中国经济的发展具有重大的推动作用。通过对中国证券市场合进行的一年多的研究，我们发现通过证券市场，上市公司的公司治理构造和资本构造有所改善，中国上司公司的资本构造与市场经济模型推导出来的成果相一致。这阐明了市场在对中国经济的发展起着正面的作用。此外张新，白重恩，刘俏专家还研究发现，在中国的证券市场上，通过兼并和收购，市价和上市公司的赚钱都在提高。中国的证券市场从90年代发展至今，始终保持了较快的发展速度，至于此后该如何发展，是继续倡导高速发展还是采用稳健的态

27、度，在逐渐完善监管的状况下逐渐发展，宋专家尚有待研究。 上海证券交易所的副总经理 方星海博士对证券市场的监管刊登了自己的见解。她觉得目前有某些流行观点需要做进一步的澄清。 第一，为什么国内的证券市场不是国民经济的晴雨表：证券市场要成为国民经济的晴雨表，上市公司的构成应与国民经济的构成差不多，GDP产出的构成应和上市公司的构成差不多，但在国内，存在着上市公司构成和国民经济发展方向相脱节的现象：1）从所有制构造来看，上交所国有股东绝对控股的公司占上市公司的62%，市值占总市值的90%以上，但国内GDP50%以上由非国有控股公司产出，而GDP的增长更大限度上来自于非国有控股公司的增长。2）赚钱构造：

28、高赚钱的公司不在证券市场上，使得证券市场的发展不能反映GDP的增长。 第二，对熊市和牛市的见解：上周五，上证所的P/E是37，我觉得说这是熊市似乎有些牵强。真正的熊市是指投资者对市场失去信心，高赚钱的公司股价也很低，PE持续低迷的证券市场。熊市不等价与股市的下跌。 第三，对股价下调的见解：上证指数从6月的2245点探至不久前的1319点，诸多人觉得是监管太严所致。但回忆当年股价下调的因素，方博士觉得股价的下调和加强监管的联系不是很大，当时股价下调重要有2个因素：1是国有股减持；2是银行违规资金的调查；这使得当时股票市场上的泡沫难以维持，从而股价下调。 第四，对监管的见解：监管需要勇气，银广夏作

29、假案，中科创业、亿安科技股价作假案的发生正是由于当年监管太松了。我觉得我们的证券市场应当引入竞争，她们进来对国家的基金管理业是一种挑战，会增进国内基金管理业的发展。国内证券市场已经进入了一种很有投资价值的区域，资金面上有诸多是可以做。如果把国内的资金在银行，证券，保险，涉及政府部门之间融通起来，把证券市场上的诸多行为合法化，减少违规带来的风险，将使证券市场的资金成本下降，推动证券市场的发展。 北京大学中国经济研究中心 宋国青专家就中国经济与国际金融期货市场的关系做了如下发言：按过去的思路，在期货市场上，中国价格随国际价格涨跌，但目前浮现了国际价格随中国价格而波动的趋势。中国的GDP是美国的十分

30、之一，除去服务业，中国工业的绝对量约为美国的五分之一，而中国工业的增长约占美国的50-60%。中国的粮价大幅影响国际粮价。这表白中国经济已经对国际经济产生了一定的影响。在期货市场上，没有预期到的变化起着很大的作用，中国经济的大增量加上没有预期到的变化，中国对国际金融市场有着不可小觑的作用。如中国的通货紧缩也是间接引起亚洲金融危机的一种因素。中国经济是世界经济的重要构成部分，其增量占世界增量的很大比例。对中国经济的预测也会影响世界经济。目前国内已有诸多人借入了国际金融市场，中国也有诸多公司在海外上市。这样，对中国经济和公司赚钱状况的预测，虽然不在中国的股票市场上有所反映，也会反映在国际金融和期货

31、市场上。 中国证监会上市部的赵海英博士就监管工作的某些问题做了即席发言，她说：中国经济和证券市场正处在转型发展时期，监管者，投资者和中间机构都面临着很大的挑战，我们要努力做到长期，中期，短期政策得一致性。在监管工作的科学性和艺术性方面，我们应本着“高高山顶立，深深海底行”的原则，既要看到长期的问题，又要把我们的工作做得非常踏实，从而使我们的工作在短期有效，且不与长期目的相违背。香港证监会研究部总管（香港大学）肖耿专家有关证券市场的发展前景做了如下发言：从1997年6月到去年年终，整个亚洲只有中国的股市是赚钱的，中国股市的体现与中国经济是相符的。目前国内常紧张资金问题，但事实上，整个亚洲，特别是

32、中国，资金是不成问题的。在理论上，亚洲的储蓄资本基本上是流向美国的。美国运用外面的资金，通过跨国公司，重新回到亚洲，特别是进入中国。去年，中国吸取的外商直接投资占亚洲外商直接投资的90%。由此预测世界经济要看中国经济这已经成为一种事实中国问题也是投资银行在研究世界问题中一种很重要的因素。此外，有关国有股流通的问题，我觉得不应当夸张到使投资者感到恐慌的限度。香港有诸多中国的红筹股和H股，这些公司中由国家持有的不流通的股票占70%，但香港的市场也可以对这些公司作出一种比较客观的评价。有关监管的问题，虽然是在世界上监管最佳的国家美国也同样存在。监管问题的重要和复杂在于产权的界定，保护和履行是个很长的

33、链条。资我市场是一种直接融资，及时融资的市场，完全寄托在整个经济对产权的界定，保护和履行的信用上。中国处在筹划经济到市场经济的转型期，产权的界定十分困难。资我市场在整个市场经济金字塔的顶峰，下面任何一种环节出问题都会导致她出问题。至于风险管理的问题，借鉴香港的经验十分重要。香港是个自由港，她的开放的系统使她的系统风险较低。而在中国，投资的选择范畴比较狭小，这样比较容易形成泡沫。有关中国的汇率问题，我觉得比较复杂。就制造业而言，我们的经济颇具竞争力，但中国有诸多不同的行业和地区，中国经济实际由诸多不同的经济体形成，汇率水平对各地而言不用。因此中国资我市场的问题很具有挑战性，很值得研究。（俞勤宜根

34、据会场录音整顿，未经发言人审视）1月19日上午，中国证券市场与金融体制改革理论研讨会的第三场专项讨论“中国上市公司治理：理论与实践”在北京大学中国经济研究中心沈明高博士的主持下召开。这个专项重要讨论由香港大学经济金融学院的张俊喜专家、白重恩专家、宋敏专家和刘俏专家合伙的有关中国上市公司治理构造实证研究的初步成果，张俊喜专家做主题发言环绕三个方面展开：为什么会对上市公司治理构造感爱好，应当从哪几种方面入手分析上市公司的治理构造以及实证研究的初步成果，其重要内容如下：改善和提高公司治理的水平，是工业之后的又一场对经济领域影响深远的革命，其影响之广、限度之深的确史无前例。因此研究上市公司的治理构造是

35、具有重要意义的，正如宋敏专家在最后指出的这项研究就是要使中国广大投资者懂得有公司治理这件事情，理解如何评价一种公司的治理水平。那么应当从哪些方面来分析上市公司的治理构造呢？一方面，要分析上市公司多种治理的努力和实践与否会影响其市场价值；另一方面，中国的投资者与否乐意为良好治理构造的公司付出溢价；第三、国际比较：中国的治理溢价与否高于国际水平。据近来实证研究的成果表白，国际上治理溢价的水平在1220左右。张专家表白这项研究目的要分析中国上市公司治理的特点，摸索中国上市公司规律，寻找对上市公司治理构造可以改善和提高的措施，解决目前两个富有挑战性的问题：中国上市公司治理构造中多种问题的症结究竟何在？

36、用什么样的措施可以解决这些问题？公司治理可以被看作是一整套机制使得资金的供应者可以得到合理的回报。公司治理是要解决两种利益冲突，即：股东和管理者之间的利益不一致的冲突，我们一般称之为委托代理问题，以及大股东和小股东之间的利益冲突，也就是我们熟悉的隧道效应。张专家觉得中国上市公司的公司治理应当涉及三大方面的机制：第一、内部机制控制模式，其中，董事会监督的作用、高管人员的薪酬、股权构造、财务信息的披露和透明度四个方面可以衡量内部控制的限度。第二、外部机制市场机制，涉及公司控制市场，例如公司收购与兼并市场、法治基本和中小投资者的权益保护、产品市场的竞争限度等方面。第三、中国特色，这就是国有股的一股独

37、大。基于前面的三个部分的理论基本，张俊喜专家等的重要奉献就是选用适合的变量从各个方面描述公司的治理构造水平，编制中国上市公司治理指数，对中国上市公司根据治理水平进行排名。相应的，中国上市公司治理指数涉及这样几种构成部分： CEO与否兼任董事会主席或者副主席；独立董事在董事会中所占的比例；高管人员薪酬；第一大股东的持股量；上市公司与否拥有母公司；第二大股东到第十大股东持股的集中度，张专家反复强调这是一种很重要的变量，由于它衡量了其她大股东对第一大股东的制约制衡作用；与否到境外上市，挂牌发行；第一大股东与否为国有法人股，这是一种代表中国特色的变量。固然，这个指标也有些缺憾，例如，没有找到合适的变量

38、衡量财务信息的披露和透明度，对产品市场的竞争限度也是空缺的。但是这8个变量基本上涵盖了上市公司治理的方方面面，反映了中国上市公司的治理水平。这项研究目前只使用了公司记录资料中涉及这八个变量的1006家公司。从数据中，可以看出如下某些事实：第一，角色重叠：中国有三分之一的上市公司的CEO是董事会的主席或者副主席；第二，独立董事比例高，这是一种出乎意料的成果；第三，高管人员持股比例小；第四，第一大股东平均持股比例高；第五，上市公司一般拥有母公司；第六，第二大至第十大股东持股集中度变化非常大，这是导致中国上市公司治理水平参差不齐的重要因素；第七，境外上市对中国上市公司来说并不普遍；第八，超过三分之二

39、的公司的第一大股东为国有法人股。研究中将这1006家公司分别按照这8个变量或者升序排名或者降序排名，然后分为两组，每一组按照相似的权重加权平均得到最后排名。用Tobins Q和市值和帐面值之比度量公司价值。下面给从回归成果中得到的结论：公司治理指数与公司价值呈现明显的正有关关系，即公司治理的改善和提高有助于提高公司的价值；公司价值和公司各个治理变量的关系：（1）CEO兼任董事会主席或者副主席与公司价值负有关；（2）独立董事比例对公司价值正有关；（3）5大高管人员持股比例与公司价值负有关；（4）第二大股东持股比例与公司价值呈现非线性关系，呈U行；（5）上市公司拥有母公司不利于提高公司价值，这就是

40、明显的母公司通过上市公司圈钱或者隧道效应，大股东与小股东的利益冲突；（6）其她大股东持股量越高越有助于公司价值的提高，中国其她股东对第一大股东的制约作用非常重要；（7）多地上市的确可以协助公司提高治理水平，提高公司价值；（8）如果第一大股东是国有法人股，那么上市公司的确效率低下，隧道效应明显。排名后的1006家公司提成5个组，治理构造最佳的为“五星”，最差的为“一星”。通过比较不同“星”级之间的差别，可以得到如下结论：第一、“五星”治理公司高出平均值28，“五星”治理公司高出“一星”治理公司36，这表白中国投资者的确乐意为治理良好的公司付出可观的溢价，中国的治理溢价远远高于国际水平。第二、大市

41、值公司的治理构造的特点：（1）CEO兼任董事会主席和副主席的状况不明显；（2）独立董事比例高于平均值；（3）高管人员持股比例低；（4）第一大股东持股比例高达55.52%；（5）诸多上市公司有母公司；（6）第二大至第十大股东持股量相对不集中；（7）享有境外上市；（8）第一大股东多为国有法人股。综上所述，这项实证研究的基本结论是：第一、公司治理对提高公司价值至关重要；第二、中国投资者乐意为治理构造良好的公司付出可观的溢价；第三、中国的治理溢价明显高于国际水平。接下来是交锋阶段。经济中心的平新乔专家一方面提问：既然中国投资者乐意为治理构造良好的公司付出溢价，那么投资者是从何种渠道，用什么样的方式得到

42、公司公司治理构造的信息？白重恩专家回答说由于研究中使用的数据都是通过公开渠道获得的，因此一般投资者也是可以得到这些信息的。经济中心的林毅夫专家接着提出了一种很锋利的问题：治理构造自身有内生性，是好的治理构造导致公司具有较高价值呢，还是本来就是好的公司才会有好的治理构造？张俊喜专家以独立董事对公司价值动态影响为例回应了林专家的提问。随后，人们对于数据来源、变量选用、治理构造趋同、隧道效应、动态问题、国有股法人股存在下Tobins Q的计算措施、高管人员如何持股等问题进行了讨论。(郝朝艳根据录音整顿，未经本人审视)1月18日下午，在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券

43、市场与金融体制改革理论研讨会”上，香港大学的黄曼丽专家、清华大学的邹风博士、复旦大学的俞乔专家、南开大学的李维安专家和中国社会科学院金融研究所的曹红辉博士就中国上市公司的公司治理做了发言。五位评论人是北京大学中国经济研究中心的平新乔专家和赵忠专家，以及香港大学的宋敏专家、刘俏专家和白重恩专家。黄曼丽宣读了张介与她合伙的论文中国上市公司的经理自主权和公司绩效。论文指出，老式的代理理论觉得经理的自主权和公司绩效是负有关的。本文探讨了经理自主权和公司绩效之间的这个关系在委托人的目的不是利润最大化时将会受到的影响。特别的是，文章在考察了中国的上市公司之后指出经理自主权的增长会给公司的绩效带来正向的影响

44、。文章的成果显示了经理的自主权并不如老式的代理理论中说的那样必然有损于公司的业绩；如果经理的利益比起委托人的来说更加与公司的利益一致，其自主权也许会对公司对业绩有正的影响。评论人平新乔专家指出本文在定义经理人的控制空间时很有新意，并且强调了外部压力对于经理的监督职能，但在经理人的追求目的上以及股市的浮现对于经理市场的机制变化有何影响等方面存在进一步研究的空间。邹风与陈晓的论文“三分开”政策对董事会构造影响的实证研究选用了1998年此前上市的所有A股公司作为研究样本，对影响“三分开”政策实行的因素及“三分开”政策对董事会构造的影响进行了研究。实证研究成果表白：一、由于中央及部委所属的上市公司可以

45、得到更多的资源和政策支持，因而选择执行“三分开”政策变更两职关系的也许性要明显地高于非中央公司；“三分开”政策颁布当年新上市的公司比颁布前一年新上市的公司变更两职关系的也许性更大；二、选择执行“三分开”政策的上市公司在实行两职分离之后内部人员担任董事人数明显下降；而大股东委派的董事人数和大股东董事长兼任上市公司董事长的也许性明显增长。评论人宋敏专家觉得本文很有价值，动态的分析了什么样的公司会真正的变化公司构造并指出下一步的研究方向是考察“三分开”政策实行后董事会构造对于公司业绩的影响。俞乔、杜滨和李若山的论文国内上市公司盈余管理限度研究改善了合并净资产收益率的横截面分布光滑性检查模型，并据此对

46、1994-期间国内证券市场配股权、特别解决及摘牌规定阈值的盈余管理现象进行了大样本的实证研究。研究成果表白，上市公司的确在三个阈值0、6%、10%处存在普遍的盈余操纵行为。本文不仅验证了国内上市公司为避免摘牌或达到配股资格而进行的大规模利润操纵，并且还复制了无盈余管理现象时净资产收益率的分布，并将其与净资产收益率的实际分布相比较，得出对上市公司盈余管理限度频度和幅度的定量描述。研究的实证成果显示在国内证券市场上利润操纵是上市公司普遍与系统化的行为。评论人刘俏专家指出本文在对没有盈余管理的原则态描述方面还欠妥帖，可以进一步的研究什么样的公司会更也许的去进行盈余管理。李维安和李建标的论文中国上市公

47、司的公司信用与治理约束觉得，交易发明整个的外推了效用曲线，由于交易时滞、信息不对称和内生性交易费用给交易带来了障碍，公司信用这种安排可以以信号、抵押、担保的方式部分地消除这种障碍。文章考虑到中国上市公司的公司信用受到其治理状况的约束，结合已有的经济理论一方面在理论上界定了公司信用，并通过对406家上市公司调查数据的整顿，从公司治理的角度将公司信用分解成五类，针对公司的具体当事人找寻出了制约公司信用的六个治理约束，提出了十八个假设；并将六个治理约束机制与上市公司的信用分别进行了回归分析，逐个验证了假设，尽量地为中国上市公司公司信用建设提供某些更有说服力的根据评论人赵忠专家指出，由于没有统一的经济

48、分析框架，文章的假设显得有些零乱，单方程的分组回归也许导致计量偏差问题。曹红辉的论文股权构造、公司治理与资我市场效率指出，在产权制度无差别的假定下，股权构造是决定公司治理构造与治理绩效的重要因素，公司的治理绩效则决定了资我市场效率的基本。文章运用截面数据分析股权构造与公司治理绩效之间的关系。研究成果显示由于赚钱能力不强，市场环境变化较大，上市公司普遍存在利润不稳定，经营绩效指标缺少真实性和精确性，特别是净资产收益率与公司赚钱的成长性之间关系不明显。目前对于中国上市公司而言，较为抱负的股权构造既不是高度集中的股权构造，又不是高度分散的股权构造；而是股权构造相对集中，存在多种相对控股股东，形成2至

49、3个相对控股股东，彼此之间的股权比例之差不不小于10%比较合适。评论人白重恩专家指出，文章回归出来的重要记录系数不明显，而其她明显的并没有给出解释。文章对标题中的“资我市场效率”讨论不充足，只是波及到股市构造对于公司业绩和股票价格的影响，并非资我市场的效率。（蒋承整顿，未经发言人审视）1月18，19日，“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”在北京大学中国经济研究中心万众楼召开。分会场二A的主题是“投资、IPO和信息披露”。香港大学的王杰邦专家报告了她们的论文“中国的投资与预算软约束”。报告分为理论和实证两部分。报告一方面建立了一种模型研究预算软约束对公司投资行为的影响。模型基于Holmstr

50、om和Tirole(1997,1998)，是一种考虑了预算软约束的道德风险模型。通过对模型的分析得出了两个结论：公司的投资与钞票流有正有关性，投资钞票流的弹性因预算软约束的浮现而下降。接着，王专家简介了她们如何设计一种实证模型来检查理论的推测。她们所用的是Q理论，数据为1995的中国上市公司的数据。实证成果发现中国上市公司普遍存在着钞票短缺的问题。根据国有股比例的大小，她们把样我司分为三组，发目前每个组，钞票流都可以解释投资，但参数的大小不同，阐明公司的国有股份比例较低时，钞票短缺的问题更大，这与理论模型一致。北京大学中国经济研究中心的赵忠教师对此报告做了一种评论。赵教师指出如何衡量预算软约束

51、的限度是一种问题，报告中用国有股的比例作为替代，但是国有股比例相似的公司，预算软约束的限度也也许不同，这个衡量应当可以做得更精细某些；此外，有关用Tobins Q这一指标，一方面这一指标依赖于市场有效这一假设，另一方面，报告中用平均Q替代边际Q与否合适也是一种问题。第二个报告人是北京大学中国经济研究中心的平新乔专家，题目为“上市公司再融资资格的拟定与虚假信息披露”。报告从中国上市公司所披露的净资产收益率的畸形分布出发，用一种两期模型，明确的给出了中国上市公司信息披露中的“购买独立会计原则”这一事件发生的区间，发现这个区间是稽查概率，惩罚力度与国家证监会规定的上市公司再融资资格的一种函数，并且，

52、这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于证监会规定的上市公司再融资资格来说并不是对称的，在该门槛以右，冒假的区域不小于该门槛以左的区域，进一步，平专家指出在上市公司质量服从正态分布的前提下，若证监会按经验估计的净资产收益率的均值来拟定上市公司的在融资资格，则危险很大。中国经济研究中心的沈明高教师对平教师的报告作了简短评论。沈教师觉得该研究很故意义，理论模型清晰，结论非常直接，且有明显的政策含义，沈教师同步觉得报告中还可以引入其她的做假的成本。第三个报告是北京大学光华管理学院田利辉的“金融管制，投资风险与中国一级市场的发行溢价”。该报告一方面记录了中国一级市场的超常溢价，然后提出了投资风险和

53、制度溢价的理论假说，接着报告了经验研究的成果，检查了中国一级市场上的溢价因素，并探讨了制度性溢价的主线动因。陶志刚专家对这个报告的评价是文章很故意义，但报告中的假说如何具体成可检查的将是一种问题。第四个报告是浙江大学经济学院叶敏同窗的“信息甄别机制与金融深化温州金融案例研究”。报告一方面探讨温州金融市场形成的三个阶段，报告觉得温州非正规金融部分的市场份额很高是由于信息甄别机制的不同。报告通过信息甄别这个角度剖析发展中经济市场化过程，建立了一种发展中国家利率均衡模型并指出发展中国家金融具有的非出清以及非单利率均衡的特性。肖耿专家对此报告做出了简短的评论，觉得此报告涉及很具体的案例，现代的模型，并

54、且研究温州的经验的确很重要。局限性之处是文章有诸多跳跃，思路还需要进一步理清。第5个报告由北京大学光华管理学院的王立彦专家报告的。报告从一种案例提出问题，进而以底此前的518家上市公司初次公开发行A股当年及前1年的公司所得税优惠为主题，揭示不同地区、不同规模、不同发行时间、不同行业、不同净资产收益率上市公司的实际所得税负，以及非法定税收优惠的方式、持续时间和批准机构，并进一部分析非法定税收优惠泛滥的经济和体制因素，以及与区域经济和公司价值的有关性。1月18日下午，在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上，由中共北京市委金融工委副书记郭

55、光磊主持的“基金与金融中介机构北京市案例专场”受到了与会者的高度关注，下面是会场上的发言内容。华夏证券有限公司副总裁谢朝斌的论文证券公司不良资产风险防备与控制指出，国内证券公司的不良资产重要通过证券业务和非证券业务两种渠道产生。在证券业发展初期，不良资产重要形成于非证券业务特别是房地产投资中。大量不良资产的存在严重加大了证券公司的经营风险：一方面导致证券公司净资本下降，自有资本的耐风险能力局限性。另一方面导致证券公司资产流动性减少，资产质量下降，业务风险加大；不良资产占用了大量的资金，也严重阻碍了证券公司的长期发展，固化的资产不仅不产生效益，并且吞噬着效益，使证券公司没有能力扩大经营规模。因此

56、国内证券公司不良资产风险的防备与控制应涉及两个方面的内容，一是对既有不良资产进行处置，其中非证券类不良资产的处置是核心所在。二是规范公司经营，完善内控制度。证券公司风险防备所面临的最大挑战是证券公司自身，最大的风险是道德风险，如何防备道德风险的课题亟待探讨和解决。巴曙松研究员做了评论：该演讲系统地简介和分析了证券公司的不良资产状况。道德风险在证券公司不良资产的形成中具有重要影响。演讲暗示了要保持中介机构在转轨中的稳定，政府必须付出一定的成本。泰康人寿保险公司稽核部胡盛明的论文股份制金融公司内部控制探析论述了完善国内股份制金融公司内部控制的意义。对西方内部控制的理论演进、内部控制整体框架和系统构

57、成诸方面进行了简介，指出70年代后期以来西方金融机构内部控制正式将控制环境纳入内部控制范畴，不再辨别会计控制和管理控制。随后她分析了国内股份制金融公司内部控制的现状和结识不统一、 体系不健全、执行不力等问题，并提出：第一，国内股份制金融公司内部控制应从控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督等五个方面构筑内部控制机制，把经营风险减少到最低限度；第二，建立和完善公司风险评估和经理人业绩评价体系；第三，建立良好的公司内部信息沟通系统；第四，进一步加强公司的内部审计、控制自我评估和金融纪检监察；第五，强化外部监督，督促公司完善内部控制。最后她简介了泰康人寿内部控制机制在风险管理、控制活动、信息

58、沟通和监督等环节的特点。李维安专家做了评论：公司需要管理，公司需要治理。该演讲所选用的股份制金融公司内部控制的课题在公司治理中具有重要意义。华夏基金管理公司研究总监林浩的论文首都基金业发展研究概述了国内基金业发展的背景、历史和现状，觉得国内基金业正处在一种良好的发展机遇之中，发展前景广阔。然后她简介了首都基金业的发呈现状和隐忧，并且分析了上海、深圳在基金业环境如税收政策优惠、群聚效应等方面具有的优势。基金业是新兴产业，发展基金管理公司的同步可带动系列有关产业的发展、形成产业群并吸引高品位人才，因此首都发展基金业具有迫切的必要性。首都发展基金业具有市场优势、信息优势、业务创新优势等区位优势。因此

59、建议应当提高首都居民的金融意识，哺育基金市场，进行北京市基本养老保险个人帐户和公司年金委托投资的试点，为基金业及其有关行业提供一种交流平台，使首都成为基金业的信息交流中心；发展与基金有关的细分产业，形成产业群；为吸纳人才方面和税收等方面提供政策上的支持，在基金管理公司所得税方面进行灵活变通；政府协助积极推动对外交流与合伙。谢朝斌博士做了评论：这篇报告关注的正是所有业内人士始终在向政府高度呼吁的问题，如果得不到注重，北京证券业拥有的优势将不复存在。政府应容许证券公司获得合法合理的收入，向公司让利，避免竭泽而渔。郭光磊主席做了补充评论：利益鼓励机制和公司获取的价值的考虑也许是证券公司和基金公司迁移

60、的深层次因素。华夏基金管理公司法律监察部总经理助理李诗林的论文基金管理公司内部控制研究涉及四点内容：I. 中国基金业发展历程与现状；II. 内部控制基本理论及重要内容；III. 中国基金业内部控制建设的现状；IV. 中国基金业内部控制存在的重要问题及改善途径。她指出国内金融公司的内部控制无论从理论研究上还是从实务操作上都是一种单薄的环节。一方面，由于国内基金公司股权构成单一，以国有股份为主，发起人以金融机构为主，因此经营理念受老式国有公司影响。对此应放宽行业准入并且容许民营资本进入，实行股权多元化。另一方面，董事会中内部董事多来自国有公司，独立董事未发挥实质作用。对此可以通过加强培训，立法进一

61、步明确独立董事职责，对独立董事兼职数量进行限制来加以改善。第三，董事会构造中缺少专业化委员会。第四，内部审计部门的独立性和权威性不够，内审部门应向董事会(审计委员会)报告，法律部门应向CEO报告。张俊喜专家做了评论：基金和银行有类似的特点：自有资金比率低，代理成本高。完善的基金业需要清晰的产权，合理的内部治理构造，适度的竞争机制。在基金业的建设中，宏观上应注意准入机制和退出机制的设计，基金公司的改制，封闭式基金对开放式基金的影响。北京证券公司研发部研究员范国英的论文证券公司不良资产剥离研究指出，市场发育不完善，经济过热和房地产投机，证券公司内部控制不严，自律性不强和盲目低水平扩张业务，创新服务

62、水平低是北京市属证券公司不良资产的重要成因。借鉴国外经验，在看待不良资产的问题上，“尽早处置原则”比“成本最小原则”更为重要，把对证券公司的伤害降到最小，其处置过程应尽量透明。剥离不良资产的方式可以选择以政府为主体收购证券公司的不良资产；成立金融控股集团，在此架构下剥离非证券资产；以合资合伙方式化解不良资产；考虑北京目前的实际状况，以证券公司原有股东为主体化解不良资产时，大股东直接受购不良资产和证券公司原有股东出资成立资产管理公司，收购证券公司不良资产更具有操作性，而对“减资剥离”的方式应谨慎使用。她建议剥离不良资产与证券公司增资扩股、改制上市相结合，与证券公司兼并重组相结合，与证券公司金融创

63、新相结合。刘俏专家做了评论：化解不良资产课题可以注意与韩国、印尼的国际比较。中国证券类公司数量多、规模小，亟需进行行业整合。在“国退民进”的趋势下应容许更多的民间投资接手不良资产，以避免道德风险。1月19日上午，在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上，有关“公司控制、操纵和收入管理”的讨论在香港大学白重恩专家的主持下顺利召开。会上重要讨论了有关的四篇论文。重要讨论内容如下：一方面讨论的是由香港大学白重恩专家等提交的论文公司控制的价值：来自中国困难公司的证据。这篇文章从对中国ST股的考察入手，分析了公司控制在中国的价值。文章的基本思路

64、是：由于中国证券市场存在若干有关ST股的特殊规定，当公司被纳入ST股之后，对公司控制权的争夺加剧，从而会引起公司绩效的改善以及公司控制权争夺者对公司注资的增长。这一争夺的成果也会使中小投资者也可以从中获益。在文章的理论模型部分，文章分析了ST股导致股价上升的因素，觉得对控股权的竞争以及公司重构成功的也许性是两个最重要的影响因素。在实证部分，作者独创性的选用第29大股东股权集中度作为对控制权竞争限度的度量，用公司负债水平作为公司重构成功也许性的度量，发现计量检查成果同其理论推论一致且明显。评论人平新乔专家觉得导致ST股股价上涨的主线因素是由于这有助于打破国有股一股独大的局面，文章对此没有予以充足

65、的强调。随后，讨论的是东北财经大学蒋贤锋同窗等提交的论文政府在防备股票市场操纵中的作用。这是一篇纯理论性的文章。它在博弈论和信息经济学的理论框架下，通过考察一种四期模型中的交易成本，分析了政府在防备股票市场操纵中的作用。文章的重要结论是：政府应当规定有关主体加强信息披露以减少投资者成本。评论人陈晓专家文章过度强调了政府在防备操纵行为发生之前和发生过程中的作用，而忽视了政府在操纵行为发生后来的解决问题。指出在信息披露方面事实上存在着强制性和自主性信息披露的辨别。强制性披露在减少智能成本的同步也会增长公司成本；过度的强制性披露也许会不利于公司发展，从而也许损害投资者利益。接着讨论的是香港大学刘俏专家等提交的论文通财之道：来自中国上市公司的证据。文章实证的分析了中国上市公司盈余管理（earnings management）的因素，限度以及盈余管理限度同公司特性之间的关系。作者将总增值（total accruals） 和行业调节后的增值（industry-median-adjusted accruals）作为盈余管理的度量。文章重要的实证结