一、引言7月总结与分析逻辑

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1、 理财年度专刊 宏观经济农产品 2015年08月 研究中心 戚文举 刘鹏股指仍在探寻市场底戚文举金融研究所主管宏观金融分析师简历：浙江大学博士，现负责宏观金融研究工作和宏观金融团队管理工作，连续两届获得期货日报和证券时报优秀宏观分析师。联系方式QQ：397608536TEL：0571- 87215357EMAIL：upbeatqwj刘鹏国债期货分析师简历：上海财经大学博士，主要负责国债期货策略研究。联系方式：QQ：35512808TEL：0571- 87215357E-mail:35512808 内容摘要：展望8月，2015年年报整体逻辑未变，美元料震荡偏强。中国股市方面。“经济增长模式转型加

2、杠杆向去杠杆转变提高股权价值和扩大股权融资成为去杠杆首选”的牛市逻辑尚未扭转，但是中期仍然处于调整修复期。单边策略方面，政策底已然确立，但市场底仍在探寻，所以建议投资者不要追涨杀跌，在上证指数4200一线试空，在上证指数3400附近试多，若破位则严格止损。对冲策略方面，鉴于中证500更代表经济结构转型方向，并且季节性规律特征明显，所以建议投资者在IC/IH、IC/IF的比价回落时逐步建仓，比价暴涨时适度减仓。期市有风险 入市须谨慎 9一、引言：7月总结与分析逻辑回顾7月，宏观金融形势跌宕起伏。外汇市场方面，欧元先跌后涨，日元先涨后跌，澳元等商品货币总体延续跌势，主要因美联储加息预期、希腊债务危

3、机和中国经济前景及股市动荡影响。商品市场方面，熊市氛围浓烈，黄金、铜等商品均创年内新低，原油再度逼近前期低点。国内债市，股市动荡加大避险需求和驱动股票配资资金流向债市推动债券震荡上行，但货币宽松预期降温、地方置换压力犹存等仍压制债市表现。国内股市方面，6月末双降和随后的证监会等维稳举措并未阻止股市延续6月以来的恐慌性下跌趋势，在持续加码维稳力度并限制做空的支持下7月8月开始探底持续反弹，临近月末再现疲态。8月月报的谋篇布局上，总体分为宏观篇、股指篇、国债篇和商品篇四大篇幅。进一步，考虑到股指和国债与宏观密切相关，以免赘述，将股指、国债与宏观合并为一篇整体报告；商品篇等分大类品种和具体品种分别阐

4、述。此外，为了避免赘述，8月月报中，我们重点阐述2015年年报和半年报逻辑下的重要变化，相同逻辑和观点将不再具体分析。二、宏观篇：美联储或年底首次加息，国内货币宽松边际减弱（一）美经济复苏动能恢复力度存疑，联储或年底首次加息美经济复苏动能恢复力度存疑。美联储7月30日议息乐观认为经济与劳动力市场状况持续好转。美联储称“最近几个月中经济活动一直都在适度扩张；就业市场继续改善，就业增长稳固，失业率下降；通胀继续处在FOMC长期目标的下方，部分反映了能源价格此前的下跌以及非能源进口产品的价格下跌，以市场为基础的通胀补偿指标仍保持在较低水平；以调查报告为基础的长期通胀预期则仍旧保持稳定”。不过，最近公

5、布的经济数据显示美国经济并没有美联储所称的那么乐观。从投资需求来看，私人部门核心资本品订单探底回升，但近期波动加剧，回升态势仍需进一步确认。从消费需求来看，虽然就业市场持续好转但收人收入增长依旧缓慢，美股回调、美联储加息担忧、中国股市和希腊动荡等因素承压消费者信心，仍然掣肘消费需求回暖的步伐。从外需来看，欧元区经济再现疲态、美元依旧偏强等因素仍承压外需。图表 1 投资需求回升尚需巩固 图表 2 消费需求回暖仍存变数 资料来源：Wind，浙商期货研究中心图表 3 外部需求并未如期回暖 资料来源：Wind，浙商期货研究中心美联储或年底首次加息。正如半年报所言，经济和就业市场总体呈现向好趋势，油价低

6、迷拖累通胀作用将减弱且通胀前景依旧稳定，支持美联储年内加息。不过，不同于美联储7月30日议息所释放的9月加息概率仍高达50%的预期，我们预期美联储大概率年底方才首次加息。一是因为，近期数据显示，美国经济复苏动能恢复力度仍存疑，需要进一步证实。另一方面，尽管美国房地产市场复苏动能重新恢复，但是建筑业对新增就业的贡献并未跟进，或限制就业市场持续回暖步伐。图表 4 就业市场继续向好但建筑业贡献不佳 图表 5 通胀前景稳定 资料来源：Wind，浙商期货研究中心（二）中国经济继续边际改善，货币宽松边际减弱中国经济继续边际改善。从长期来看，人口周期见顶、房地产大周期见顶、信贷需求低迷等因素仍将长期压制经济

7、增长前景。不过，中短期来看，中国经济继续呈现边际改善迹象。从投资需求来看，制造业投资受制于去产能去杠杆仍继续下行，但基建投资得益于政策加码发力仍然为稳增长的主力，楼市销售回暖利于遏制楼市投资下滑速度。从消费需求来看，随着反腐消费负面冲击效应的减弱以及股市财富效应的滞后影响，国内居民消费需求连续两个月呈现回暖态势。从出口需求来看，出口同比转为正增长，但主要受基数效应影响，并且与中国出口结构类似的韩国和台湾6月出口数据未提供一致趋势，出口需求回暖仍需观察。此外，7月财新制造业PMI（原为汇丰PMI）打破过去三个月的上升趋势，环比下跌1.2点至48.2点，并且创15个月新低。这可能是因为股灾带来的情

8、绪影响。2007年2月、2007年5月PMI都出现明显异常值，两个月分别对应227和530股灾，提供间接经验证据。因此，对7月财新制造业PMI的意外下滑不宜过度解读。图表 6 基建尚无力支撑投资回暖 图表 7 消费需求下行趋势有所缓解 资料来源：Wind，浙商期货研究中心图表 8 经济先行指标率先重新回升 图表 9 翘尾因素等料带动通胀反弹 资料来源：Wind，浙商期货研究中心通胀继续温和回升。6月CPI同比从1.23%回升至1.39%。6月食品同比为1.9%，快于上月的1.6%。从环比来看趋势更为明显，食品环比降幅已是连续第三个月收窄；非食品同比为1.2%，属过去9个月最快。猪肉价格同比上涨

9、7%，快于上月的5.3%；环比上涨4%，快于上月的的2.7%。猪肉对CPI的价格贡献也从12.5%上升至14.3%。从目前猪肉价格走势看，这轮上涨势头尚未结束，甚至有可能加速至中秋前后。本轮猪肉价格的上行很大程度上归因于供给调整的滞后影响。2013年年中以来，猪肉价格持续低迷，导致养猪业亏损明显，养殖户和散户养殖均大量退出市场，从而带来能繁母猪和生猪存栏量趋势性降低，供给端的收缩最终推升价格。货币宽松边际减弱。正如上文所言，中国经济继续边际改善，并且通胀继温和回升，促使国内货币宽松边际减弱。中国央行官方网站发布消息称，受稳增长政策效果等多重因素的影响，近期物价水平低位企稳，其中个别商品价格也出

10、现了一定的涨幅，但总的看，居民的物价预期保持稳定，下半年仍会坚持稳健的货币政策取向，稳定金融市场预期，继续支持实体经济企稳上升。综上，我们预期，央行货币政策边际减弱，货币政策或从量价齐推（降息降准、MLF等）逐步转向以降准、MLF等定向宽松型的数量工具为主，以稳定增长预期的同时促进改革转型。三、股指篇：股指尚在探寻市场底的过程之中正如半年报所阐释的，股指仍处于快牛向慢牛的切换过程中。6月双降开启的政策救市持续力挺大盘，政策底依然呈现，但是股指尚在探寻市场底的过程之中。从交易策略来看，单边策略，建议投资者在上证指数4200一线试空，在上证指数3400附近试多，若破位则严格止损。对冲策略，建议投资

11、者在IC/IH、IC/IF的比价回落时逐步建仓，比价暴涨时适度减仓。（一）政策底已然确立6月初以上创业板率先开启中期调整之路，6月中旬中小板和沪深主板也开始步入中期调整格局。6月底央行双降开启救市之路，尽管随后大盘再度破位暴跌，但是随后稳步回升，政策底已然确立。回顾本轮救市，政策主要可以划分为三类，在此我们无意评判救市政策的优劣，只是尽可能可观陈述救市政策对市场的影响。供给层面：供给曲线向左平移且供给量收缩。一方面，证监会7月初先表示将相应减少IPO发行家数和筹资金额，但并未能够阻止市场恐慌性下跌。随后证监会7月5日紧急叫停28家公司IPO，并称近期无新股发行但审核工作不会停止，与此同时有消息

12、称超50亿再融资也被叫停。这使得股票市场供应曲线向左平移。证监会、财政部等多个部门要求大股东及其高管承诺在一定条件下不得减持公司股票，国有资产变现也明显放缓，使得股票市场供应量收缩。需求层面：需求曲线向右平移且需求量增加。证金公司获得央行、商业银行大额授信，积极买入大盘蓝筹、创业板和中小板龙头维稳市场。证监会、财政部、基金业协会等多个部门积极推动大股东及其高管承诺通过增持、回购等方式入市维稳。央行双降也通过降低持有现金的收益来间接推动股票需求。此外，监管层放宽券商两融生死线、放宽股权质押融资强平条件等举措抑或增加需求，抑或减少需求萎缩速度。监管层打击做空力量。监管层一方面直接通过提高空头保证金

13、要求等方式提高做空者的成本，另一方面跟公安部联合打假“恶意做空”力量，对空头进行法律制裁并起到震慑作用。图表 10 救市以来上市公司重要股东转向积极增持并放缓减持，从此前的净减持转为净增持增持家数减持家数持平家数增持市值（亿元）减持市值（亿元）持平市值（亿元）净增持市值（亿元）20150503-2015050937210135.70 -179.10 0.00 -143.40 20150510-2015051627310411.52 -577.63 -0.05 -566.16 20150517-2015052336308616.96 -338.24 0.00 -321.28 20150524-2

14、01505302932635.46 -409.47 0.00 -404.01 20150531-201506063626188.88 -358.34 -0.09 -349.55 20150607-2015061338255830.74 -424.03 0.00 -393.29 20150614-201506204923195.00 -335.07 0.00 -330.07 20150621-2015062744921212.84 -83.15 0.00 -70.31 20150628-2015070412273532.74 -74.95 0.00 -42.21 20150705-2015071

15、1323325318.65 -19.07 0.00 299.58 20150712-2015071841912591.17 -46.39 0.00 44.78 20150719-20150725232216121.72 -38.77 0.00 82.95 20150726-2015073026410353.51 -5.05 -0.05 48.42 数据来源：wind，浙商期货研究院图表 11 7月以来国有资产变现减速 资料来源：Wind，浙商期货研究中心（二）市场底仍在探寻市场底仍在探寻。尽管政策底已然确立，但是市场底仍在探寻过程之中。这主要是基于以下几点逻辑。第一，基于对救市政策的跟踪观察，

16、我们认为本轮救市首先救的是流动性，其次避免持续的恐慌性暴跌，并非简单的要维持指数在一定的价位之上。第二，在中国经济和金融市场化改革的大趋势下，注册制推出势在必行。虽然因股灾暂停IPO甚至使得注册制推出预期延后，但是IPO终将重启，注册制终将推出，进而使得供应曲线向右大幅平移，并使得供给曲线弹性变大，承压股指。第三，股灾等因素使得存款搬至股市步伐暂缓，监管层救市政策使得市场化的去杠杆进程受阻，股市去杠杆料将继续推进，进而使得需求曲线向左平移。第四，6月底央行双降、7月初证监会等多部门出手救市催生两拨抄底盘在上证指数反弹至4200-4300附近之时的出货压力较大，并且在4月底和5月追多的资金在上证

17、指数4500-4600附近也存在较大的出货压力。因此，如果缺乏实质性的政策或基本面驱动，那么股指恐仍受制于这两个压力区域。此外，经济边际改善和通胀温和回升致货币宽松预期降温，利率下行驱动的估值抬升暂缓，由此股票市场步入基本面驱动的第二阶段。也就是说，股票市场将呈现分化态势，公司基本面较好的股票料明显强于缺乏基本面支撑的股票。楼市和实体经济回暖虽利于已发基本面驱动的上涨行情，但恐分流本已缺乏资金的股市流动性。图表 12 存款搬向股市的趋势恐受阻 图表 13 地产回暖或分流股市流动性 资料来源：Wind，浙商期货研究中心图表 14 上证指数在4200一线和4500一线是两大强压力位资料来源：Win

18、d，浙商期货研究中心（三）股指策略建议正如前述逻辑，一方面政策底已然确立，另一方面市场底仍在探寻。因此，单边策略，我们建议投资者不要追涨杀跌，在上证指数4200一线试空，在上证指数3400附近试多，若破位则严格止损。鉴于中证500更代表经济结构转型方向，并且季节性规律特征明显，所以建议投资者在IC/IH、IC/IF的比价回落时逐步建仓，比价暴涨时适度减仓。四、国债篇：债市继续调整或有向上突破可能（一）7月国债期货市场回顾图表 15 7月国债期走势及上方压力位7月国债期货整体呈现反弹回调，这主要是由于股市深幅调整所致，期间政府严查股市杠杆配资，这导致大部分配资项目叫停，这带动了银行理财资金反哺债

19、市，7月8日国债期货大幅下跌，主要是由于机构抛债换取流动性有关，但整体不改上升趋势。（二）国内经济不容乐观、股市暴跌加重经济下跌风险图表 16 中采PMI与财新PMI均显示国内经济上涨动力不足中国PMI在3月-6月短暂高于荣枯线之后，继续维持下跌趋势，而财新PMI持续显示中国经济增长乏力，且面临更进一步的走弱风险，虽然由猪肉价格带动的CPI小幅回升，但整体大宗商品价格仍在降杠杆的节奏之中，CPI持续上升难以维持，国内总需求疲弱。图表 17 股市6月中旬之后深幅调整以股市为主的直接融资带动实体回暖的短期经济模式在6月中旬宣告失败，然而，在整体贷款需求仍不乐观的条件下，这意味着国内需求将要面临进一

20、步下挫的风险。从上半年贷款结构来看，除了个人消费贷款、企业经营贷款增幅较大外，其他贷款则呈现下降趋势，而个人消费贷款、企业经营贷款增加很可能与股市上涨有关，即贷款用于股市投资，但随着股市呈现下跌趋势，股票相关类贷款则大概率面临下滑，所以，下半年贷款需求不容乐观。（三）债券供给形成新压力，但影响或有限图表 18 上半年债券发行一览从上半年债券供给来看，最主要的供给压力来自于地方债置换，至今，财政部已公布两批地方债务置换规模，总计2万亿元债券，自5月份开始债券供给逐渐增加，且高于国债与政策性银行债发行总和，这进一步增加了商业银行的消化难度，另外据路透消息报道，中国农业银行及其他开发银行将在未来几年内发行超过1万亿人民币的新债券，为基础项目建设投资融资，虽然是较为远期的债券供给，但短期则会加重市场的谨慎心理，对债市形成打压。（四）8月国债期货操作建议近期债市基本面总体来看，债市供需曲线均面临向右平移的趋势，8月或仍以震荡调整为主，债券投资更需把握节奏，近期，债券供给增加的压力将会逐步消化，呈现震荡下跌形态，然而随之而来可能是经济基本面的进一步恶化带来的商业银行贷款萎缩，这会使银行加大债券市场的配置，引起债市需求型反弹。