房地产企业集团投资价值分析报告

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1、做中国最有价值的地产公司做中国最有价值的地产公司金地集团投资价值分析报告金地集团投资价值分析报告一、公司概况迅速成长的房地产业后起之秀金地集团是一家正在迅速成长的房地产公司。自 1993 年进入房地产行业以来，通过十年的发展，金地已经从深圳福田区的一家区域性地产公司，发展成为具有相称资产规模、跨区域发展、品牌影响力明显的全国性房地产公司。在 1999-的四年间，公司的总资产和主营收入分别增长了 6.4 倍和 4.1 倍，年均复合增长率分别高达 64.8%和 50.2%。究竟，金地集团的主营收入、净利润和总资产三项指标均位列房地产上市公司前 10 位。金地的核心竞争力与大多数资源性的房地产公司不

2、同，金地并没有实力雄厚的股东背景，土地储藏方面也没有天然的优势，公司之因此可以获得成功重要归因于其所拥有的互相制衡的公司治理构造、科学而具有竞争力的内部鼓励机制、前瞻性的战略、卓越的产品开发能力和优秀的管理团队。互相制衡的公司治理构造金地集团是较早进行现代公司制度改革的深圳本地公司。早在 1994 年 5 月，经深圳市体改办批准，公司就成为了“现代化公司制度改革”的试点公司，并于 1996 年 2 月完毕股份制改造。在历次改制过程中，公司先后吸取了多家外部公司成为战略性股东，并形成了互相制衡的股东构造。这可以从公司董事会成员的构成中得到证明：在总共 15 位董事中，来自股东单位的占 6 席，独

3、立董事占 5 席，而公司内部的执行董事仅占 4 席。显然，这个构造可以全面地反映各方股东的利益，保证公司的发展不会偏离股东财富增值的目的。科学而具有竞争力的内部鼓励机制房地产公司基本上是以项目为单位进行运营的，因此员工的短期行为倾向比较突出，而这不利于公司建立长期的品牌和信誉。另一方面，近几年大量民营资本加入行业竞争，导致行业内互相挖角现象日益普遍，公司内有经验的核心人才流动频繁。金地充足意识到这点，在实践中摸索建立起了以“延期支付筹划”为核心的长期鼓励机制，不仅保证了团队的稳定并且提高了公司的经营绩效。所谓“延期支付筹划”是指公司每年拟定一种合理的业绩目的，如果被鼓励对象通过努力实现了预定的

4、业绩目的，则根据业绩体现提取一定的鼓励基金对其进行奖励，但鼓励基金递延支付。金地的董事会是长期鼓励筹划的管理机构，并下设薪酬与考核委员会负责长期鼓励制度的实行。鼓励对象具有相称大的普遍性，不仅涉及集团层面的高档管理人员、公司的中层管理人员、子公司或分公司的负责人，对公司有突出奉献的核心骨干也能参与分享。因此，科学而富有竞争力的鼓励制度成为了金地持续成长的内在动力。前瞻性的战略金地非常注重前瞻性的战略思考，“快人一步”是金地的指引思想和不懈追求。在这种思想的指引下，在大多数深圳房地产公司仍然致力于本地市场争夺的，金地就迈出了跨区域扩张的脚步，先后进入北京和上海市场，并在随后的几年中在这两个都市站

5、稳了脚跟，获得了不俗的业绩。这种战略性的安排不仅使金地避免了在竞争日趋剧烈的深圳土地市场上以高价拍地的尴尬，又充足握住了北京和上海近几年房地产市场的战略性机遇，从而获得了丰厚的投资回报。目前，在目前大多数地产商都在进行跨区域发展之际，金地的战略性思考已经进一步到：如何在几种重点区域实现区域化发展、如何通过更科学合理的投资体系安排进一步提高资金的使用效率等更深层次的问题。卓越的产品开发能力金地强调产品的人本、优质和创新。通过几年的摸索，金地已经形成了一套贯穿产品开发全过程的科学的开发体系。公司在设计施工过程中坚持以满足客户需求为导向，使产品最大限度地满足客户的需要；集团制定了全流程管理制度，在规

6、划设计、建筑设计、建筑施工、客户服务等重要节点都实现了原则化，保证公司所有的工程优良率都达到了 100%。与此同步，金地非常注重产品的创新，始终保证公司开发的项目与同类产品相比具有先进性和差别化。因此，公司开发的产品都能受到了客户和业内广泛的承认，项目的销售率都非常高。以公司销售的几种项目为例：香蜜山一期在短短半年时间内，便获得了 95%以上的销售率；武汉金地格林小城首期销售就浮现了 1500 多人抢购 400 余套精品房的状况；上海格林春岸两度浮现当天推出房源当天售罄的盛况。远见卓识、凝聚力高、管理能力强的管理团队金地的管理团队和管理风格非常具有个性，重要具有如下的特性：第一、公司的决策坚持

7、理性主义原则，无论是对区域的选择，还是具体项目的规划设计，管理层都秉持科学决策的理念，而不是凭借个人的经验和直觉决策。金地或许会因此失去某些机会，但绝不会浮现大的决策失误，这也正是公司以往开发的项目都能获得成功的重要因素。第二、团队的凝聚力极强。金地将近 60 人的中高层管理团队在公司平均的服务年限超过 5 年，董事长凌克与总裁张华纲在公司服务的年限都在以上。第三、对战略和运营的研究非常注重。对战略的注重表白公司是一家有抱负有抱负的公司，并不只是跟随行业发展而随波逐流；另一方面，金地又十分注重执行力，善于运用多种行之有效的管理工具提高运营效率，达到的途径涉及向世界一流的专业顾问公司谋求支持，或

8、直接从外部聘任专才。二、发展战略远景“做中国最有价值的地产公司”金地的远景是“做中国最有价值的地产公司”，其对价值的定义涉及四个重要方面：第一、为正在形成和壮大的中产阶层提供高品质的生活空间和增值服务；第二、为股东和投资者发明最大的价值；第三、为员工提供良好的职业环境和发展机会；第四、为社会发明价值，承当社会责任，实现可持续发展。与万科注重规模扩张的“成为行业领跑者”的愿景相比，金地更加注重品质与价值的提高，并在此基本上进行适度有序的规模扩张。这保证了公司项目开发极高的成功率，同步管理质量也不会减少。事实上，到目前为止公司已经和正在开发的 10 多种项目中没有一种失败的案例。全国性扩张战略多层

9、次、高质量的有序扩张从 1998 年的住房制度改革开始，中国的房地产行业进入了高速增长的阶段；另一方面，中国各地区的经济发展水平和房地产市场的发展水平差距较大，总体上呈现此起彼伏的态势。为了充足把握行业的发展机会，金地从起开始实行了全国性的扩张战略。与许多地产公司的扩张冲动不同，金地的扩张相称理性，区域与项目的选择通过谨慎的筛选、实行的环节有条不紊，管理质量始终如一。金地的全国性扩张战略分为三个层次：区域性公司、都市性公司和项目公司。所谓区域性公司，是指金地在中国经济增长最具活力的三大经济圈长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济圈，设立负责三大片区项目管理的区域性公司。金地但愿通过区域性公司来运作

10、更多的项目扩大整体开发规模，并籍此进一步提高集团的开发和营销能力，并且分散单个都市的投资风险。目前集团已经在北京、上海和深圳建立了区域性管理中心并在本地开发项目，并且以此为基地向周边的都市渗入。目前，深圳公司已经将项目扩展到了珠海、东莞，并且正在广州寻找投资机会；金地在天津的项目拓展工作也进行的非常顺利，公司还在长三角周边都市积极寻找投资机会和合伙伙伴。在第二个层次，公司筹划在中、西部内陆地区挑选若干个具有发展潜力的中心都市，设立分公司进行长期运作。公司已经巨资投入的武汉就属于这一类型，此外金地已经对重庆、成都、沈阳等区域中心都市进行了充足的研究和考察，并且正在寻找合适的时机进入。最后，作为对

11、前两个层次的补充，公司还会根据个别项目的收益状况，在某些二、三线都市选择某些个别项目投资，以提高集团的赚钱水平，并使公司将来的业绩增长更加平稳。土地储藏战略优化构造、提高周转率虽然目前金地的土地储藏规模并不是非常大，但从构造上看某些项目的开发周期偏长。这样的土地储藏构造是公司上一轮土地储藏战略所形成的成果，并实现了很高的土地增值，公司这几年的高毛利率体现了这一战略的成功。但是，这种长周期的土地储藏构造使得集团的资产周转率偏低，不利于规模扩张和分散风险，公司的利润和钞票流的波动幅度也较大。金地充足意识到这点，在新一轮土地储藏中，公司将会更加强调优化土地储藏构造，提高集团的资产周转率。在将来新增的

12、土地储藏中，短期项目将占 55左右，而中期项目将占到 35左右，长期项目仅占 10%。结合既有的项目储藏，将来将基本形成“长、中、短搭配”的土地储藏构造。区域布局方面，公司的区域布局将更加分散化，三大经济圈之外的投资比重将有所提高。产品竞争方略注重产品品质和社区价值的提高总体上，金地的产品竞争方略是：通过对客户需求和偏好的分析和理解，制定市场细分方略，并据此调节和安排公司的业务流程，集中运用公司有限的资源、有效地为客户提供能满足其需求的产品或服务，提高客户的满意度，最后形成公司持续的竞争优势。金地的市场细分方略是：为中国日益扩大的中产白领阶层（主流市场与潜力市场）提供高品质的生活空间和房地产增

13、值服务（居住价值与社区价值）。针对目的客户的需求，公司将通过两方面的能力提高，为客户提供高品质的居住空间和增值服务：一方面，公司采用差别化的竞争战略，通过提高产品的附加值来提高客户的价值。一方面，公司通过科学的社区规划和完善的社区运营，满足客户的需求，特别是将塑造社区文化的理念植入社区价值体系中，公司开发的北京格林小镇就是这样的成功典范；另一方面在产品开发方面，金地在坚持设计和工程质量的同步，注重运用新材料、新技术和新工艺来提高产品的附加值。另一方面，公司将通过项目系列化和产品原则化提高开发效能，缩短项目开发周期，提高项目的运营效率。三、业务及项目简介在建项目的概况（1）北京金地国际花园 北京

14、金地国际花园是对公司赚钱奉献最大的一种项目，也是金地集团在北京提高品牌形象的力作，公司在项目中拥有 60%权益。该项目位于朝阳区建国路北侧，东西两侧为规划中的光辉里路，属于中央商务区（CBD 板块），与出名楼盘现代城隔街相对。项目总规划建筑面积约为 33 万平米，分为南北两区。其中，北区 5 幢高层住宅已经达到 90%以上的预售率，并大部分将在竣工结算。南区则由一幢甲级写字楼、一幢服务式公寓和一种三层的商业设施构成，估计将在产生利润奉献。（2）上海格林春晓 格林春晓是金地集团在上海开发的第一种项目，公司拥有 90%的权益。该项目坐落于上海西北部的古镇南翔，紧临沪嘉高速公路和沪宜公路，且临近规划

15、中的轨道交通 R3 线（该线将 F1 赛场合在地安亭镇与市区徐家汇相连）。南翔虽属于嘉定区，但距离市中心局限性 1小时的车程，为嘉定区最接近市区的地块。因此，该楼盘优越的地理位置吸引了区域以外购买者的追捧。格林春晓的占地面积为 13.5 万平米，规划建筑面积为 9.6 万平米，容积率为0.7，共有联体、叠加及双拼别墅共 436 套，分为三期建设销售，目前仅存 2 套未售，而售价从开盘之初的 5700 元/平米，逐渐提高到目前的 8300 元/平米以上。（3）上海格林春岸 格林春岸位于嘉定区的中心地带，为一旧城改造项目，公司拥有 100%的权益。项目的占地面积为 12.2 万平米，总规划建筑面积

16、为 15.3 万平米，容积率为 1.2，共有总户数为974 套住宅和 4 间商铺。项目分为两期开发，分别在和竣工结算。该项目贴合了本地政府对老城区“短期只拆不建、更新建筑以中、低密度、公共性、生态型为基本原则”的主导思想，以水景社区为卖点，推出低密度花园洋房、六层电梯公寓、亲水叠加别墅、河滨联体别墅、错层小高层等多种物业形态，以满足本地高品位客户的不同需求。凭借超前的设计和极佳品质，该楼盘在本地的区域市场上独领风骚,销售势头非常不错，每次推盘的预售率都在 95%以上，而售价从最初的 4300 元/平米提高到了目前的 5500 元/平米。（4）上海格林世界 格林世界项目也位于南翔，位于沪嘉高速公

17、路的东侧，与格林春晓项目临近,公司拥有 70%的权益。该项目的占地面积为 136.66 万平米，规划建筑面积 90.2 万平米，容积率为0.66，为一种以别墅为主的低密度大型社区。项目一期 800 亩已经动工，其中涉及占地 100亩的公园和建筑面积约为 21 万平米的住宅。按规划，将建成具有法国南部普罗旺斯风格的社区，住宅部分将提成小高层、联排别墅、独幢别墅等，该项目将是公司后来的重要利润来源。值得注意的是，该项目的土地成本仅为 37 万/亩，在容积率相近的状况下，比格林春晓的 56 万/亩要低将近三分之一。此外，去年 10 月份，南翔镇临近的另一块土地拍出了 130万/亩的价格（一般居住用地

18、、容积率为 1.2），因此这个项目的地价升值幅度相称可观。（5）上海浦东将来域 该项目是金地集团与上海的浦发集团合伙的第一种项目，公司拥有 49%的权益,并拥有经营管理权。该项目位于浦东三林路西侧，占地面积为 10.5 万平米，建筑面积为 14.1 万平米，容积率为 1.3，由多层及小高层构成。三月份一期将对外销售，估计售价将在 8000元左右。该项目将在及为集团提供利润奉献。（6）深圳香蜜山 该项目地处深圳福田区香莲立交路口，属于当今深圳市地段极佳的中心地区，公司拥有 100%的权益。该项目依山而建，并容纳了深圳的国际网球中心，是一种具有运动、健康特色的山体住宅项目，也是深圳首个获得国家住宅

19、中心认证的健康住宅。项目对外推出之后，当即受到各界好评,成为业界学习的典范。项目总建筑面积约 17 万平米，提成二期。其中，一期已经达到 95%以上的预售率，并将在提供利润奉献。（7）武汉格林小城 武汉格林小城位于武汉武昌的南湖片区，是武汉市二环线内为数不多的可大规模开发的中心地块。该项目最大的特点在于东临南湖水域这一天然的水景社区。项目的左右两侧将是市政规划中的 600 亩超大规模水上公园。公司规划把格林小城打导致为德国风情的精品社区。项目的占地面积为 43.8 万平米，规划建筑面积为 65.7 万平米,将提成六期开发。该项目的一期 A1 组团在 11 月预售，初次推出的 458 套房源，当

20、天就成交了 442 套，成交率高达96.5%，发明了武汉楼市的新记录。（8）东莞格林小城该项目毗邻东莞市中心区，西靠东莞大道，与新建的市政府、歌剧院和会展中心相望，地理位置优越。该项目占地面积为 13.6 万,总规划建筑面积约为 24.5 万平米,共分为 7个组团。第一组团在下半年推出，销售状况良好。该项目从起将持续为集团提供利润奉献。储藏项目的概况（9）北京格林小城 北京格林小城位于北京亦庄经济技术开发区内，是格林小镇的后继项目。该项目占地面积约为 60 万平米。由于用地手续尚在办理中，尚未动工。（10）深圳龙华项目 该项目位于深圳龙华地区，占地面积约为 18 万平米，总规划建筑面积约为 4

21、2 万平米。目前该项目正在前期设计中，估计可在提供利润奉献。与房地产有关的其她业务金地在长期专注于住宅开发领域的同步，也始终在审慎地尝试新业务的拓展。这种拓展的目的有两个方面：第一、是为了减少经营风险，增长公司的利润来源；第二、也是更重要的目的，是为了提高公司在住宅开发领域的核心竞争能力，而向价值链上下游的一种拓展。事实上，香港、新加坡的大型地产公司往往采用了类似的经营模式，其业务范畴波及到：地产开发、投资物业、房地产信托管理等与房地产有关的多种领域，并具有逐渐向房地产金融领域渗入的趋势。金地也看到了房地产行业发展的将来趋势，从培养人才、积累经验的角度出发，开始逐渐涉足这些领域。房地产信托美国

22、、香港等地大型地产公司的案例已经证明：房地产信托投资基金能较好地为住宅开发业务提供互补的协同效应。金地与金信信托、浙江绿城等公司合伙的金信双龙筹划是重要针对房地产项目公司权益投资的一种信托筹划。公司但愿通过参与项目的筛选、谈判、投资的全过程，增长房地产投资的专业经验，为将来参与房地产信托投资基金管理（REIT）业务做准备。房地产不良资产处置公司还与摩根斯坦利、上海盛融合伙共同涉足房地产不良资产处置业务。三方通过设立合资公司，以折扣价购买了中国建设银行的不良资产，然后通过多种方式变现获得收益。所谓的不良资产实际是某些由于多种因素停工的“烂尾楼”，处置过程中需要波及到项目筛选、构造融资、处置变现等

23、多种环节，而三个合资方在这些方面又各有所长。除了获取丰厚的收益以外，金地但愿借此为将来进入商业地产等新的领域积累经验和人才。物业管理物业管理则是金地初期为树立品牌而进入的领域。目前，金地的物业管理已经覆盖全国30 个大中都市，管理和顾问的项目总数达到 118 个，总面积超过 1600 多万平方米，在全国位居前三位。虽然，这项业务自身对集团的赚钱奉献并不大，但公司在此领域的经营却是和自身的发展战略紧密有关的。物业管理不仅可以协助公司树立良好的品牌形象，对公司的跨区域发展尤为有利，同步物业管理也是差别化竞争方略中的重要一环，公司通过优质的物业管理服务提高自身产品的价值和差别化，并以此构筑公司的竞争

24、优势。四、行业背景及区域分析中国住宅产业 一种长期增长的故事我们觉得，1998 年下半年开始的住房制度改革是中国住宅产业长期持续发展的开端。虽然，受到宏观经济因素和政策变化的影响，过程中必然会存在着调节，但基于如下的理由，我们觉得增长是行业发展的主导趋势：第一、中国经济的持续增长趋势仍将继续得以维持，而居民收入的持续提高也是可以预期的；第二、中国的都市化正处在加速的阶段，受过良好教育的农民子弟具有强烈的愿望在大都市找到她们生活和发展的空间；第三、在筹划经济体制下，都市居民对住房的需求未被充足满足，而把毕生的储蓄转化为不动产是东方国家普遍的文化老式。第四，从居住质量的角度，中国住宅产业仍处在较低

25、的水平，而旧城改造等重建筹划也将推动多次置业需求的产生。短期虽然浮现调节，长期仍然可以看好不可否认的是，从起全国房价浮现了上涨加速的趋势。1-11 月份，全国住宅价格同比大概上涨了 12%。特别是，长江三角洲地区的许多都市，过去三年房价的合计涨幅超过了一倍。除了地区经济高速发展的合理因素以外，投资性购房比重过高和买房者的看涨预期也对房价的上涨起到相称大的作用。从今年开始，政府采用了涉及加息在内的一系列的调控措施来克制房价的上涨。我们觉得，在将来一至两年内，政府有也许继续提高利率，而当累积加息幅度超过 100 个基点之后，房地产市场有也许浮现短暂的调节。但是，基于如下两个的判断，我们觉得调节的幅

26、度和时间都不会太大：第一、由于土地和信贷的控制，使得将来的住房供应量增速放慢；第二、经济持续增长和居民收入持续增长，将使得购房者的对房价的承受力加强。重要区域住宅市场分析上海 土地供应放慢，房价居高不下从 1998 年下半年以来，上海房地产市场的体现大幅超越了北京和深圳，无论采用何种数据计算，上海住宅价格合计涨幅都超过一倍以上。对此，我们觉得此前上海房价的上涨是符合经济发展的基本面，具有合理的成分，重要理由如下：第一、上海经济持续迅速增长，经济中心的地位得到确立和加强；第二、由于看好上海的投资环境，近几年国内外的资金大量涌入，外来人口的持续增长产生了源源不断的需求；第三、过去几年，上海的都市基

27、本设施建设和动拆迁投资巨大，提高了环境和地段价值；第四、自内外销并轨之后，海外人士购房需求被大大激发，在人民币升值的预期下，海外资金纷纷投资于上海的房地产。房价涨幅过大，房价收入比创新高不可否认的是，随着房价的持续上涨，投资者的比重增长过快，而购房者对房价继续上涨的预期也得到加强。因此，从起，上海房地产市场浮现了某些非理性的成分。从从房价收入比的角度来看，目前的倍数已经达到了 16 倍左右，不仅超过了 97 年的高点，从在全国范畴内来看，也远远超过了平均水平。土地供应已放慢，在建规模并不大值得关注的是，从今年起，土地的供应速度浮现了明显的放慢。一方面，上海市动拆迁政策变化后，动拆迁量已经大幅下

28、降，而自实行招标后来，土地供应的节奏明显放慢；另一方面，受银行信贷紧缩的影响，新动工量增速也在放缓。，上海市商品住宅新动工面积仅同比增长 13.1%，估计将进一步放慢到 10%左右，而来年也许会更低。从目前在建的规模来看，在建住宅面积大概相称于预售面积的 1.7 倍，这个比例虽比有所提高，但仍旧低于 1998 年房地产低谷时的水平，这表白目前的在建规模并不大。综合分析，我们觉得虽然上海的房价高企，但由于供应的放缓，两至三年内未必会浮现大幅下跌。政府高度关注，房价有望软着陆房价的上涨已经引起政府的高度关注。从下半年起，上海市政府也推出了一系列的政策，涉及：加大对土地供应的调控力度，放慢动拆迁、限

29、制期房转让、增长中低价住宅用地供应，实行房地产交易合同网上备案制度、健全住房保障体系等一系列措施。我们觉得，政府的一系列调控措施终会起到成效，上海房价不会浮现暴涨暴跌的现象，有望实现软着陆。深圳空置率见底，将来房价看涨前几年，深圳的房地产市场总体上处在调节吸纳存量的过程中。深圳住宅价格从 1999年开始就走出底部开始回升，由于收入的增长略高于房价的涨幅，因此，房价收入比总体上是处在逐年下降的。特区外都市化带来发展契机深圳市的国内生产总值为 2861 亿元，增长 17.3%，达到八年新高，在全国居第四位。人均 GDP 为 54560 元/人，居全国首位。6 月 CEPA 的签订、底，深圳特区外都

30、市化进程全面启动，以及地铁建设等都市基本设施的加快建设，将使深圳房地产市场面临巨大的发展机遇。政府控制土地供应，市场消化吸纳存量从起，深圳市政府实行了“三年内控制土地供应”的措施，因此过高的投资增幅得到有效的控制。我们将历年的新动工面积减去当年的竣工面积后的数值，来衡量供应量的变化。从图中可以看到，供应的变化呈现明显的周期性变动，而从开始市场已经进入了供应减少、吸纳存量的周期。销售率回升，房价收入比下降销售方面，我们将历年的竣工面积与销售面积之差定义为空置量的变化，而销售面积与竣工面积的商定义为销售率。由于市场的整体规模的逐渐提高，近三年空置量的绝对值比较高，但销售率从起已经逐渐开始回升，这意

31、味着供不小于求的局面已经得到遏制。价格方面，深圳住宅价格从 1999 年开始就走出底部开始回升，由于收入的增长略高于房价的涨幅，因此，房价收入比总体上是处在逐年下降的，这点与全国的状况相似。综合上面的分析，我们觉得，与 95 年前后的房地产热相比，目前深圳的房地产市场更加健康，政府控制供应的措施将使将来三年内市场的空置量明显下降，而房价将稳中有升。北京奥运带动基建，房价稳中趋升前几年，北京房地产市场同样处在调节消化存量的过程中。与写字楼市场的整体供不小于求相比，住宅市场正在逐渐答复到供求平衡的状态。值得关注的是，从今年起北京房价浮现了比较明显的回升。展望将来，奥运工程带动北京的都市基本设施建设

32、，北京土地供应日趋规范，对本地房地产的市场都是正面的，我们对北京住宅市场持乐观的见解。房地产投资回归理性此前，北京市的房地产投资浮现了过快的增长，远远超过本地经济的增长速度。其后几年，房地产投资增速逐年回落，市场逐渐回归理性，并于经济增长速度相匹配。截至第三季度数据，北京的房地产投资额增长幅度为 GDP 增长幅度的 1.81 倍，已经回到此前的低位，这表白市场正朝着更为平衡、健康的方向发展。供求关系有所缓和从施工面积与销售面积数据状况来看，供过于求局面已有控制。近来 4 年，北京的施工与销售面积之比基本稳定在 4-5 倍区间；而销售面积与竣工面积之比维持在 70%以上，并逐年提高，这表白市场在

33、逐渐消化存量之后，供求关系已经大为缓和。居民对房价承受能力有所增强近来几年，北京的房价整体上呈现稳中略降的态势。相反，居民的收入却持续增长。因此，从房价收入比的状况来看，北京的房价收入比已经从 1997 年的 23 倍降到了的 11 倍，这意味着北京居民对房价的承受能力在加强。武汉 中部重镇，潜力无穷武汉历来是中部地区的交通枢纽和工业重镇，由于多种因素武汉的发展潜力始终没有得到充足的发挥。近来几年，武汉浮现了明显的正面变化：都市建设和招商引资的力度明显增强，已有多条地铁和过江隧道项目通过国家审批。同步，位于汉阳的沌口经济开发区已经吸引到了神龙富康、海尔和美的空调等大公司的入驻。我们觉得，将来三

34、至五年内，武汉的经济和房地产市场将有相称大的发展机会，这一点与目前的天津和三年前上海的状况很类似。高档商品住宅市场潜力巨大长期以来，武汉市的房地政策的主基调是：土地出让以合同为主且价格相称低廉、政府积极鼓励兴建大规模的经济合用房社区。在这种背景之下，武汉的房价在全国省会级都市中属于偏低水平。的住宅平均售价仍旧在 2400 元/平米如下，另一方面，由于商品化限度低，本地住宅的总体品质较低。因此，武汉的高档商品住宅市场具有巨大的潜力。旧改力度加大，推动住宅消费从开始，为了改善都市形象，武汉市的旧城改造力度相称大。根据武汉房产局的数据，全年武汉完毕了 29 块片区、总占地面积为 8267 亩的旧城改

35、造，比同比增长了 292.7%,全市的拆迁面积达到 260 万平米，同比增长 34.7%,拆迁户数为 24433 户，比增长了 11413 户。我们觉得，大规模的旧城改造将减少市场的存量，并带动住宅消费，成为增进房地产市场繁华的“助推器”。需求旺盛，房价加速上扬，武汉市商品房销、预售面积为 961.32 万平方米，增长 26.60，总销预售金额为 191.72亿元，增长 44.74，增幅巨大。进入，在销售淡季的一季度，即实现销预售商品房 262.48万平方米，同比增长 60.11，商品房销预售收入为 33.52 亿元，同比增长 62.56，增幅均创历年之最。价格方面，从 9 月份以来，武汉市商

36、品房销售均价持续三个季度加速上扬（涨幅分别为 1.5%、3.6%、5.1%），其中一季度 5.1%的单季涨幅为近年之最。从历史数据来看，武汉的住宅消费起步于，但-间的房地产投资增速始终维持在10%15%之间的温和增长，在过去的四年间，销售面积始终不小于当年的竣工面积。因此，我们觉得武汉住宅市场供不应求的局面至少还会维持两至三年，而房价正处在起飞的初期。五、赚钱预测和财务分析基本假设 将来三年内，中国经济增长速度仍将保持 7-8%左右的年均增长速度，而居民收入的增长速度可维持在 10%以上 利率的上调幅度和频率是温和的，三年内累积加息幅度不超过 2%全国房地产的销售速度与供应增长速度基本相称，房

37、价的涨幅保持在 5%左右 金地集团的项目动工、建设和销售均能按筹划进行，各项目竣工时的销售率仍维持在95%以上 如下的项目预测均以目前公司已经拥有的项目为基本，尚未考虑公司将来新增项目或收购股权也许带来的赚钱增长六、房地产上市公司比较区域发展模式目前，中国的房地产上市公司大至可以分为三类：全国性、区域性和以项目为主的公司。我们对比了不同类型的房地产开发商，并结合目前中国房地产行业的特性后觉得：在将来十年甚至更长的时间段内，全国性布局的房地产公司具有更好的发展前景，重要理由涉及：第一、中国的房地产行业正进入一种持续的高速增长阶段，这为行业内的领先者提供了广阔的增长空间，全国性开发商的扩张能力更强

38、；第二、中国的房地产行业的专业化水平都比较低，因此全国性开发商可以通过经验和信息资源的共享，提高专业化水平；第三、中国房地产公司的品牌出名度比较弱，全国性的品牌更是屈指可数，将来行业的竞争将由项目的竞争转向品牌的竞争，这一方面全国性的开发商又可以占得先机。目前，在上市公司中，除了万科是公认的全国性开发商以外，金地已经初步拟定了全国性的布局，并从起进入收获期。招商地产从去年开始也开始了跨区域的发展，但仍处在转型过程中。产品定位金地的目的客户群锁定为国内正在迅速成长的中产阶层，其产品档次明显高于一般住宅，因此其赚钱能力也略高于行业平均。公司将中产阶层更进一步划分为 25-30 岁初次置业的年轻白领

39、，产品类型为高品质中、小户型公寓；30-40 岁的一二次置业的社会中坚，产品类型为城区崇高公寓社区（小高层、高层）、城郊崇高社区（多层、花园洋房、经济性别墅等）；35-45 岁二次或多次置业的中产精英产品类型为都市中心黄金地段高档公寓、城郊景观别墅。金地的方略是将重心放在社会中坚（占 70%）层次上，同步兼顾年轻白领和中产精英的需求，为中产阶层各个重要层次的客户提供高品质的生活空间和增值服务，从而建立清晰的客户梯度，提高客户忠诚度，实钞票地品牌价值最大化。在房地产上市公司中，对自身所开发产品具有明拟定位的实属少数，大多数的公司还停留在根据个别项目的实际状况进行客户定位，尚不具有从满足目的客户需

40、求的角度去寻找项目、并有针对性地进行开发产品的意识和能力。因此，大多数的地产商只能提供同质化的产品和获得行业平均水平的利润率，而无法享有到客户支付的溢价。在这方面，金地又体现出了“快人一步”的意识。财务比较我们比较了 10 家以住宅开发为主业的房地产上市的财务指标。从毛利率和净利润来看，金地不仅高于万科、招商地产，比涉及了小型公司在内的行业平均值也高了 2-4 个百分点，这重要得益于公司较高的客户定位和产品品质。从资产回报率的角度来看，金地也处在领先的地位。1999-间，金地的净资产收益率曾高达 18.3%,远远超过行业平均水平。，公司发行新股后，虽然净资产增长了 210%，但其净资产收益率仍

41、属于中档以上的水平。从表面上看，公司的总资产收益率似乎略低于行业平均水平，这重要是由于公司新增的土地储藏较多并且在建项目的结算大多要到后来。如果剔除这些特殊因素，公司的总资产收益率应当也在行业平均水平之上。资产周转方面，金地的资产周转率和存货周转率略低于行业平均值，这重要是由于公司的土地储藏较多。对于房地产公司而言，周转率偏低未必是经营效率低下的反映，相反在房价和地价持续上涨的过程中，反而是公司决策能力高超的体现。唯一略有欠缺的是，金地的资产负债率偏高，这重要是由于过去几年公司的积极扩张所导致。幸好，完毕增发后来，公司的资产负债率将大幅下降到 50%左右的安全水平。七、估值绝对估值钞票流折现法

42、和重置成本法房地产公司是以项目为基本的特殊公司，理论上其价值的计算公式为：净资产价值（NAV）=有形资产价值+无形资产价值-债务的价值，保守起见，一般的评估中都忽视无形资产的价值（品牌及商誉）。对于有形资产的评估，有两种基本的措施：第一、钞票流折现法，即将公司将来可以从所开发项目中获得的钞票收入现值，减去将来必须支付的投资、费用、税收和利息等各项成本的现值，即可得到各个项目的净现值，最后将这些项目的价值与公司其她资产价值相加之后即得到有形资产的总价值。这种措施在理论上比较完善，但需要做多项假定，客观性较差。第二、重置成本法，即参照目前的市场价格，对公司土地储藏的重置成本进行评估，作为其评估价值

43、。这种措施简朴明了，但有时限于缺少可参照的市场成交价或当成交价显失公允时，将给评估带来困难。我们以 6 月 30 日以评估基准日，对金地集团的净资产价值进行评估。需要阐明的是，截止 6 月底公司已售未结算的楼盘销售面积约为 16.2 万平米(这部分面积并未涉及在 6 月底的项目及土地储藏中),这部分未结算面积可为公司带来的净利润约为 2.69 亿元。因此，我们在评估前先对公司的净资产值做了相应的调节。对于金地集团的未售项目及土地储藏，我们分别采用上述两种措施进行评估。我们得出的评估成果是：公司的未售项目及土地储藏的的重估增值（扣除少数股东的权益后）分别为 14.55 亿元和 14.29 亿元。

44、以增发前股本计算,金地的每股净资产重估价值应当在 11.82-11.91 元之间,目前股价大概折让 20%。相对估值市盈率及市净率我们选择了 10 家以住宅开发为主业的房地产公司，进行相对估值的比较。从市盈率的角度，金地集团的的预测市盈率是最低的。从市净率来看，金地的市净率也属于偏低的水平，招商地产的市净率虽低于金地，但重要的因素在于其房屋租赁业务和供水供电业务的增长相称平缓。此外，中远发展和银基发展的市净率虽低，但这两家公司的资产回报率和赚钱的持续性远不如金地。综合来看，金地的估值相对于其她房地产公司而言，也被明显低估。注：金地集团的每股收益按增发后的股本估算，万科的每股收益预测未考虑也许发生的转股因素影响