净现值法与内含报酬率

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1、净现值法与内含报酬率法比较分析净现值法和内含酬率法是投资项目评估中最受欢迎的两种方法。无论从理论基础还是从计算方法上 看，净现值法都要优于内含酬率法，但在实践中，企业却倾向于采用内含酬率进行投资项目评估。本文拟 探讨形成这一现状的原因，帮助企业在两种方法所得结论出现矛盾时作出正确选择。一、净现值法优势分析净现值是指投资方案未来现金流入现值与未来现金流出现值的差额。净现值为正数，表明项目为投资 者创造了财富，投资方案可行，而且，净现值越大越好；净现值为负数，表明投资项目在毁损投资者的财 富，投资方案不可行。净现值法在理论及计算方法上比内含酬率法更完善，主要在于二者在以下方面存在 差异：其一，对财

2、富增长的揭示形式。尽管净现值和内含酬率都是衡量投资项目盈利能力的指标，但净现值 能直接揭示投资项目对企业财富绝对值的影响，反映投资效益，使 投资决策与股东财富最大化目标保持 一致；而内含酬率与企业财富之间的联系不如净现值明显，在互斥投资项目决策中甚至有可能得出与股东 财富最大化目标不一致的结论，因为内含酬率高的方案净现值不一定大。假如企业能以现有资金成本获得 所需资金，净现值法能帮助企业充分利用现有资金，获取最大投资收益。其二，再投资假设。净现值法在投资评价中以实际资金成本作为再投资利率，内含酬率以项目本身的 收益率作为再投资利率。相比而言，净现值法以实际资金成本作为 再投资利率更为科学，因为

3、投资项目 的收益是边际收益，在市场竞争充分的条件下，边际收益受产品供求关系影响呈下降趋势，投资酬率超出 资金成本的现象是暂时的，超额酬率会逐步趋向于零。因此，以高于资金成本的内含酬率作为再投资利率 不符合经济学的一般原理。假如以高于资金成本的内含酬率作为再投资利率，必将高估投资项目收益，是 一种不稳健的做法。其次，项目的现金流入量可以再投资，但再投资于原项目的情况是很少的，而投资于 其它项目的情况居多。因此，采用原投资项目内含酬率作为再投资利率缺乏客观性。而净现值法以实际资 金成本作为再投资利率，是对投资收益较为合理的预期。第三，当各年度现金流量正负号出现多 次改变 时，内含酬率有可能存在多重

4、解或无解的情况，如本文中的方案E。这是数学上符号规则运行的结果，每 次现金流量改变符号，就可能有一个新解出现。而净现值法以固定资金成本作为再投资利率，从而避免了 这一问题。表1 各方案现金流量单位：万元年度A万案B万案C方案D万案I 1 r- 1 / E万案0-10000-4500-15000-15000-200015900600100000120002662030001000021000-220003300012000表2各方案净现值及内含酬率项目A万案B万案C方案D万案I 1 r- 1 / E万案资金成本10%10%5%5%10%净现值83577935944048-257内含酬率16. 0

5、417. 8821. 5318. 320其三，可操作性。确定各年现金流量后，内含酬率法要求逐步测算项目的投资回率。对于每 年净现 金流量不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能得出结果，计算过程十分繁琐，并且还存在一定的误 差。而净现值的计算过程则相对较为简单，计算结果 也更准确。假如项目经济寿命期内存在资金成本变 动或通货膨胀，净现值法也比内含酬率法更易于调整。二、内含酬率法优势分析内含酬率是指使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的折现率，也就是使投资方案净现值为零的 折现率。内含酬率反映了投资项目的真实酬率和内在获利能力，大于项目资金成 本或最低酬率，则方案 可行，并且内含酬率越大越好；

6、内含酬率小于项目资金成本或最低酬率，则方案不可行。虽然净现值法在 理论上优于内含酬率法，但在实际工作中，应用净现值法的企业明显少于应用内含酬率的企业。笔者认为， 引起这种理论与实践之间偏差的原因主要在于折现率。因为采用内含酬率法进行投资项目评估，不需要确定折现率，只需要根据内含酬率就可以确定投资方 案的先后顺序，从而减轻了实际应用的难度。而且，内含酬率作为相对数指标，能够直观地反映方案本身 的获利水平，且不受其他因素的影响，有利于不同投资方案之间的直接比较。采用净现值法进行投资项目评估，正确选择折现率是关键。因为折现率的高低将影响投资方案的优先 顺序，进而影响投资评价的结论。企业可以投资项目的

7、资金成本作为折现率，也可以投资项目的机会成本 作为折现率，或者以行业平均资金收益率作为折现率。假如选择的折现率过低，将会使一些经济效益较差 的项目通过投资评 估，浪费企业有限的资源；假如选择的折现率过高，则会导致一些效益较好的项目不 能通过投资评估，从而使企业资金闲置，不能充分发挥现有资源的作用。正是由于应用净现值法时折现率 不易确定，故而限制了其应用范围。内含酬率倍受青睐，还与投资酬率指标广泛应用于企业经营者业绩考评密不可分。为了提高业绩考评 结果，经营者总是倾向于选择有利于提高企业经营业绩的投资方案。内含酬率是方案本身的投资酬率，能 直观地反映投资方案的实施对企业经营业绩的影响。 因此，投

8、资酬率指标的风行是内含酬率得以广泛应 用的一个重要原因。三、互斥投资项目决策中投资评价方法的选择在投资项目可行性决策中，净现值法和内含酬率法的结论基本一致，即净现值大于零时，内含酬率一 般也大于项目的资金成本。但在互斥投资项目决策中，两种方法得出的结论可能相反。即使两 个互斥投 资项目的初始投资和经济寿命都相同，两种方法所得结论仍有可能相反。如本文中的方案c和方案D初始 投资和经济寿命都相同，方案C的净现值小于方案D的净现值，但方案C的内含酬率大于方案D的内含酬 率。这是因为净现值法假设项目经济寿命内的现金净流量仍按该项目的资金成本再投资，这样，项目终了 时C方案的现金净流量终值为：10000

9、x5%+10000=20500,小于D方案的现金净流量终值21000元。因此， 假如采用净现值率法进行投资评估，会得出D方案优于C方案的结论。而内含酬率法假设C方案的再投资 利率为项目本身的投资酬率，即21.53%，其现金净流量终值为：10000x21.53%+10000=22153，大于D方 案的现金净流量终值21000元。因此，假如采用内含酬率法进行投资评价，会得出C方案优于D方案的结 论。净现值表示在既定资金成本下投资方案所能实现的价值增值，能够满足企业实现股东财富最大化经营 目标的需要。内含酬率表示企业在保本时所适用的折现率，与投资方案本身的价值紧密相关，但不能直接 准确地予以表达。因

10、此，对于互斥投资方案，当净现值法和内含酬率法的结论相矛盾时，应以净现值法所 得 评估结论为准。首先，所有的投资项目评价方法中，净现值法是最为准确的一种方法。当净现值法与内含报酬率法、 获利能力指数法、投资回收期法等其它决策方法的结论不一致时，应依据净现值法做出决策。 其次，在净现值指标为正的情况下，作为相对数指标，对于企业有充足的资金同时安排多个方案时，亦 即多个相互独立的方案,IRR和PI提供了良好的优先顺序，应该优先安排IRR或PI较高的方案，然后再 安排IRR或PI较低的方案，这样做可以提高资金的使用效率，使企业价值最大。 再次，虽然净现值法的决策规则理论最优，其他方法特别是内含报酬率法

11、和静态投资回收期法也广泛 采用，大多数企业不只采用一种投资项目评价方法。内含报 酬率法和静态投资回收期法在项目的效率比 较方面、风险的把握方面、决策成本方面有其自身的优势。内含报酬率法甚至拥有比净现值法更受欢迎的 因素：如果 IRR 足够大，肯定会超过必要报酬率或资金成本，对于资金成本不确定性很高的情况下，能 够避开对资金成本的计算并节约决策分析成本。但对于非常规项目和互 斥项目，应小心使用；投资回收 期法一般不作为决策依据。但对于规模小，流动性差的企业，是很好的补充指标。最后，前文引用的净现值曲线图是最有用的决策工具。净现值曲线图较为全面地呈现出项目的主要特 征，包括净现值和内含报酬率。净现

12、值曲线的弯曲度(净现值对 折现率的敏感性)能够显示资金成本的 不确定性带来的问题以及项目实际报酬率不确定带来的问题。比较净现值函数曲线的曲直，有利于识别项 目风险。风险因素调整法风险调整有两种基本方法：一是风险调整折现率法；二是风险调整现金流量法。前者扩大净现值模型的分母，使净现值减少；后者是缩小净现值模型的分子，也可以使净现值减少。方法 要点风险调整折现率法风险调整现金流量法基本思 路把无风险的贴现率按投资方案的风险 大小调整为有风险的贴现率，即风险调 整折现率，然后再计算方案的净现值先用肯定当量系数把有风险的现 金流量调整为无风险的现金流量， 然后再用无风险贴现率计算方案 的净现值计算公

13、式调整后净现值= 一召预期现金流量召(1+凤险调整折现率y调整后净现值=吕碍x现金流量期望值 (1 +无凤险报酬率解题关 键(1) 风险调整的折现率-无风险报酬率 + 0X(市场平均报酬率一无风险报酬 率)；(2) 按投资项目的风险等级来调整折 现率；(3) 按投资项目的类别调整折现率。(1) 肯定当量系数：是指预计现 金流入量中使投资者满意的无风 险的份额，其值在01之间；(2) 无风险的现金流量二有风险 的现金流量X肯定当量系数。评价风险调整折现率比肯定当量系数容易 估计，符合习惯并在实务中常采用；但 用单一的折现率同时完成风险和时间 调整，可能与事实不符，夸大了远期现 金流量的风险。将时间因素和风险因素分别调整， 理论上受到好评；但肯定当量系数 的确定不易客观。