使用市盈率倍数法的方法讲解

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1、第七讲 如何使用市盈率倍数法第一节 可比公司法原理概述使用可比公司法进行发行定价，有三个要点：1、选用“可比公司”。可比公司的选用事实上是比较困难的事情，或者换句话说是件不容易做得较好得事情。理论上，可比公司应当与标的公司应当越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都但是分。在实践中，一般应选用在行业、主营业务或主导产品、资本构造、公司规模、市场环境以及风险度等方面相似或相近的公司。2、拟定比较基准，即比什么。理论上，应当与找出所选用样本可比公司股票价格最密切有关的因素，即对样我司股价最具解释力的因素，这一（些）因素一般是样我司的基本财务指标。实践中，常用的有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资

2、产（净资产倍数法）、每股销售收入（每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法）等。3、根据可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在根据标的公司的具体状况进行合适的调节。目前国内在使用可比公司法时，大多存在过度简化等问题。接下来的几讲中，我们将分别讲授常用的市盈率倍数法、净资产倍数法和销售收入倍数法。这一讲，重点简介市盈率倍数法。市盈率在估价中得到广泛应用的因素诸多。一方面，它是一种将股票价格与目前公司赚钱状况联系一起的一种直观的记录比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简朴；第三，它能作为公司某些其她特性（涉及风险性与成长性）的代表

3、。使用市盈率的另一理由是它更可以反映市场中投资者对公司的见解。例如，如果投资者对零售业股票持乐观态度，那么该行业公司股票的市盈率将较高，以反映市场的这种乐观情绪。与此同步，这也可以被当作是市盈率的一种弱点，特别是当市场对所有股票的定价浮现系统误差的时候。如果投资者高估了零售业股票的价值，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价中浮现错误。使用市盈率倍数法除应遵循上述可比公司法的三个基本要点之外，如何获得市盈率、即市盈率数据的来源也是问题的重点。第二节 根据基本因素估计市盈率一般的理解，市盈率的高下取决于市场因素（股票价格）。但事实上，我们也可以根据一家公司的基本因素来计算出其理论市盈率应

4、当是多少。公司市盈率同样取决于钞票流贴现模型中决定价值的基本因素预期增长率、红利支付率和风险。一、稳定增长公司的市盈率稳定增长公司的增长率与它所处的宏观名义增长率相近。运用第四讲所简介的Gordon增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值：其中：P0=股权资本价值DPS1=下一年预期的每股红利r=股权资本的规定收益率gn=股票红利的增长率（永久性）由于DPS1=EPS0（红利支付率）（1+gn）因此股权资本的价值可以写成：EPS0(红利支付率)（1+gn）P0=r - gn整顿后得到市盈率的体现式： P0 红利支付率（1+gn） = PE = EPS0 r - gn如果市盈率是用下一期的预

5、期收益所示，则公式可以简化为 P0红利支付率 =PE1=EPS0r - gn市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险限度的减函数，下表给出了在不同贴现率和公司预期增长率下稳定增长公司的近似市盈率稳定增长公司的市盈率（用如下数据乘以公司的红利支付率）贴现率预 期 增 长 率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%12%8.339.1810.2011.1413.0015.0017.6721.1027.0013%7.698.129.2710.3011.5613.1313.1117.8321.6014%7.147.778.509.3610.10

6、11.6713.2515.2918.0015%6.677.217.858.589.1510.5011.7813.3815.1316%6.256.737.297.928.679.5510.6011.8913.5017%5.886.316.807.368.008.759.6410.7012.0018%5.565.946.386.877.438.088.839.7310.8019%5.265.616.006.146.937.508.158.929.8220%5.005.325.676.066.507.007.578.239.00例：估计一家稳定增长公司的市盈率：德意志银行德意志银行1994年的每股收

7、益为46.38德国马克，每股红利为16.50德国马克，公司收益和红利和长期预期增长率为6%，德意志银行的值为0.92，德国长期国债的利率为7.50%。（德国股票市场的风险溢价为4.5%）目前红利支付率=16.50/46.38=35.58%股权资本成本=7.50%+(0.924.5%)=11.64% 基于基本因素的市盈率=0.35581.06/(0.1164-0.06)=6.69做上述分析时德意志银行股票的市场率为13.50德意志银行理论市盈率较低的因素也许是德意志银行没有支付它可以支付的红利额，如果这是问题的本源所在，那么可以用占公司收益的比率替代红利支付率。下面的分析将阐明这一点。二、高增长

8、公司的市盈率高增长公司的市盈率也同样取决于公司的基本因素。在两阶段红利贴现模型中，这种关系可以非常简要地体现出来，当公司增长率和红利支付率已知时，红利贴现模型表述如下：EPS0Rp(1+g)1- (1+g)n/(1+r)n P0= r - g EPSRpn(1+g)n(1+gn) ( rn - gn)( 1 + r )n其中：EPS0第年（目前年份）的每股收益 g=前n年的增长率 r前n年股权资本的规定收益率 Rp前n年的红利支付率 gnn年后的永续增长率（稳定增长阶段） Rpnn年后的永久红利支付率（稳定增长阶段） rnn年之后股权资本的规定收益率整顿可以得到市盈率： P0RP(1+g)1-

9、 (1+g)n/(1+r)n =EPS r - g Rpn(1+g)n(1-gn) + (rn-gn)(1+r)n市盈率由如下因素决定：(a)高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率：红利支付率上升时市盈率上升。（b）风险限度（通过贴现率r体现）：风险上升时市盈率下降。（c）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期赚钱增长率：增长率上升时市盈率上升。这个公式合用于任何公司，甚至涉及那些并不立即支付红利的公司。事实上，对于那些红利支付额不不小于实际支付能力的公司，红利支付率可以用股权自由钞票流与赚钱额的比率来替代。例：用两阶段增长模型估计高增长公司的市盈率假定你估计一家有下列特性的公司的市盈率：前年的增长

10、率年后的增长率1.0前年的红利支付率年后的红利吱付率无风险利率国债利率股权资本的规定收益率（5.5）11.5 PE = 28.75这一公司市盈率的估计值为28.75第三节 运用可比公司市盈率由于基本因素的差别，不同行业和公司的市盈率各不相似高增长率总会导致较高的市盈率。当对公司间市盈率进行比较时，一定要考虑公司的风险性、增长率以及红利支付率等方面的差别。、运用可比公司：正面的与背面的理由估计一家公司市盈率最普遍使用的措施是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差别对平均市盈率进行主观上的调节。然而，这一措施是存在问题的。一方面，“可比”公司的定义在本质

11、上是主观的。运用同行业的其她公司作为参照一般并不是一种解决措施，由于同行业的公司也许在业务组合，风险限度和增长潜力方面存在很大的差别。并且这种措施很也许会存在许多潜在的偏见。第二，虽然可以选择出一组合理的可比公司，待估价公司与这组公司在基本因素方面仍然是存在差别的。根据这些差别进行主观调节并不能较好地解决这个问题。、运用所有截面数据-回归分析措施与“可比公司”措施相比，公司的所有截面数据也可以用来预测市盈率，概括这些信息最简朴的措施是进行多元回归分析，其中市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。使用年至年的数据纽约股票交易所和美国股票交易所所有公司每年的市盈率、红利支付率和

12、赚钱增长率（随后年的），值来自证券价格研究中心（CRSP）每年的记录，所有收益为负的公司已从样本中剔除。将市盈率和这些解释变量进行回归分析，可以得到如下成果：年份回归方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR0.92871988PE=2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR0.91651980PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.865

13、3EGR0.3217其中：PE=年末的市盈率Rp=年末红利支付率=运用前5年的收益计算出的值EGR=前5年的赚钱增长率1995年的回归方程PE=19.77-12.51Rp-0.4122+15.19EGR R2=0.2791其中EGR=此后5年的预期赚钱增长率回归分析法也存在某些问题：回归分析是估计市盈率的一种简便途径，它将一大堆数据浓缩于一种等式之中从而获得市盈率和公司基本财务指标之间的关系，但它自身也是有缺陷的。一方面，回归分析的前提假设市盈率与公司基本财务指标之间存在线性关系，而这往往是不对的的，对回归方程的残差进行分析似乎证明这些解释变量的转换形式（平方或自然对数等形式）能更好地解释市盈

14、率。第二，回归方程解释变量具有有关性。如高增长率常常导致高风险。多重共线性将使回归系数变得很不可靠，并也许导致对系数做出错误的解释，引起各个时期回归系数的巨大变动。第三、市盈率与公司基本财务指标的关系是不稳定的。如果这一关系每年都发生变化，那么从模型得出的预测成果就是不可靠的。例如，上面回归方程的R2从1987年的0.93下降到1991年的0.32。同步，回归系数也会随时间浮现戏剧性的波动，其部分因素在于公司的赚钱是不断波动的，而市盈率正反映了这一赚钱水平的波动。 运用市盈率对股票IPO进行定价的简朴例子：考虑美国赌场公司（American Casinos）的例子。该公司目前的收益是37.20

15、百万美元，估计在此后五年收益的增长率为15%。娱乐业上市公司的市盈率如下：公司负债/权益市盈率红利支付率预期增长率Aztar Corporation1.3566.73%14.705.00%6.00%Bally Manufacturing1.60349.87%24.3314.00%20.00%Caesars World1.3529.75%15.500%14.50%Circus Circus1.3511.17%25.400%16.50%International Game Tech1.253.5452.900%34.00%Jackpot Enterprises1.0031.02%22.3058.0

16、0%32.50%Mirage Resorts1.4081.60%30.400%17.50%Showboat Inc1.1090.54%16.107.00%32.00%Average13083.03%25.2010.50%21.63%American Casinos1.1950.00%?0%15.00% 这些公司的平均市盈率为25.20，使用这一平均市盈率对美国赌场公司的股权资本进行估价：美国赌场公司的股权价值= 37.2 * 25.2=937.58百万美圆。运用可比公司的平均市盈率导致价值高估的一种也许因素是娱乐业中上市公司的价值是被高估的，另一种也许的因素是选用的可比公司的预期增长率高于美国

17、赌场公司的增长率。也可以使用娱乐业公司的数据对市盈率和公司基本因素进行回归分析：市盈率=-31.59-20.11红利支付率+107.80预期增长率+27.38代入美国财场公司的数据得：预测的市盈率=-31.59-(20.110)+(107.800.15)+(27.381.19)=17.16运用预测的市盈率可以计算出公司的股权资本价值：股权资本的价值=37.20美元17.16=638.35百万美元这一成果与钞票流贴现估价法得到的价值很接近。第四节 市盈率的变化形式市盈率在实际的应用中有几种变化形式有的运用会计利润，而有的使用钞票流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。大多数变形都可以运用上述

18、分析市盈率的措施进行分析。一、 价格/FCFE比率由于会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用价格/FCFE比率来对公司进行估价。类似上述分析措施，我们可以分析价格/FCFE比率的决定因素，我们考虑FCFE两阶段模型： FCFE0(1+g)1- (1+g)n/(1+r)n （1+g）n(1+gn) FCFE0P0= + r - g (rn-gn)(1+r)n 其中：P0=股票现值FCFE0=第0年股权自由钞票流g=超常增长阶段（前n年）的预期增长率r=超常增长阶段的股权资本规定收益率gn=稳定增长阶段（n年后）的预期增长率rn=稳定增长阶段的股权资本规定收益率对公式进行变形得：

19、P0(1+g) 1- (1+g)n/(1+r)n (1+g)n(1+gn) = +FCFE0 r-g (rn-gn)(1+r)n决定价格/FCFE比率的因素与决定市盈率的因素很相似涉及最初高增长阶段的预期增长率、稳定增长阶段预期增长率以及资本性支出与折旧额之间的关系等。例：价格/FCFE比率的使用：Intel公司估计Intel公司在此后五年将保持22.09%的利润增长率。5年后利润增长率估计为6%，资本性支出、折旧、销售收入和利润的增长率相等。营运资本估计保持为销售为销售收放的40%。Intel公司目前的值为1.30，但估计在稳定增长阶段的值为1.10，国债利率为7%。基于这些基本因素对价格/

20、FCFE比率预测如下： P01.2209（1-1.22095/1.14155） = FCFE01.1415-0.2209 + 1.220951.06 1.14155(0.1305-0.06) = 27.19二、公司价值/公司自由钞票流比率另一种可选择的比率是公司价值与公司自由钞票流（FCFF），即支付利息费用前钞票流的比率，这一比率可以写为： FCFF0(1+g)1-(1+g)n /(1+WACC)n FCFF0(1+g)n(1+gn)V0= +WACC-g (WACCn-gn)(1+WACC)n 其中：V0=目前公司的价值FCFF0 = 当年公司的自由钞票流量g=超常增长阶段公司自由钞票（F

21、CFF）的预期增长率（前n年）WACC=超常增长阶段的资本加权平均成本gn=稳定增长阶段公司自由钞票流（FCFF）的预期增长率（n年后）WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本对公式进行变形得：V0 （1+g）1-(1+g)n /(1+WACC)n (1+g)n(1+gn) = +FCFF0 WACC - g (WACCn-gn)(1+WACC)n再次，这里假定公司自由钞票流（FCFF）是税后公司钞票流，则公司税前自由钞票流（或利息税前净收益）比充率可以根据税后钞票流比率计算得出： V0 V0 = (1-税率)EBITFCFF0将折旧和摊销加回利息税前净收益（EBITDA）可以进一步减少这一

22、比率，这对资本扩张型公司尤为明显。对于高杠杆比率的公司，应用这种措施的好处在于它考察了整个公司的状况，从而可以提供一种比仅考察股权资本（只占整个公司的很小一部分）更故意义的估价成果。而后，我们可以从整个公司价值中减去债务的市场价值，从而得到公司股权资本的价值。使用税前钞票流比率的注意事项 税前钞票流比率总是低于税后钞票流比率。对一种税率为40%的公司，税前比率是税后比率的60%（运用上一等式）。由于投资者常常使用税后比率，因此税前比率常常看起来显得过低了。这种“幻觉的合情合理”正是它们被用于证明公司收购中高额溢价部分合理性的因素。例：运用公司价值/FCFF比率对公司进行估价：MCI通讯公司19

23、94年MCI通讯公司的利息税前净收益为3356百万美元（税后净利润为855百万美元）。1994年公司资本性支出为2500百成美元，折旧为1100百万美元，运营资本追加额250百万美元，整个公司的自由钞票流估计将在此后5年中以15%的速度增长，5年后的增长率5%。此后5年公司的资本加权平均成本是10.5%，5年后为10%。公司税率为36%。对MCI通讯公司的公司价值/公司自由钞票流比率估计如下： V0 1.15(1-1.155 /1.1055) 1.1551.05 = + =31.28FCFF0 0.105-0.15 1.1055(0.10-0.05)其她钞票流的使用：税后EBIT，EBIT和E

24、BITDA；在MCI通讯公司的例子中，FCFF和其她形式的公司自由钞票流有很大的差别。下面的表格列出了根据其她形式的公司钞票流计算出的对的比率，以及运用FCFF比率将导致公司价值的高估限度。公司自由钞票流量=EBIT（1-t）+折旧-资本性支出-营运资本 =3356（1-0.36）+1100美元-2500美元-250美元 =498百万美元价值（百万美元）对的比率与使用FCFF比率所得价值的误差FCFF49831.283 823 550%EBIT(1-t)21487.251 163 362431%EBIT33564.640 744 552674%EBITDA44563.495 138 85895

25、%净利润85514.586 361 07这是市盈率在上表中，根据EBITDA计算的比率只有3.50。这看起来也许太低了，但事实上对于像MCI通讯公司那样资本性支出较大的公司，这一比率是对的的。注意事项 当基于EBIT或EBITDA比率进行估价时，必须小心谨慎地应用它们。对于EBIT远远高于FCFF（资本性支出或营运资本追加额所导致）的公司和需要大量资本性支出的资本密集型公司布而言，“低比率”也许是毫无实际根据的过度乐观此外，也可以用股价/红利比例等作为市盈率的变化形式使用。总之，在使用市盈率倍数法时，思路应更开阔某些，市盈率的计算根据不仅可以使用常用的每股收益，也可以使用每股股权自由钞票流、每

26、股公司自由钞票流以及每股红利等等；并且，市盈率的计算既可以是根据公司基本因素的理论市盈率，也可以根据样我司计算，或者根据整个市场数据进行多元回归等。在目前国内证券市场中，股本构造与规模大小等对市盈率也具有较强的解释力。在市盈率的解释中，国内学者已经进行了有益的摸索，参照文献也较多，在实践操作中可以从前人的研究中寻找更好的思路。第五节 题外话-有关市盈率的讨论市盈率是个常用的指标，也是个争论颇多的话题。在有关市盈率的讨论中，笔者觉得存在几种错误结识（或误区）：1、有关理论市盈率的计算理论市盈率或者说一种国民经济综合体的市盈率应当是多少、应当如何计算？目前普遍流行的计算措施是：措施一：理论市盈率等

27、于一年期银行存款利率的倒数 即，理论市盈率=1/（2.25%）=44.4倍措施二：考虑20%的利息税 理论市盈率=1/2.25%*（1-20%）=55.56倍上述计算存在理论上的错误，贴现率使用不当。理论上，股票价格是投资者投资成本的资本化，是预期将来钞票流的贴现值。对于一种国民经济整体来说，贴现率就是市场无风险利率（可以根据资本资产模型推导）。无风险利率是指投资者在市场上可以任意借入或者贷浮钞票的利率，一年期存款利率（无论与否考虑利息税）显然不符合这一定义（可贷出-存款，但无法借入）。在债券市场发达的国家，一般使用国债的收益率（注意，是收益率而不是票面利率）。在国内，接近无风险利率定义的利率

28、有证券交易所上市的国债回购利率、上市国债收益率，这两个利率大体在2.53.5%左右。如果按此计算，目前国内股票市场理论市盈率大体在3040倍左右。需要阐明的是，这里的理论市盈率是指不考虑经济增长率、股票市场风险、经济安全性等状况的。2、有关市盈率的国际比较在进行国际比较时，一种辩护的理由是国内是发展中国家，GDP增长率较高，理所固然可以支撑较高的市盈率。果真如此吗？根据稳定增长红利模型： P0 红利支付率（1+gn） = 市盈率 = EPS0 r - gn假设： GDP永续增长率gn为7.5%； 无风险利率为2.5%； 股票市场风险溢价为9%（国内同行业常常使用）； 则，考虑经济增长率与经济安全等因素之后：理论市盈率 = 43*红利支付率目前国内上市公司红利支付率很低（低于10%），市盈率应在4倍左右；如果使用发达国家股票市场平均60%的红利支付率计算，市盈率不到26倍；虽然上市公司将所有利润所有分掉，市盈率也只有43倍。