试论金融衍生产品

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1、 金融衍生产品 金融衍生产品是指以货币、债券、股票等老式金融产品为基本，以杠杆性的信用交易为特性的金融产品。金融衍生产品(derivatives)是指其价值依赖于基本资产(underlyings)价值变动的合约(contracts)。这种合约可以是原则化的，也可以是非原则化的。原则化合约是指其标的物(基本资产)的交易价格、交易时间、资产特性、交易方式等都是事先原则化的，因本次类合约大多在交易所上市交易，如期货。非原则化合约是指以上各项由交易的双方自行商定，因此具有很强的灵活性，例如远期合同。 金融衍生产品的共同特性是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需事实上的本金转移，

2、合约的了结一般也采用钞票差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。 特点金融衍生产品具有如下几种特点： 1、零和博弈即合约交易的双方(在原则化合约中由于可以交易是不拟定的)盈亏完全负有关,并且净损益为零,因此称零和。 2、跨期性金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动的趋势的预测，商定在将来某一时间按一定的条件进行交易或选择与否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在将来一段时间内或将来某时间上的钞票流，跨期交易的特点十分突出。这就规定交易的双方对利率、汇率

3、、股价等价格因素的将来变动趋势作出判断，而判断的精确与否直接决定了交易者的交易盈亏。 3、联动性这里指金融衍生工具的价值与基本产品或基本变量紧密联系，规则变动。一般，金融衍生工具与基本变量相联系的支付特性有衍生工具合约所规定，其联动关系既可以是简朴的线性关系，也可以体现为非线性函数或者分段函数。 4、不拟定性或高风险性金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基本工具将来价格的预测和判断的精确限度。基本工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定行，这是金融衍生工具具有高风险的重要诱因。 5、高杠杆性衍生产品的交易采用保证金(margin)制度.即交易所需的最低资金只需满足基本资产价值的某个

4、比例.保证金可以分为初始保证金(initial margin),维持保证金(maintains margin),并且在交易所交易时采用盯市(marking to market)制度,如果交易过程中的保证金比例低于维持保证金比例,那么将收到追加保证金告知(margin call),如果投资者没有及时追加保证金,其将被强行平仓.可见,衍生品交易具有高风险高收益的特点. 作用金融衍生产品的作用有规避风险，价格发现，它是对冲资产风险的好措施。但是,任何事情有好的一面也有坏的一面,风险规避了一定是有人去承当了,衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了乐意承当的人手中,此类交易者称为投机者(specul

5、ator),而规避风险的一方称为套期保值者(hedger),此外一类交易者被称为套利者(arbitrager)这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。 金融衍生产品交易不当将导致巨大的风险,有的甚至是劫难性的,国外的有巴林银行事件,宝洁事件,LTCM事件,信孚银行,国内的有国储铜事件,中航油事件。 种类(1)根据产品形态，可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。 远期合约和期货合约都是交易双方商定在将来某一特定期间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的原则化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买

6、卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。 掉期合约是一种内交易双方签订的在将来某一时期互相互换某种资产的合约。更为精确她说，掉期合约是当事人之间签讨的在将来某一期间内互相互换她们觉得具有相等经济价值的钞票流(Cash Flow)的合约。较为常用的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的互换货币是同种货币，则为利率掉期；是异种货币，则为货币掉期。 期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定期间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市的原则化合同，也有在柜台交易的非原则化合同。 (2)根据原生资

7、产大体可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。 如果再加以细分，股票类中又涉及具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币类中涉及多种不同币种之间的比值：商品类中涉及各类大宗实物商品。具体见表31 表31 根据原生资产对金融衍生产品的分类 对象原生资产金融衍生产品利率短期存款利率期货、利率远期、利率期权、利率掉期合约等长期债券债券期货、债券期权合约等股票股票股票期货、股票期权合约等股票指数股票指数期货、股票指数期权合约等货币各类现汇货币远期、货币期、货币期权、货币掉期合约等商品各类实物商品商品远期、商品期货，商品期权

8、、商品掉期合约等(3)根据交易措施，可分为场内交易和场外交易。 场内交易，又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同步负责进行清算和承当履约担保责任的特点。此外，由于每个投资者均有不同的需求，交易所事先设计出原则化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。所有的交易者集中在一种场合进行交易，这就增长了交易的密度，一般可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分原则化期权合同交易都属于这种交易方式。 场外交易，又称柜台交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同

9、需求设计出不同内容的产品。同步，为了满足客户的具体规定、发售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。场外交易不断产生金融创新。但是，由于每个交易的清算是由交易双方互相负责进行的，交易参与者仅限于信用限度高的客户。掉期交易和远期交易是具有代表性的柜台交易的衍生产品。 据记录，在金融衍生产品的持仓量中，按交易形态分类，远期交易的持仓量最大，占整体持仓量的42%，如下依次是掉期（27%）、期货（18%）和期权（13%）。按交易对象分类，以利率掉期、利率远期交易等为代表的有关利率的金融衍生产品交易占市场份额最大，为62%，如下依次是货币衍生产品(37%）和股票、商品衍生产品（1%），19

10、89年到1995年的6年间，金融衍生产品市场规模扩大了5.7倍。多种交易形态和多种交易对象之间的差距并不大，整体上呈高速扩大的趋势。 到目前为止，国际金融领域中，流行的衍生产品有如下四种：互换、期货、期权和远期利率合同。采用这些衍生产品的最重要目的均为保值或投机。但是这些衍生产品因此能存在与发展均有其前提条件，那就是发达的远期市场。 风险成因金融衍生产品风险产生的微观主体因素 内部控制单薄，对交易员缺少有效的监督，是导致金融衍生产品风险的一种重要因素。例如，内部风险管理混乱到了极点是巴林银行覆灭的重要因素。一方面，巴林银行内部缺少基本的风险防备机制，里森一人身兼清算和交易两职，缺少制衡，很容易

11、通过改写交易记录来掩盖风险或亏损。同步，巴林银行也缺少一种独立的风险控制检查部门对里森所为进行监控；另一方面，巴林银行管理层监管不严，风险意识单薄。在日本关西大地震之后，里森因其衍生合约保证金局限性而求助于总部时，总部居然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持；再者，巴林银行领导层分裂，内部各业务环节之间关系紧张，令许多知情管理人员忽视市场人士和内部审检小组多次发出的警告，以至最后导致整个巴林集团的覆没。 此外，过度的鼓励机制激发了交易员的冒险精神，增大了交易过程中的风险系数。 金融衍生产品风险的宏观成因 金融监管不力也是导致金融衍生产品风险的另一重要因素。英国和新加坡的金融监管

12、当局事先监管不力，或未合力合伙，是导致巴林银行倒闭的重要因素之一。英国监管部门浮现的问题是：第一，负责监管巴林等投资银行的部门曾口头上给与宽免，巴林将巨额款项汇出炒卖日经指数时，无需请示英格兰银行。第二，英格兰银行容许巴林集团内部银行予以证券部门无限制资金的支持。新加坡金融监管当局存在的问题是：一方面，新加坡国际金融交易所面对剧烈的国际竞争，为了增进业务的发展，在持仓量的控制方面过于宽松，没有严格执行持仓上限，容许单一交易账户大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员公司可持有合约数量和缴纳保证金状况没有进行及时监督。另一方面，里森频繁地从事对倒交易，且交易数额异常庞大，却居然没有引起交易所的关注

13、。如果英格兰银行、新加坡和大阪交易所之间可以加强交流，共享充足的信息，就会及时发现巴林银行在两个交易所持有的巨额头寸，或许巴林银行不会倒闭。 美国长期资本管理公司(LTCM)曾是美国最大的对冲基金，却在俄罗斯上演了人类有史以来最大的金融滑铁卢。监管中存在真空状态是导致其巨额亏损的制度性因素，甚至在LTCM出事后，美国的金融管理当局都还不清晰其资产负债状况。由于政府对银行、证券机构监管的放松，使得许多国际商业银行集团和证券机构无限制地为其提供巨额融资，瑞士银行（UBS）和意大利外汇管理部门（UIC）因此分别损失7.1亿美元和2.5亿美元。 此外中国“327国债”期货风波，除当时市场需求不强、发展

14、衍生工具的条件不够以外，过度投机和监管能力局限性是不可忽视的因素。 风险管理对于金融衍生产品的监管，国际上基本上采用公司自控、行业协会和交易所自律、政府部门监管的三级风险管理模式。 微观金融主体内部自我监督管理 金融衍生产品 一方面，建立风险决策机制和内部监管制度，涉及限定交易的目的、对象、目的价格、合约类型、持仓数量、止损点位、交易流程以及不同部门的职责分派等。另一方面，加强内部控制，严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，有严格的层次分明的业务授权，加大对越权交易的惩罚力度；再次，设立专门的风险管理部门，通过“风险价值措施”（VAR）和“压力实验法”对交易人员的交易进行记录、确认、

15、市价计值，评价、度量和防备在金融衍生产品交易过程中面临的信用风险、市场风险、流动性风险、结算风险、操作风险等。 交易所内部监管 交易所是衍生产品交易组织者和市场管理者，它通过制定场内交易规则，监督市场的业务操作，保证交易在公开、公正、竞争的条件下进行。第一，创立完备的金融衍生市场制度，涉及：严格的市场信息披露制度，增强透明度；大额报告制度；完善的市场准入制度，对衍生市场交易者的市场信用状况进行调查和评估，制定资本充足规定；以及其她场内和场外市场交易规则等等。第二，建立衍生市场的担保制度，涉及：合理制定并及时调节保证金比例，起到第一道防线的作用；持仓限额制度，发挥第二道防线的作用；日间保证金追加

16、条款；逐日盯市制度或称按市价计值(mark to market)加强清算、结算和支付系统的管理；价格限额制度等。第三，加强财务监督，根据衍生产品的特点，改革老式的会计记账措施和原则，制定统一的信息披露规则和程序，以便管理层和顾客可以清晰明了地掌握风险敞口状况。 政府部门的宏观调控与监管 一方面，完善立法，对金融衍生产品设立专门完备的法律，制定有关交易管理的统一原则；另一方面，加强对从事金融衍生产品交易的金融机构的监管，规定从事交易的金融机构的最低资本额，拟定风险承当限额，对金融机构进行定期与不定期的现场与非现场的检查，形成有效的控制与约束机制；负责审批衍生产品交易所的成立和交易所申请的衍生产品品种。再次，严格辨别银行业务与非银行业务，控制金融机构业务交叉的限度。同步，中央银行在某个金融机构因突发事件发生危机时，应及时采用相应的挽救措施，迅速注入资金或进行临时干预，以避免金融市场产生过度震荡。 此外，金融衍生产品交易在世界范畴内超国界和超政府地蓬勃开展，单一国家和地区已无法对其风险进行全面的控制，因此加强对金融衍生产品的国际监管和国际合伙，成为国际金融界和各国金融当局的共识。在巴林银行事件之后，国际清算银行已着手对衍生产品交易进行全面的调查与监督，加强对银行表外业务资本充足性的监督。