比较A、B股证券市场盈余信息价值

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1、摘要:中国证券市场在复杂的历史背景下形成了A、B、H股市场并存的特殊市场分割体制,对这一问题的研究具有重要的学术价值和现实意义。本文尝试从信息有效性角度研究国内证券市场分割, 会计专业毕业论文文章一方面通过比较双重上市公司股价和成交量对不同会计原则的盈余信息的反映,发现了A、B股市场在信息传递、信息评价、信息反映模式上的确存在有效性差别,最后分析了导致信息有效性差别的因素并提出了相应的政策建议。核心词:市场分割 信息有效性 盈余信息1引言证券市场分割(Market Segmentation)是由于股票的投资限制、所有权限制及股票市场间物理差别所导致的不同国家或同一国家内资我市场的分割;而证券市

2、场信息有效性(Information Efficiency)是这样一种状态,即可观测到的市场价格信号能以成本最小化的方式累积和传递有关资产将来收益的所有信息(Grossman 1980)。由于证券市场的体制性分割阻碍并扭曲了市场价格对资产信息的传递和反映机制,因此势必导致不同子市场之间在信息获取渠道及成本、信息价值与含量、信息反映模式上均存在差别,这就构成了证券市场分割体制下的信息有效性问题。中国证券市场作为在复杂历史背景下建立并迅速成长的新兴资我市场,具有全球特有的复杂股权构造、市场构造和投资者构造,随着中国加入WTO后证券市场国际化、一体化进程的加快,这一特殊的市场分割体制已成为了制约中国

3、证券市场长期可持续发展的核心因素之一。因此,对中国证券市场分割的有关理论探讨、特别是从信息有效性的角度来研究国内证券市场分割的限度、影响以及解决思路, 无疑具有相称重要的理论研究价值和现实指引意义。2文献综述与本文研究思路21证券市场分割研究文献综述从证券市场分割理论研究看:Solnik(1974)最早为该理论做了开创性工作,目前重要有三个发展趋势:一是实证检查各国市场间的分割限度和分割特点(如Stulz&Wasser fallen,1995);二是研究双重上市公司股票价格、回报和风险特性(如Domowitz,1997);三是在“市场硬分割”上进一步研究由主观因素导致的“市场软分割”现象,如信

4、息不对称、流动性差别、投资者偏好和心理差别等(如Wu,1998)。对中国证券市场分割的研究始于Baily(1994),由于中国是IMF成员国中唯一存在完全市场分割和外资股折价(foreign share discount)的国家,既有文献多数集中在对AB股双重上市公司股价特性、AB股价差成因的研究,如Xu()研究了AB股股价收益率和成交量的不同步间序列特性,而Sze(1993)和Su(1999)等人则分别提出了AB股价差成因的不同需求假说、不同流动性假说、不同风险偏好假说和信息不对称假说等几种理论解释。22证券市场分割下信息有效性研究文献综述市场分割的信息有效性研究属市场分割理论第三个方向“市

5、场软分割”范畴,继Grossman&Stiglitz(1980)最早建立了一种市场分割下信息不对称的理性预期模型后,90年代大量学者研究(Stulz 1995;Kang,1996等)进一步证明了国内外投资者对国内股票价值结识存在着信息不对称。中国证券市场的信息有效性研究开始较晚,目前重要集中于AB股投资者信息不对称的研究:一种观点(Su&Fleisher,1999)觉得由于语言障碍、会计制度差别、信息获取渠道有限等因素,B股投资者处在信息劣势,Chakravarty(1998)更以此为基本建立了一种信息不对称下资产定价模型以解释B股折价;另一种观点则觉得由于在信息解决及分析措施和信息披露准则等

6、方面具优势,B股市场投资者拥有更多有关国内股票价值的精确信息(Chui和Kwok,1998等)。23本文的研究思路本文在既有研究的基本上,应用事件研究措施,比较A、B股市场股价、成交量对于双重上市公司基于不同会计准则会计盈余信息的反映,以进一步探析A、B股市场的信息有效性问题,重要的研究思路和也许的创新涉及:第一,就信息有效性研究的基本看,由于中国双重上市公司需要分别按照国内公认会计准则(PRC GAAP)和国际会计准则(IAS)编制不同的会计报表1, 会计及信息披露制度的分割为我们提供了一种研究A、B股投资者对不同会计数据集(accounting data set)反映模式的新平台。第二,就

7、信息有效性研究的视角看,既有文献仅局限于从A、B股市场信息不对称的角度分析信息有效性,而本文则尝试从信息获取渠道及成本、信息价值与含量、信息反映模式等多层次、多角度研究中国分割市场下信息的有效性。第三,就信息有效性研究的内涵看,我们将研究成果与He& Wang(1995)的证券市场信息层次理论相结合,发现了A、B股市场信息分布的非同质性和不对称性。3模型的设计与检查31样本及数据选用(1)资料来源:A、B股上市公司的会计盈余信息来自于上交所和深交所网站所提供的公开信息,以及1995-中国证券报、证券时报,股价和成交量数据由成都证券公司提供。(2)数据选用的原则:在沪深市场同步拥有A、B股的双重

8、上市公司股票每日收盘价和成交量(1995-)数据,同步以分割市场指数收益代表相应市场收益(上证A指、上证B指、深证成分A指和深圳成分B指),选用其每日收盘价。数据来源于成都证券公司的钱龙数据库,用C编程将数据由本来的钱龙day格式转成plane text格式。由于上市公司会计年度中发生配股、送红股、钞票股利等行为会影响其股价和年度会计收益的可比性,我们统一考虑以上因素对原始数据进行了相应调节,具体的调节参照了He,H,and Wang(1995)的措施。32模型及变量设计(1)事件研究有关设定:采用原则事件分析措施,事件(event)定义为双重上市公司盈余信息的披露;事件日定义为t=0,事件窗

9、口(event window)为t-1,+1,估计窗口(estimation window)为t-150,-21,研究窗口(investigation window)为t-20,+10。(2)预期盈余(EE)和非预期盈余( UE)的拟定:我们对公司i在年度n的预期会计盈余采用时间序列中随机游走的幼稚模型(Naive Model)衡量,即Ei,n= Ei,n-1+Ei,n,假设随机项Ei,n (0,2),则预期盈余EEi,n= Ei,n-1,未预期盈余UEi,n=Ei,n-EEi,n| EEi,n|。研究中定义当UEi,n5%, +样本属“好消息组”,当UEi,n(-,-5%样本属“坏消息组”。

10、(3)非正常收益率(AR)与合计非正常收益率(CAR)拟定:股票i在t日的收益率以持续复利下对数收益率表达Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-l。根据市场模型(market model)有Ri,t=i+iRm,t+i,t,其中Rm,t是t日的市场收益率,i和i由估计窗口中对个股和市场收益的回归分析得出。股票i的非正常收益率(AR)为:ARi,t= Ri,t-i-iR,m,t,合计非正常收益率(CAR)为:CARt1,t2=1NNn=1t2t=t1ARi,t其中N为样本点个数,tt1,t2为选定的研究窗口(4)非正常成交量(AV)与合计非正常成交量(CAV)的拟定:根据稳定的均值模型(cons

11、tantmean model)有Vi,t= Vi+i,t, Vi,t为股票i在t日的成交量,-Vi为其在估计窗口内成交量的算数均值,随机扰动项i,t (0,2)。股票i的非正常收益(AV)为:AVi,t= Vi,t-Vi合计非正常成交量(CAV)为:CAVt1,t2=1NNn=1t2t=t1AVi,t4记录检查及分析由于我们的研究波及将两个不同的市场(A、B股市场)和两种不同的盈余信息(PRC GAAD和IAS信息),因此检查设计和结论分析从两个方面展开:一方面, 将两个市场与两类盈余信息交叉分组,以比较分割市场对于不同盈余信息的反映;然后,将两个市场与其相对敏感的盈余信息相应分组,以对比分析

12、不同市场对盈余信息反映模式的差别。41A、B股对不同会计准则下盈余信息反映的比较检查A、B股市场对不同会计准则下(国际会计准则IAS和国内会计准则PRC GAAP)盈余信息的反映,分组设计为:A股市场对PRC GAAP会计基本下会计盈余信息的反映(以GAAP-A代表)。B股市场对PRC GAAP会计基本下会计盈余信息的反映(以GAAP-B代表)。A股市场对IAS会计基本下会计盈余信息的反映(以IAS-A代表)。B股市场对IAS会计基本下会计盈余信息的反映(以IAS-B代表)。一方面,以市场合计非正常收益率(CAR,曲线表达)和市场非正常成交量(AR,柱状表达)为双重纵坐标,以研究窗口时间t为横

13、坐标,按“好信息”(GOOD)、“坏消息”(BAD)分组,绘制观测窗口内CAR和AR变化图。从总体反映看:两市场对两类盈余信息反映中,“好消息”组CAR均明显高于“坏消息”组,阐明两市场均能甄别好坏消息并做出相应反映,或者说无论是PRC GAAP还是IAS盈余信息都对A、B股投资者具一定信息含量(information content)。从两个市场对不同盈余信息反映看:两市场对各自盈余信息反映均强于另一种信息的反映。对B股市场, IAS组信息反映的限度明显强于PRCGAAP组;对A股市场,IAS组信息反映限度则较弱,特别在“好消息”样本反映失常(无正CAR点)。这阐明A、B股投资者对两套会计信

14、息集具不同的评价与偏好(异于Bao&Chow,1999结论),因素也许为:B股投资者更相信和看重按国际公认会计准则编制的会计信息的价值和真实性,重要根据IAS信息进行投资决策;而A股投资者更习惯于“盯住”国内会计报表信息,将PRC GAAP信息作为一种市场普遍认同的信号传递形式来指引投资或炒作,而较少关注IAS下有关信息。42A、B股市场对各自会计准则下盈余信息反映的比较由于已证明A、B股市场对各自盈余信息具更强的记录明显性,故将两市场与各信息集相应分组(即A股-PRC GAAP信息,B股-IAS信息),研究其对信息与否具不同反映模式。即以市场CAR和CAV为研究对象,按“好消息”和“坏消息”

15、分组,并将研究窗口细分后对CAR和CAV进行检查。根据He& Wang(1995)有关证券市场信息分层的研究结论,市场信息按与否发布可分为公开信息和私人信息,按与否具获利能力(即市场与否已提前反映)分为新信息和已存在信息,股价和成交量对这4种信息(也许互相交叉)具不同反映模式(见表2),我们借此分析中国A、B股市场对盈余信息的反映模式可发现: 就A、B股市场总体看:盈余信息均具外生信息(exogenous information)特性。图1表白在盈余信息发布日前后,两市场均有明显股价变动和较大成交量,t-5,5内CAR和CAV也多数为记录明显,阐明盈余信息的发布对市场属新信息,对投资者具获利指

16、引能力。如投资者在信息发布日前后买入+ UE的股票组合,或卖空- UE的股票组合,在A、B股市场都可获正超额收益。就A、B股市场比较看:两个市场投资者处在信息不对称的地位,A股市场有较多私人信息,B股市场则基本依托公开信息。A股市场“好消息组”在盈余发布日前三周就产生明显的正超额收益率和持续大额成交量,阐明业绩增长以新私人信息形式被部分泄漏,有投资者通过内幕信息炒作获得超额回报;而B股市场“好消息组”的股价和成交量变动只明显集中于盈余发布日前后短时期,即B股投资者信息获取渠道有限,重要依赖于年报等公开信息。A、B股市场对业绩下降信息的反映有明显差别:A股“坏消息组”在盈余发布日前2周CAR持续

17、为正,信息发布后仅降到-2%,B股“坏消息组”在盈余发布日前后CAR始终为负(在t=-7低到-1126%)。该数据部分阐明样本期(1995-)内,A股投资者在年报发布期持有亏损公司股票的风险较小,甚至还也许获利,这为前几年A股市场庄家热衷于垃圾股炒作和投资者热情跟风等非理性行为提供了一定理论根据。5结论分析与政策建议本文通过大量实证数据,对沪深A、B股市场在分割状态下信息有效性进行了研究,我们发现:一方面,两种会计基本的盈余信息对A、B股市场投资者都具有信息价值,但记录检查表白两个市场投资者对两套会计信息集的获取、评价和反映模式均具有明显的不同。另一方面,尽管盈余信息对A、B股市场都具有“外生

18、信息”性质, 但在两个市场的分布却具有明显的非同质性和不对称性。或者说两个市场投资者处在信息不对称地位,A股投资者可获得较多私人信息(内幕消息)并借此投资获利,B股投资者则重要依赖年报等公开信息指引投资决策。由此可见,国内A、B股市场在信息传递、信息评价、信息反映模式等方面存在着明显差别。我们觉得,导致这种分割市场间信息有效性差别的重要因素在于:国内证券市场既有的体制性“硬分割”的确阻碍并扭曲了市场价格对资产信息的传递和反映机制,进而导致了A、B股市场浮现明显的“软分割”现象,最后影响了整个证券市场的信息有效性。因此,在将来国内资我市场一体化和国际化的进程中,除了要逐渐消除A、B、H股市场的交

19、易制度、信息披露制度等不同的“硬分割”外, 会计专业毕业论文也需要考虑消除市场间“软分割”障碍,如推动信息披露准则向国际原则靠拢、打击内幕交易行为等,以提高国内证券市场的信息有效性。参照文献:1邹功达,陈浪南.中国A股与B股的市场分割性检查J.经济研究,(4):51-59.2赵宇龙.会计盈余披露的信息含量J.经济研究,1998,7:41-49.3 Bailey,W.Risk and return on Chinas new stock markets:Some preliminary evidenceJ.Pacific-Basin Finance Jour-nal,1994,(2):243-2

20、60.4 Chakravarty,S.,A.Sarkar,and Wu,L.Information asym-metry,market segmentation and the pricing of cross-listedshares:theory and evidence from Chinese A and B sharesJ.Journal of International Financial Markets,Institutionsand Money,1998,(8):325-355.5 Chen,S.,and Su X.Is accounting information value

21、 rele-vant in the emerging Chinese stock markets? J.Journalof International Accounting,Auditing and Taxation,(10):54-59.6 Domowitz,L.,J.Glen,and A.Madhavan.Market Segmen-tation and Stock Prices:Evidence from an emerging marketJ.Journal of Finance,1997,52:1059-85. 7 Grossman,S.J.and J.E.Stiglitz.On t

22、he Impossibility ofInformationally Efficient MarketsJ.American EconomicReview,1980,70:393-408.8 He,H.,and Wang.Differential information and dynamicbehaviour of stock trading volumeJ.Review of FinancialStudies,1995,(8):234-249.9 B.H.Solnic.Testing International Asset Pricing:Some pes-simistic ViewsJ.

23、Journal of Finance,1977,32:503-512.10 Stulz,R.M.,and W.Wesserfallen.Foreign Equity Invest-ment Restrictions,Capital Flight,and Shareholder WealthMaximization:Theory and EvidenceJ.Review of Finan-cial Studies,1995,8:1019-1057.11 Su,D.Ownership Restrictions and Stock Prices:Evidencefrom Chinese MarketsJ.Financial Review,1999,34:37