我国信用评级业的发展状况研究

《我国信用评级业的发展状况研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国信用评级业的发展状况研究（42页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、国内信用评级业的发展状况研究-基于信用评级对国内债券市场的影响分析内容摘要近年来,国内债券市场发展迅速。国内的债券总量得到了极大的提高,债券种类也得到了很大的丰富。但是,其中的公司债所占份额还是太少.国内公司的债券融资渠道还没有较好的发挥。要发展好国内的公司债市场,最重要的一种方面是发展和完善国内的信用评级市场。在目前的市场经济环境中，信用是经济和金融体系中最为基本和核心的因素，这一现象在债券市场中体现得更为明显。一方面，债券市场的存在自身就是以信用存在为前提的；另一方面，在完善的债券市场中，发债主体信用度的高下决定了其债券能否被市场接受，而债券自身的信用级别更是决定了债券的价格和发行的模式。

2、从这个角度上说,完善的信用评级业对国内债券市场的发展至关重要。然而,国内的信用评级业还处在起步阶段,在债券评级业上,还存在诸多问题。由于国内公司债券具有准国债的性质,使得债券的利率发生了扭曲,尽管公司进行了评级,但不同的评级成果仍按同一债券利率发行。评级成了一种资格审查,利率由政府拟定。这就启发我们思考,国内的信用评级业发呈现状如何,其对债券市场的影响限度如何。这就是本文研究的核心内容。文章通过简介国内外已有的研究成果,对国内信用评级市场的现状和问题进行了定性和定量分析。在定量研究中,文章运用了真实利息成本模型和事件研究模型,发现不管是在公司债券的一级市场还是二级市场,国内信用评级均有一定的影

3、响力。最后,针对存在的问题,文章提出了发展国内信用评级业的政策建议。核心词:信用评级 债券评级 发行成本 收益率ABSTRACT These years, our countrys bond markets have been developing quickly. The total of our bonds has increased a lot, and the types have been greatly enriched. However, the share of corporate bond is still too small. The financial channel o

4、f corporate bond isnt well developed. And one of the most important aspects to develop corporate bond market is to improve our credit ratings market.In the current market environment, credit is the core of economy and financial system. This phenomenon is far more apparent in bond markets. First, the

5、 bond markets are based on credit; Second, in perfect bond markets, the credit degree of the issuers determines the acceptance of their bonds, and the bonds credit rating themselves determine their prices and issuing patterns. In this point, improving our credit rating industry is vital to the devel

6、opment of our countrys bond market.However, Chinese credit rating industry is still in its infancy period. There are also many problems in the bond rating industry. As quasi-government bonds, corporate bonds interest rates have been controlled. Although companies are rated, the companies having diff

7、erent credit rating issue bonds at the same interest rate. Bond ratings become a test of qualification, interest rate is determined by the Government. This inspires us to think what Chinas credit rating industry and the degree of its influence on the bond market look like. This is what the paper mai

8、nly researches.By describing the existed articles from home and abroad, the article applies qualitative and quantitative analysis on the status of Chinese credit rating industry. In the quantitative part, the paper uses the true interest cost model and the event study model, and find that both in th

9、e primary market and the secondary market of our bond market, our credit ratings play some influence. Finally, according to the problems, the article proposes some suggestions to develop our credit rating industry.KEY WORDS: credit rating; bond rating; issuance cost; return rate 目 录一、导言1(一)问题的提出1(二)

10、研究措施和内容框架3(三)本文创新点和局限性之处3二、文献综述4(一)对债权评级行业的系统性研究4(二)信用评级及信用评级机构作用研究5(三)信用评级机构行为研究5(四)信用评级对债券影响研究7(五)公司债券、公司债券信息有效性研究8三、国内信用评级行业的发展状况10(一)国内信用评级行业的历史回忆10(二)国内信用评级业现状12四、信用评级对国内债券一级市场的影响分析18(一)理论基本18(二)变量选择与数据来源19(三)实证成果20(四)结论22五、信用评级对国内债券二级市场的影响分析22(一)模型基本22(二)数据选用及来源22(三)实证分析23(四)结论30六、结论和发展国内信用评级业

11、的建议31(一)结论31(二)发展国内信用评级业的建议31参照文献33国内信用评级业的发展状况研究-基于信用评级对国内债券市场的影响分析一、 导言(一) 问题的提出金融的本意是“资金融通”，一种社会体系中的金融部门的作用也就在于对全社会的资本要素进行有效配备，从而增进资本从盈余方向稀缺方转移，以利于进一步扩大再生产，增长社会财富；而金融部门也因其作用而成为整个经济体系的核心部分，它的体现直接影响到经济运营的效率和经济发展的方向。因此，从二十世纪八十年代以来，国内就始终在进行者金融机构和金融市场的改革。金融机构上，国内商业银行的改革已初见成效，金融市场上，国内也已推出了创业板和股指期货等。随着改

12、革的推动，国内的债券市场也有了飞速的发展(如图1)。然而，在债券总额大量增长的背后，只是央行票据和金融债的大幅增长，公司债券和公司债券在外国,公司债和公司债一般没有区别,在国内,公司债和公司债是不同的:( l) 法律根据不同:公司债在中有专章(第七章)规定, 同步也是明文规定的证券的一种, 其发行,交易合用,的有关规定;公司债的发行,交易重要合用国务院的规定.(2) 发行主体不同:公司债的发行主体为根据设立的有限公司和股份公司;公司债的发行主体为国内境内具有法人资格的非公司制公司(如多种厂,矿等).(3) 发行条件不同:此处细节省略. (4) 发行程序不同:根据第17 条, 申请公开发行公司债

13、券应当报经中国证监会或者国务院授权的部门核准;根据有关规定, 发行公司债应当报经有关部门审批.在本文的大部分,我们并不严格辨别公司债和公司债,而是把它们统称为公司债.等服务于中小公司融资需求的债券发行额占比却很少(如图2)。以致，国内中小公司融资的债券渠道还没有较好地发挥。为此，国内需要加快公司债券市场的发展。图1 图2 国内债券发行额构成状况信用评级对公司债券市场的发展至关重要。债务合同得以达到的基本是信用，投资者需要理解借款人的信用以有效地控制其资金风险，因此债券市场的核心问题之一就是使借款者的信用得到合理的评价并为投资者所知悉。信用评级就是为理解决这个问题而浮现的。严格地说，信用评级的业

14、务涉及债券评级，借款公司评级，银行评级，证券公司评级，担保机构信用评级和资产证券化等信用评级，但是其重要业务还是债券评级。本文研究的重要方面就是有关债券信用评级对国内债券市场的影响限度分析。债券评级是指独立的评级机构运用其评估体系，通过对与该债券有关的诸多因素进行综合考察和分析，对债券的安全性、赚钱性、流动性等方面的质量进行综合评价并以商定符号列示的评估活动。由于其独立性和专业性，评级机构的评级成果往往更为客观，也更易为其他的市场参与者所接受。因此，在以美国为代表的发达国家，其债券市场活动中债券评级机构的评级往往对投资者的投资决策和市场监管者的监管行为起到核心作用。但在国内，一般觉得，债券评级

15、业的发展仍处在非常落后的阶段，评级机构鱼龙混杂、技术力量匮乏、职业素质低下且监管不力，不能反映债券的真实风险，也不能反映债券的价格。而事实状况究竟如何要通过实证的检查，不是凭空猜想。因此，有必要研究国内评级业的评级成果对国内债券的影响限度。(二) 研究措施和内容框架本文综合运用定性措施和定量措施研究了国内信用评级业的历史和现状，并对评级成果在多大限度上影响债券市场做了实证分析，从中发现国内信用评级业的问题，并提出信用评级业的发展建议。除导言外，本文还涉及其他五部分，分别是：第二部分，文献综述，将国内外研究信用评级业的有关文章做了一种梳理，总结了前人的研究成果；第三部分，国内信用评级业的发呈现状

16、分析，涉及历史、现状和问题；第四部分，信用评级对国内债券一级市场的影响分析，通过采用TIC模型，解释了评级成果与否能减少国内债券的发行成本；第五部分，信用评级对国内债券二级市场的影响分析，通过采用事件分析模型，分析了评级公示的变动对国内的债券收益率究竟能产生如何的影响；第六部分，结论和发展国内信用评级业的建议，总结了国内信用评级业对债券市场的影响限度及存在的问题，并展望国内信用评级业的发展前景，提出了发展国内信用评级业的建议。(三) 本文创新点和局限性之处对信用评级业的研究，国外早已有之，且角度诸多，例如研究评级成果与违约率的关系，研究评级措施等等，国内对信用评级的研究近年也逐渐增多，但多为综

17、述研究和制度比较，很少有结合数据的定量研究。本文采用了实证的措施分析了信用评级对国内债券一级市场和二级市场的影响状况。这是一种创新之处,对国内的学术领域起到一定的补充作用；同步文章通过实证解释国内信用评级的影响力，对形成国内信用评级业社会公信力的一致评价有推动作用。由于时间和能力的限制，我们对国外的文献研究得相对少些，这是一种局限性之处，后来可以多看些国外有关文献以增长对信用评级业作用的理解。此外，实证措施上，我们基本上是沿用已有的模型，除了更新了数据外，其他没有太大的创新，这可以是后来研究中可做出改善的地方。二、 文献综述(一) 对债权评级行业的系统性研究对于债券评级行业的系统性研究是从上世

18、纪50年代开始的，美国国家经济研究局(NBER)对美国债券市场和债券评级业进行了研究，其成果突出反映在Hickman(1958)的论文中，该文对美国债券评级业自19浮现至1943年的发展历程进行了全面回忆和研究，她将当时美国债券信用级别的三种度量方式独立机构评级、某些通过州认证的储蓄银行评级以及基于最低收益率原则的市场评级进行了比较分析，提出机构评级对于经济周期更为注重，在这个意义上，机构评级对监管更有协助。随后，在1967年，Atkinson对于1944-1985年的评级行业进行了后续性研究。，她发现由于二战后美国经济的迅速发展，公司违约率大幅下降，普遍良好的信用级别使得评级行业显得无足轻重

19、了。20世纪70年代后来，随着世界经济一体化的推动和国际金融市场的迅速发展，全球投资迅速膨胀，对评级市场需求的增长推动了评级业的迅速发展。在这种状况下，对于信用评级和评级行业的研究也从80年代开始重新涌现，并在90年代中后期开始迅速增长，进入21世纪以来，对于评级业的研究更是呈现多元化的趋势。 Cantor，Richard和Packer (1995)。对信用评级业的发展进行了回忆，并在对评级的研究中发现，与投资者和监管者一般觉得的相反，不同评级机构在不同步期提供的评级的涵义也是不同的。Richard、Sylla ()对信用评级业的来源、在资我市场发展中的历史影响，以及在当今评级业全球化的趋势中

20、评级机构所起到的作用进行了研究，而Lawrence J. White ()则以债券评级行业为重要研究对象，从行业组织角度对信用评级业的定位、作用、评级措施、影响和监管等方面进行了分析。国际清算银行(BIS) ()也在其工作报告中对于信用评级业的发展进行了回忆气并且对其现状及其与其她信用质量信息来源的关系进行了比较。宾卫莲()则对国内债券评级业的发展历史进行了简要回忆，并且对国内债券评级业发展缓慢的历史因素进行了分析。 (二) 信用评级及信用评级机构作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信誉机制可以保

21、证评级机构的评级成果不会偏离其评估原则，此外，发债公司之因此接受信用评级，是由于评级在信息采集和削减发债成本方面可以起到规模经济的效用.在此基本上，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究进一步觉得，如果评级机构失去了信誉，那么发债者就不能盼望通过评级减少其发债成本.从这个角度来讲，可以盼望债券市场中评级机构的信誉同IP0的承销商的信誉同样重要，两者都很大限度上影响所发行债券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts (1984)从信息传递的角度研究和论述了债券评级的信息内容及其意义，她们使用最小二乘法对债券到期日收益同原则普

22、尔、穆迪的评级进行了有关性分析，成果发现债券的市场收益率和债券的信用级别以及其她一系列公开发布的金融会计记录信息明显有关.在此基本上，她们觉得市场参与者对一种债券的信用评估并不仅仅依赖于其评级：信用评级给市场带来的信息中，一部分同样是涉及在市场中不同的金融会计记录中的。因此，如果评级未经复审的话，市场应当更多关注有关发债公司的会计度量，而非其债券的信用评级。此外，作者还指出，市场常常将原则普尔和穆迪（当时全球最大也是最有影响力的两家评级机构）的评级当作揭示了同等风险的可靠信息来源。Kliger和Sarig ()则对评级的信息价值进行了测度，她们发现评级变动对于公司价值（股价）没有影响，但对于债

23、券价格有反方向影响，从而进一步验证了Goh和Ederington(1993)对于评级下降不影响公司股价的研究。美国证券交易委员会(SEC)()和证券委员会国际联合组织(IOSCO)()也从评级机构的运作流程出发对信用评级机构在证券市场运作中的作用进行了研究和探讨。Thomas Keller ()指出，评级机构的最大作用就是消除资本借贷市场中借方和贷方之间的信息不对称现象，从而提高借贷市场的透明度和效率。(三) 信用评级机构行为研究进入20世纪90年代后来，随着评级机构的迅速扩张和其在证券市场上重要性的日益增强，研究者也对评级业的发展日益体现出浓厚的爱好。在这一时期，研究者开始对评级机构间的竞争

24、机制、评级机构与投资分析的关系进行研究。在评级机构的竞争机制方面，Cantor和Packer (1996)分析了评级业内次于行业领先者原则普尔和穆迪的“第三”评级机构们的生存之道，她们觉得，依赖于评级的金融监管者一般假设不同评级机构给出的同样信用级别标志着同样的违约风险，但是诸多“第三位”的评级机构给出的评级却往往比Moody s和S&P要高。她们发现，在许多不同种类的样本中，只有公司规模和发债历史两个因素同发债者谋求“第三”评级机构们进行评级的也许性持续有关。也就是说，为了获得更高的信用级别，规模小的公司和发债历史短的公司更倾向于谋求惠誉等“第三”评级机构进行评级，这就解释了为什么在“信誉”

25、作为最核心竞争因素的评级行业，此类评级机构仍可以有自己的市场空间。作为评级行业的微观主体，评级机构的行为不仅仅关系到自身的生存和发展，同步也对评级行业的发展产生影响，特别是国际出名评级机构，由于其行业垄断性，评级机构的活动往往会对评级行业的将来走向起到示范作用。金融专业联合会(AFP) ()对世界重要评级机构进行了调查，发现评级机构所提供评级的精确性和及时性都不够充足。Covitz ()通过对家穆迪和原则普尔的评级对象进行调查后提出，评级机构一方面是受其信誉机制影响的。Butler ()的研究觉得，被动评级也许使得评级机构和评级对象间建立起某种“关系”，而当评级机构同评级对象有“关系”存在时，

26、则较少依赖市场公开的“硬”信息，而较多依托通过公司内部途径获得的“软”信息。Purda ()研究了市场对于原则普尔和加拿大债券评级服务公司(CBRS)的反映，研究发现，CBRS的市场很大部分被原则普尔挤占了，但是CBRS对公司评级的提高对于公司价值有正面效果，小规模的公司特别从中受益。Purda觉得，国际评级机构的进入也许增长外国公司对于国际投资者的风险暴露。在评级行业同投资分析的关系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出奉献，她们的研究揭示了债券评级同证券分析两个行业间既互相竞争又互相影响的关系。作者指出，债券评级机构和股票分析师都对公开交易的公司进行评估并且

27、将其发现和意见传达给投资者。但在将两者的时间跨度进行了对比并且进行两者间的格兰杰因果检查之后，作者发现，债券评级下降部分上只是对于那些市场和分析师们已掌握的信息的回应，并且这些信息己经分别在价格和收入预报中体现出来了。但是，评级下降同步也被分析师们和市场参与者研究以发现更多新的信息市场的悲观反映和分析师对她们预报的大幅下调。事实上正如此前研究中发现的，分析师对降级的反映比对其她信息的反映要更为敏感。此外，股票分析师更倾向于在升级后预期收益增长，然而升级对于预期的影响比降级对于预期的影响要小得多。 (四) 信用评级对债券影响研究西方学者对于信用评级的有关研究早在20世纪60年代就开始了，得到了诸

28、多有价值的研究成果，并且应用于评级市场之中。Manfred Steiner和Volker G.Heinke()研究了原则普尔和穆迪公司的“列入评级观测名单”公示对于德国债券价格的影响，成果显示负而的评级公示会在公示当天及后几日带来明显的异常收益率，但是正而的评级公示却小会引起明显的价格波动；Jun Peng ()究了标普基本评级对于有保险的市政债券的影响，发现基本评级的发布可以将利率减少约4个基点。国内学者对信用评级的关注在近些年才浮现，其中绝大多数为综述研究和制度比较研究，很少有结合数据的定量研究，这与国内评级市场成熟度不高的现状是相吻合的。刘铭()对中国债券评级行业进行了比较全而的行业研究

29、，并通过度析国外债券评级行业的启示提出了国内债券评级行业的发展方略；徐道宣、石璋铭()根据制度经济学理论指出必须从确立信用评估机构在市场中的独立地位、加强对外交流和健全公司债券评级的法律法规等方而规范公司债券市场的信用评级制度。胡悦()研究了世界上主流的债券评级措施和国内既有的评级措施，分析了国内评级措施中存在的问题并提出了提高国内评级技术的建议；黄石、黄长宇()研究了KMV模型的原理，并简介了使用该模型对发行主体进行信用评级的措施。De Bon dt和Thaler(1985)在研究美国股票市场时发现投资者们在得知评级公示的时候做出过度反映，之后会在一定的时间内进行全纠正。Manfred St

30、einer和Volker G. Heinke对欧洲债券市场的研究也发现了同样的现象，显示出欧洲债券投资者在第15到45天的时候对早前过度的负面反映进行了纠正。Jerome S. Fons和Andrew E. Kimball(1991年)研究了评级高下和实际违约率的关系，发现不管是原则普尔的评级还是穆迪的评级，随着评级的下降违约率会明显地升高。Jeff Jewell和Miles Livingston (1999年)的研究比较了原则普尔、穆迪和惠誉这三家公司的债券评级，发目前拥有了其中两家机构的评级的基本上，如果再雇第三家公司进行评级，仍然可觉得市场提供更多的信息。除了对公司有关因素进行定性综合分

31、析的评级措施以外，多种基于模型的定量评级措施也层出不穷。Fisher (1959年)开创了多元线性分析模型；Lin-den 、McNamara和Valaar(1998年)运用加权Logistic回归分析模型分析了债券评级的决定因素；Ruey-Ching Hwang、K. F. Cheng和Cheng-Few Lee()研究了预测评级常用的“ordered probit模型”，发现从预测失误率的角度来看这个模型并不是最优的，觉得市场驱动的因素和行业因素也应被用于评级预测。(五) 公司债券、公司债券信息有效性研究自Fama (1970)提出有效资我市场假说以来，国外学者环绕股票市场的信息有效性进行

32、了大量的实证研究。在公司债券市场，国外学者进行的实证研究同样广泛而深人。Martin (1974)最早研究了19601971年间美国公司债券市场的信息有效性间题，发现历史价格对债券的到期收益率变化量不具有预测力，由此推断美国的公司债券市场已经具有最初级的信息有效性。Katz (1974 )则最早研究了信用评级变化对公司债券价格的影响，发现评级变化之前债券的价格没有体现出任何预期，而评级变化之后需通过610周价格才会调节到新的合理水平，由此推断当时美国公司债券市场的信息有效性还不够高。Lindvall (1977)研究了公司特性相似、发行时间却先后有别的公司债券之间的价格联动性，发现“新”债券(

33、newly issued bonds)的回报率对“老”债券(seasoned bonds)的回报率具有预测力，可见“老”债券的信息有效性不如“新”债券。Schneeweis and Woolridge(1979 ) 、Smirlock (1985)和Chang and Pinegar (1986)在研究美国公司债券市场的日历效应时，都发现了“一月效应”，即每年一月份的债券市场回报率一般都高于其她月份。Jordan and Jordan (1991)则发现了比“一月效应”更明显的“年末效应”和“月内周效应”，即公司债券市场在年终到下一年初之间的回报率常常比其她月底到下月初的回报率高(年末效应)，

34、每月内前两周的回报率也常常比后两周的回报率高(月内周效应)。这些研究阐明美国公司债券市场的信息有效性水平并不高。可以看出，以上比较初期的文献重要从历史价格、信用评级、相似债券价格，甚至日历效应等因素来研究债券回报率的可预测性。20世纪90年代以来，许多国外文献开始考察公司债券与有关金融资产的价格联动性，并借此研究公司债券的信息有效性问题。Cornell and Green (1991)与Blame et al.(1991)初次研究了美国的低信用级别公司债券，发现其回报率既和国债的回报率正有关，又和股市的回报率正有关。Kwan (1996)初次从单只债券的层面研究了公司债券与关联股票的价格联动性

35、，发现虽然公司债券的价格变动与股票的价格变动方向相似，但后者明显可以预测前者，阐明公司债券的信息有效性不如股票高。Alexander et al.()以高收益债券为样本进行的相似研究同样发现了关联股票可以预测债券回报率的现象。而Hotchkiss and Ronen ()则发现，关联股票的价格变化虽然领先于公司债券，但前者并不是后者的格兰杰因素，因此觉得没有证据表白股票的信息有效性高于公司债券。Blanco et al. () 、Norden and Webber () 研究了公司债券与信用违约互换之间的价格联动性，发现后者也可以预测前者。在近来的研究中，Downing et al.() 发现

36、高信用级别公司债券与关联股票之间没有联动关系，而低信用级别公司债券和可转债与关联股票之间具有联动关系，并且股价变化是关联债券价格变化的格兰杰因素，阐明美国低信用级别公司债券的信息有效性不如关联股票高。国内研究资我市场有效性的学术文献绝大多数都集中在股票市场上。俞乔(1994 ) ，宋颂兴和金伟根(1995 )、吴世农(1996)、陈小悦等(1997)、张亦春和周颖刚()、张兵和李晓明()、陈灯塔和洪永森()等一系列文献相继探讨了国内股市的弱式有效性问题，基本结论为国内股市并没有完全达到弱式有效。沈艺峰和吴世农(1999) ，王永宏和赵学军()、周琳杰( )、吴世农和吴超鹏( )、鲁臻和邹恒甫(

37、)等文献考察了股市的惯性与反转效应，成果都表白国内股市的信息有效性不高。也有为数不多的国内文献研究过国债市场的信息有效性。陈军泽和杨柳勇( )运用事件研究措施考察了国债市场对央行降息事件的反映，发现降息公示发布之前国债的价格就会上涨，而公示发布之后反而没有明显的异常回报率，阐明国内国债市场的信息有效性很高。李贤平等()同样采用事件研究措施考察了上海国债市场对四次降息事件的反映，发现国债调节到预期价格所需的时间一次比一次短，阐明国内国债市场的信息有效性是不断提高的。汤亮()也采用事件研究措施考察了国债价格对CPI变化的反映，发现仅在交易所市场流通的国债，其反映速度要快于既在交易所市场流通又在银行

38、间市场流通的跨市场国债，阐明前者的信息有效性高于后者。国内对公司债券和公司债券市场的有效性方面的研究还处在空白。波及到公司债券的国内文献，如李丽()、杨哗(),冯宗宪等()，研究的内容集中于强制担保、品种创新和信用利差(credit spread)等方面。这些问题对于公司债券市场而言虽然也非常重要，但并不能取代对信息有效性问题的专门研究。最后，值得注意的是，近来国内已有某些文献开始关注股市和债市的联动性问题，如曾志坚和江洲( )、袁超等()、王璐和庞皓( )等。但这些文献研究的都是国债或债券指数，既非公司债券或公司债券，又尚停留在宏观层面。吴谦()初次从微观层面研究了14只可转债与关联股票之间

39、的联动关系，但可转债的性质更接近于股票，而非固定收益证券，因此也不能取代对公司债券和公司债券的专门研究。三、 国内信用评级行业的发展状况(一) 国内信用评级行业的历史回忆国内信用评级行业的发展和规范与资我市场特别是债券市场的发展紧密有关。1987年，国内为规范公司债券市场的发展，提出发展信用评级机构，信用评级行业由此开始起步。后来，债券市场规模迅速扩大，品种日益丰富，监管更趋规范，为评级行业迅速发展发明了良好的外部环境。但总体来看，国内的信用评级行业还处在发展的初期，将来仍具有较为广阔的空间。回忆国内信用评级行业20近年的发展历程，大体可以分为如下四个发展阶段。1、初创序幕阶段（1987199

40、2年）1987年，国家对公司债券实行统一管理，颁布了公司债券管理暂行条例，中国人民银行和国家体改委考虑到债券市场统一、规范的特点，提出了在各地组建资信评级机构的设想。各地纷纷开始组建信用评级机构，其中大部分机构为人民银行系统内有关部门组建成立。1988年成立的上海远东资信评估有限公司是国内第一家独立于金融系统外部的资信评级机构。1988年后中国经济的严重过热现象迫使国务院做出了有关清理整顿金融性公司的决定，1989年人民银行总行下发了有关撤销人民银行设立的证券公司、信誉评级公司的告知，人民银行和专业银行设立的评级公司一律撤销，业务归信誉评级委员会办理。当时仅有沈阳、武汉等地设有评级委员会，其她

41、地区的评级业务临时停止。1990年8月，人民银行下发了有关设立信誉评级委员会有关问题的告知，确立了银行内部资信评级的组织体系问题。至1992年终，资信评级进入了以组建信誉评级委员会为基本模式开展业务的阶段，有关机构成立了全国信誉评级委员会。在此阶段，国内信用评级行业市场化限度较低，评级产品相对单一。2、初步发展阶段（1992） 1992年，国务院下发了国务院有关进一步加强证券市场宏观管理的告知，明确了债券评级工作应作为债券发行审批的一种程序，确立了评级机构在债券发行审批中的地位。随后，新世纪、中诚信证券评估有限公司、大公、福建省信用评级委员会（联合的前身）等外部评级机构相继成立，评级业务逐渐走

42、向规范化和制度化，评级技术也有较大限度的提高。1997年12月，中国人民银行发布了有关中国诚信证券评估有限公司等机构从事公司债券信用评级业务资格的告知，承认了9家从事全国范畴内债券信用评级业务资格的评级机构。评级机构在债券市场中地位得到明确，全国性评级机构在积累评级经验、提高评级技术和坚持独立、客观、公正的评级原则等方面均有较大提高，但由于债券市场产品仍相对单一，债券发行规模存在一定波动，评级行业通过短期繁华之后，发展仍然举步维艰。3、酝酿发展阶段（）末，中央经济工作会议和国民经济和社会发展十五规划提出加快建立健全社会信用制度以来，各部门、各地区纷纷提出建设信用体系的规划。社会各界逐渐结识到了

43、资信评级在征信体系中的功能和作用此外，债券市场相继推出新产品，各监管机构从业务角度将信用评级机构纳入其监管范畴，出台了多部对机构和业务进行规范的规章制度。 5月，中国保险监督管理委员会发布保险公司投资公司债券管理暂行措施，并先后以74号、92号、133号文的形式使中诚信、大公、联合、远东资信和新世纪5家机构成为中国保监会承认的信用评级机构，保险公司可以买卖经上述评级机构评级在AA级以上的公司债券。9月，国家发改委发布有关国家电网公司等公司债券发行规模及发行审批有关问题的告知，指出可以对公司债券评级的为“以来承当过国务院特批公司债券评级业务的信用评级机构”，根据此规定，“具有公司债券评估从业资格

44、”有5家评级机构，即中诚信、联合、远东资信、大公和新世纪。4月和8月，中国证券监督管理委员会先后发布了上市公司发行可转换公司债券实行措施和证券公司债券管理措施，上述国内重要评级机构出具的可转换公司债券评级报告和证券公司债券评级报告也获得了中国证监会的承认，这些评级机构形成了中国评级业所谓的“第一梯队”。4、迅速发展阶段（至今）在此阶段，银行间债券市场先后推出短期融资券、中期票据等创新品种，交易所市场也发行了公司债券。债券市场规模的迅速增长以及审批制度的变革为评级行业的发展提供了良好的外部环境，评级行业进入迅速发展期。5月，人民银行发布短期融资券管理措施，在银行间债券市场推出短期融资券。4月9日

45、，为了进一步完善银行间债券市场的管理，增进非金融公司直接债务融资发展，人民银行发布了银行间债券市场非金融公司债务融资工具管理措施，规定公司发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册，同年4月15日，交易商协会发布了银行间债券市场非金融公司债务融资工具注册规则及银行间债券市场中期票据业务指引等7项自律规则和指引，并正式开始接受公司在银行间债券市场发行中期票据的注册。8月，证监会先后发布公司债券发行试点措施和证券市场资信评级业务管理暂行措施，涉及中诚信证券评估有限公司、鹏元资信评估有限公司、新世纪、大公、天津中诚信评估有限公司五家评级机构被核准从事证券市场资信评级业务，公司债券评级业务就此展

46、开。10月，中国行业监督管理委员会发布中国银监会有关有效防备公司债担保风险的意见，严禁商业银行以项目债为主的公司债券等进行担保。气候，公司债券市场浮现涉及外部担保、股份质押、资产抵押等多种信用增级方式，也浮现了无担保的公司债券。1月，为进一步推动公司债券市场化发展，扩大公司债券发展规模，发改委发布推动公司债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的告知，对公司债发行核准程序进行简化改革，有效地增进了公司债券的发展。随着着债券市场的迅速发展，信用评级市场迅速扩大，信用评级受到了越来越多的关注，信用级别的定价作用也日益明显。各重要评级机构在评级理念、措施、制度、人才、管理等诸多方面都获得很大的提高。与

47、此同步，监管部门日益注重评级机构独立、客观、公正的立场对资我市场健康发展的意义，逐渐加强对评级机构的监管。3月，人民银行发布中国人民银行信用评级管理指引意见，对信用评级机构在债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款公司信用评级、担保机构信用评级业务进行管理和指引。同年11月，人民银行发布信贷市场和银行间债券市场信用评级规范。这些规章和技术原则的发布进一步增进了信用评级行业的规范发展。(二) 国内信用评级业现状1、政策环境信用评级制度作为市场经济中社会信用体系的重要构成部分，可以有效地辅助市场监管，在维护市场经济秩序、增进市场健康发展、增强市场经济效率，以及增进公司间经济信用交易等方面发挥着

48、重要作用。国内信用评级业的发展与市场经济的发展是分不开的。1993年中共中央有关建立社会主义市场经济体制若干问题的决定中提出，要建立发债机构和债券信用评级制度，增进债券市场健康发展。1999年7月1日实行的债券信用评级制度，增进债券市场健康发展。1999年7月1日施行的证券法157条规定，根据证券投资和证券交易业务的需要，可以设立专业的证券投资征询机构、信用评级机构，以及时揭示和防备证券市场风险，保证投资者的合法权益，维护证券市场正常秩序。证券监管部门在监管实践中，越来越意识到信用评级对减少证券市场信息不对称、规范证券市场的作用，而信用评级可以成为辅助监管的有效手段。4月中国证监会发布上市公司

49、发行可转换公司债券实行措施第31条规定，发行人可委托有资格的信用评级机构对本次可转换公司债券的信用或发行人的信用进行评级，信用评级的成果可以作为拟定有关发行条款的根据并予以披露。同年6月中国证券分析师协会受中国证监会委托，组织信用评级机构和证券界人士对证券评级业务管理措施进行讨论。该措施对从事证券信用评级业务的信用评级机构审批、证券信用评级人员、证券信用评级业务范畴、证券信用评级的成果、证券信用评级机构及其人员的法律责任等都作了明确规定。此外，正在修订公司债券管理条例，经强化信用评级的作用。这些规章的制定和颁布，将会把信用评级全面导入国内资我市场，为证券评级的开展提供法律背景，对中国证券市场监

50、管法规框架的形成和监管体系的完善有重要意义。2、信用评级业务状况随着社会信用环境的不断改善和银行信贷管理及证券市场监管力度的不断加强，信用评级工作正越来越得到各方的注重。中国的信用评级业来源于对工商公司的贷款审查和公司债券评级，因而，目前这两类业务也是信用评级业务中开展最多的(参见下表)按有关规定，国内公司在发行公司债券时必须通过信用评级机构的评级，如1999年至，经国务院批准的公司债券共有国家电力公司、铁道部、三峡总公司、宝山钢铁公司、中国移动、广东核电、中国金茂、首都公路发展、江苏高速、中航技、中远集团、神华集团等17家公司发行了334亿元公司债券，这些公司在其债券发行前，都分别通过联合信

51、用评级公司、中诚信和大公国际等信用评级机构的评级。但受政策影响，近年来国内公司债券发行规模较小，每年只有少数几家中央公司获国务院批准发行公司债券，因而评级业务市场也极为有限。表1 国内各类评级状况表评级种类评级对象评级规定评级数量（家次）债券评级公司债（短期融资券）强制1000家次以上可转换债券可以50以上金融债无2公司评级贷款证公司有1000-5000担保贷款公司有30上市公司无15上市公司定量评级无3000家次以上其她公司无30金融机构评级银行无2-6证券公司无50左右保险公司无2其她金融机构无15-200信用担保机构有15银行分支机构业绩评价个别有100以上基金评级基金无5近年来，中国人

52、民银行各地分行开始陆续认定某些信用评级机构，对贷款公司进行信用评级，如上海、天津、福建、海南等诸多省市都开展了对贷款公司的评级。各地银行启动贷款公司信用评级的试点工作，这对商业银行的加强信贷质量安全，揭示信贷风险已发挥了积极的作用。国内的信用评级机构还开展或拟开展对金融机构、信用担保公司、工商公司、基金、信托投资公司资金信托筹划等的评级，但由于受市场需求不强的影响，此类业务的市场规模目前还较小，但发展的前景是乐观的。3、国内信用评级机构的现状随着国内信用评级事业的不断发展，评级业务范畴的不断扩展和延伸，以及业务操作方式的日益市场化，特别是在中国的社会信用体系建设成为人们普遍关注的焦点之后，中国

53、的信用评级机构和信用中介机构也浮现了新的发展趋势。自1988年上海成立了独立的信用评级机构到目前为止，中国也许有不到20家信用评级机构，重要集中在北京和上海。从各评级机构的业务特点和业务范畴来说，大体可以分为如下几类：一类是如联合资信、中诚信国际、大众国际等一批从市场上发展起来的、运作相对比较规范、独立于任何机构的信用评级公司，经历通过近年的市场磨练后正在走向成熟，其业务领域涉及公司债券、可转换公司债券、金融机构、银行信贷登记公司、担保公司、申请担保公司及其她工商公司托的信用研究和信用评级等。随着全球信用评级理论及实践研究经济一体化的加速和中国加入WTO，此类评级机构的队伍还在不断壮大，目前，

54、此类机构的数量不超过10家，但真正在市场上比较活跃、有一定市场影响力的只有5-6家。另一类是20实际80至90年代因市场发展而成立的本来从属于或挂靠于各级人民银行及其她商业银行的内部评级机构，随着中国金融体制改革的进一步和市场的发展，它们正在逐渐从各银行中独立出来，或通过合伙、或经济改制重组，纷纷以新的姿态走向市场。此类机构本来重要依附于各银行，业务比较单一，独立后其中的一部分真正走向了市场，但大部分仍然服务于其本来挂靠的银行。目前，此类评级机构的数量比较多，估计在数十家，但是，它们的业务范畴较小，多数属于地方性机构，因而市场影响力较小。第三类是国外的评级机构。随着中国经济的不断发展、市场规模

55、的进一步扩大以及中国加入WTO，某些国外出名的评级机构和信用中介机构，也开始积极发展中国市场。穆迪、原则普尔、惠誉等纷纷在中国谋求合伙伙伴或成立办事机构等。4、目前国内信用评级业存在的问题尽管中国评级业已有20近年的发展历史，但从总体上看还处在初始起步阶段；市场经济特别是金融资我市场不发达，社会信用制度不完善，使评级市场的需求局限性，市场对评级作用的结识不高；具有一定规模、运作规范、有广泛影响力的评级公司很少，特别是没有具有国际影响力的评级公司；评级公司之间竞争剧烈，运用非市场因素开展的不合适竞争，影响了评级业的健康发展。中国的信用评级业自1987年诞生以来，通过二十余年的发展，正在逐渐走向成

56、熟，机构数量不断增长、业务范畴不断拓展，获得了一定的成绩，但仍存在不少问题，与经济发展的需求相去甚远。（1）对信用评级的结识严重局限性目前，国内对资我市场发育过程中信用评级业务重要性的结识严重局限性，没有将其视为提供有关投资信息的一种不可或缺的手段。从公司信用评级方面看，由于参与评级与否属公司自愿，如果信用评级不能给公司筹资、融资带来实实在在的好处，公司固然没有规定进行信用评级的积极性。而如果没有公司的需求，信用评级市场主线就建立不起来。事实上，国内既有的信用评级成果主线不也许产生减少公司筹资成本和增长公司无形资产这两个核心功能，这是不能真正形成信用评级市场的主线因素。（2）国内信用评级业的立

57、法仍然滞后国内在有关的法规中虽然已经就信用评级问题做出了某些列规定，但在哺育市场需求、政府监管部门的监管分工与合伙等方面存在较大问题。就目前来看，上市公司越来越多，资我市场日益活跃，交易者很难单靠自己的力量获取充足完全的信息并对这些信息进行专业的分析和判断，在市场经济条件下只有依托独立的信用评级机构。然而国内缺少统一的行业规范和统一的监管部门，对于信用评级的监管十分欠缺。（3）信用评级体系和原则仍需提高科学性、严密性信用评级至少必须做好三项工作，才干保证或提高信用评级的精确性。一是中国信用评级业的问题和对策认真开展前期的产业、宏观经济研究，开展多种金融工具的风险研究；二是在对具体信用评级项目开

58、展评级中，认真做好公司和有关问题的调查和研究；三是在给出信用级别后做好跟踪调查和研究。目前，由于多种因素，国内评级机构比较注重具体项目的工作，但其她工作开展力度不够。如产业分析中普遍存在搭便车问题，信用评级机构很少有自己独立的见解，对新的金融工具的风险特点研究不够。在信用评级成果有效期内，评级机构的监测体系要常常对被评对象的经营状况、信用限度进行跟踪监测，其中涉及宏观经济周期、产业兴衰、国际市场、政治环境等客观因素对公司赚钱水平和信用状况的影响。此外，从技术上说，国内某些评级指标体系比较有些过于机械。（4）国内对信用评级的研究和应用还很不充足从国内对信用评级的研究和应用看，国内对行用评级的研究

59、和应用还很不充足，处在初步阶段；不仅研究的深度不够，并且研究的系统性也很欠缺，缺少系统的理论和实证分析，更谈不上对信用评价体系和措施的系统进一步研究。目前，国内对公司信用评级的研究重要集中于银行以及某些信用评级的研究，信用评级机构的研究重要集中于如何构架一套指标体系以更好地对公司进行信用评级，这些研究比较分散，也不系统。这一方面与国内的信用评级业发展较晚，市场发育限度较低有关，另一方面也与国内对公司信用评价工作的注重限度不够有关。因此，国内在公司信用评价体系的系统研究方面以及公司信用评级管理体制研究方面还需要进一步努力。（5）本土化限度低，国际垄断形势严峻正是由于国内债券评级行业发展时间短、技

60、术落后、市场狭小而检查局限性，导致实力同国际出名信用评级机构原则普尔、穆迪、惠誉等相比有着很大的局限性。而随着国内日益融入全球经济圈，外资公司和金融机构纷纷进入通过谋求市场利益，同步国内公司也纷纷谋求境外直接融资的机会，评级行业面临的国际竞争也益发剧烈。目前原则普尔、穆迪、惠誉都已经在国内有了自己的办事处或分公司，并且已经掌握了一定数量的优质客户群体。对于谋求国际融资的国内公司而言，这些权威评级机构的评级才真正有说服力，可以保证它们顺利达到融资目的。而对于境内融资的公司来说，它们之因此选择国内评级机构更多是出于成本和其她非市场因素的考虑。根据联合资信评级公司的分析资料来源：联合资信评估公司，信

61、用研究25期。.，对每一种国家的评级机构而言，评级市场可以概略分为国际评级市场和国内评级市场两个大类，每个大类又可以分为两个部分。其中国际评级市场可以分为：第一部分：对境内对象评级，重要为境外投资者和监管者服务，重要是外币评级；第二部分：对境外对象评级，重要为境外投资者服务，重要是外币评级。国内评级市场也可以分为两个部分：第一部分：对境内对象评级，重要为境内投资者和监管者服务，重要是本币评级；第二部分：对境外对象评级，重要为境内投资者和监管者服务，重要是本币评级。就目前国内的具体状况而言，国际评级市场的第一部分被国际评级机构垄断，国内评级机构没有发言权；而第二部分的国际评级市场国内国内评级机构

62、甚至主线没有能力进入。在国内评级市场上，国内评级机构重要是在第一部分市场上进行业务开展，到目前为止掌握着绝大部分的客户，但是由于穆迪已经对目前国内市场份额最大的评级机构中诚信国际持股49，其她国际评级机构也都已经开始了业务扩张，因此国内评级机设想要保住自己的阵地也需要付出非常大的代价；由于国内的金融市场尚不发达，国内投资者国际化限度局限性，第二部分国内评级市场尚处在空白，在将来这一市场的争夺上能否获得先机，将决定着国内评级机构的前程和命运。总的来讲，目前国际评级机构已经对国内信用评级行业的发展施加了巨大的压力，而国内评级机构在市场信誉度、技术、理念等各个方面都处在较大劣势，亟待进一步完善自身机

63、构和评级技术、改善市场环境、提高市场地位。同步，由于信用评级行业的特殊性使得其波及到的政治、文化等因素更多，如果评级市场合有被国际评级机构占据的话将对国内的经济发展产生不利影响，因此对于国内评级机构而言，这又是必须打赢的一仗。四、 信用评级对国内债券一级市场的影响分析(一) 理论基本信用评级对债券市场的影响力可以由评级对债券发行成本的影响反映出来，如果投资者将信用评级作为投资根据之一，则信用评级越高的债券应当越受到投资者的青睐， 因而应具有越小的发行成本。在研究债券的发行成本及其影响因素方面，已有文献大多采用了计量回归的措施。根据衡量发行成本的变量不同, 发行成本模型可以被分为“NIC模型”、

64、“TIC模型”和“IFR模型”三类。而解释变量的选用则根据研究目的与背景不同有所差别。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981 到1985 年间美国9个州的州政府债券数据建立了“NIC模型”。该模型的被解释变量为净利息成本( Net Interest Cost ) ，解释变量使用了发行规模、发行成本、赎回条款、市场利率、市场波动率、信用评级、地区因素(9个州的虚拟变量)和竞标量。Jun Peng()使用1989年1月1日到12月13日间发行的有保险的美国市政债券数据建立了“TIC模型”。该模型以真实利息成本（True Interest Cost）衡量发行成本，解释变量选用了发行量、发行期限、赎回条款、与否符合银行优惠条件、有效州政府税差、债券指数、指数波动率、发行频率、发行目的、定价方式和信用评级。Simonsen和Robbins使用美国俄勒冈州1999年发行的州政府债券数据建立了“IFR-TIC模型”。该模型以内部融