财务管理第17章投资行为与投资心理分析

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1、 第十七章第十七章 证券投资行为与投资心理证券投资行为与投资心理 本章要点本章要点1、投资者非理性心理分析、投资者非理性心理分析2、行为金融学与传统金融理论的区别、行为金融学与传统金融理论的区别3、行为金融学的主要理论模型、行为金融学的主要理论模型第一节第一节 证券投资的心理分析证券投资的心理分析 证券市场上的价格在一定程度上是投资者对证券价值的态度和判断通过市场机制在证券市场上的反映。投资者在证券市场中通过自己获取的不同信息和分析形成了自己对市场乐观或悲观的态度，并最终决定了投资者的买卖行为和市场价格。n不同的投资者面对相同的经济和金融环境，具有作为人本身必然共有的思维方法和心理机制。因此，

2、即使证券市场投资者的思维方式和心理复杂多样，他们之间也存在一些共同之处。一、传统金融理论的缺陷一、传统金融理论的缺陷 传统金融理论假设：1.投资者是理性的，能根据所得到的信息进行决策 2.投资者是风险厌恶者。3.投资者是同质的。4.投资者对不同资产的态度是一致的。5.市场是有效的，各种资产的价格都反映了所有的 信息。但是，在对一些市场异常现象的解释上，传统金融理论显得无能为力。（一）股票溢价之谜nMehra和Drescott提出“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出许多。n在对1926-1999年间一美元投资回报的波动情况进行研究后发现：在此期间，股票投资组合的加

3、权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比国库券风险大一些，但是每年7%的回报率差异也太大了，而且从历史来看，对于长期投资来说投资于股票市场的风险微乎其微，这种差异仅用风险因素是不能解释的。n股票溢价之谜：相对于债券而言，人们在股票上的投资为何如此之少？既然股票的收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？（二）红利之迷 n根据MM理论，在一个无交易成本和免税的有效市场上，股利政策与公司价值无关，对于投资者来说，一元的红利和一元的资本利得没有差异，投资者可以随时卖出股票自制红利。而且，在美国的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所得税，公司回购股票

4、或保留盈余要比分配股利更好。n这种逻辑带来两大困惑：一是为什么大多数的大公司分派现金股利？二是为什么派发现金股利或者股利增长时，股价也上涨？（三）波动性之谜 n传统金融理论认为，股价价格的波动是建立在股票内在价值基础之上，股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但是随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值，因此，股票价格的未来变现可通过与内在价值的比较而加以判断。内在价值取决于公司未来盈利能力。n但是事实上股票市场价格长期偏离其内在价值。Shiller(1979)提出股票市场和债券市场的价格波动远比单纯由基础价值来决定剧烈得多，并且认为，事实上股票的波动与股息的波动并没有什么密切的联系

5、。他列举了1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷，根据标准普尔实际指数，股市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%，同时，他用一些简单易得的数据证明股价也不是由未来收益的信息所决定。（四）赢者输者效应 nDe Bondt 和Thaler 将公司股票按照股价表现进行分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位的公司构造称为赢者组合，将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造称为输者组合，然后在1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者组合在构造后五年内的累积收益，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合表现出很低的收益，这种现象被称为“输者赢者效应”。nJegade

6、esh和Titanman通过对美国股票市场收益情况的考察发现，个股的价格走势在短期内具有持续性，同长期价格走势趋于反转不同，个股在612个月内的价格趋向于在今后的l6个月表现出相同的走势。这种股票价格在短期内保持惯性而在长期内出现反转的现象又合称为动量效应和反转效应。（五）一月效应 zeff和Kinney研究发现，1904 1974年间纽约股票交易所的股价指数1月份的平均收益率高达3.48%，而此间其他11个月的平均收益率仅为0.42%，1月份比其他月份的投资回报率高出3.06%。nGultekin通过对日本、新加坡、英国等17个世界上主要证券市场1959 1979年间的股票平均收益率进行分析

7、，发现其中13个国家1月份的股票收益率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效应”，也就是1月份规模较小的公司比规模大的公司的收益率更高的结论。（六）账面市值比效应n假设一个投资者根据账面市值比B/M来选择其投资组合，这个指标可以被粗略地看作股票价格的便宜程度。B/M最小的是成长型公司，B/M最大的是价值型公司，因此投资于B/M较大的股票有时被称为价值投资。n1992年Fama和French发表了股票预期报酬的横截面分析，提出了“账面市值比效应”的存在。他们的研究着重于股票的账面市值比B/M对股票报酬率的解释。他们的研究发现B/M最高的10家公司的平均月收益率为1.65%，而最低的10家公司的平

8、均月收益率则只有0.72%，这个差距比两个组合间 风险系数的差别所能解释的差距要大得多。n这个发现对标准金融理论是个严峻的挑战，理性市场认为本来能够影响收益的系统风险因素没有起到作用，而本来不起作用的B/M却似乎能够预测未来的收益。二、投资者的心理偏差二、投资者的心理偏差n由于从传统金融理论的角度难以解释以上金融与证券市场中的这些异像，于是人们对传统金融理论的一些假设提出质疑，并开始对投资者的心理研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这一领域，行为金融学的出现很好地解释市场中的一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资者并不一定是预期效用最大化和具有一致的预期，在判断和决策的时候也会存在

9、一些偏差。（一）锚定与调整参考点 n由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策偏差称为“锚定效应”。n锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其显著。证券市场中常见的对价格锚定以及反应不足等现象与锚定与调整启发法有着密切的关系。有关研究表明，很多投资者常常用特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是进行投资的总金额来做自己投资决策的参考点，而后形成自己决策的重要依据并由此在很大程度上丧失对股票价格的客观判断。nLa Porta(1996)发现分析师预期的低盈利成长的公司在盈利宣布日股价会上升，而分析师预期的高盈利成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他认为这一现象的原因主要是分析师过度依赖过去的盈利

10、变化来做预测，而且当盈利的消息产生时，调整的速度相对较慢。（二）过度自信 n研究表明，人们往往对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的乐观自信，这种信念甚至不能通过不断的学习来进行修正。nAlpert认为这种过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道。nOdean认为过度自信导致投资者将投资成功归结于自己能力的结果而不是归结为运气，随着投资成功次数的增加，投资者会变得更加过度自信。n过度自信往往还受到环境的影响，一般地说，牛市往往会导致更多的过度自信，比如20世纪90年代末期股市的网络热潮。n过度自信对投资者处理信息有很大的影响:n一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视公

11、司基本面的状况或者其他投资者的信息；n另一方面，投资者在审视信息时，会故意注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些明显伤害自信心的信息。n过度自信还会使投资者在投资活动中趋向于过度频繁的交易，降低投资回报。理性投资者交易的基本原则是卖出预期损失较大的股票买进预期收益较好的股票。如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的交易。投资者越是过度自信，所得到的收益与预期相比越低。（三）过度反应和反应n行为金融学认为股票市场上短期股价收益率呈现正相关现象，长期股价收益率呈现负相关现象的主要原因是投资者对信息的过度反应和反应不足。nKahneman和Tversky的研究表明

12、：投资个体对预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息（如近期信息）过分关注，而轻视不醒目的信息（如以往信息）。1、过度反应nDe Bondt和Thaler在文章股票市场反应过度吗？中正式系统地提出了“反应过度”说，指出投资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生“反应过度”，基于50多年的经验数据对此假说进行了实证检验。n他们认为所谓的“反应过度”是和贝叶斯规则中的“恰当反应”相对而言的。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性的，因此他们对信息的理解是一致的、无偏倚、对信息会产生适当的反应，是自身的修正行为。n“反应过度”打破了这一观点，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观法则调整他们的信

13、念，从而高估新信息的重要性，低估旧有的较长期信息。也就是说，他们对信息的评判是依据启发法，而不是根据历史几率所做的客观计算，从而产生反应过度，造成估价过低或过高。2、反应不足n反应不足是投资者对信息反应不准确的另一种形式，也可称为“保守主义”。它主要是指人们思想一般一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有新的信息到来时，投资者对原有信念的修正往往不足，特别是当新信息中隐含的内容并非显而易见时，投资者就不会给它足够的重视。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资经理人以及证券分析师们更多地表现为反应不足。这些人对证券市场有很深的研究，因此他们对自己的判断比较自信，不会轻易改变

14、自己的决策，从而对新信息反应不足。nDwards最先提出保守主义，他认为，“保守主义”的主要原因是因为处理新信息和更新观点所需要的成本非常大。有证据表明，投资者对很容易处理（或者说成本比较小）的信息倾向于过度反应，对难以处理（或者说成本比较大）的信息反应不足。（四）时间偏好(Time Preferences)n传统经济学假定效用是随着时间以指数方式贴现的，即人的偏好在时间变量上是一致的。拉宾认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而要过一段时间才能获取收益的事情，而尽快完成那些立即带来收益而投入滞后的事情。心理学实验表明，人们是按照双曲线而不是指数曲线来贴现将来的效用值。由于人们对时间的不一致

15、偏好，这对于消费和储蓄的决策就显得很重要。当期消费的利益是立时可现的，而储蓄增加未来消费在时间上是滞后的，这就使得人们有较高的现在消费倾向，在这种情况下自我控制就显得特别重要。（五）心理帐户 n心理帐户是指投资者在其心理上会把资金按来源、用途划分为不同的类别而非作为一个统一的资产组合看待。投资者会把一些资金归类为现金资产（如现金、支票帐户）；另一些资金则归类于证券资产（如股票、债券、互利基金）。与此同时，将资产划分为应对资产价格下跌的心理帐户（现金和债券）和应对资产价格上涨的心理帐户（股票、期权）。n研究表明投资者对潜意识中放入不同的心理帐户的资产组合资金的风险偏好是不一样的。对于两个心理帐户

16、，投资者可能对一个表现为极度的风险厌恶，对另一个表现极度的风险偏好。n心理帐户可以很好的解释股利之迷即股东要求分红现象，从投资者对投资收益的“资本帐户”和“红利帐户”两个局部帐户，区别资本帐户损失和红利帐户损失。投资者可能会认为股票价格的下降属于资本心理帐户的损失，而停止支付红利则是红利心理帐户的损失。虽然两个帐户的价值是同等数额，但是投资者却会认为两个帐户实际上并不相同。n有时心理账户是违背逻辑的。一些研究显示，即使是对于同样的一件物品，如果用刷信用卡消费来购买，相对于直接用现金购买，人们往往愿意出更高的价，也就是说倾向于花费更多的钱。（六）损失厌恶和后悔厌恶 n损失厌恶是指人们在决策过程中

17、，内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重面对同样数量的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们难以忍受，损失带来的效用远大于收益带来的效用增加。nKahneman和Tversky通过实验发现，人们在面临的损失时所带来的负效用是同样数量收益带来的正效用的两倍左右。n后悔厌恶是指当人们做出错误决策时，对自己的行为感到痛苦。投资者为了避免后悔，常会做出一些非理性行为。比如，即使一些信息对投资决策来讲并不重要，但是投资者却趋向于等待这些信息到来之后才做出自己的决策。n与后悔厌恶相关的是认知失调。所谓认知失调是指当人们面临的结果与他心中的想法和判断不同时所产生的一种

18、心理冲突，有学者认为认知失调是对自己错误观点和判断的后悔，因此也可以被看成是后悔厌恶的一种表现形式。n在共同基金市场，有一种奇怪的现象，资金流入绩效好的基金的速度比资金从绩效差的基金流出的速度要快很多。Goetzmann和Peles(1993)认为“认知失调”可解释这一现象。他们认为持有业绩较差基金的投资者不愿意轻易赎回他们的基金因为这样要面对自己投资损失的事实n损失厌恶和后悔厌恶能够较好地解释“处置效应”，即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。n投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，

19、面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。这种投资策略是不理性的，除非有理由证明赔钱的股票可望翻本，而赚钱的股票已丧失上升的动能。n后悔理论认为，投资者为了避免后悔总是死守赔钱的股票，以拖延面对自己的错误，不愿把损失兑现；而卖出赚钱的股票，是为了避免在股票价格跌落之前如果不卖出时的后悔痛苦。n例如，投资者以100元买入一只股票，若股票价格跌倒90元，投资者会认为股价会反弹，因此他会决定继续持有股票，但是由于市场处于熊市，股票价格继续跌至80元。投资者本来可以在90元的时候卖出的，但选择继续等待导致损失更大，原因在于投资者害怕兑现损失。n以上六点

20、是在研究中发现和正式的投资者在市场上不同于传统金融理论中理性人假设的对证券资产价格起重要作用的心理现象。这些现象很少单独出现，而是往往紧密地联系交织在一起，投资者这些非理性的心理很大程度影响着证券价格。了解人们在投资过程中出现的心理，对于分析证券价格的波动有很大的帮助。第二节 证券投资的行为分析一、行为金融学简介一、行为金融学简介n行为金融学的产生最早可以追溯到一百多年前对金融市场参与者心理的研究，但真正意义上的行为金融研究是在20世纪50年代后才开始的，而行为金融正式成为一门学科却是在20世纪80年代后期。1985年德邦（Debondt）和泰勒（Thaler）发表的股票市场过度反应了吗？一文

21、被学术界视为行为金融研究的正式开端。n行为金融学作为行为经济学的一个分支，它以心理学和其他相关社会科学为基础，将人类的实际行为运用到金融决策中来的一门学科。它研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场非有效性。行为金融理论的基本特征n1.突破了传统金融理论只注重理性投资决策模型来对证券投资者的实际决策行为进行衡量的框架，强调投资者在更多的时候是非理性的或有限理性的；n2.以实验经济学基础，从另一个侧面真实地剖析了金融市场的基本规律；n3.以心理学和其他相关学科的研究成果为依据；n4.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响。n传统

22、金融理论假定市场是有效的，即当非理性投资者行为不是随机的且兼具一定的模式时，套利者的套利行为将保证资产价格向基本价值的回归，从而市场仍然有效，即“资产价格是由理性投资者决定的”。但是套利行为受到各种现实各种客观条件的约束，无法消除非理性行为对理性行为长期并且是实质性的影响，所以市场并非完全有效。n行为金融学理论与传统金融理论的最主要差异在于它抛弃了理性人的假设，认为人既有理性的一面，同时也存在非理性的一面，即人是有限理性的，但是由于外在条件的限制，有时候也未必能够实践理性行为；同时在特定情景下，人们的多样化动机会导致他们放弃适用理性行为。n于是，行为金融学提出了人类行为符合有限理性、有限控制力

23、和有限自利的三个全新假设，并以此为出发点来解释现实的金融活动并指导投资决策。n行为金融理论认为证券市场的价格并不只由证券自身所包括的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融理论的核心观点认为：一方面，从现实的个体投资者角度考察，投资者行为必然受到各种心理因素的制约和激励，而这些心理因素又会导致投资者出现各种认知偏差，进而诱发投资者出现判断和决策偏差。因此，在从个体投资者感知信息、处理信息、产生决策和实施行为的整个主题客体认知过程中，认知偏差居于中心地位。另一方面，从现实的集体投资者角度考察，个体投资者之

24、间的心理偏差并不具有相互独立性，个体投资者之间会基于心里传染或羊群行为而导致投资者出现集体性认知偏差，进而促使集体投资者产生集体无意识或群体预期出现系统性偏差。因此，对于行为金融学中的准理性人或有限理性人来说，直观推断法包含一些系统性的误差，而这些误差在有些情况下会成为影响全局的错误。n此外，投资者也并不总是根据市场的基本面来进行投资决策，他们在信息不可获得和不可处理的时候会根据自己的直观来决策，成为所谓的噪音交易者。行为金融理论证实了投资者的非理性行为在市场上并不能被理性的套利行为所完全消除，导致市场与传统理论结果的不同。二、行为金融学的主要理论模型二、行为金融学的主要理论模型n（一）行为资

25、产定价模型n行为资产定价模型(BCAPM)是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。在CAPM模型中，所有投资者都被假设为只关心投资回报和投资组合的风险，两者的均衡即为投资者的选择。但是，CAPM不能解释市场价格偏离合理价格的现象nShefrin 和Statman构筑的行为资产定价模型改变资本资产定价模型的假设，使其更接近现实。在BCAPM中，投资者被分为信息交易者和噪音交易者。n信息交易者是严格按照标准CAPM行事的理性投资者，他们不会受认知偏差的影响，不同投资者之间表现非常相近，他们关心的只有投资组合的收益与风险，通过套利使资产的价格趋于价值，因此可成为理性交易者或套利交易者 噪音交易者

26、则不按CAPM行事，他们会犯各种认知错误，不同投资者之间差别很大，没有严格的收益和风险偏好。两类投资者相互影响共同决定资产价格，市场是否有效取决于哪一类投资者在市场中起主导作用。nBCAPM中证券的预期收益与其行为 有关，行为贝塔与均值方差有效组合的切线有关。由于噪音交易者对证券价格的影响，正切均方差效率资产组合并非市场组合。比如，噪音交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应地，证券组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差效率资产组合较市场组合要人为地调高成长型股票的比例。nBCAPM模型产生行为 ，如果考虑了信息交易者，BCAPM的估价就不再是噪音的，只反应一个较低的风险：

27、另一方面，CAPM则产生一个传统的 。因此可以认为传统的 将高于行为 。所以，可以定义NTR为传统 与行为 之间的差异。n那么CAPM的 将由两部分组成，即基础风险（BCAPM的 ）和由噪音交易者产生的附加风险（NTR）表达式如下：CAPM =NTR+BCAPM 零假设是指市场完全由信息交易者组成，噪音交易者不存在，使NTR为零，这时CAPM 等于BCAPM。n图17-1描绘了有效市场中的真是资本市场线（CML）。市场上存在噪音交易者时，真实资本市场线就是CML-BAPM，没有噪音交易者时市场线是CML-CAPM，两个资本市场线之间的差异可看成是噪音交易者风险（NTR）。噪音交易者风险CAPM

28、资本市场线BAPM资本市场线图17-1 非有效市场的真实BAPM资本市场线（二）行为组合理论n以均值方差模型为核心的现代投资组合理论（MPT）认为，投资者应该关注的是整个组合而不是单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值方差的有效边界上，这就必须考虑资产之间的相关性问题。但是现代投资组合理论忽略了投资者的心理因素及个体差异，缺乏对个体投资者行为的研究，从而导致在理性人假设、风险态度等方面存在局限性，这是造成资产组合理论受到批评的主要原因。为了更好地契合现实，Shefrin和Statman借鉴资产组合的有益部分建立了行为资产组合理论（BPT）。n该理论认为，现实中的投资者无法在均值方差

29、有效边界上选择最优的组合配置，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位于金字塔各层的资产都是与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。而且BPT认为投资者将通过综合考虑期望财富、对投资者安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合，从而使理论与投资行为更为接近。n行为组合理论有两种分析模型：单一心理帐户行为组合理论（BPT SA）和多重心理帐户行为组合理论（BPT MA）。区别在于单一心理帐户下投资者同均值方差投资者一样，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理帐户之中，而

30、多重心理帐户下则将证券组合归入不同的帐户之中，并忽视账户间的相关性。1.单一心理帐户行为组合理论n单一心理帐户行为组合理论是建立在“安全、潜力和期望理论”基础之上的。投资者把所有资产放在同一个心理帐户中，他们关心的是投资组合中各资产间的相关系数。该理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是 平面中的均值方差有效边界。依据单一心理帐户行为组合理论，投资者将通过有效边界最大化函数U(Eh(W),D(A)来选择最优证券组合。Eh(W)是期望财富E(W)受到感情因素的影响和支配后的变形；D(A)是用小于某一投资期望值的概率ProbW A表示的对安全或者风险的度量。n

31、单一心理帐户行为组合理论模型为：n目标：max Eh(W)=条件：ProbW A 其中，是预算限制条件.iiWr0WWri0WWri 由此可以确定单一心理帐户行为组合理论有效边界，就是在ProbW A 的约束条件下由许多ProbW A值和对应的最大值Eh(W)所构成的有序对在(Eh(W),D(A)平面上绘出的曲线。投资者将通过沿有效边界最大化函数U(Eh(W),D(A)来选择最优证券组合。nBPT SA将投资者对待风险态度纳入到模型中，突破了现代资产组合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资者在投资时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实际投资决策过程。2多重心理帐户行为组合理

32、论 多重心理帐户行为组合理论建立在期望理论之上，是指投资者在构造投资组合时把资产放在两个不同的心理帐户，并对个帐户的资金具有不同的风险态度，同时也忽略了两个帐户之间的相关系数。Shefrin和Statman提出投资者有两个心理帐户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困又希望变得富有的愿望。投资者的目标就是将现有财富W分配在两个账户中以使整体效用最大化。假设低期望帐户的效用函数为C-D函数：其中Ps代表达不到低期望水平的概率，Ws代表财富，而 是一个非负权重参数。高期望帐户的效用函数为：则投资者的效用函数是低期望帐户的效用函数与高期望帐户的效用函数的联合体：)()(1 11rshrs

33、dsshrdrWEPKWEPKU)(1shsWEPU)(1shWEPUn从投资者效用函数的形式可以看出，当低期望帐户的效用为0时，投资者的效用也为0；而当高期望帐户的效用为0时，投资者的效用却不必为0.这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望帐户。如果卖出被允许，投资者在他的高期望帐户里可能会持有某些证券的空头，而在低期望帐户里相应持有其多头。原因在于两种心理帐户间缺乏统一性，协方差被忽略了。n应用多种心理帐户行为组合理论可以很好地解释股票市场上的“本土偏差”现象，即投资者更喜欢投资于本地或本国的股票，而不愿涉足不熟悉的外国股票。尽管按照现代资产组合理论的解释，由于相关性低，持有外国股票有助于

34、降低整个组合的风险，但行为组合理论认为这是由于投资者把国外股票归入高风险资产层，并忽略了它与其他国内资产相关性低的事实，因而不愿增加它在全部组合中的比重。投资者构建的资产组合实际上是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合（如图172），资产组合的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性（方差）一个帐户内的资金投资于较低风险资产主要用于保障投资者的生活需要。另一个帐户的资金则投资于较高层次资产，用来争取更富有。投资者根据自己的判断赋予两个心理帐户不同的权重。n 潜在收益的增加（流动性的减少）n 图172 金字塔形结构的资产组合 资本损失风险增加本金安全性

35、增加彩票不动产原始土地土地开发房屋抵押房产出租股票成长型股票价值型股票高收益型股票公用事业股票长期CD 短期CD 储蓄帐户货币基金（长期）债券 （短期）垃圾债券 公司债券 市政债券 国债n行为组合理论的投资者通过设定不同的风险和期望值而将资产放在不同的心理帐户，有利于提高投资者对风险的自控能力。但是实际上，不同心理帐户内的资产并没有什么不同，只是投资者自己通过心理预设而在投资行为当中产生的心理偏差。（三）BSV模型nBSV模型是指人们进行投资决策时的选择性偏差和保守性偏差来解释投资决策模式是如何导致证券市场价格变化偏离效率市场假说的。n所谓选择性偏差是指投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产

36、生这些数据的总体特性重视不够。n保守型偏差指人们不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。BSV模型认为，收益是随机的，但由于上述两种偏差会使投资者错误地以为收益变动分为平均回复区和趋势区两种情况。如果投资者认为收益变化属于平均回复区的现象，他们就不会以此来调整自身对股票未来收益状况的预期，即对市场信号产生反应不足的现象。而如果当后来的收益状况与投资者先前的预期不符时，投资者重新做出调整，但是会引起市场对收益变化产生滞后反应。如果投资者认为收益变化属于趋势区的，错误地将这一趋势外推，导致对市场信号产生过度反应。如果市场对过度反应进行修正，会产生价格回转的现象，降低长期收益。（四）DHS模型

37、DHS模型将投资者分为有信息交易者和无信息交易者两类。无信息交易者不存在判断偏差。有信息交易者存在过度自信和有偏的自利归因，并且对股票价格有很大的影响。过度自信会使他们夸大自己对股票价值判断的准确性；自利归因则使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应，对公共信息却反应不足。如果公开信息与个人拥有的信息和判断一致，投资者的过度自信情况会加剧 但是如果公开信息与个人信息不一致，投资者仅会部分调整过度自信的情况。研究表明，不断的过度反应将不断推动股价，只有在公开信息逐渐披露后才会逐渐趋缓，并使股价回归至基本面。（五）HS模型nHS模型又称为统一理论模型。该模型与BSV和DHS模型的区别之

38、处在于：它把研究重点放在不同投资者的作用机制上而不是在投资者的行为心理和认知偏差方面。HS模型将投资者分为“消息观察者”和“动量交易者”两类，并给定以下三个假设：n第一，这两类投资者都是有限理性的，只能以无偏方式处理所有公开信息中的一个子集。n第二，消息观察者根据他们所观察和获得的关于未来基本价值的信息来预测，他们的局限性是他们完全不依赖当前或过去的价格；动量交易者则完全依赖过去的价格变化做出预测，但是他们的预测必须是过去价格的简单函数。n第三，私人信息在消息观察者中是逐步扩散的，这会使市场价格在短期内存在反应不足的现象。这种反应不足使得动量交易者通过套利活动获取收益，但是这会推动长期价格的过

39、度反应。（六）羊群效应模型 羊群行为是指投资者在不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，认为其他投资者掌握了充分的信息，从而有一种从众心理而不考虑自己拥有的信息。羊群行为在证券市场中非常普遍，比如由于委托代理关系在基金经理中普遍存在的基于名誉和基于报酬的羊群行为。利用羊群效应模型可解释投资者羊群行为对市场稳定性和效率的影响。羊群效应模型认为投资者羊群行为是在群体压力等情绪下符合最大效用准则的非理性行为。根据假设的决策过程，羊群效应模型分为序列型和非序列型两种。最早的序列型羊群效应模型是1992年Banerjee提出的，最大的特点是其决策的序列性，投资者一次只能做一种决策，在决策之前参考其他个体的决策，但是在现实生活中是无法区分投资者决策顺序的，所以这一假设在实际金融市场上缺乏支持。而非序列型模型则认为无论投资者效仿他人的倾向强或者弱，都不会得到股票的零点对称、单一模型的厚尾特征n羊群效应模型可以解释为什么投机泡沫恰巧是市场行为的理性均衡点；利空消息为什么容易引起股民的极大恐慌并造成股市较大的波动等现象。