债券市场国债套利实证分析

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1、债券市场国债套利实证分析国债无风险套利的可行性 套利措施 由跨市场套利定义可知，两市之间国债现货以及国债回购可以进行套利的因素是两市之间相似品种债券价格存在差别。那幺两个交易市场之间套利所遵循的原理就是，当两个市场上相似投资品种价格不一致，且两者之间的差价在刨除了交易费用后，还存在收益的话，套利交易就可以进行。由于国内严禁实行买空卖空操作，投资者必须在手中拥有股票后才容许在此外一种市场报单卖出，同步，由于国内股票交易实行T+1日交割方式，则在深市买入的国债在交易日当天不能转托至上海债券市场，因此，要实现套利交易，投资者必须手中储藏有一定数量的国债，在进行n个交易日的套利后通过中央国债登记公司将

2、国债从储藏多的债市转托至储藏少的债市，重新实现新的平衡。 在实际交易中，诸如深买沪卖，应以沪市的买价减去深市的卖价（由于沪市的买价是投资者事实上拿到手的收益，而深市的卖价是投资者付出的成本），如果不小于交易成本，则套利交易可以实行。在交易所交易中，存在3个买价和3个卖价，即买1、2、3和卖1、2、3，其中买1是买价中的最高价，卖1是卖价中的最低价。从理论上讲，只要任何一种买价与卖价之间存在不小于交易成本的差价，就可以进行套利交易，只需要编辑程序，使之可以自行比较，满足条件后自动发出交易指令。有些债券有也许在一种市场如沪市有行情，在另一种市场如深市没有交易，甚至没有报价，则可以根据已经报价市场沪

3、市的买卖价，计算出在深市可以获利的价格并在深市报出买卖单进行试探。为了区别与上面的自动套利，我们称后者为积极套利。由于国内市场不容许买空卖空，那幺唯一可行的操作就是根据沪市的价格计算出在深市的买价，以求在深市买进债券后，再将债券于沪市卖出。 交易所和银行间国债市场的套利交易原理同样遵循上述的原理。但是由于国家对于两个市场的准入者有一定的限制，因此有资格同步进出银行间国债市场和交易所国债市场的投资者将面临更大的套利机会,由于投资者可以分别在银行间国债市场与深圳、上海国债市场进行套利，套利容量更大，获取的利润更多。 风险测算措施 本文研究的虽然是无风险套利，但是由于现实交易中存在着种种市场摩擦，套

4、利交易只能是相对意义上的无风险，而不也许是绝对意义上的无风险。综合而言，无风险套利存在价差风险和流动性风险。 由于投资者手中已经储藏有一定数量的国债，那幺投资者便可以在市场存在套利机会的时候同步在两个市场发出买进和卖出交易指令。但是从投资者发现套利机会到向两个市场发出买卖指令到最后完毕交易这中间需要一定的时间，在这段时间内，市场的价格也许发生变动，两个市场之间的价差变小，投资者的套利利润变小，甚至没有，这就使得投资者面临价差风险。 套利交易中的风险流动性风险是由于深沪两市的流动性存在差别，有也许最后套利的成果是债券从流动性好的沪市流向流动性差的深市，从而使得国债在流动性差的市场上的变现难度增大

5、，导致流动性风险。 价差风险在现实交易中是不可避免的，投资者仅可以通过编制程序，由计算机来检测市场，在发现套利机会后自动向深沪两市下单实现交易，达到缩短交易时间，减小价差风险的目的。当存在套利机会时，由计算机同步向两个市场发出买进卖出的指令，以缩短交易时间。同步，为了减小流动性风险，应尽量在流动性差的市场中完毕买入债券，在流动性好的市场卖出债券，从而减少流动性风险。对于积极套利而言，如果深市中的买单还没有实现，而沪市的价格已经发生了变化，这时应立即撤销深市中的买单，并根据沪市中国债的新的价格计算在深市中的新的买价，减小风险。 套利操作实证研究 深沪债市间国债无风险套利 由于深圳国债回购市场常常

6、几日都没有行情，因此本文仅考虑两市之间国债现券之间的套利交易。与其他实证分析不同的是，在实证分析过程中我们考虑了国债的交易费用，也就是说，我们仅对那些在深沪两市国债价差扣除了交易费用后仍存在套利价差的套利机会做实证分析。 本部分实证分析数据来自通达信行情软件，数据区间取8月19日到8月29日之间9个交易日的分笔出价及成交数据，选用在深沪两市同步上市的12只国债作为研究样本。其在深圳市场的代码分别为：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市场相应的代码为：010

7、203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。 1、深沪两市国债存在套利机会 自8月19日至8月29日这9个交易日中，这12只国债在上海市场共有43649笔出价记录，而相应在深圳仅有12417笔出价记录，约为上海的1/4，数据的对比阐明了上海国债市场交易要较深圳活跃，流动性也更好，这也是同一只国债为什幺在深沪两市存在套利价差的重要因素。 基于以上数据，我们研究了在考虑不同交易费率及不同出价时间差的状况下、两市仅考虑买一、卖一价差之间存在的套利机会，这虽然会人为缩小套利交易的市场容

8、量及套利利润，但可以使得实证分析简化。例如：8月26日，同一只国债在深圳市场9:45:06的卖一报价在扣除0.2%的交易费率之后和在上海市场9:45:08的买一价格之间仍然浮现了套利机会，那幺我们就说在交易费率为0.2%、间隔为3秒内的两笔报价浮现了深买沪卖的一次套利机会。我们分别选用了0.1%、0.15%、0.2%的三个交易费率，其中0.2%是国债交易费率的上限，间隔时间分别取0秒、3秒、10秒、30秒 由实证分析的成果可以得出如下结论： 交易费率越少，容许观测两市同一只国债报价的时间间隔越大扩大，可以套利的机会也越多。 大部分套利为深买沪卖。可以看出，当两市交易费律都为0.2%时，市场上基

9、本上不存在沪买深卖的套利机会。这又一次阐明上海国债市场的流动性比深圳国债市场的流动性好。 2、深沪两市国债的套利分布 如下以0.2%交易费率和3秒的报价时间差下的321个深买沪卖的可套利机会为研究对象，我们对套利机会的价差分布、时间分布券种分布等做实证分析。 （1）套利价差分布 以0.1元为套利价差间隔区间，我们对这321个套利机会的可套利价差分布做频数分布，成果可以看出，大部分国债可套利差价集中在0.4元到1.3元之间，平均值为0.99元，最大值为2.11元，最小值为0.42元，原则差44.5%。 （2）套利价差时间分布 我们先计算9个交易每日套利机会的总体分布状况，计算成果显示，在每个交易

10、日市场上均有一定的套利机会。单方差分析检查的成果显示在95%概率保证限度下回绝9个交易日套利机会的次数及套利差价有显着不同的假设。 在此计算成果上我们进一步以5分钟为时间间隔，检查这321个套利机会在一种交易日内在不同步间段内与否也是均匀分布的。计算成果显示，单因素方差检查的成果回绝了套利机会在一天之间均匀分布的假设。321个套利机会中，有197个套利基本出目前10:40分之前。从而可以得出结论，9个交易日内有近60%的套利机会是出目前开盘后的第一种小时内的。 （3）套利差价的券种分布 我们按相似措施对套利差价在不同债券上的分布做频数分析，成果表白，321个套利机会集中在记帐式(三期)国债10

11、0203、记帐式(十二期)国债101912、1999年记帐式（八期）国债101998、记帐式（四期）国债101904上，这几只国债共同的特性为它们均为期国债，并大部分属于近几年新上市的国债，这阐明较新的国债交易活跃，价格变化幅度也较大，比上市较早的国债更也许存在套利机会。 3、深沪两市国债套利交易的市场容量分析 以上两部分仅对套利价差做分析，更值得注意的是该套利差价所相应的市场容量有多大，这直接关系到套利的利润率及所需的资金总量，同步也在一定限度上阐明了国债套利所面临的市场流动性风险，也就是说如果执行套利的下单量超过了市场合能承受的容量，国债市场的价格会由此发生一定幅度的变化，从而使套利面临着

12、一定的风险。如下结合买一价和卖一价相应的买一下单数量和卖一下单数量的最小值，对深沪两市国债的套利市场容量做实证分析。 （1）可套利容量分析 以30手交易量为频数区间间隔，对可成交套利交易量做频数分布图所示： 可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10张国债，每张国债面值100元）之间，描述记录的成果还同步显示，可套利容量的平均值为20.8手，最大值为269手，最小值为1手，总和为6690手，原则差为40.6。 （2）可套利容量的券种分布 分析成果如表三： 成果显示大部分可套利容量集中在国债100203，平均每笔可成交套利交易量也是国债100203最高，平均达到26手左右。 （3）可

13、套利容量的时间分布 套利容量时间分布的记录成果与前面有关套利差价的记录成果类似，大部分套利容量也集中在开盘中的一段时间内。 （4）可套利容量与套利价差的关系 我们同步也记录了不同容量区间的套利差价分组汇总成果，成果显示大部分套利容量集中在均值为1元左右的套利差价上，且不同套利差价上的套利容量没有显着的区别。 进一步汇总成果显示：如果这9个交易日能尽数扑捉了这321个套利机会，深沪两市可成交6690手国债，这就规定在这9个交易日实行套利之前必须预先准备好约7000手上海市场上相应国债的现货（约需资金700万元左右），浮现套利机会后，即在上海抛出国债，并在深圳卖入国债现货，9个交易日之后，在尚未扣

14、除0.2%之前可实现套利利润66954.3元，扣除之后可实现利润39407元，按所须资金700万元左右的占比分析，这9个交易日利润率约为0.6%左右，按此计算国债套利年收益率可以达到12%，显然这对于资金量在千万左右的投资者具有一定的吸引力。 4、深沪两市国债的套利延时价差风险分析 发现同一只国债品种在两个市场上套利差价之后，从下单执行、到成交还需要一定的时间，在这段时间内如果当时检测出来的可套利价格发生了变动那幺可套利的差价就会发生变动，甚至消失，因此，国债套利一般还要面对套利延时价差所带来的风险。如下我们同样以0.2%交易费率和3秒的报价时间差下的321个深买沪卖的可套利机会为研究对象，研

15、究在一定期间间隔后，这321个套利差价相对当时检测出套利差价的变化限度，并以此作为衡量套利延时价差所带来风险的根据。 我们分别取滞后时间为10秒，30秒，60秒，2分钟，5分钟，计算这321笔原先存在套利差价的报价记录在这几种时间后差价及其与原套利差价之差值的记录状况，计算成果告诉我们，10秒钟后321个套利差价中有28个的套利差价发生变化，到5分钟后几乎70%的套利差价都发生了变化。随着延时间隔的不断增长国债套利的风险值提高，如果迟延在10秒钟以内，风险值可以控制在0.00018以内，如果迟延时间扩大为5分钟，那幺风险值扩大为原先的近5倍。 银行间国债市场与交易所 国债市场之间的无风险套利

16、目前国内国债市场上有四只国债交易品种可以在交易所国债市场和银行间国债市场都进行交易，其沪市的债券代码分别为：000696，000896，009905，009704。国家管理部门现容许这四只国债品种由交易所国债市场向银行间国债市场单方向流动，这为可以同步参与交易所市场和银行间市场国债交易的机构投资者在这两个市场间进行套利提供了条件。 如下我们将以1月1日至10月16日时段内上海证券交易所及银行间国债市场中上述4种国债的收盘价及成交额作为样本数据，对同一时间内两个市场单向套利机会存在的也许性及套利容量做实证分析。考虑到银行间国债交易市场采用撮合交易方式，交易双方一般不需要支付交易费用，因此，我们仅

17、考虑交易所国债交易0.2%的交易费率。 1、套利机会存在性检查 我们一方面检查了000696，000896，009905，009704这四只国债在银行间市场价格和交易所市场价格之间扣除交易费用后的正向可套利差价的利润率，由检查成果可以看出，由于银行间国债市场国债成交次数较少，因此银行间国债市场和交易所国债市场之间的套利机会不多。比较而言，国债9905和国债9704这两只较晚上市的国债品种套利机会更多某些，它们的可套利机会占两年中总的套利机会可比较次数的40%左右，在扣除0.2%的交易费用后，两只国债每次套利的利润率平均可达0.25%左右，国债9905的套利机会最多，可对比的76个收盘价位中，有

18、31个套利机会，合计可实现套利利润率达到7.3%。 2、套利机会的时间分布 为研究银行间国债市场和交易所国债市场可套利机会及套利利润与否随时间发生变化，我们对这四只国债套利利润率做分月汇总，实证分析的成果表白，套利机会的多寡及价差分布在不同步间段有显着的不同，4月到6月期间，股票大盘走势较弱，债券交易也相对活跃，因此，容易浮现更多的套利机会。 3、套利利润率的区间分布 我们同步对四只债券不同利润率区间的套利频数分布做了描述记录分析，成果可以看出，大多数可套利利润率区间集中在0.1%到0.4%之间，占比超过90%以上。 4、套利市场容量的券种分布 为了研究实现上述利润的相应债券市场的容量有多大，

19、我们以具有可套利差价当天银行间和交易所两个国债市场中最小的成交量的10%作为套利差价相应的可交易量，对两个市场可实现的套利利润总额做分析。计算成果按券种分类汇总如表二。 计算成果表白，国债9905交易活跃，流动性较好，它的可套利容量明显不小于其他国债，平均每次套利可实现利润127万元左右，31次套利合计可实现套利容量4000万元左右，其他三只国债合计可实现套利容量仅为200到300万元左右。 5、套利市场容量的时间分布 按相似措施我们也同步测算了不同月份套利所相应的市场容量，计算成果同样表白，可实现的套利容量大多集中在4月到6月之间，合计可实现利润为3800万余元，占到总的可实现利润额4400

20、万的87%左右。 6、套利市场容量的按利润率区间分布 不同利润率区间下，0.3%到0.6%利润区间之间的套利机会相应着较大的套利市场容量。 银行间国债市场与交易所国债市场套利风险与交易所国债市场套利风险相似。 结论与启示 1.国内国债套利之因此可以实现是由于国内的债券市场被人为分割为三个市场：深圳债券市场、上海债券市场和银行间债券市场。人为分割市场最后将导致资产流动性变差，融资成本增长，部分可以同步进入三个市场进行买卖的投资者将得到超额收益。 2.从深沪两市之间国债现券市场套利的实证分析可以看出，国内债券现券市场套利重要流向为深买沪卖，从而证明上海国债市场的流动性高于深圳国债市场。 3.实证分

21、析表白，交易所套利市场容量比较小，比较适合千万元左右、厌恶风险、收益规定较高的机构投资者，对于持有上亿元的基金没有太大的吸引力，而银行间国债市场与交易所国债市场间套利机会较少，对于可以参与其中的机构投资者没有太大的吸引力。而银行间国债市场间不仅套利机会少，套利利润也比较小。 4.交易所市场间的套利机会及套利容量大部分集中在一种交易日开盘后的前两个小时，投资者在进行实际操作的时候，要特别关注这两个小时内的市场交易状况。 5.实证研究显示，国债市场套利机会重要集中在近几年上市，期限为期的国债，阐明新的国债交易比较活跃，套利的机会比较大。 6.价差风险是国债套利交易中的重要风险，投资者在实际交易中应

22、尽量缩短交易时间以减少价差风险。 有关报道：有关套利 对于套利，学者们基本上具有共识，以滋维博迪在其投资学中的论述为代表，即“套利是指运用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为”。显然，套利至少涉及两个方面的内容：第一，存在价差。套利交易之因此可以实现是由于一项资产在不同的市场或相似的市场上与其相似资产或其衍生资产之间存在定价上的不一致，这是实行套利的先决条件，换句话说，当某项资产违背了一价原则时，就有了套利机会。第二，同步性和等额性。为了实现无风险利润，套利操作需要实行反向操作，同步买卖等额的资产，从资产的差价中赚取利润，这是套利操作的重要内容，也是区别于一般投资和其他无

23、风险投资的重要特性。因此，当投资者可以构造一种可以产生安全利润的零投资证券组合时，套利机会就浮现了。在国外的实际操作中往往体现为投资者卖空一项或多项资产的同步买入等额的相似资产，在国内由于严禁买空卖空交易，在进行套利操作之前投资者手中必须要有一部分启动资金存在。从形式上看，套利有空间套利和交易品种套利两种。前者往往被称为跨市场套利，是当一项资产在两个市场以不同的价格进行交易且差价超过了交易成本时，在相对价格低的市场买入资产，同步在相对价格高的市场卖出资产，获取无风险利润的行为。后者则被称为跨品种套利交易。跨品种套利交易在实际操作中体现为两种不同的形式：一种属于一项资产与她的衍生证券之间的套利，

24、如可转债与其基本股票之间的套利；另一种跨品种套利交易要通过构造投资组合来进行，即对表面上不存在明显套利机会的不同资产作投资组合，再与其他证券产品或证券产品组合进行套利交易。本课题研究的国债套利问题研究重要属于跨市场套利交易；而可转债套利问题研究重要属于后者。 1997年，国内债券市场被人为分割成银行间国债市场和交易所国债市场两个部分，其中交易所市场涉及深圳国债市场和上海国债市场。由于各市场间没有统一的托管机制，资产不能互相流动，而国家也对各市场的参与者做了限制导致不同市场上相似资产的流动性又不同，因此使得相似品种的国债现货和国债回购产品在不同市场中价格存在显着的差别，套利机会由之产生。对于相似品种的国债而言，当其在不同市场中价格存在差别且差价不小于交易成本时，投资者可以在价格低的市场以低价买入国债，在价格高的市场以高价卖出国债，赚取无风险收益，实现套利。