房地产行业深度报告

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1、房地产行业深度报告房地产向好政负稳定，估值不平有望提升华侨城 最优 主要结论A (000069)-1上调行业评级至“向好”考虑了合理的股改对价预期后，A股地产股的估值吸引力已经开始显现：五家 A股优质地产股格修祢测市盈率已经都降低到了8-10倍的水平，虽然略高于富力、合生、复地三家在港上市的民营地产股 7-8倍的预测值，但已经明显低于中国海外等国企公 股 目 评背景中资地产股12-16倍的水平。在9月份上调评级至“中性”后，我们决定将司 价 标 级评级再上调至“向好”，首选三家公司分别是华侨城、金地、万科。小市值公司方面，推荐中华企业和阳光股份。万 34 优科 A .95.80 势继续出台全国

2、性调控措施可能不大毫无疑问，稳定房价是-12005年的房地产政策主线。国务院出台调控政策半年之后，全国房价涨幅回落的迹象非常明显：70个大中城市住宅售价同比涨幅由年初的 报沏落需近期的6.2喊 上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较商地!显85回落 1.00体难看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效，我们判断明年产继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。延续周期性调整，房价平稳着陆对于明金 81 中一年全国房地产市场整体的供求关系， 我们有以下三个主要的判断：投资增速继续 融街 .650.00 性回落、短期供应压力仍旧偏大，房价波幅收窄。区域房价表现方面，以上海为代表的长三角城市明年

3、仍将维持今年下半年的低迷市况；受当地国土局连续出台调控措施的影响，深圳市场已出现的调整市道可能持续到明年上半年，但供不应求的局面难以根本改变；预计北京房价仍将延续今年的涨势， 并有加速上涨的可能 性。二三线城市方面，长期而言必将从“十一五”规划中所提出的优先发展中西 部的战略中受惠。短期内，我们最看好的是天津。中资地产股重新定位将推升国内地产股估值水平 国内房地产行业新贵一一广州富立地产上市不到半年，市值已经超过 中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华 润北京置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位(re-ratin

4、g )的可能：人民币升值预期提高外资投资 地产股的兴趣、长期市场利率低企，降低了要求的回报率；大型优质地产股的上 市，增加了投资者的选择余地，改善了地产股的流动性。盛宴已经曲终人散？受一系列调控政策的影响，从1998年开始的这一轮房地产上升周期在 2005年 终于嘎然而止了。历史总是惊人的相似，表面上看，与上一个周期相类似，“有形之 手”在关键时刻产生了巨大的作用。然而，背后的意义和启示是深刻的：首先，由 于预期往往会极大地影响价格，房地产市场失效并产生泡沫的情况经常发生，而此 时政府的干预在所难免；其次，在中国当前的国情之下，政府一手掌握着土地供应、 一手调控着信贷供给，因此可以轻而易举地调

5、节房地产市场，因此政策在与市场力 量的抗衡中总能以胜利告终。应该承认，大多数的房地产开发商并没有预见到上述政策及其后果，或者说对政策后果的严厉性并未有充分的估计。否则，他们就不会人为地将推盘计划延后以 获取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房价应声而落之时，深 圳的房价却不合时宜地出现了多年未见的大幅上涨，以致于迫使当地政府匆忙中出 手干预。这一看似令人费解的现象，在充分揭示了房地产市场的区域性特征的同时， 也驳斥了全国性房地产泡沫已经出现的论断。股票市场上，房地产上市公司的股价也经历了大幅波动，总体上呈现“V形走势。年初，在人民币升值预期的推动之下，地产股出现过一波短暂的升势；

6、5月中旬，“国八条”的出台对地产股形成了前所未有的打击，股价创出年内最低点；7月22日，央行意外地宣布人民币升值，再次造就了一波地产股行情；年底，在深圳房 价上涨和人民币持续升值预期的刺激下，地产股又达到年内的高点。2006年，房地产调控政策将如何演变、市场供求和企业盈利如何变化，以及如 何确定适当的投资策略，既是一脉相承的逻辑关系，也是投资者最为关心的话题。 以下，我们将从自上而下的视角，针对这些问题提出我们的观点和判断。稳定房价初见成效，政策焦点势必转移毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。在5月份国务院七部委出台 关于做好稳定住房价格工作的意见半年之后，全国房价总体上涨幅回落的

7、迹象 非常明显。根据国家统计局城市调查队抽样调查的数据，70个大中城市新建商品住宅的销售价格同比涨幅由年初的12%fc右，回落至9月份6.2%,上海、杭州、温州 等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经 收到了初步的成效。从这个意义上看，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措 施可能性不大。从最近建设部官员的讲话、“十一五规划”中的措辞和最近的舆论导向来看，我 们预计明年的政策焦点可能转向以下几个方面:第一、土地增值收益的重新分配问题。我们发现，最近一段时间社会舆论的焦点似乎开始转向对房地产开发商赚取暴利合理性的质疑上来，这或许会提提醒政府方面对房地产行业合理利

8、润水平的考量。从今年已经颁布的政策来看，国家税务局曾两次颁发相关的规定和通知，要求各地加强房地产相关税收的征管，可以看出政府对这方面的问题其实是颇有看法的。确实，中国现行的土地使用权转让制度在实际操作过程中存在着种种的弊端和漏洞。名义上，土地归国家全民所有，但实际上产权是分割的。也就是说，土地的占有、使用、处置和收益权是被不同的实体所掌握。以土地的征用到房地产开发的环节为例，土地原来的占有和使用单位农民或城市居民并不拥有土地的处置权，而必须被动地服从政府的规划，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益则在土地招标拍卖、房地产开发和转让之后，被政府、开发商和房屋的业主所分享。我们认为

9、，短期内由于现行的土地使用制度的约束，这种利益分配的格局仍旧不会发生改变。但是，随着政策趋向的改变，相关各方在土地增值收益中分享的比例会发生明显的变化： 农民和城市居民将得到更多的征地和动迁补偿，政府通过土地招标拍卖、加强税收征管获得更大的利益，而开发商通过寻租获取暴利的机会越来越少， 购房者和投资者因实际税收的增加也会损失一部分收益。 因此， 长期来看，房地产开发商的投资回报率将呈现回归正常水平的趋势。第二、对现有的住房供应体系进行反思和改革。在房价高低争论暂告一段落之后，更加理性的人们将会发现，即使房价下跌30%，大多数普通老百姓凭借微薄的收入仍旧很难承受得起房价。可见，与其说是房价过高导

10、致居民难以置业，还不如说是收入两极分化的必然结果。在这一社会现实难以在短期内改变的情况下，要找到让社会各阶层都能接受的住房问题解决方案，唯一可行的就是构造一个多层次、互相分割的住房供应体系。如果在这点上达成共识，就必然会对过去的房改措施进行反思和调整，而这在政治上仍旧有一定的阻力在短期内，较为现实可行的措施就继续对住房供应结构进行调整，即增加适合 普通老百姓居住的经济适用房、中低价商品房的供应量。政府将继续在土地招标、 信贷发放、预售管理等方面“开绿灯”，而这意味着商品房市场的新增供应将持续维 持低速增长甚至下降的趋势，而这会影响到两年以后的市场供求上来。第三、整顿房地产市场秩序，或许会限制到

11、房地产开发商的营销售手段。整顿 房地产市场秩序也是当前政府重点关注的问题。今年，监控的重点主要是集中在房 地产投资和投机方面，明年可能转向对开发商营销手法的限制。最近，深圳市国土 局的规定或许就是一个先兆。对于房地产开发商而言，利润最大化是其一系列营销 手法的最终目的。由于价格预期对购买者的决策有非常重要的影响，因此大多数开 发商都倾向于营造供不应求的状况。常用的手法，包括以“低开高走”手法入市、 长期累计客户然后集中开盘、减少推盘量、增加推盘次数等。毫无疑问，如果这些 措施受到限制的话，势必会影响到开发商的盈利能力。综合来看，我们预计在继续落实今年调控政策的基础之上，明年房地产政策的 焦点可

12、能转向关注一些更加本质和更加长远的问题上来。对开发商而言，客观上仍 旧是弊多利少。“十一五规划” 将对房地产行业产生全面深刻的影响止匕外，我们认为，今年10月份中共中央十六届第五次会议通过的“关于制定国 民经济和社会发展第十一个五年规划的建议”也值得重点关注。虽然，文件中并没 有将房地产行业作为一个单独的产业，提出针对性的发展方向和重点。但是，由于 房地产行业具有较强的社会性，其与农民利益、城镇化、财政体系、和谐社会建设 等各个方面都有密切的联系，因此房地产行业必然会从各方面受到长期深刻的影响。我们把文件中相关内容对房地产行业的影响归纳成以下四个主要的方面:第一、第一、区域经济协调发展对房地产

13、市场的影 响。首先，“十一五规划”提出了优先支持中西部地区的 发展，可以预计未来一定会在政策上进行相应的调整。 与自然条件恶劣、基础设施落后的西部相比，我们认为 中部崛起的目标更加容易实现。中部地区的一些大中城 市，如武汉、郑州等本来就具有较好的工、农业基础， 也是区域内人才相对汇集之地，一旦得到政策扶持，其 经济发展潜力不容小视。从房地产行业的角度来看，这 些城市人口数量较多，一旦经济起飞将导致大量的住房 需求。其次，“十一五规划”提出了城市群的概念，明确 提出了 “加强区内城市的分工协作和优势互补，增强城 市竞争力”。显然，大城市周边的中小城镇将是该政策的 最大受惠者。一些产业从大城市向中

14、小城镇的转移，将 促进当地经济的发展，提高人民的收入水平，同时也会 增强当地财政的实力，并吸引到外来人才的迁入。过去 几年，昆山、无锡、江阴等城市的快速发展即受惠于此， 也带动了当地房地产行业的发展。随着区域经济协调合 作的深化，将会有更多的中小城市得到更好的发展机会。 第三、文件令人意外地明确提出了 “推进天津滨海新区 等条件较好地区的开发开放”。这意味着，天津的城市定 位和发展规划已被中央所认可，未来势必在政策上受到 一定的倾斜和扶持。我们建议，必须重新评估天津的城 市发展和房地产市场的潜力。第二、 第二、关于土地增值收益的重新分配问题， 我 们在之前已经做了充分的论述。在“十一五规划”中

15、， 中央特别提出了 “加快征地制度改革，健全被整地农民 的合理补偿机制”。可以预见土地增值收益将重新被分 配，农民将得到更多，而房地产开发商将失去原来存在 的寻租机会和高额利润。除此以外，税收也是对土地收 益再分配的手段。从发展的趋势来看，房屋的产权人或 使用者，尤其是高档住宅的业主将承担更高的税收。物 业税、土地增值税和二手房的所得税的征收不仅是贫富 差距的调节手段，也牵涉到对土地增值收益再分配的问 题。第三、第三、调整住房供应体系完善供应结构的问 题。“十一五规划”建议中提出：一方面，要继续改善居 住条件，尤其是要认真解决低收入家庭的住房问题；另 一方面，又要坚持最严格的耕地保护制度，节约

16、使用土 地。同时，保持房价的稳定也是实现“价格水平总体稳 定”的重要前提。可以看出，要同时实现上述的目标， 不能光依靠总量的调控，更应该在结构上做文章。前面 我们提出，要更好地化解以上的矛盾、处理好住房问题， 必须构建一个更加多层次、更加复杂的住房供应体系， 而不是把所有的问题都交给市场来解决。由于收入和累 积财富的差距，老百姓对房价的承受能力有很大的差异， 要满足他们各自的需求，必须利用产权和交易管理、税 收甚至行政手段，加剧市场分割，人为构造出不同的细分市场。当然，这样的做法也会带来许多新的问题和后 遗症，但是解决当前主要的矛盾显然更加迫切。第四、 第四、提出了土地集约利用、建筑节能环保等

17、 技术性创新要求。要解决这方面的问题，不仅要靠制度 变革，还需要在技术上创新。在制度方面，由于技术创 新需要在研发上投入创新，而且由于能源定价的扭曲和 负的外部性由社会承担，所以创新的产品反而变得不经 济，而没有市场。举例而言，采用节能材料建造的住宅 的成本要比普通建筑高出 20%-30%另一方面，在低环 保要求下能源、电力价格偏低，所以消费者对节能建筑 缺乏重视，市场推广较为困难。可以预见，未来随着制 度性障碍的消除，节能住宅的推广将更加顺利。表1: “十一五规划”中，与房地产相关的阐述和影响方面章节相关的具体内容影响方面(4)坚持以科必须加快转变经济增长方式。我国土房地产方学发展观统领经济

18、地、淡水、能源、矿产资源和环境状况对经 发用地的使用社会发展全局济发展以构成严重制约(5) “十一五”城乡居民收入水平和生活质量普遍提房价必须时期经济社会发展高，价格总水平基本稳定，居住、交通、教保持稳定、居的目标育、文化、卫生和环境条件有较大改善。住条件得到改（ 8 ）全面深化农村改革（ 15）形成合理的区域发展格局（ 17）促进城镇化健康发展18）大力发展土地增值收益的重新分配问题区域经济发展对城市房地产的影响区域经济和城市房地产市场建筑节坚持最严格的耕地保护制度， 加快征地制度改革，健全被整地农民的合理补偿机制。继续推进西部大开发， 振兴东北地区等老工业基地， 促进中部地区崛起， 鼓励东

19、部地区率先发展。坚持大中小城市和小城镇协调发展， 提高城镇综合承载能力， 按照循序渐进、 节约土地、 集约发展、 合理布局的原则， 积极稳妥地推进城镇化。珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区， 要继续发挥对内地经济发展的带动和辐射作用，加强区内城市的分工协作和优势互补， 增强城市群的整体竞争力。 继续发挥经济特区、 上海浦东新区的作用， 推进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放，带动区域经济发展。发展节能省地型建筑循环经济能、容积率(24)推进财政合理届定各级政府的事权，调整和规范房地产相税收体制改革中央与地方、地方各级政府的收支关系，建关税收体系的立健全与事权相匹配的财税制度。稳步推进 调整物

20、业税。规范土地出让收入管理办法。(25)合理调节着力提高低收入者收入水平，逐步扩大低收入家收入分配中等收入比重，有效调节过高收入，规范个 庭的住房问题人分配秩序，努力缓解地区之间和社会成员收入分配差距扩大的趋势。认真解决低收入群众的住房、医疗和子女就学等困难问题。资料来源：光大证券研究所宏观环境难有突变，经济放慢抑制购房意愿虽然，2006年中国经济增长放慢已经达成共识，但企业盈利衰退的速度恐怕仍 将出人意料。可以预见的是，企业扩张的放慢和利润的下降势必影响到劳动力市场 的紧张程度和工资水平的增长率。 从1991年以来，经济增长率与城镇居民家庭人均 可支配收入的实际增长率的总体变化趋势较为吻合。

21、对于可能存在的时间滞后，我 们宏观研究部的看法是，最晚到明年下半年，企业盈利的衰退也会反映到劳动力市 场乃至居民的消费上来。相对有利的因素在于利率和人民币汇率方面的因素。由于通货膨胀率已经得到 有效的控制，甚至于市场开始担心未来可能出现通货紧缩，因此所谓的加息周期早 已无人再提。相反，适当地放松银根倒是可以预期的。从今年下半年开始，受房地产市场调整的影响，各大商业银行的住房抵押贷款业务的下滑十分迅速。为了确保 这块业务不至于大幅萎缩，一些银行近期已经放宽了按揭贷款的条件和限制。人民币汇率在2006 年内持续升值应该没有太大的悬念， 而且市场的预期重又增强。虽然，这对国内居民的住房消费并未实质影

22、响，但会促进境外资金流入国内房地产市场，尤其是商业地产投资将产生明显的热潮。不过，值得关注的是，美联储持续加息已经使联邦基金利率回到接近长期中性的水平，这无疑提高了境外投资者的资金成本，是否足以影响到国内的房地产市场值得观察。综合来看，明年的宏观经济形势对房地产行业将起到中性偏负面的影响，尤其是到下半年，经济放慢的效应可能会更加明显，从而延长房地产市场的调整期。图1: GDP曾长率与城镇居民人均可支配收入实际增长率变化资料来源：CEIG光大证券研究所延续周期性调整，房价平稳着陆对于明年全国房地产市场整体的供求关系，我们有以下几个主要的判断：第一、第一、投资增速继续回落。主要的理由在于：一方面、

23、房地产企业的融资渠道仍旧受到限制，而依赖滚存利 房和房屋预售款的内部融资由于市场的调整而难以为继；另一 方面，由于时间滞后，2004年以来的土地供应和新开工项目的 收紧，将会逐步反映出来。观察历史数据，由于之前的基数过 小，剔除1993年以前的数据，经PPI调整之后，过去这十多年 间，中国房地产投资的实际复合增长率为15.9%左右，从高峰到低谷的调整时间大约为五年。如果这些经验依然成立的话， 目前正处于2003年以来调整期的中段。从土地购买和开发面积来看，两者的增速继续回落。由于土地供应受到控制， 2005年的土地购置面积增速已经降低到了个位数，而开发面积已经连续第二年出现负增长，这表明三年以

24、后的供应水平已经得到了控制。相比之下，商品房新开工面 积的增速变化更加频繁不定。2005年的增速在去年的基础上略有回升，但仍旧在15% 的平均复合增长率之下。图 2： 1994 年以来，房地产投资的实际增长率资料来源：CEIG光大证券研究所图 3： 1998 年以来，房地产开发资金增长率资料来源：CEIG光大证券研究所资料来源：CEIG光大证券研究所第二、 第二、 短期供应压力较大。虽然新增的土地供应和新开工项目已经得到控制，但是在建的规模仍旧偏大。我们对比了 1997 年以来历年商品房在建面积与当年竣工面积的关系后， 发现两者合理的比例关系应该在2倍左右， 但以 2004年的数据来看，这个比

25、值高达2.3 ，说明在建的规模仍旧偏大。可以推测， 2006 年楼盘的上市量仍较多，形成较大的短期供应压力。第三、 第三、 房价波幅收窄。 2004 年，全国商品房平均销售价格平均上涨了12%，是近年来罕见的两位数涨幅。受政策调控的影响，今年的涨幅将回落到个位数。我们预计，明年的房价表现将趋于平稳，波幅将有所收窄。图 5： 1997 年以来，商品房在建面积与当年竣工面积之比资料来源：CEIG光大证券研究所图6:商品房销售面积与竣工面积之比资料来源：CEIG光大证券研究所图7: 1991年以来，商品房平均价格年涨幅变化资料来源：CEIG光大证券研究所关注区域房价表现，二线城市长期潜力巨大与上一轮

26、房地产市场周期不同的是，这次的周期更加体现出区域性差异，这在 今年表现得尤为明显。在调控政策出台之后，长三角地区城市房价应声而落，但深 圳和北京的房价反而发力上涨。除了过去几年，各地房价涨幅高低不同以外，各区 域市场供求关系的差异，决定了各自不同的周期特征。对于以上海、深圳、北京为代表的三大经济圈 2006年房地产市场的表现，我们 有以下的基本判断：由于短期供应量需要时间消化，明年上海住宅市场总体上仍将 维持今年下半年的低迷市况，需求和成交量虽然有可能继续有所回升，但难以恢复 到调控前的市况。房价方面，开发商虽然资金压力不减，但大幅下跌的机会也不大, 预计全年平均房价的跌幅将在 5%-10%L

27、间。图8、上海新房销售日均成交变化资料来源：网上房地产，光大证券研究所受11月份以来，深圳国土局连续出台调控措施的影响，近期深圳市场的成交量 已经出现了大约20%fc右的下降，表明投机气氛暂时受到遏制，而开发商肆意提价 的现象也会有所收敛。我们预计，这种状况至少会维持到明年上半年。不过，深圳 市场供不应求的局面是过去几年土地供应不足所形成的，一时难以改变。我们不排除，明年下半年深圳房价再起一波的可能性。相比之下，北京的情况更加令人迷惑。 2005 年，北京商品住宅市场主要呈现以下几个明显的特征：第一、新增供应迅速下降，这可以从以下三个数据得到证明：1-10 月份， 商品住宅开发投资同比下降2.

28、5%， 新增住宅用地供应仅为 832万平米 （建筑面积） ， 仅相当于住宅竣工面积的一半， 商品住宅新开工面积同比下降22%。 第二、现房热销、 期房供应不足， 存量房交易活跃。 1-10 月份， 住宅现房销售同比增长42.4%,同时批准预售住宅期房下降了19.9%。 存量成交面积增长24.5%。 第三、 房价发力上涨。 1-10 月份，住宅期房价格同比上涨21.4%，存量房买卖均价同比上涨9.1%。如果仅从市场的供求关系来看，北京房价继续上涨应是大势所趋。令人困惑的是，虽然今年北京房价大幅上涨，政府方面却未见行动。我们的解释是，这可能与北京经济适用房供应较大有关。由于存在这项措施，政府的压力

29、相对较轻，因此对商品房市场干预的迫切性相对较低。如果以上判断成立，则明年北京市场可以继续乐观。此外，从长期来看，我们同样看好一些二三线城市的房地产市场，这主要基于政府开发中西部地区的决心，这些城市包括：重庆、武汉、南昌、成都、洛阳和西安。过去几年，在政策召唤之下，一些开发商已经加大了在这些区域市场的投资，也抬高了部分城市的土地价格。宏观调控之后，这些市场虽然也受到一定程度的影响，但由于本来的房价涨幅和投资性购房比重都不大，所以调整期的时间和幅度都有限。我们预期，随着政策落实及外资涌入之后，区域经济和居民收入也会逐步改善，从而带动这些地区的房地产市场有更好的表现。图 9：北京商品住宅在建面积与竣

30、工面积之比资料来源：CEIG光大证券研究所图 10：北京商品住宅销售面积与竣工面积之比资料来源：CEIG光大证券研究所图11:北京商品住宅平均销售价格涨幅变动资料来源：CEIG光大证券研究所投资策略：股改增加估值吸引力，地产股有重新定位机会今年，国内房地产行业新贵一一广州富力地产成功登陆香港股票市场，其市值 一举超过了中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。止匕外，合生创展、中国 海外和华润置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认 为中资地产股具有重新定位(re-rating )的可能：第一、 第一、中资地产股长期的低 PE高折让有历 史原因，包括97年后香港楼价的大幅

31、下跌、当年红筹股 出现大面积的公司治理问题等。当前，在香港楼市走上 复苏通道、人民币持续升值预期的背景之下，这一板块 存在着重新定位(re-rating )的机会。目前，中资地产 股的平均市盈率已经上升到12倍以上，股价较NAV勺折 价率已经收窄至25施右。第二、 第二、市值大幅提高，流动性改善。过去，在 中资地产股中，被外资接受的仅有中国海外、万科和上 海地产等少数几家公司，且这些公司都不在指数成分股 之列，导致海外基金兴趣索然。从 2003年以来，国内多 家优质地产股先后在香港上市，包括首创置地、上海复 地、广州富力、中山雅乐居等，大大增加了投资者选择 的余地。目前，主要中资地产股的总市值

32、已经超过了 100 亿美元。第三、 第三、 长期利率低企， 折现率降低。 从国内外长期利率的走势来看，总体上仍旧处于近十年来的低位。以香港市场为例，虽然香港金管局今年跟随美联储加息，但市场利率仍旧偏低，新上市的REITS领汇基金的内含收益率已经降到5%左右的水平。这意味着收益稳定、零增长的收租股的PE可定在16倍以上。虽然开发类地产股的风险较大，但其净利润的增长率也更加高。根据预测，中资地产股06 年的净利润增长率在亚洲地区最高，而其净资产收益率也可维持在15%以上。图 12：亚洲房地产开发商的净利润增长率预测资料来源：彭博、光大证券研究所图 13：亚洲房地产开发商的净资产收益率预测资料来源：

33、彭博、光大证券研究所毫无疑问，中资地产股估值水平的提高对国内房地产股的股价也有正面的促进作用。从基本面的情况来看， A 股市场中优质地产股虽然在资产和业务规模上略有逊色，但在管理和盈利能力上总体上不相上下，个别公司如华侨城还更胜一筹。因此，理论上两者的估值水平应该是基本接近的。我们发现，如果考虑了合理股改对价预期之后，国内 A 股的估值吸引力已经开始显现出来：五家A股优质地产股的06年预测PE都降低到了 8-10倍的水平，虽然略比富力、合生、复地三家民营公司 7-8 倍的预测值略高，但已经明显低于中国海外等国企背景的 12-16 倍的水平。以公司的治理风险来看，受到国有和流通股股东双重监控的万

34、科、金地集团的风险要低于国企和民营背景的公司，因此应该享有更 高的估值水平。综合考虑影响股价的各项因素， 我们认为地产股在2006年（至少是上半年）应该有望跑赢大市。因此，我们将行业评级由“中性”上调至“向好” 。图14：考虑合理对价预期后，A股地产股与中资地产股的市盈率比较注：金融街、金地集团、招商地产的综合预测对价比例为10送1.5,华侨城为10 送 2.8资料来源：彭博、光大证券研究所表2:地产股股价表现的影响因素分析及预测2005 年2006年预测变化趋势宏经济增长达到周期高点、经济增速放缓、企业盈利中观经济 银行信贷紧缩、通货膨胀得到 下降、银行信贷适度放松、人 性抑制、人民币汇率向

35、上浮动 民币持续升值房 国务院七部委联手稳定房地政策 价、银行取消按揭优惠利率、各地加强房地产相关税收征管行 房地产投资增速放缓、信业供求 贷和土地供应依然偏紧、 房价涨幅回落、 商品房空置有所增加全国性调控暂告段落，供向应结构调整和土地增值收益好分配将成为未来的政策焦点投资增速继续回落、土地中供应仍旧偏紧， 按揭贷款可能性松动， 房价表现平稳、 商品房空置有增加迅速区 上海房价冲高回落、深圳域房价 房价发力上涨、 北京房价稳步向上企 会计盈利继续改善、利润业盈利 率继续提升； 房屋预售各地表现不一；现金流普遍紧张估 资产重估升值明显，股改值水平 使绝对估值水平更具吸引力上海楼市需消化短期存中

36、量， 价格回稳尚待时日； 深圳 性受政策影响房价涨幅将趋缓；北京房价将继续上升会计盈利见高回落、资产向周转率明显放慢、 现金流压力 淡仍未舒缓在港上市的中资地产股股向价有重新定位的可能， 将推高 好A股地产股的股价上升动量来自人民币升上升动量仍旧来自人民币场动量 值、下降压力来自调控政策市行业表现起伏不定、市场场表现偏好收益稳定的收租股前华侨城、金融街、万科三之选升值、下跌动力来自企业盈利性和收益率的下降股价有重新定位的机会，中整体估值水平有望提高。股改 性后，二线地产股透明度和吸引力增加华侨城、金地集团、万科 向好资料来源：光大证券研究所行业重点上市公司评级与估值指标证券代码司称公股价名(1

37、1-30)流通A股(白力股)EPS阮)P/E(x)P/B(x)投资评级0405F06F0405F06F0405F次上次0000万3.92600011821优02科575.24.37.456.70.8.7.37.71势势A-1-10000招9.8200001111124商04.58.62.826.95.71.9.76.62中地性性产-1-10000华10.390013216469侨753.30.48.035.52.20.4.64.43优城势优A-1-10004金8.83800011132中02融75.45.59.769.651.7.08.69性性街-1-10006阳5.0130001112108

38、光87.37.38.473.63.30.8.25.86股势份-26002北5.41500032211弱66京60.15.27.257.20.21.8.84.69势势城-2-2建6003金5.8340001111183地52.37.48.585.82.10.1.53.41最集优优团-2-26005栖7.4600001192233霞6.50.74.794.80.1.5.54.11中建性性设-2-26006浦6.5140003222239东72.21.25.321.56.40.5.43.32金性桥-16006中3.6170004190041远69.09.25.3904.9.4.81.82中发性性展-

39、2-26006陆6.21600021111中63家41.29.32.351.79.57.8.94.77性性嘴-2-2中优6006华4.33100018711势势75企49.31.51.554.6.9.80.54-2-2业数据来源：公司数据Wind资讯上市公司PE Band图公司评级最优-1当前价格10.75目标价格16.00目标期限12个月市场数据总股本（百1111.21万股）流通股本393.48（百万股）总市值（百11945.4万元）6流通市值4229.91提高评级至“最优-1 ”基于以下的理由，我们认为华侨城是 2006年投资 国内地产股的最佳选择：首先，天鹅堡近期售价创 出意想不到的“天

40、价”，使得重估华侨城房地产公 司所拥有的土地储备变得极为必要； 其次，股改方 案中向公司管理层及业务骨干发放认股权证的设 计，扫除了未来注资或整体上市过程中的不确定 性；第三，06年不仅是公司异地扩张结出硕果的 时候，也是盈利增长充分释放的年份。因此，我们 将公司06年的EPS预测上调至1.03元，同时将评 级从“优势-1 ”上调至“最优-1天鹅堡售价创新高11月份，公司开发的波特菲诺天鹅堡二期III区公 开发售，销售价格区间在每平米18700至37000元, 均价约为25000元/平米。这个结果不仅比前期 9800元/平米的销售价格高出一倍有余，而且也远 高出公司所预计的15000元/平米的

41、期望价格。显 然，天鹅堡的成功已不能仅仅用深圳房价整体上涨 带动所致来解释，相反其更加有力地证明了华房卓 越的社区开发和产品塑造能力。区外扩张将结硕果除了波特菲诺项目以外，公司在区外的发展也将从06年开始结出硕果。尖岗山项目将在年内销售并竣工结算，虽然预测豪宅的售价相当困难，但仅以 目前的市场状况来看，售价达到25000元以上已是 轻而易举。东部华侨城再创奇迹的可能性更大，以 万科十七英里火爆销售的态势来看，其售价也会令 人咂舌。归根到底，在深圳豪宅旺销的背后，隐约 可见华南富豪阶层的诞生。提高06年EPS预测至1.03元 今年来自华房和波特菲诺合作开发项目的 投资收益约为4亿元，低于我们早先

42、的预测，这主 要是由于华房仅结算了纯水岸别墅部分，而这意味 着公司明年可结算资源的增加。实际上，根据我们 的测算，在25000元/平米的售价水平上，天鹅堡 项目只要贡献4万平米的结算面积，公司的投资收 益就可以达到10亿元以上。因此，即使对其他项 目的销售均价和结算面积进行保守估计，公司明年 实现净利润的翻番并非没有可能。兼具资源和能力双重竞争优势 在A股地产股中，华侨城几乎是唯一一 家兼具资源和能力双重竞争优势的房地产开发企 业。同行中，万科、金地集团虽然在企业内部管理 和产品开发方面具有特长和优势，但仍存在着不同 程度的土地资源“贫血症”；相反，招商地产、金 融街等企业虽然也拥有一些独特的

43、土地资源，但其 异地扩张能力仍旧面临考验，正经历着各自的“成 长的烦恼”。因此，为如此优质而稀缺的投资对象 支付溢价是值得的。润表其他业14.20.20.（百万200200200200务利润4.6500元）345F6F减：主营业费32.27.34.37.营业务496564696748；用9084收入.6.0.5.7减：减：管理费150106111119主营业265300346370（用.2.4.4.8务成本.9.9.8.6减：减：财务费37.23.22.22.营业税11.14.17.18.用4600金8347营106184200主业利润3.1.4.0.2营业务219248332359利润.0.

44、8.2.4加：2432503841,0.3.4.010.2利加：投资收血币资金.5.2.9.7加：应23.22.27.29.非经常 -0.收帐款8199性损益90.81.01.0应利2453575691,2收票据-润总额.5.6.011.3存11.388501539减：11.19.31.66.货6.1.5.1所得税6736其净2293365371,1他流动27.28.34.37.利润.7.1.744.7资产8684资固产负债定资产9999519751,0表（百 200200200200净额.5.4.125.7万元）345F6F在18.5441,21,4货336246220515建工程7.650

45、.050.0其负债他固定长资产-期负债584716550合计3.0.5.3.0其1,51,41,81,9他资产69.861.010.946.7其他债务-资2,93,64,85,5产总额93.074.336.059.6负1,11,51,81,7债总额76.467.731.754.1短858729600650期债务.0.0.0.0少数股东395307307307应16877.97.104权益.9.1.1.1付帐款.875.8股1,01,01,11,1应本46.352.811.211.2付票据-留3747461,52,3146176417449其存收益.4.785.987.2.6.4.9.2他流动L

46、AT.4.4.564.5股1,41,72,63,4东权益20.799.697.198.4加：94.97.69.72.折旧9007负债与股2,93,64,85,5减：东权益93.074.336.059.6营运资(10438(13本变动8.2).91.9)5.2现金流量经表（百2002002002001营活动47317.7581,2万元）345F6F现金流.45.532.0EBI2833805901,2资(14(48(92(12T.8.4.032.3本支出3.7).9).7)3.3)减：其EBIT 的13.21.32.67.他净资(49330(57(13税赋4048产受动8.5).74.8)5.8

47、)NOP2703595571,1投资活动(64281(66(25现金流 2.3).87.5)9.1)数股东营权益变运自由(1629991.972动4.2现金流8.8).30.8少1.8税后财务(35(22费用.6).3)资活动4795231,0614(20(20现金流.5.558.0.0.8).8)融数据来源：Wind资讯光大证券研究0%息债务130230227(11变动.9.5.86.3)付财务 20202200指标0304 005F 6F东权益232378897801销售变动.2.8.6.3红(67(344444448.利.1)-3.4)主营利润率业务利润.1%.1% 7.7%率9174资

48、金周转率.711.58.1436EBITD7684A Margin.2%.7%4.6%.3%流动资产周转1.1.00.7EBIT57678164率4800.927Margin.1%.4%4.7%.6%应收NOPLA54638155帐款周转1924225.T Margin.4%.7%0.0%.5%率.79.597.8990净利46597152存货532.11.4润率.3%.6%7.2%.9%周转率.6882.574投资总资0.0.00.1资本效率产周转率1917.164固定投资资产周转0.0.00.7资本周转0.0.00.2率5158.725率2424.275流动-2-3510.投资回报率利润增

49、长7.9%.6% 3.5%率1417130.ROE.9%.1% 8.6%6%EBITD-826398.A增长率.2%.1% 8.0%0%9.9.120.ROA0%8% 1.5%9%EBIT-1345108增长率5.8%.0% 5.1%.9%ROIC(1316241.税前 ).5%.1% 2.5%8%NOPLA-1325108T 增长率3.6%.9% 5.1%.9%ROIC(1215239.税后 ).8%.2% 1.3%5%净 利-1466112润增长率5.0%.3% 0.0%.9%增长率投资资本增长232.16.7主营率.2%6% 9.5%收 入 增 长 -11327.5率6.3%.6% 3.5%财务杠杆主 营 -21328.2资负债率产39.3%42.7%37.9%31.6%分比率红29.2%0.0%0.0%30.0%负债8287650.股息0.0.02.8权益比.8%.1%7.9%1%收益率56%00% .00%7%净负3626419.债权益比.7%.8%0.6%6%流动0.0.00.9比率3573.724速动0.0.00.5比率3433.270分红20202200卜标0304005F6FDPS(