银行间债券市场交易价格异常的基本情况和政策建议

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1、2009年9月1 一、银行间债券市场价格异常的六大原因一、银行间债券市场价格异常的六大原因二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易三、如何初判价格异常的原因三、如何初判价格异常的原因四、规范银行间债券市场价格的政策建议四、规范银行间债券市场价格的政策建议内容摘要内容摘要2一、银行间债券市场价格异常的六大原因一、银行间债券市场价格异常的六大原因1.息差交易息差交易2.为了虚增交易量而对倒交易为了虚增交易量而对倒交易3.机构进行债券帐户调整机构进行债券帐户调整4.以引导价格或输送利益为目的的交易以引导价格或输送利益为目的的交易5.以换券为目的的交易以换券为目的的交易6.市场成员定价水平

2、、议价能力存在差异市场成员定价水平、议价能力存在差异 31.息差交易息差交易 导致交易价格异常的六大原因中，最突出的就是息差交易导致导致交易价格异常的六大原因中，最突出的就是息差交易导致的交易价格异常。的交易价格异常。定义定义 息差交易是指当存在两个不同利率高低的市场时，从低利率市息差交易是指当存在两个不同利率高低的市场时，从低利率市场借入资金，同时投资到高利率市场，当期限匹配且资金供给连续场借入资金，同时投资到高利率市场，当期限匹配且资金供给连续稳定时，就能低风险、无成本的赚取息差收入。息差交易的本质是稳定时，就能低风险、无成本的赚取息差收入。息差交易的本质是一种套利行为。一种套利行为。国际

3、市场上比较普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，国际市场上比较普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，同时买入高息货币（比如人民币）。目前我国银行间债券市场也存同时买入高息货币（比如人民币）。目前我国银行间债券市场也存在息差交易模式（业内人士俗称在息差交易模式（业内人士俗称“养券养券”或或“代持代持”），就是在低），就是在低利率市场利率市场货币市场回购融资，同时投资到高票息的债券市场，货币市场回购融资，同时投资到高票息的债券市场，只要债券票息高于回购利率，每天就都能产生息差收入，从而提高只要债券票息高于回购利率，每天就都能产生息差收入，从而提高投资收益。投资收益。41.息差交易息差交易实现手

4、段实现手段 息差交易的实质就是息差交易的实质就是“首期一笔现券卖出首期一笔现券卖出+到期一笔远期买入到期一笔远期买入”的交易组合，类的交易组合，类似于一笔正回购。在实际操作中，息差交易主要有四种实现手段：似于一笔正回购。在实际操作中，息差交易主要有四种实现手段：网上的买断式回购。网上的买断式回购。一笔现券买卖一笔现券买卖+一笔网上的债券远期。一笔网上的债券远期。两笔现券买卖。这又细分为两种情况：第一种是隔夜代持，即首期两笔现券买卖。这又细分为两种情况：第一种是隔夜代持，即首期T+0、到期、到期T+1都用现券买卖的方式实现；另一种是远期代持，即首期卖出债券并签订场外协议，都用现券买卖的方式实现；

5、另一种是远期代持，即首期卖出债券并签订场外协议，协议到期时用现券买卖的方式实现。协议到期时用现券买卖的方式实现。一笔现券买卖。这种情况出现在一级市场代投、分销等情况，由于投标机构或一笔现券买卖。这种情况出现在一级市场代投、分销等情况，由于投标机构或承销机构代缴款（代缴款的实质等同于首期交易），然后上市日再通过现券买卖的方承销机构代缴款（代缴款的实质等同于首期交易），然后上市日再通过现券买卖的方式完成到期交易式完成到期交易。市场比较普遍采用的是后两种手段，原因是后两种手段只用简单的现券买卖方式市场比较普遍采用的是后两种手段，原因是后两种手段只用简单的现券买卖方式就能实现，而且通过现券买卖的方式续

6、做并滚动操作，这样就能规避内外部监管（如就能实现，而且通过现券买卖的方式续做并滚动操作，这样就能规避内外部监管（如久期控制、限额控制、授信额度限制、债券持有时间）并能调节利润等。而前两种手久期控制、限额控制、授信额度限制、债券持有时间）并能调节利润等。而前两种手段都属于衍生交易，在首期交易日就要对远期交易进行确认，容易被机构内部的风控段都属于衍生交易，在首期交易日就要对远期交易进行确认，容易被机构内部的风控部门监管，因此较少被采用。部门监管，因此较少被采用。51.息差交易息差交易息差交易的案例息差交易的案例 61.息差交易息差交易为什么息差交易会造成价格异常为什么息差交易会造成价格异常 原因如

7、下：原因如下：1.息差交易的首期价格和到期价格之间锁定的是融资成本，即回购利率。息差交易的首期价格和到期价格之间锁定的是融资成本，即回购利率。根据公式根据公式 ，可见如果首期价格调整，到期价格也会相，可见如果首期价格调整，到期价格也会相应调整。对交易双方来说，看重的是回购利率，而对交易价格的高低是不太应调整。对交易双方来说，看重的是回购利率，而对交易价格的高低是不太在意的。这就容易造成息差交易价格的随意性，如果价格偏离市价，容易干在意的。这就容易造成息差交易价格的随意性，如果价格偏离市价，容易干扰正常的市场交易价格。扰正常的市场交易价格。2.资金融出方为防范市场波动情况下面临的价格风险和违约风

8、险，往往资金融出方为防范市场波动情况下面临的价格风险和违约风险，往往要求首期的现券交易价格低于当时的市价，实现类似于回购交易中的质押折要求首期的现券交易价格低于当时的市价，实现类似于回购交易中的质押折扣作用，并且一旦滚动续做还可能进一步拉大交易价格与市场价格的差距。扣作用，并且一旦滚动续做还可能进一步拉大交易价格与市场价格的差距。3.尽管代投、分销在上市日交易，价格不存在随意定价可能，但由于发尽管代投、分销在上市日交易，价格不存在随意定价可能，但由于发行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格易产生较大波动，并且由于成交行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格易产生较大波动，并且由于成交价格为中标价

9、格减去承销手续费，也会低于市场价格。价格为中标价格减去承销手续费，也会低于市场价格。回购天数首期全价到期全价回购利率365)1(72.为了虚增交易量而对倒交易为了虚增交易量而对倒交易 交易量排名公布、做市商准入和考核、国债承销团考核以及未交易量排名公布、做市商准入和考核、国债承销团考核以及未来的主承销商做市考核等机制都使市场机构重视现券买卖的交易量来的主承销商做市考核等机制都使市场机构重视现券买卖的交易量排名，通过对倒虚增交易量方便快捷。由于对倒是一只债券的一买排名，通过对倒虚增交易量方便快捷。由于对倒是一只债券的一买一卖、且价格相等，因此价格高低具有随意性而不影响债券成本，一卖、且价格相等，

10、因此价格高低具有随意性而不影响债券成本，也就容易造成异常价格。也就容易造成异常价格。对倒又可细分为当期对倒和远期对倒：当期对倒的两笔交易其对倒又可细分为当期对倒和远期对倒：当期对倒的两笔交易其交割日应相同，如果交割日不同，比如一笔交割日为交割日应相同，如果交割日不同，比如一笔交割日为T+0、一笔交、一笔交割日为割日为T+1，则是息差交易；远期对倒意味着当期只发生了一笔价，则是息差交易；远期对倒意味着当期只发生了一笔价格异常的交易，而冲回交易则由双方约定在未来反向实现，具有一格异常的交易，而冲回交易则由双方约定在未来反向实现，具有一定的信用风险。定的信用风险。83.机构进行债券帐户调整机构进行债

11、券帐户调整 机构的债券帐户可分为自营帐户和理财帐户，自营帐户又分交机构的债券帐户可分为自营帐户和理财帐户，自营帐户又分交易类帐户、可供出售类帐户、持有到期类帐户和应收帐款类帐户，易类帐户、可供出售类帐户、持有到期类帐户和应收帐款类帐户，理财帐户下则可下挂不同的理财产品子帐户。按照新会计准则，不理财帐户下则可下挂不同的理财产品子帐户。按照新会计准则，不同帐户的会计处理方法不一样，并且明确规定债券归属账户分类在同帐户的会计处理方法不一样，并且明确规定债券归属账户分类在初始确认时确定，一旦确定则不得随意变更。初始确认时确定，一旦确定则不得随意变更。出于调整投资策略或者调节利润等目的，机构可能将持有的

12、债出于调整投资策略或者调节利润等目的，机构可能将持有的债券在不同帐户之间进行转移，但由于受到不可直接调整分类的限制，券在不同帐户之间进行转移，但由于受到不可直接调整分类的限制，只能通过其他机构以一买一卖的现券交易形式实现内部帐户的调整。只能通过其他机构以一买一卖的现券交易形式实现内部帐户的调整。在此过程中，交易价格更多体现的是其历史成本，如果债券价格在在此过程中，交易价格更多体现的是其历史成本，如果债券价格在其持有期间发生了较大变化，则会导致交易价格偏离市场水平，也其持有期间发生了较大变化，则会导致交易价格偏离市场水平，也会导致交易量的虚增。会导致交易量的虚增。94.以引导价格和输送利益为目的

13、的交易以引导价格和输送利益为目的的交易 对于流动性较差的债券，由于市场成交不连续，交易定价较为对于流动性较差的债券，由于市场成交不连续，交易定价较为模糊，有些机构希望通过自身交易行为对这类品种的行情走势进行模糊，有些机构希望通过自身交易行为对这类品种的行情走势进行引导，价格便可能与市场估值水平产生偏离。引导，价格便可能与市场估值水平产生偏离。以输送利益为目的的交易往往发生在具有关联关系的机构或帐以输送利益为目的的交易往往发生在具有关联关系的机构或帐户之间，且交易价格与市场价格偏离度较大。据了解，部分银行的户之间，且交易价格与市场价格偏离度较大。据了解，部分银行的自营帐户与理财帐户之间可能存在此

14、类交易。自营帐户与理财帐户之间可能存在此类交易。105.以换券为目的的交易以换券为目的的交易 出于债券头寸调剂的需要或者是偏好的不同，交易双方可能出于债券头寸调剂的需要或者是偏好的不同，交易双方可能约定由一方向另一方卖出一只或一组债券，同时对方向其卖出另一约定由一方向另一方卖出一只或一组债券，同时对方向其卖出另一只或一组债券，完成债券的互换。这种换券交易的价格一般会取一只或一组债券，完成债券的互换。这种换券交易的价格一般会取一方的投资成本，可能导致交易价格大幅偏离市场水平。方的投资成本，可能导致交易价格大幅偏离市场水平。116.市场成员定价水平、议价能力存在差异市场成员定价水平、议价能力存在差

15、异 对于流动性不强的信用债、含权债、次级债、浮息债等品种，对于流动性不强的信用债、含权债、次级债、浮息债等品种，由于市场成员对其定价可能存在较大分歧，可能导致交易价格波动由于市场成员对其定价可能存在较大分歧，可能导致交易价格波动较大。此外，还存在部分市场成员因议价能力不足，只能接受不合较大。此外，还存在部分市场成员因议价能力不足，只能接受不合理价格的现象。理价格的现象。12 一、银行间债券市场价格异常的六大原因一、银行间债券市场价格异常的六大原因二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易三、如何初判价格异常的原因三、如何初判价格异常的原因四、规范银行间债券市场价格的政策建议四、规范银

16、行间债券市场价格的政策建议内容摘要内容摘要13二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易 在实践中，发现价格偏离较大还不能马上断定该笔交易属于价格异常。在实践中，发现价格偏离较大还不能马上断定该笔交易属于价格异常。这是因为价格大幅偏离这是因为价格大幅偏离价格异常。价格异常是一个相对概念：价格异常。价格异常是一个相对概念：1.相对于市场价格水平。对于询价市场，市场价格到底应该是多少？目相对于市场价格水平。对于询价市场，市场价格到底应该是多少？目前公认的市场价格基准是中债估值。而每个交易员心中都有一根自己的市场前公认的市场价格基准是中债估值。而每个交易员心中都有一根自己的市场收益率曲线，

17、正是因为各自的曲线不同才会产生交易，这样才形成了市场价收益率曲线，正是因为各自的曲线不同才会产生交易，这样才形成了市场价格。所以中债估值本身与市场价格也有一定的差距，特别是流动性不强的信格。所以中债估值本身与市场价格也有一定的差距，特别是流动性不强的信用债、含权债、次级债、浮息债等。另外中债估值只能取前一工作日的数据，用债、含权债、次级债、浮息债等。另外中债估值只能取前一工作日的数据，遇到突发性事件（比如加息），当日价格偏离估值就很正常。遇到突发性事件（比如加息），当日价格偏离估值就很正常。2.相对于不同期限、不同信用级别的债券。同样是相对于不同期限、不同信用级别的债券。同样是2元的价格偏离，

18、对元的价格偏离，对短期债券来说可以肯定是异常价格，而对长期债券来说可能就在正常的价差短期债券来说可以肯定是异常价格，而对长期债券来说可能就在正常的价差范围内；同样是评级范围内；同样是评级AA的债券，相同期限的华电国际和民营张涌系的北的债券，相同期限的华电国际和民营张涌系的北大方正之间价差大方正之间价差1-5元，甚至更高的价差都是合理的。元，甚至更高的价差都是合理的。14二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易 因此：因此：首先，对普通债券的市场价格应该以中债估值为基准。目前中债估首先，对普通债券的市场价格应该以中债估值为基准。目前中债估值对非特殊债券的估值还是相对准确的。值对非特殊

19、债券的估值还是相对准确的。其次，对不同期限段的债券应该设置不同的异常价格监控值。比如其次，对不同期限段的债券应该设置不同的异常价格监控值。比如1年以内年以内1元；元；1-3年年1.5元；元；3-5年年2元；元；5-7年年2.5元；元；7-10年年3元等等。元等等。最后，对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、最后，对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、浮息债等）如果发生价格偏离估值较大的交易，还需要进一步仔细甑别才浮息债等）如果发生价格偏离估值较大的交易，还需要进一步仔细甑别才能定性为异常价格交易。进一步的甑别包括研究债券的特殊性、交易路径、能定性为异常价格交易。进一

20、步的甑别包括研究债券的特殊性、交易路径、利润分配、交易动机等。利润分配、交易动机等。15 一、银行间债券市场价格异常的六大原因一、银行间债券市场价格异常的六大原因二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易三、如何初判价格异常的原因三、如何初判价格异常的原因四、规范银行间债券市场价格的政策建议四、规范银行间债券市场价格的政策建议内容摘要内容摘要16三、如何初判价格异常的原因三、如何初判价格异常的原因发现价格异常发现价格异常交易链条上是否交易链条上是否只有只有1笔交易笔交易交易链条上是否交易链条上是否2笔交易笔交易交易链条上是否交易链条上是否3笔交易笔交易交易机构当天交易机构当天相互之间

21、是否相互之间是否还有其他债券还有其他债券反向对冲交易反向对冲交易是否是否2家机构家机构该债券是否该债券是否新上市新上市 利益输送利益输送 或远期代持或远期代持或远期对倒或远期对倒是否相同债券是否相同债券是否交割日相同是否交割日相同以此类推以此类推 账户调整账户调整或对倒交易或对倒交易隔夜代持隔夜代持是是是是是是是是是是否否否否否否否否否否否否是是是是是是换券交易换券交易一级市场代投、一级市场代投、分销导致的分销导致的息差交易息差交易是是否否。否否以此类推以此类推17 一、银行间债券市场价格异常的六大原因一、银行间债券市场价格异常的六大原因二、如何发现价格异常的交易二、如何发现价格异常的交易三、

22、如何初判价格异常的原因三、如何初判价格异常的原因四、规范银行间债券市场价格的政策建议四、规范银行间债券市场价格的政策建议内容摘要内容摘要18四、规范银行间债券市场价格的政策建议四、规范银行间债券市场价格的政策建议1.重视异常交易中的合理性，加强监管和引导重视异常交易中的合理性，加强监管和引导2.引导息差交易到网上的买断式回购操作引导息差交易到网上的买断式回购操作3.淡化各种类型交易量排名的影响淡化各种类型交易量排名的影响4.设置交易价格异常的监控值设置交易价格异常的监控值 191.重视异常交易中的合理性，加强监管和引导重视异常交易中的合理性，加强监管和引导 对于异常价格交易，应加强监管和引导，

23、这样才能维护市场对于异常价格交易，应加强监管和引导，这样才能维护市场公平和有序。特别是对于息差交易来说，由于其本质是一种套利公平和有序。特别是对于息差交易来说，由于其本质是一种套利行为，能增加机构的投资收益，有其存在的合理性，因此对这种行为，能增加机构的投资收益，有其存在的合理性，因此对这种合理的息差交易行为应该重点以引导为主，宜疏不宜堵；而对为合理的息差交易行为应该重点以引导为主，宜疏不宜堵；而对为规避内外部监管、调节利润等为目的的严重干扰市场价格的息差规避内外部监管、调节利润等为目的的严重干扰市场价格的息差交易行为，则应该以监管为主。交易行为，则应该以监管为主。202.引导息差交易到网上的

24、买断式回购操作引导息差交易到网上的买断式回购操作 由于买断式回购要对债券实际交割过户，其实质是两笔现券由于买断式回购要对债券实际交割过户，其实质是两笔现券买卖，因此建议将买断式回购的两笔结算量统计到债券交割量排名，买卖，因此建议将买断式回购的两笔结算量统计到债券交割量排名，这样将有利于提高机构使用网上买断式回购的积极性。这样将有利于提高机构使用网上买断式回购的积极性。降低买断式回购的前后台费用，以增强使用买断式回购工具降低买断式回购的前后台费用，以增强使用买断式回购工具的吸引力。的吸引力。213.淡化各种类型交易量排名的影响淡化各种类型交易量排名的影响 将息差交易的交易量剔除出交易量统计排名，

25、特别是隔夜代将息差交易的交易量剔除出交易量统计排名，特别是隔夜代持容易发现并执行。持容易发现并执行。对于做市报价成交，虚增交易量也特别明显，建议剔除掉新对于做市报价成交，虚增交易量也特别明显，建议剔除掉新报价报价3分钟内就成交、以及交易价格明显偏离其他做市报价的交易分钟内就成交、以及交易价格明显偏离其他做市报价的交易量统计。量统计。重新制定债券交易商的相关准入和考核体系，降低交易量因重新制定债券交易商的相关准入和考核体系，降低交易量因素的权重。素的权重。224.设置价格异常监控值设置价格异常监控值 目前中债估值只能取前一工作日的数据，因此只能以前一工作目前中债估值只能取前一工作日的数据，因此只

26、能以前一工作日的中债估值为基准。同时分债券剩余期限、分信用级别设置不同日的中债估值为基准。同时分债券剩余期限、分信用级别设置不同的价格异常监控值比较合理。的价格异常监控值比较合理。对普通的利率产品，在初期建议设为：对普通的利率产品，在初期建议设为：1年以内年以内1元；元；1-3年年1.5元；元；3-5年年2元；元；5-7年年2.5元；元；7-10年年3元。元。对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、浮对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、浮息债等），可在利率产品基础上适当上浮。随着剩余期限的增加，息债等），可在利率产品基础上适当上浮。随着剩余期限的增加，上浮比例也应相应增加。上浮比例也应相应增加。