资本预算决策的管理法则

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1、13-1Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.资本预算决策与企业的长期可持续发展资本预算决策与企业的长期可持续发展13-2Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.13-3Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.我们应该我们应该建这个厂房建这个厂房吗？吗？资本预算基础资本预算基础:现金流量估计现金流量估计13-4Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.何谓资本预算何谓资本预

2、算?n对可能的固定资产的增加所进行的分析对可能的固定资产的增加所进行的分析.n长期决策长期决策;巨额支出巨额支出.n对于企业未来的发展是极为重要的对于企业未来的发展是极为重要的.13-5Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.步骤步骤1.估计现金流量估计现金流量(流入和流出流入和流出).2.判断这些现金流量的风险程度判断这些现金流量的风险程度.3.确定确定k=项目的加权平均资本成本项目的加权平均资本成本WACC.4.计算净现值计算净现值 NPV 和或内含报酬率和或内含报酬率 IRR.5.如果如果 NPV 0和或和或IRR WACC，则接受

3、则接受该项目该项目.13-6Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.独立项目和互斥项目独立项目和互斥项目项目是项目是:独立的独立的,如果一个项目的现金流量与另如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的互斥的,如果一个项目的现金流量受到如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响另外一个被接受项目的反向影响.13-7Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.互斥项目的一个案例互斥项目的一个案例相对于渡河而言，架桥和购相对于渡河

4、而言，架桥和购船即是一对互斥项目船即是一对互斥项目.13-8Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.正常现金流量项目正常现金流量项目:项目成本项目成本(负现金流量负现金流量)紧跟着一系紧跟着一系列的现金流入列的现金流入.正、负号只改变正、负号只改变一次一次.非常现金流量项目非常现金流量项目:符号改变符号改变两次或两次两次或两次以上的项目以上的项目.最为常见的最为常见的:成本成本(负现金流量负现金流量),然后是正的现金流量然后是正的现金流量,项目结束时项目结束时再发生负的现金流量再发生负的现金流量.如核力发电如核力发电,煤矿等煤矿等.13-

5、9Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.现金流入现金流入(+)或现金流出或现金流出(-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-13-10Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.什么是回收期什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限收回全部项目投资所需要的年限13-11Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目项目 L的回收期的回收期(长期长期:绝大部分现金流量发生在远期绝大部分现金流量发生在远期)10806001

6、23-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回收期回收期L2+30/80 =2.375 年年01002.413-12Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目项目 S(短期短期:很快发生现金流量很快发生现金流量)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-302040回收期回收期S1 +30/50 =1.6 年年10001.6=13-13Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.回收期法的优势回收期法的优

7、势:1.可以直观地反映投资项目的风险和流可以直观地反映投资项目的风险和流动性动性.2.易于计算和理解易于计算和理解.回收期法的缺点回收期法的缺点:1.忽略了货币的时间价值忽略了货币的时间价值.2.忽略了回收期以后所发生的所有现金流忽略了回收期以后所发生的所有现金流量量.13-14Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.1080600123现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期贴现回收期2 +41.32/60.11 =2.7 年年贴现回收期贴现回收期:以贴现后的现金流量而非以贴现后

8、的现金流量而非 最初的现金流量计算最初的现金流量计算.贴现现金流量贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在在2.7年之内回收全部投资及其资本成本。年之内回收全部投资及其资本成本。13-15Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.NPVCFktntt 01.净现值净现值:所有现金流入现值与现金流出所有现金流入现值与现金流出 现值之和现值之和.成本经常是成本经常是 CF0，且是负值且是负值.CFk1CFNPV0ttn1t 13-16Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights

9、 reserved.净现值（净现值（NPV）的计算的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 =NPVLNPVS=$19.98.13-17Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.净现值法原理净现值法原理NPV=现金流入现值现金流入现值 成本成本=财富净利得财富净利得.接受项目，如果接受项目，如果 NPV 0.如果是互斥项目，则选择净现值最大如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加净现值即超额利润，为企业价值的增加.13-18Copyright

10、2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.净现值法决策法则净现值法决策法则n如果项目如果项目 S 和和 L 是互斥项目是互斥项目,则选则选择择 S，因为因为 NPVs NPVL.n如果如果 S 和和 L 是彼此的独立项目是彼此的独立项目,则则全部接受，因为全部接受，因为 NPV 0.13-19Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.内含报酬率内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本成本现金流入现金流入IRR 是使所有现金流入的现值是使所有现金流入的现值=投资成投资成本的那个贴现率本的那个贴现

11、率.，也就是使项目也就是使项目NPV=0的那个贴现率的那个贴现率.13-20Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.tnttCFkNPV 01.tnttCFIRR 010.净现值净现值:输入输入 k,求解求解 NPV.内含报酬率内含报酬率:输入输入 NPV=0,求解求解 IRR.13-21Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目项目 L的的 IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV经计算，可得经计算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=

12、23.56%.13-22Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.4040 400123IRR=?如果现金流入是固定的，则如果现金流入是固定的，则:-100或者或者,用软件包用软件包,输入输入 CFs 并按并按 IRR=9.70%.3-100 40 0 9.70%NI/YRPVPMTFV输入输入产出产出13-23Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.901,0909001210IRR=?问题问题.项目的内含报酬率与项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系债券的到期收益率是什么关系

13、?答案答案.一回事一回事.债券的到期收益率债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08%.13-24Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.内含报酬率法决策法则内含报酬率法决策法则如果如果IRR WACC,则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC=10%,IRR=15%.项目营利项目营利.13-25Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved

14、.IRR 接受原则接受原则n若若 IRR k,接受项目接受项目.n若若 IRR k=10%.n若若 S 和和 L 为互斥项目为互斥项目,接受接受S，因为因为 IRRS IRRL.13-27Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.构建构建 NPV 曲线曲线输入输入 现金流量现金流量CFs，并在不同的折现率情况并在不同的折现率情况下，计算不同的净现值下，计算不同的净现值:k 05101520NPVL50 33197 NPVS402920125(4)13-28Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights rese

15、rved.-1001020304050600510152023.6净现值净现值NPV($)贴现率贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交点交点 =8.7%k 05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125 SL13-29Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.对于独立项目而言，无论是净现值法则还是对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的内含报酬率法则，取舍结果都是一样的:k IRR和和 NPV k和和 NPV 0接受接受.13-30Copyright 2002 Harc

16、ourt,Inc.All rights reserved.互斥项目互斥项目k 8.7 kNPV%IRRSIRRLLSk NPVS,IRRS IRRL冲突冲突 k 8.7:NPVS NPVL,IRRS IRRL没有冲突没有冲突13-31Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.交点的计算交点的计算1.计算项目间现金流量的差异计算项目间现金流量的差异.2.将这些差异输入计算器，求出内含报酬率将这些差异输入计算器，求出内含报酬率.交交点点=8.68%,接近于接近于 8.7%.3.从项目从项目L减去减去S 或者相反或者相反,但最好最初的现金但最好最

17、初的现金流量为负值流量为负值.4.如果两个项目没有交点如果两个项目没有交点,则其中一个肯定优于则其中一个肯定优于另外一个另外一个.13-32Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.造成造成NPV曲线相交的两个原因曲线相交的两个原因1.投资规模差异投资规模差异.小规模项目在小规模项目在 t=0投资时投资时 可节约一些资金可节约一些资金.机会成本越高机会成本越高,这些资金这些资金的价值就越大的价值就越大,因此，在报酬率较高的情况因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利下，小项目较为有利.2.时间差异时间差异.投资回收期较短的项目，可以有投资

18、回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资更多的资金用于再投资.如果报酬率如果报酬率 k 较较高高,回收越早的现金流量越有利回收越早的现金流量越有利,NPVS NPVL.13-33Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.再投资报酬率假设再投资报酬率假设n 净现值法净现值法 假设再投资报酬率为资本成本假设再投资报酬率为资本成本(即资即资本的机会成本本的机会成本).n 内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率含报酬率.n 以资本成本为再投资报酬率较为现实以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现

19、故净现值法较科学值法较科学.因此，在互斥项目的选择过程中因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择，应当采用净现值法则进行选择.13-34Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.管理者更喜欢百分比管理者更喜欢百分比喜欢用内含报酬率喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较而非净现值进行比较.有没有更好的内含有没有更好的内含报酬率指标呢报酬率指标呢?有有,修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）即是一即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率成本现值的贴现率.而终点价值是以而终点价

20、值是以WACC对现金流入复利计算所得对现金流入复利计算所得.这样这样,MIRR 假设现金流入是以假设现金流入是以WACC为为再投资报酬率的再投资报酬率的.13-35Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.0 12.1158.1项目项目 L的的 MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值现金流入现值-100.0现金流出现值现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)313-36Copyright 2002 Harcourt,Inc.

21、All rights reserved.MIRR 与与 IRR的比较的比较修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设正确地假设以机会成本以机会成本=WACC 作为再投资报酬率作为再投资报酬率.MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率也消除了一个项目多个内含报酬率的情况的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学报酬率更加科学.13-37Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.穹形项目穹形项目:净现值法还是内

22、含报酬率法净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k=10%-800经过计算，得：经过计算，得：NPV=-386.78IRR的计算的计算 出现差错出现差错.为什么为什么?13-38Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.因为出现了两个内含报酬率因为出现了两个内含报酬率.原因是现金流量原因是现金流量非正常，符号变化了两次非正常，符号变化了两次.如图示：如图示：净现值曲线净现值曲线450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV13-39Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rig

23、hts reserved.出现多个出现多个 IRR的原因的原因1.在极低贴现率的情况下在极低贴现率的情况下,CF2 的现值较大的现值较大且为负值且为负值,故故 NPV 0.2.在极高贴现率情况下在极高贴现率情况下,CF1和和 CF2 的现值的现值都很低都很低,故故 CF0 的符号主导了净现值，使的符号主导了净现值，使 NPV 0.4.结果结果:出现了两个出现了两个 IRR.13-40Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.在现金流量非常且有多个内含报酬率在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率的情况下，使用修正的内含

24、报酬率（MIRR）:012-800,0005,000,000-5,000,000现金流出现值现金流出现值 10%=-4,932,231.40.现金流入现值现金流入现值 10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%13-41Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.接受项目接受项目 P吗吗?不接受不接受.因为该项目的因为该项目的 MIRR=5.6%k=10%.还有还有,若若 MIRR NPVS.但但L项目真得优于项目真得优于S项项目吗目吗?此言尚早此言尚早.这里需要共同有效这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不期分析，因为两个

25、项目的有效期不同，一个是同，一个是2年，另一个是年，另一个是4年年.13-44Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n注意注意S项目项目 2年后即可实现循环投资年后即可实现循环投资，创造更多的收益创造更多的收益.n可用替换链法（可用替换链法（replacement chain）或确定年金法（或确定年金法（equivalent annual annuity）对类似的投资决策进行分析对类似的投资决策进行分析.13-45Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目项目 S 的替换的替换:

26、NPV=$7,547.替换链法分析替换链法分析 (000s)01234项目项目 S:(100)(100)60 60 60(100)(40)6060606013-46Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.与项目与项目 L的净现值的净现值 NPV=$6,190进行比较进行比较.或者或者,用用 净现值净现值NPV:012344,1323,4157,547 4,13210%13-47Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.如果如果2年后年后S项目的替换成本上升为项目的替换成本上升为105的

27、的话话,哪一个更好呢哪一个更好呢?(000s)NPVS=$3,415 NPVL=$6,190.现在选择现在选择 L.01234项目项目 S:(100)60 60(105)(45)606013-48Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.年限年限0123现金流量现金流量 ($5,000)2,100 2,000 1,750残残 值值$5,000 3,100 2,000 0考虑一个有效期为考虑一个有效期为3年的项目年的项目.如果如果3年以年以前结束前结束,则机器会有正值的残值则机器会有正值的残值.13-49Copyright 2002 Harc

28、ourt,Inc.All rights reserved.1.751.没有终止没有终止2.第第2年终止年终止3.第第1年终止年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量各种情况下的现金流量(000s)13-50Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.NPV(no)=-$123.NPV(2)=$215.NPV(1)=-$273.假设资本成本为假设资本成本为 10%,哪一年终止项目在经哪一年终止项目在经济上最为合理济上最为合理?13-51Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights

29、 reserved.n该项目只有在第该项目只有在第2年终止才能够被接受年终止才能够被接受.n当然，机器等的实际运作年限并不一定等当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限于其经济年限.结论结论13-52Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.目标资本预算的选择目标资本预算的选择n按照现代财务理论，按照现代财务理论，所有净现值为正的所有净现值为正的投资项目均可被接受投资项目均可被接受.n如果企业内部不能够筹措足够的资金以采如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两

30、个问题如下两个问题:l不断提高的边际资本成本不断提高的边际资本成本.l资本限额资本限额13-53Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.持续提高的边际资本成本持续提高的边际资本成本n外部融资会产生大量的发行成本外部融资会产生大量的发行成本,从而提从而提高资本成本高资本成本.n资本投资巨大会被视为高风险资本投资巨大会被视为高风险,从而导致从而导致资本成本的提高资本成本的提高.(More.)13-54Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n如果需要外部融资如果需要外部融资,则所有项目的

31、净现值则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行需要按照更高的边际资本成本重新进行预测预测.13-55Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.资本限额资本限额n当企业没有足够的资金以采纳所有当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资净现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就出现了本限额问题就出现了.n企业通常会对来年的资本投资总额企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限设定一个最上限.(More.)13-56Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司

32、希望明确列示一些筹措新资本的公司希望明确列示一些筹措新资本的直接成本直接成本(如发行成本如发行成本)和间接成本和间接成本.反映了所有以上成本以后会提高公司反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本的资本成本,然后以更高的资本成本对投资然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算，选择净现值仍然项目的净现值重新计算，选择净现值仍然为正值的投资项目为正值的投资项目.(More.)13-57Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.如果公司没有足够的管理、营销、技术实如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的力来采

33、纳所有净现值为正值的投资项目的话，可以使用线形回归等数学技术来使被话，可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大，同选择投资项目的净现值总和达到最大，同时又不超过公司自身的实力时又不超过公司自身的实力.(More.)13-58Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.如果公司认为项目的管理者对未来现金如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计，可以通过设流量有着非常的、极高的估计，可以通过设定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目，定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目，并在项目投入使用后，用事后审计等手段

34、将并在项目投入使用后，用事后审计等手段将管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。13-59Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n相关现金流量相关现金流量n营运资本问题营运资本问题n通货膨胀通货膨胀n风险分析风险分析:灵敏度分析灵敏度分析,场景分析场景分析,和模拟分析和模拟分析现金流量估计与风险分析现金流量估计与风险分析13-60Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n成本成本:$200,000+$10,000 运输费运输费+$30,000 安

35、装费安装费.n折旧成本折旧成本$240,000.n存货将增加存货将增加$25,000，应付账款将增加，应付账款将增加$5,000.n经济有效期经济有效期=4 年年.n残值残值=$25,000.n设备属于设备属于 3年期一类年期一类.建议项目建议项目13-61Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n增加销售额增加销售额=$250,000.n增加营业现金成本增加营业现金成本=$125,000.n税率税率=40%.n综合资本成本综合资本成本=10%.13-62Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights res

36、erved.01234最初最初支付支付OCF1OCF2OCF3OCF4+终点现终点现 金流量金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4项目现金流量时序图示项目现金流量时序图示.13-63Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.=采纳项目情况下的公司现采纳项目情况下的公司现 金流量金流量 减去减去 没有采纳项目情况下的公没有采纳项目情况下的公司现金流量司现金流量现金流量增量现金流量增量13-64Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n不包括不包括.作为贴现率的资本成本已经将作为贴

37、现率的资本成本已经将以上因素包含在内了以上因素包含在内了.n如果在现金流量中再计算利息和股利的如果在现金流量中再计算利息和股利的话，就意味着以上因素的话，就意味着以上因素的双重计算双重计算.现金流量中包括利息和股利吗现金流量中包括利息和股利吗?13-65Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n不不.这属于这属于 沉没成本沉没成本.而投资决策分析而投资决策分析关注于增量投资和增量营业活动现金流关注于增量投资和增量营业活动现金流量量.如果去年因为生产线选址已经花费了如果去年因为生产线选址已经花费了$100,000.这笔费用并入分析之中吗这笔

38、费用并入分析之中吗?13-66Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n是是.接受这个项目意味着每年减少收入接受这个项目意味着每年减少收入$25,000.这是一笔这是一笔 机会成本机会成本 且应当并且应当并入投资分析之中入投资分析之中.n税后机会成本税后机会成本=$25,000(1 所得税率所得税率T)=$15,000 每年每年.生产用地要在以后年度中每年减少租金收生产用地要在以后年度中每年减少租金收入入$25,000.它影响投资决策分析吗它影响投资决策分析吗?13-67Copyright 2002 Harcourt,Inc.All ri

39、ghts reserved.n 是是.一个投资项目对一个投资项目对 其他项目现金流量的影响其他项目现金流量的影响即是所谓的即是所谓的“外部影响外部影响”（externalities）.n 每年在其他项目上导致的净现金流量损失即是每年在其他项目上导致的净现金流量损失即是采纳该项目的成本采纳该项目的成本.n 如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则外部影响为外部影响为正值；正值；,反之，如果是替代性决策反之，如果是替代性决策，则为，则为负值负值.如果新的生产线会减少企业中其他产品的如果新的生产线会减少企业中其他产品的销售额每年为销售额每年为$50,000,这

40、影响分析吗这影响分析吗?13-68Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.t=0 时的净投资支出时的净投资支出(000s)净营运资本净营运资本=$25,000-$5,000 =$20,000.设备设备($200)运输和安装费用运输和安装费用(40)净营运资本的变动净营运资本的变动(20)净现金流量净现金流量Net CF0($260)13-69Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.折旧基础折旧基础=成本成本 +运输费用运输费用 +安装费用安装费用$240,000折旧基础折旧基础13-

41、70Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.每年折旧费用每年折旧费用(000s)年年%x折旧基础折旧基础=折旧费用折旧费用10.33$240$7920.45 10830.15 3640.07 1713-71Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.第一年第一年 经营现金流量经营现金流量(000s)第第1年年净营业收入净营业收入$125折旧费用折旧费用 (79)税前收益税前收益$46所得税所得税(40%)(18)净收益净收益$28折旧费用折旧费用 79净营业现金流量净营业现金流量$107

42、13-72Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.第四年第四年 经营现金流量经营现金流量(000s)第第 1年年第第 4年年净营业收入净营业收入$125$125折旧费用折旧费用 (79)(17)税前收益税前收益$46$108所得税所得税(40%)(18)(43)净收益净收益$28$65折旧费用折旧费用 79 17净营业现金流量净营业现金流量$107$8213-73Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.t=4时净终点现金流量时净终点现金流量(000s)残值残值$25 残值缴税残值缴税

43、(10)净营运资本的回收净营运资本的回收 20 净终点现金流量净终点现金流量$35 13-74Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.如果资产折旧完成之前结束项目，如果资产折旧完成之前结束项目，如何处理如何处理?销售现金流量销售现金流量=销售收入销售收入-支付税金支付税金.纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异:基础基础=最初基础最初基础 累计折旧累计折旧.13-75Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n 最初基础最初基础=$240.n 3年后年

44、后=$17 剩余剩余.n 销售价格销售价格=$25.n 销售税金销售税金=0.4($25-$17)=$3.2.n 现金流量现金流量=$25-$3.2=$21.7.案例案例:如果如果3年以后卖出年以后卖出(000s)13-76Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目净现金流量时序图项目净现金流量时序图经计算：经计算：NPV =$81,573.IRR =23.8%.*万元万元.01234(260)*1071188911713-77Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.什么是项目的修

45、正内含报酬率（什么是项目的修正内含报酬率（MIRR）?(000s)(260)MIRR=17.801234(260)*10711889 117.097.9142.8142.4500.113-78Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.项目的回收期项目的回收期 (000s)计算计算:回收期回收期=2+35/89=2.4 年年.01234(260)*(260)107(153)118(35)895411717113-79Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n不能不能.因为在项目的因为在项

46、目的4年有效期之内年有效期之内,现现金流量的购买力假设是固定不变的。金流量的购买力假设是固定不变的。如果以后如果以后5年预计通货膨胀率为年预计通货膨胀率为 5%,可否可否准确地估计现金流量准确地估计现金流量?13-80Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n在贴现现金流量分析中在贴现现金流量分析中,贴现率贴现率k包含包含了对未来时期通货膨胀的估计了对未来时期通货膨胀的估计.n如果现金流量的估计没有按照通货膨如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预测进行调整，胀的预测进行调整，会导致净现值的会导致净现值的偏小偏小.实际与名义现金流量的比较实

47、际与名义现金流量的比较13-81Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.资本预算中的资本预算中的“风险风险”是指什么是指什么?n项目未来现金流量、获利能力的不确项目未来现金流量、获利能力的不确定性定性.n度量方法有净现值的标准差度量方法有净现值的标准差 NPV,内含内含报酬率的标准差报酬率的标准差 IRR,以及贝他值以及贝他值beta.13-82Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.风险分析是以历史数据为依据还是以估计风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据为依据?n有时是以历史

48、数据为依据，但通常情有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是况下不是.n因此，资本预算中的风险分析一般是因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的以主观调整为依据的.13-83Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.与资本预算相关的几种风险类型与资本预算相关的几种风险类型n单一风险单一风险n公司风险公司风险n市场市场(或或 beta)风险风险13-84Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.各种风险的度量方式各种风险的度量方式1.单一风险单一风险:n企业只有一种资产、没有股东

49、情况下的企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险项目风险.n忽略了企业分散投资和股东多样化问题忽略了企业分散投资和股东多样化问题.n度量方法主要有标准差（度量方法主要有标准差（）或净现）或净现值的差异系数（值的差异系数（CV of NPV）,内含报内含报酬率（酬率（IRR）,或修正的内含报酬率（或修正的内含报酬率（MIRR）.13-85Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.0 期望净现值期望净现值E(NPV)概率密度概率密度分布越宽延分布越宽延,标准差标准差 越大越大,单一风险越大单一风险越大.净现值净现值NPV13-86Copyri

50、ght 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.2.公司风险公司风险:n反映了项目对公司盈利稳定性的影响反映了项目对公司盈利稳定性的影响.n考虑了企业内部的其他资产考虑了企业内部的其他资产(企业内部企业内部的多样化的多样化).n取决于取决于:l项目的标准差，和项目的标准差，和l该项目与其他企业资产报酬的相关该项目与其他企业资产报酬的相关性性.n度量方法：项目的公司贝他度量方法：项目的公司贝他 beta.13-87Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.获利能力获利能力0年限年限项目项目 X整个公司整个公

51、司公司的其他部分公司的其他部分1.项目项目 X与企业其他资产之间的相关性为负与企业其他资产之间的相关性为负相关相关.2.若相关系数若相关系数 r 0.4,故该项目属于故该项目属于高风险项目高风险项目.n差异系数度量的是投资项目的单一风差异系数度量的是投资项目的单一风险险.它不能反映公司和股东的多样化它不能反映公司和股东的多样化.13-100Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.企业核心业务中的项目是否与企业中其他企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关的资产高度相关?n是是.经济状况与消费者需求都会影响到企经济状况与消费者需求

52、都会影响到企业所有的核心业务业所有的核心业务.n但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于不成功，故各项目的相关系数不成功，故各项目的相关系数+1.0.n核心项目的相关系数的变动范围大致为核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5 到到+0.9.汪平13-101Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.相关系数与标准差相关系数与标准差 是如何反映项目对整个是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的公司风险的贡献程度的?n如果项目标准差如果项目标准差 P 较高较高,则项目的公司风则项目的公司风险也会较高，除非组合收

53、益足够大险也会较高，除非组合收益足够大.n如果项目的现金流量与公司的总的现金流量如果项目的现金流量与公司的总的现金流量高度相关高度相关,则如果则如果 P较高，项目的公司风险较高，项目的公司风险也就较高也就较高.汪 平13-102Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.家具产业的核心项目与一般经济状况和家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场市场”是高度相关吗是高度相关吗?n可能可能.家具是一种可供长期使用的耐用家具是一种可供长期使用的耐用品品,其销售与一般经济状况有相关性，其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大但波动性更大.13-10

54、3Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.与经济状况的相关性可以反映市场风险吗与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?n可以可以.l高度相关性会提高市场风险高度相关性会提高市场风险(beta).l弱相关性则会降低市场风险弱相关性则会降低市场风险.13-104Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.如果按如果按3%调整风险调整风险,上面的投资项目可以上面的投资项目可以被接受吗被接受吗?n项目最低报酬率项目最低报酬率 k=10%+3%=13%.n超过基本报酬率超过基本报酬率30%.n净现值

55、净现值NPV=$60,541.n结果更高的风险调整之后，项目仍然结果更高的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态保持可接受状态.13-105Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.主观风险因素应否考虑主观风险因素应否考虑?n应当考虑应当考虑.因为量化分析并不能将项目中因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底的所有风险因素分析完全和彻底.n譬如譬如,如果一个项目可能带来极为不利的如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论程序下即量化分析所得到的结

56、论.13-106Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.场景分析所存在的问题场景分析所存在的问题n只考虑了少量产出只考虑了少量产出.n假设投入均是完全相关的假设投入均是完全相关的所有因素的发所有因素的发生要么全是生要么全是“坏坏”的，要么全是的，要么全是“好好”的的.n集中于单一风险分析集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入但主观调整很难纳入到其中到其中.13-107Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.模拟分析（模拟分析（simulation analysis）n将场景分析利用计

57、算机技术延伸到连续将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析概率分布状态，即是模拟分析.n基于给定的概率分布，计算机选择各个基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值变量的价值.(More.)13-108Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n计算计算NPV 和和 IRR.n以上过程多次重复以上过程多次重复(1,000 次或更多次或更多).n最终的结果最终的结果:计算出净现值和内含报计算出净现值和内含报酬率的概率分布酬率的概率分布.n通常可用图形表示通常可用图形表示.13-109Copyright 2002 Harc

58、ourt,Inc.All rights reserved.0E(NPV)NPV概率密度概率密度x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x xx xx x x x x x x x x xx x x x xx x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x13-110Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.模拟分析的优势模拟分析的优势n可以反映每个投入因素的概率分布可以反映每个投入因素的概率分布.n观察一下指标的变动区间：净现值

59、观察一下指标的变动区间：净现值NPVs,期望净现值期望净现值,净现值标准差净现值标准差 NPV,净现值差异系数净现值差异系数 CVNPV.n可以给出风险状况的大致图示可以给出风险状况的大致图示.13-111Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.模拟分析的缺点模拟分析的缺点n概率分布和相关性难以确认概率分布和相关性难以确认.n如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓所谓:“废物进废物进Garbage in,废物出废物出 garbage out.”(More.)13-112Copyright 2002

60、 Harcourt,Inc.All rights reserved.n灵敏度分析灵敏度分析,场景分析和模拟分析场景分析和模拟分析 都不都不能提供决策的规则能提供决策的规则.它们不能明确地指它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险在的风险.n这些分析技术均忽略了多样化因素这些分析技术均忽略了多样化因素.它它们只度量了单一风险，但这种风险在资们只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险本预算中可能并非最相关的风险.13-113Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n 金融

61、期权金融期权n 布莱克斯科尔斯期权定价模型（布莱克斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model，B-S OPM）n 实物期权实物期权n 决策树决策树n 将金融期权技术应用于实物期权将金融期权技术应用于实物期权金融期权技术及其在实物期权中的应用金融期权技术及其在实物期权中的应用13-114Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.实物期权实物期权 n在投资项目的有效期之内，在管理当局在市在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划场状况出现变动之后，能够采取不同于规

62、划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了风险的时候，实物期权就存在了.n对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权在于项目中的可能的实物期权.n精明的管理者甚至会去创造实物期权精明的管理者甚至会去创造实物期权.13-115Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.一个期权是这样一项契约：它给予契约持一个期权是这样一项契约：它给予契约持有者一种权力，但非义务，在提前给定的有者一种权力，但非义务，在提前给定的期限之内，可

63、以按照设定的价格，购买（期限之内，可以按照设定的价格，购买（或者卖出）一种资产或者卖出）一种资产.金融期权金融期权13-116Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n期权持有者没有义务去执行任何行为期权持有者没有义务去执行任何行为.它只是给予了持有者买入或者卖出某它只是给予了持有者买入或者卖出某种资产的种资产的权力权力.期权最重要的特征期权最重要的特征13-117Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n买权（买权（Call option）:在未来一定期限之在未来一定期限之内，内，

64、购买购买特定数量证券的一种期权特定数量证券的一种期权.n卖权（卖权（Put option）:在未来一定期限之在未来一定期限之内，卖出特定数量证券的一种期权内，卖出特定数量证券的一种期权.n行使价格（行使价格（Exercise 或或 strike price）:期权契约中设定的买入或卖出某种证券的期权契约中设定的买入或卖出某种证券的价格价格.期权术语期权术语13-118Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n期权价格（期权价格（Option price）:期权契约期权契约的市场价格的市场价格.n到期日（到期日（Expiration dat

65、e）:期权契期权契约有效期的终止日约有效期的终止日.n行使价值（行使价值（Exercise value）:如果即如果即日行使期权所实现的买权价值日行使期权所实现的买权价值=当前股当前股票价格票价格 行使价格行使价格.注意注意:如果股票价格低于行使价格，则如果股票价格低于行使价格，则行使价值为行使价值为0.13-119Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n担保期权（担保期权（Covered option）:以投以投资者投资组合中的股票为担保而签署资者投资组合中的股票为担保而签署的买权契约的买权契约.n无担保或裸式期权（无担保或裸式期权（

66、Naked 或或uncovered option）:没有股票担保没有股票担保的买权契约的买权契约.n价内期权（价内期权（In-the-money call）:行行使价格低于其基础股票当前价格的买使价格低于其基础股票当前价格的买权权.13-120Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n价外期权（价外期权（Out-of-the-money call）:行使价格高于其基础股票行使价格高于其基础股票当前市价的买权当前市价的买权.n长期股权期望期权（长期股权期望期权（LEAPs:Long-term Equity AnticiPation securities）与通常期权大致相同与通常期权大致相同，只是其有效期可长达，只是其有效期可长达 2.5 年年.13-121Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.行使价格行使价格=$25.股票价格股票价格 买权价格买权价格$25$3.00 30 7.50 35 12.00 40 16.50 45 21.00 50 25.50有关数据有关数据:13