从次贷危机到(上)

《从次贷危机到(上)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《从次贷危机到(上)（53页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、从次贷危机到金融危机（上）中国社会科学院金融研究所彭兴韵2008年10月17日主要内容美国抵押债务及证券化次贷危机的爆发与深化：简要的回顾危机的根源与扩散的机制各国政府的应对措施危机后的金融发展趋势对中国的启示一、美国抵押债务及证券化美国住房抵押贷款的三个层次：按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次:优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上；Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人；次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于6

2、20、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。还款安排无本金贷款产品是以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。选择性可调整利率贷款允许借款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“负摊销（Negative Amortization）”。因此，借款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。“负摊销”累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦 触及这个限额，又是自动触发贷款重设，要求偿还更多的额度。抵

3、押贷款的证券化（MBS）美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支持债券(MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。住房权益贷款资产支持债券发行规模证券化后抵押贷款持有者结构多元化美国住房抵押贷款持有人结构（%）0%20%40%60%80%100%19751978198119841987199019931996199920022005ABS发行人机构及政府机构抵押池储蓄机构商业银行CDOs担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品发行的一种权益产

4、品。CDO 是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs 的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABS CDOs)，约占所有CDOs 的65%。CDOs 对于原有次级贷款池进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A 级以上，而夹层级为BBB 级。这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(H

5、EL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支持结构。以次级贷款为支持的CDOs 发行规模(10亿亿美元)CDOs 的投资者评级由于获得贷款者还本付息的资金流是投资房屋抵押抵押支持债券的所得，因此，根据贷款人的资质，获得现金流和承担违约损失顺序的先后，债券评级公司（如标普、穆迪 和惠誉）对不同抵押产品进行评级划分，AAA 级的为优先级，AA 和A 级的为夹层级(Mezzanine Class)，其它更低的BBB 到B 级为低层级(SubordinateClass)，而另有平均仅约5%债权为无评级的最低的权益级(Equity Class)，

6、用来最先承受违约损失。高级和夹层级MBS CDOs 的平均评级风险分散化、全球化通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款相关的风险就完全散化了，同时也实现了风险的全球化。二、次贷危机的爆发与深化：二、次贷危机的爆发与深化：简要回顾简要回顾可分为四个阶段2007年2月至5月：危机的初步爆发2007年6至9月：危机的扩散2008年1月至4月：危机的深化2008年7月-9月：危机的恶化与全球化危机的初步暴露：2007年2月至5月2月汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备。3月美国新世纪金融公司濒临破产，其抵押贷款风险浮出水面。4月新世纪金融裁减半数员工申请破产保护；之后，美国次级抵押贷款企业就发生

7、了多米诺骨排效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。危机的扩散：2007年6月-9月6月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失；7月穆迪公司，降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级。8月5日美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦斯佩克特辞职，第二天，房地产投资信托公司（AmericanHomeMortgage）申请破产保护；8月初，美国之外的一些金融机构开始披露次贷损失。如：8月9日，德国第三大公立银行西德意志银行披露，其美国子公司贷款业务遭受损失。日本最大金融集团三菱日联该集团约有50亿日元未实现的次级房贷投资

8、损失。在2007年4月到6月间，日本第三大金融集团三井住友在美国房贷担保证券方面计提了数十亿日元损失。日本第二大银行瑞穗也确认了6亿日元次级债相关损失。8月9日，全球股市开始出现强烈反应，全球大部分股指下跌，欧洲三大股市下跌，美股暴跌，金属原油期货和现货黄金等价格大幅跳水，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债风暴。8月16日欧洲股市也大幅下挫：伦敦股市金融时报100种股票平均价格指数猛跌4.1；巴黎股市CAC40指数下跌了3.3。香港股市在8月16日大跌703.33点；韩国股市受挫6.93%，8月16日，美联储紧急降低再贴现率50个基点，9月中旬开始降低联邦基金利率的目标值。危机的深化：20

9、08年1月-4月1月15日：花旗集团宣布由于次贷损失，在去年第四季度净亏损98.3亿美元。美林证券减计98亿美元。1月16日：摩根大通公布2007年财报，第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。1月30日：瑞士银行宣布，受高达140亿美元次贷资产冲减拖累，去年第四季度预计出现约114亿美元亏损。3月16日：摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。4月17日：美林第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。4月18日：花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元。4月24日：瑞信第一季资产减值53

10、亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎。4月29日：德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。危机的恶化与全球化：2008年7月7月8日：美林第二季度可能进一步减记60亿美元资产；美国花旗集团已经决定向印度HDFC银行出售20亿美元股份。2008年7月11日，由于陷入财务困境和投资者的高度担忧，美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）的股价出现了“腰斩”式暴跌其跌幅均超过50%。2008年9月15日，由于受次贷危机影响，雷曼公司出现巨额亏损，申请破产保护。同时，美林被美州银行收购。AIG陷入困境。全球央行及政府再次紧急救助。雷曼兄弟事件引发全球股灾9月1

11、5日，道琼斯工业平均指数下跌了504.48点，报收10917.51点，跌幅为4.42%。道指创自2001年9月17日以来单日最大下跌点数与跌幅。金融时报100指数下跌212.50点，跌幅为3.9%。日经225指数暴跌605.04点创下3年来最低。日经225指数下跌605.04点，报11609.72点，跌幅4.95%，创下2005年7月8日以来最低；16日韩国股票收盘大跌6.1%。韩国KOSPI指数下跌90.17点，收于1387.75点。早盘大跌迫使韩国股市当日启动了5分钟的暂停交易程序。香港恒生指数下跌跌1052.29点或5.44%。在美国参众两院通过布什政府提交的7000美元救市计划后，全球

12、金融市场陷入了更大的动荡。欧洲的形势骤然恶化。危机从美国扩散到欧洲美国国会通过7000亿美元救市计划后，欧洲形势急转直下：银行出现流动性困境与挤兑货币贬值股市大跌银行存款人信心动摇，开始出现挤兑和流动性困境。评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级，第二天RBS一度暴挫39%。欧洲开始各自为阵的措施，加剧了欧洲内的银行不稳定。英镑与美元之间的汇率11.21.41.61.822.21984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年

13、1月2008年1月即期汇率一年远期汇率欧元与美元汇率0.80000.90001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.60001.70001999年1月4日1999年7月4日2000年1月4日2000年7月4日2001年1月4日2001年7月4日2002年1月4日2002年7月4日2003年1月4日2003年7月4日2004年1月4日2004年7月4日2005年1月4日2005年7月4日2006年1月4日2006年7月4日2007年1月4日2007年7月4日2008年1月4日2008年7月4日冰岛货币与美元的汇率（克朗/美元）60.070.080.090.01

14、00.0110.0120.0130.0140.01/21/20081/31/20082/12/20082/22/20083/5/20083/17/20084/1/20084/11/20084/23/20085/7/20085/20/20085/30/20086/11/20086/24/20087/4/20087/16/20087/28/20088/8/20088/20/20089/1/20089/11/20089/23/200810/3/200810/15/2008股市大跌10月9日，冰岛金融危机升级，该国股市交易全部暂停。14日开盘后暴跌,跌幅一度达到77%。10月13日，欧洲三大股指中，英

15、国金融时报指数跌8.85%，法兰克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。三、危机爆发的原因与扩散的机制危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升美国住房抵押贷款总量及增长率020004000600080001000012000198019821984198619881990199219941996199820002002200420064.50%6.50%8.50%10.50%12.50%14.50%16.50%住房抵押贷款余额（10亿美元）增长率美国居民借款占非金融部门借款的比重15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%65.00%75.00%19781980198219

16、8419861988199019921994199619982000200220042006美国居民债务负担率很高美国居民部门借款余额/可支配收入之比50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%120.00%130.00%140.00%150.00%1976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006美国居民储蓄率极低美国居民储蓄率 单位：%02468101219751977197919811983198519871989199119931995199719992001200

17、3美国居民储蓄率抵押贷款及债务比率的上升：低利率的刺激美国三种利率%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001954年7月1956年7月1958年7月1960年7月1962年7月1964年7月1966年7月1968年7月1970年7月1972年7月1974年7月1976年7月1978年7月1980年7月1982年7月1984年7月1986年7月1988年7月1990年7月1992年7月1994年7月1996年7月1998年7月2000年7月2002年7月2004年7月2006年7月联邦基金利率实际值三个月期国库券利率十年期国债利率抵押

18、贷款及债务比率的上升：房价上涨的刺激抵押贷款的增长：证券化的刺激ABS发行人资产总量 10亿美元05001000150020002500300035004000450050001983198519871989199119931995199719992001200320052007美国ABS发行人资产结构 10亿美元05001000150020002500300035004000450050001983198519871989199119931995199719992001200320052007贸易应收款消费者信贷抵押贷款其它贷款机构证券ABS资产中的抵押贷款 单位：%050010001500

19、20002500300035001983198519871989199119931995199719992001200320052007ABS发行人主要负债结构 单位：10亿美元05001000150020002500300035004000450050001983198519871989199119931995199719992001200320052007公司债券商业票据监管的缺失过去二十多年里，美国放松了对金融市场的监管，导致结构化的金融产品越来越复杂，无法清晰地识别潜在的风险。以上又都根源于过自由市场的过分崇拜不得不说的格林斯潘。总之，次贷危机不过是美国在全球推销的自由市场竞争理念破产

20、的表现罢了。危机初始爆发的诱因利率上升 违约率上升 房价下跌美国联邦基金利率0123456701/1997 02/1998 03/1999 04/2000 05/2001 06/2002 07/200308/200409/200510/200611/2007美国房价上涨率-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%,2008年第一季度更增加到15.75%.危机的扩散杠杆与保证金交易评级机构的顺周期行为信心的崩溃计值机制：盯市原则扩散到欧洲还因为其特殊的金融结构，即全能银行制