产权交易市场法律问题研究 (2)

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1、产权交易市场法律问题研究第一章多层次资本市场与产权交易市场 第一节多层次资本市场概述 一、多层次资本市场产生与发展 多层次资本市场是指针对质量、规模、风险程度不同企业 ,为满足多样化市场主体资本要求而建立起来分层次市场。根据资产存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化交易场所，按照上市标准高低 ,可以依次分为主板市场、创业板市场、场外交易市场。非证券资本市场是指企业资产尚未实现单元化、证券化企业进行整体性产权交易场所。它与证券资本市场最大区别在于,这里不仅有标准化合约股权交易,还有非标准化交易方式，如协议转让、竞争交易、招标转让、合作开发等。李博楠：“论

2、我国多层次资本市场体系构建”，载经济师2005年第3期。 一个成熟资本市场是国民经济健康、持续、稳定发展依托和基础。资本市场成熟标准就是全方位、多层次结构构成。党十六届三中全会关于完善社会主义市场经济体制若干问题决定明确强调，“建立多层次资本市场体系规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。多层次资本市场建设这一资本市场发展目标，第一次被正式写入我国经济改革与发展纲领性文件，成为深化金融体制改革重要举措和突破口。建立多层次资本市场以满足不同类型企业融资需求，已成为政界、学界和实务界共识。 从金融市场自身协调和发展来看，多层次资本市场是完善和先进结构模式。金融市场发展经历了漫长历程，随

3、着经济活动日益复杂和深化而不断创新、成熟。在金融理论和实践推动下，金融市场层次性日益分明，多层次资本市场体系形成标志着市场规范化、高效化、结构化达到了新高度。 从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力源泉。它可以满足国民经济中不同层次和类别经济单位融资需求，为这些活跃市场群体提供有力金融支持，为中国经济可持续增长提供持续动力。 从融资结构上分析，多层次资本市场是资源调节有效手段。它能够带动直接融资和间接融资结构调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导间接融资融资结构具有积极作用。我国国民经济庞大规模和丰富层次决定了我国企业直接融资问题解决不可能仅仅依靠主板市场,而必须依赖于多层次资本市场来完成。

4、从资本市场自身建设看，多层次资本市场是其发展重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度作用，也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成市场风险，更能满足各个层次融资者和投资者需求。 发展多层次资本市场是当前世界主要发达国家和地区共同趋势。一个多层次、内涵丰富资本市场将为我国企业融资结构安排、国民经济可持续发展提供新强大动力。 张汉亚：中国资本市场培育和发展，人民出版社2002年版，第1214页。 2003年10月，中共十六届三中全会通过了中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题决定，其中第15点规定：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资

5、本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。”为使这一决议付诸实施，2004年1月，国务院发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见，即著名“国九条”，其第4条中规定：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求多层次资本市场体系，研究提出相应证券发行上市条件并建立配套公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下股份转让制度。”由此，建立多层次证券市场体系方略正式确定。 其后，国务院在实施国家中长

6、期科学和技术发展规划纲要(20062020年)若干配套政策通知中指出：“推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验基础上，逐步允许具备条件国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。” 2006年3月，科技部关于印发关于加快发展技术市场意见通知指出：“在发展较好技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通试点工作。” 党十七大首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，特别强调“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。在党和国家大政方针指引下，多层次资本市场建设全面展开，

7、同时营造相应法制环境。 2006年，修订后公司法与证券法实施，修订后公司法第93条规定：“以募集方式设立股份有限公司公开发行股票，还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构核准文件。”因此，这类非上市公众公司被纳入中国证监会监管范围，把建立多层次资本市场体系权力授予了国务院。修订后证券法第10条明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一，为公开发行： (一)向不特定对象发行证券；(二)向累计超过200人特定对象发行证券；(三)法律、行政法规规定其他发行行为。”

8、由此，对证券公开发行和募集发行做了明确界定。修订后证券法第39条明确规定：“依法公开发行股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立证券交易所上市交易或者在国务院批准其他证券交易场所转让。”而修订后公司法第139条规定：“股东转让其他股份，应当在依法设立证券交易场所进行或者按照国务院规定其他方式进行。”这一规定给非上市公众公司股份流通预留了空间，也为建立多层次资本市场排除了法律障碍。 二、我国目前资本市场体系存在缺陷 （一）我国目前金融体系存在缺陷 经过十几年快速发展，我国资本市场目前已经初具规模。但是，目前单一资本市场结构暴露出来一系列问题，投资品种匮乏和避险工具缺乏，远远不能满足社会日益增长金

9、融资产对不同投资品种需求，也不能满足企业(尤其是中小企业)融资需求，同时也不利于化解资本市场系统性风险。 我国目前金融体系主要存在以下几个方面问题： 首先，在融资规模中，银行间接融资比重过大。这样会产生问题是将风险集中在银行身上。按照金融运行一般规律，短期资金需求主要靠银行贷款，即间接融资办法予以解决；长期资金需求主要靠发行股票和债券等直接融资方式来解决，这样可以避免用短期资金来源解决长期资金需求种种弊端和风险。但是，目前我国现状却是，90%长期资金需求都是通过商业银行以间接融资渠道解决。与此同时，商业银行资产来源（存款）又是以短期资金为主，从而产生了“短存长贷”引发流动性问题，蕴藏着潜在金融

10、风险。 其次，直接融资中，债券市场比重较小，股票融资比重较大。截至2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP27.44%，远低于发达国家163.11%水平；比同期股票市值占GDP比例42.70%还低15个百分点，更无法与发达国家债券余额比例比股票市值比例平均高出57.9个百分点相提并论。债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，占GDP比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%水平。 最后，债券市场中，企业债券比例较低。在债券市场中，政府和金融债券比率高，企业债券比率低。目前中国债券市场品种

11、主要有国债、政策性金融债、特种金融债和企业债四大类。2004年中国国债发行规模已近7000亿元人民币，同年政策性金融债发行总额已达到4298亿元人民币，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债券种。与此形成鲜明对比是，中国企业债券市场发展严重滞后。十余年来，在多数年份中，我国企业债券发行规模都不超过500亿元。从2004年情况看，截至2004年11月底，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模1/5。在2006年发债总量中，企业债占比仅为677%。 （二）我国目前资本市场体系存在问题 首先， 主板市场筛选和评判功能紊乱。主板市场主要指上海证券交易所和深

12、圳证券交易所。我国沪深交易所在领导层任命、发行审核、上市审核和退市条件等很多方面都受到行政机制多途径干预，企业上市地选择也往往由政府部门决定，削弱了市场应有选择评判功能，造成主板市场筛选和评判功能紊乱。可以说，在我国资本市场发展过程中，市场经济所要求权利与义务相对称原则并没有能够得到真正贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程行政干预，在相当程度上扭曲了资本机制和市场机制。 其次，中小企业板上市门槛过高。2004年5月27日，深交所中小企业板正式启动，这是我国二板市场一个过渡，其初衷是为中小企业专设一个新融资平台。但是目前中小企业板在发行上市条件上和上市程序上与主板市场

13、相同，难以真正实质意义上为中小企业提供融资便利，中小企业板设立目和功效便难以得到体现，促进中小企业发展，需要进一步创造性地加快中小企业板市场建设。 最后，三板市场亟须规范与改革。我国三板市场目前包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。“代办股份转让系统”简称STARS系统，于2001年7月16日正式开办。作为我国多层次证券市场体系一部分，三板市场一方面为退市后上市公司股份提供继续流通场所，另一方面也解决了原STAQ、NET系统历史遗留数家公司法人股流通问题。但是“代办股份转让系统”目前仍采用全天集合竞价方式，其挂牌公司也大多是让投资者缺乏热情低质公司，因此市场规模和流动性都很有限。此外，三

14、板市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一问题也亟须解决。 目前我国地方产权交易市场也存在很多问题，主要是国家对产权市场健全尚缺乏宏观调控和有效政策引导，尚未制定和建立规范产权交易活动法律、法规体系，因此各地产权市场发育很不平衡，产权交易活动也很不规范；产权市场功能尚不完善；全国统一产权市场体系尚未形成，市场机制也不完善，这在很大程度上限制了产权交易开展。上述问题也亟须解决。 三、多层次资本市场是市场发展必然走向 发达市场国家都建立了多层次资本市场体系。由于国情不同，具体制度设计有所差异，多层次资本市场又可分为全国性集中交易市场、全国性场外交易市场、区域性交易市场等。如美国资本市

15、场就包括全国性集中市场（主板）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，三个全国性市场其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场；区域性市场：太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，主要是“未经注册交易所”，由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册小型地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券；全国性小型资本市场：NASDAQ smallCapmarket（二板），其专门针对富有经验机构投资人而设立市场，为那些中小型高成长企业上市融资服务；全国性场外交易市场（未上市证券市场）：OTCBB和pinksheets（粉红单市场）。 郭亚夫：美国证券市场导览

16、，学林出版社2003年版，第57页。英国伦敦证券交易所是全国性集中市场，包括主板和技术板市场（techmark），并主办独立运行二板市场AIM，伯明翰、曼彻斯特、利物浦、都柏林等交易所为地方性交易市场，OFEX则是由在伦敦证券交易所承担做市商职能一家家族公司创办，为未上市交易公司股票建立转让股票、募集资金非正式市场。日本资本市场结构为：全国性交易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场），地区性交易所市场，场外交易市场。法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；我国台湾地区资本市场结构为：台湾证交所市场，柜台市场（包括一类股票

17、和二类股票市场），兴柜市场和地下做市商（我国台湾地区称为盘商）市场。张承惠：“中国需要多层次资本市场”，载中国改革2005年第6期。 多层次资本市场是一个综合概念。从品种上说 ,它应包括股票市场、债券市场及其衍生产品市场在内;就市场结构而言,它应包括主板市场、“创业板市场”以及形式多样场外交易市场。因此,多层次市场应该集中了证券交易所市场 (主板和二板 )、半集中代办股份转让市场、分散场外交易市场 (OTC市场 )和产权交易市场。每个市场主要针对不同投资者和资金需求者,有不同运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等 ,然而他们又相互补充、相互竞争、相互联系，构成完整和统一市场体系。从海外实践看

18、，不同层次市场之间区别主要有以下几个方面： 第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产要求为600万1800万美元，而纳斯达克小型资本市场要求为400万美元（其实纳斯达克上市标准较本文表述要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB 和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如我国台湾地区证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌实收资本要求，分别为6 亿、1 亿和100 万元台币。 第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价拍卖制，场外交易通常采用做市商造市报价制，更低一级市场则采用一对一谈判制。在OTCBB、粉红单和我国台湾地区兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交

19、易服务。 第三，监管要求不同。对于不同层级资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同。例如，美国对证交所场内交易监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师，等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB 市场买壳交易暴露出来问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB 市场监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。 第四，上市成本和风险不同

20、。在美国，小额市场挂牌公司只需要缴纳很少挂牌费用即可交易，大大节约了企业上市成本。但是，由于小额市场对公司治理要求不像大额市场那样严格，因而投资者风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。 多层次资本市场不仅包括股票市场 ,还包括债券市场以及金融衍生品市场。 与国际资本市场对比,我国资本市场结构比较单一，长时期将证券市场局限于较小证券交易所市场，不符合作为一个完善证券市场应当包括各种交易场所和交易手段要求。主要表现为：（1）主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟国有大中型企业提供上市服务。(2)为中小企

21、业特别是高新技术企业服务创业板市场刚刚推出，还处于起步阶段。（3）配合股权分置改革而创设权证只是属于试点，没有推广也不规范。(4)现代场外交易市场没有合理发展。中国发展资本市场十多年实践已经证明，这种单一资本市场严重制约了市场功能发挥，必然会带来限制市场广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。因此，我国构建多层次资本市场体系势在必行。 经过十余年发展，我国证券市场已具备相当规模，截至目前，我国境内上市公司已接近一千三百家，总市值约四十五万亿元，成为仅次于日本、印度和香港亚洲第四大证券市场。同时，当前中国资本市场正在进行股权分置改革等重大改革，其目是要消除历史遗留制度性缺

22、陷，从根本上解决制约股市发展制度问题。并且随着基金、保险公司、QFII等机构投资者迅速崛起，我国发展多层次资本市场基础条件已经具备，多层次资本市场呼之欲出。 四、我国建立多层次资本市场必要性 （一）满足资本市场投资者多层次需要 资本市场投资者对于资本市场风险承受能力存在不同，因此对资本市场投资需求存在不同。投资者会选择与自己风险偏好相吻合投资场所和投资品种进行投资。这就需要资本市场为投资者提供相应投资场所和投资品种。因此，单一层次资本市场，对于公司上市和交易风险标准是统一，也就无法为不同风险偏好者提供足够多种类投资品种和交易场所。建立多层次资本市场可以满足不同投资者多层次需要。 （二）解决中小

23、企业融资难问题 目前我国中小企业融资面临前所未有困境，改革资本市场呼声日渐高涨。企业主要作为资本市场资本需求方存在。相应地，不同企业形式与企业不同生命周期对市场产生不同需求。以中小企业为例，特别是处于创业阶段中小企业，其规模一般较小、产品不够成熟、风险性较大，而我国目前资本市场上市标准高，政策又向大中型企业倾斜，因此造成中小企业融资难。建立多层次资本市场可以为中小企业提供融资便利。如果多层次资本市场一直缺失，将来会有越来越多优秀中小企业到海外上市。 （三）发展多层次资本市场，积极应对全球化竞争 2006年12月11日，是中国加入WTO五周年纪念日，也是中国金融业全面对外开放第一天。国门大开之后

24、，外资金融机构将蜂拥而入，海外投资者正在逐渐成为中国资本市场常客，国外证券交易所对中国上市资源争夺将更趋激烈。面对激励国际竞争，我们必须大力发展多层次资本市场。 （四）发展多层次资本市场，构建和谐社会 发展多层次资本市场，有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于中国经济增长，缓解就业压力，创造更多获取财富机会，最重要是有利于广大人民群众分享经济增长成果，有利于构建和谐社会。 五、我国建立多层次资本市场可能性 （一）相关法律法规逐步健全 证券法第39条规定：“依法公开发行股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立证券交易所上市交易或者在国务院批准其他证券交易

25、场所转让。” 该条款为多层次资本市场设立奠定了法律基础。该条款明确了合法证券交易场所法定标准，同时也否定了现实中存在未取得国务院有效批文证券交易场合法性。国务院应尽快出台相关配套法规制定，明确多层次资本市场建设具体构成，或借用证券法中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性。 我国证券法律制度中关于证券交易法律规范分为四类：一是关于证券交易一般规定；二是证券上市；三是持续信息披露；四是关于禁止交易行为 。对此，证券法做出了4节共48条规定。其核心是保护投资者合法权益，维护证券市场秩序和社会公众利益。 我国主要证券服务机构包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资咨询机构以及资信评估机构

26、等。证券法以5章共75条内容对上述机构分别做出了规定，主要目是为了规范证券服务机构行为，对证券发行与交易提供合法优质服务，维护和促进证券市场安全运行。证券法通过后，证监会先后又制定了证券公司检查办法等二十多件规章和规范性文件，以加强对证券公司持续监管，补充和拓展了关于证券服务机构法律规范。 关于证券市场监管方面，证券法第3章第3节对信息披露做出了专门规定。证券法颁布实施后，证监会制定和修改了有关公开发行证券公司信息披露内容与格式准则等31项规章，就证券发行以及上市后各阶段公开文件中依法需要披露信息，从内容到格式，做了详细规定。同时针对商业银行、保险公司、证券公司及房地产公司发行上市新情况，专门

27、制定了有关信息披露编报规则13项规范性文件，从而细化和拓展了证券法关于持续信息公开规定。同时证券法在第10章和第11章，细化了证券监督管理机构职能范围和承担责任，明确了违反证券法应承担法律责任，对维护市场秩序和威慑违规行为，发挥了重要作用。 （二）我国资本市场监管经验逐渐积累 监管体制完成了从分散监管到集中统一监管过程，并逐步从集中统一监管向分层次监管过渡。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，中国证券市场统一监管体制开始形成；1998年正式确立了以中国证监会为中心集中统一监管体制；2004年1月31日出台国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见和2005年1

28、0月27日公布新修订证券法，明确了我国证券业协会和证券交易所作为自律监管组织地位，将行政监管和自律监管有机结合，建立中国证监会监管为主，行业和交易所自律监管为辅监管体制。这种结合，一方面可以有效协调全国各证券市场，建立公平市场环境和统一证券法规，维护投资者合法权益；另一方面可以使市场监管更加接近实际情况，提高监管效率，能够对市场发生违规行为做出迅速而有效反应，是可以适应多层次资本市场要求监管体制。 证券监管机构行政执法体制逐渐完善。1999年，证监会发布实施了调查处理证券期货违法违规案件基本准则，对各类证券、期货违法行为立案、调查取证以及审理、告知听证等程序做出了具体规定。2002年最高人民法

29、院发布行政诉讼证据规则若干规定，证监会又根据这一规定，制定了证券期货案件调查规则，取代了1999年基本准则。2000年1月1日起，中国证券监督管理委员会信访工作规定施行，规范了作为行政处罚案件重要来源信访工作。2005年7月，根据国务院信访条例，证监会又印发了信访工作规则（试行），对原来规定进行了补充和修改。以上一系列法律、法规和规范性文件，共同构成了证监会行政处罚工作实体和程序规则体系，是证监会依法行使行政处罚权依据和基础。 2002年6月，证监会成立稽查二局，专司查处内幕交易和操纵市场案件。自1992年成立以来，证监会通过行政处罚执法工作，查处了大量证券违法违规活动，处罚了大批违法机构和个

30、人，如琼民源、红光、东锅、中科创业操纵案、通海高科虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述和内幕交易案等，严厉打击了各类重大证券、期货违法行为，教育了证券期货市场广大参与者，保护中小投资者合法权益，维护市场公开、透明和公正。 第二节我国多层次资本市场制度建设 一、我国建立多层次资本市场构想 按照国外经验，根据交易场所不同，成熟多层次资本市场可以大致划分为证券交易所市场和场外交易市场。而证券交易所内部细分为包括主板和创业板市场证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台。场外交易市场主要包括柜台市场和无形一般交易市场。 我国目前已初步建立起了较为完善证券交易所市场，包括主板市场和中

31、小企业板市场，搭建了大宗交易、非流通股转让等平台。柜台市场发展则历经曲折，目前主要集中于债券和退市股份转让等业务。场外交易情况比较复杂，包括有形产权市场交易和无形协议转让等方式，主要负责非上市企业产权流通。多层次资本市场建设积极稳步地向前推进。中小企业板自2004年5月设立以来，稳步发展，对中小企业培育、规范、引导和示范作用日益显现，影响力不断增强，投资者认同度不断提高。截至2006年年底，中小企业板已有100家公司发行。其中89家已经挂牌上市，首发总融资额247亿元，总市值突破1600亿元。2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点工作适时启动，这是中国资本市场落实国家自主创新

32、战略重大举措。目前试点工作取得了积极进展，截至2006年年底，股份报价转让挂牌公司有9家。 毋庸置疑，我国资本市场层次不够丰富，体系并不规范，分工未能明确，直接弱化了资本市场功能发挥，影响了市场资源有效配置。充分借鉴发达国家资本市场成熟制度经验，接轨世界资本市场多层次发展趋势，成为当务之急。 但是，一方面，我国资本市场是在经济体制改革过程中以政府主导为主模式发展起来，与西方发达国家多层次资本市场自然演化、渐进形成发展路径截然不同；另一方面，由于历史原因，我国资本市场事实上肩负着配合国企改革战略重任，这也决定了资本市场在规则和结构上具有“中国特色”。 刘鸿儒：探索资本市场发展之路，中国金融出版社

33、2003年版，第125页。而我国处于发展中国家实际情况更要求我们建立符合中国国情资本市场结构。 我们认为，在立足现实前提下，从发展角度可以将中国多层次资本市场设计为：公共证券市场（现存主板、中小企业板和未来创业板）、非上市企业有形统一产权交易市场、以债券和非上市民营企业股权为主要对象柜台交易市场和无形场外交易市场。 二、多层次资本市场法制需求 经济变迁源自制度变迁，多层次资本市场建设对相关制度建设也提出了新挑战。 我国公司法和证券法最新修订，已经为多层次资本市场形成、培育及其制度建设留下了法律空间。 我国原证券法调整范围仅限于沪深交易所为基础集中交易市场，使证券法有关发行、上市、交易方面规定，

34、仅适用于主板市场。如原证券法第32条规定，股票、公司债券及其他证券，只能在交易所挂牌交易，使二板市场、产权交易市场、柜台交易市场等或缺乏明确法律支持或为法律所禁止。又如原证券法第33条规定，证券交易所只能采取单一证券交易方式，从而又制约了交易市场内部分层，也使证券交易所无法进行多层次证券市场发行、交易、结算和市场监管。 新证券法调整范围已扩大为股票与公司债券发行交易、政府债券与基金证券上市交易，以及原则适用于证券衍生品种发行交易。在发行市场方面，新证券法第10条规定了公开发行范围和非公开发行基本要求，确立了公募私募并列发行市场。在交易市场方面，新证券法第39条规定，依法公开发行股票、公司债券及

35、其他证券，应当在依法设立证券交易所上市交易或者在国务院批准其他证券交易场所转让；新证券法第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准其他方式。这样就从场外市场和场内市场两方面，拓展了交易市场层次。另外，新证券法关于证券上市由证券交易所核准规定，严格区分股票“公开发行”和“交易所上市”，改变了原先经过证监会核准公开发行股票等于核准股票上市现状，允许公开发行股票在场外市场交易。 新公司法考虑到非公开发行需要，删除了股份发行“公开”原则。新公司法第139条也规定，股东转让其股份，应当在依法设立证券交易场所进行或者按照国务院规定其他方式进行。同样从发行

36、和交易两个方面适应了多层次资本市场需要。 中共十六届三中全会决议和“国九条”要求，标志着限制多层次资本政策“框框”已做调整；而两法相关修订，则意味着妨碍多层次资本市场建设法律“篱笆”已经拆除。但在操作层面上，我国多层次资本市场制度尚属空白，亟待建立健全。 首先，多层次资本市场法律地位需要进一步明确。建立多层次资本市场体系，是解决债务性资金相对过剩而资本性资金相对紧缺这一矛盾重要手段，是多元经济结构、多层次企业发展融资要求，也是多层次投资者投资要求。我国应在相关法律中进一步明确多层次资本市场地位，合理界定不同层次市场功能定位。还要单独立法规定多层次资本市场设立、运行原则，为正确区分合法多层次资本

37、市场与擅自发行、非法交易提供依据。 其次，多层次资本市场监管规范需要创设。多层次资本市场融资者、投资者与单一市场不同，所形成风险程度与单一市场存在明显差异，有市场投机气氛相对要强，对于这些不同风险程度市场监管要有新思路与规则。不同层级资本市场信息披露方式、市场监督方式、监督成本、交易成本是不一样，需要针对不同市场特征制定不同上市标准，对不同市场上企业作出不同监管安排。 再次，多层次资本市场利益格局需要依法调整。我国在20世纪90年代初曾出现各地争办地方性证券交易市场现象，往往出于地方利益考虑，或为了满足地方官员盲目攀比需要，先后出现过STAQ和NET交易系统、国债和股票交易中心等。在我们重新准

38、备发展多层次资本市场今天，既要鼓励有条件地方发展市场，又要防止地方政府一哄而上、拔苗助长，使风险积聚。这就需要协调好各种利益格局，合理界定中央统一监管和地方政府监管职能，在中央和地方之间合理划分对多层次资本市场约束权力和责任，促进市场协调发展。 最后，多层次资本市场投资者利益需要保护性安排。我国已有实践提供了教训，有些场外市场挂牌交易公司质量无法得到保证，如NET和STAQ系统部分公司经营状况不佳，现金流不足，债务负担过重，重组困难较大，特别是保护投资者意识淡薄，年度报告不进行正常审计，对股份代办转让实行拖延，投资者损失惨重。为此必须对多层次资本市场投资者保护问题高度重视，未雨绸缪，及早做出制

39、度安排。 三、多层次资本市场制度建设思路 多层次资本市场制度建设是一项系统工程，涉及面广、体系庞大、内容众多，非凭一日之功所能完成，为保证制度建设一致性、有效性，应当明确总体思路。 一是要顺应市场发展规律要求。多层次资本市场是资本市场发展必然走向，其设立形成、稳定运行有客观规律，多层次资本市场制度建设必须利用、遵循市场规律，既不可在条件不具备时违背规律人为设立，也不可为暂时需要强制关闭造成损失。要把制度建设作为加强市场基础性制度建设一部分，积极稳妥地解决市场深层次矛盾和结构性问题，形成多层次资本市场生存内在基础。不要试图用制度包办一切，而尽可能地用市场方法解决问题，将制度定位为资本市场增加广度

40、和深度、推动创新与发展、提高功能与效率提供保障。 二是要将风险防范放在重要地位。多层次资本市场产品新、变化快，不确定性、投机性明显，各种风险加大，特别是不具备主板市场严格信息披露和全面监管，风险管理要求更高。多层次资本市场制度建设中要始终将风险防范、控制放在首位，正确处理好创新与稳定关系，短期目标与可持续发展关系，局部利益与市场体系全局关系同时要建立应对多层次资本市场突发事件快速反应机制，危机处置、市场退出等化解风险机制，切实维护好多层次资本市场安全、市场体系安全、国家经济安全。 三是要突破现有体制束缚。多层次资本市场制度设计，应以统一开放、竞争有序全国市场体系为参照，不受现有分业监管体制影响

41、，避免出现画地为牢、利益自保、政出多门、各搞一套现象。尤其对于诸如信托类证券、基金受益凭证、资产支持证券及各种衍生证券私募发行、场外转让，更要注重其规则制度配合一致，形成统一协调、结构合理规范体系，克服或重复监管、交叉矛盾，或相互推诿、规范空白问题，增强制度权威性、有效性、操作性。 四是要充分发挥自律优势与作用。从国外经验看，将多层次资本市场监管更多地借助于自律，有利于形成公平高效市场。要完善市场自律组织体系，优化市场治理结构，完善业务规则体系，强化依法运作意识，为自律管理提供制度保障。要推动交易市场依法制定各自交易制度，在多层次资本市场建设方面起积极、主动作用。考虑到我国实际，政府监管机构应

42、该对自律规则制定与实施进行指导、监督和必要救济。 五是要重视制度服务和培育功能。通过制度积极培育诚实守信、运作规范、治理机制健全企业融资者和市场服务中介机构，也培育具备风险意识、投资理性、行为成熟投资者群体，提高多层次资本市场整体质量。采取有效措施支持多层次资本市场企业开展以市场为主导、有利于持续发展并购重组、战略联合，鼓励多层次资本市场交易场所营造氛围和扩大影响。 六是要加快制度建设步伐。无论是为原已合法存在场外市场正名，还是为亟须尽快设置新市场开道；无论是适应“入世”以后新情况，还是应对打击非法发行交易传统需要，多层次资本市场制度建设都是刻不容缓。由于制度体系建设工作量浩大，我们不能坐以论

43、道，必须早日起步。可以先易后难、循序渐进。从市场性质看，场内市场基础好、比较成熟，可以先制定场内多层次市场规范；从制度制定主体看，监管机构和交易所人力多、经验足，可以先制定规章或交易所规则。有境外发达市场成熟经验可以吸收，有国内经验教训引以为鉴，多层次资本市场制度建设可以起步。 四、我国多层次资本市场体系制度框架 国外发达资本市场经验表明，不同层次资本市场之间存在着相当大差异性，这种差异性由投融资双方特性所决定，满足着不同投资者和融资者需求。对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多大国来说，建立一个完备多层次资本市场需要进行相关调整，需要对资本市场基本架构进行改造，有必要在制度上为资本市场体系做出设

44、计。 总体来看，建立多层次资本市场体系制度包括：在发行市场，尽快在股权分置改革阶段性任务完成后恢复股票公开发行，改革企业债券发行管理制度，解决向特定对象发行证券公私募区分问题，重点对私募做出原则规定。在场内市场，进一步规范和发展主板市场，完善中小企业板市场、建设创业板市场；开发、创新适应不同类型机构投资者投资产品，扩大固定收益类产品市场，扩大债券市场，继续发展不同类型基金市场，积极稳妥地发展权证等衍生品市场，适时推出股票期货市场。在场外市场，完善代办股份转让系统，稳妥推进产权交易市场、证券拍卖市场，适时建立新交易网络。 关于交易所市场，从总量与规模上看，沪深交易所依然是未来我国多层次市场体系主

45、体部分。要完善主板市场上市公司规范运作基础性制度，促进证券商规范运作，发展多元化机构投资力量，拓宽机构入市渠道，重振主板市场。并应扩大类似深圳中小企业板这样在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上存在一定差异市场。还应调整思路、再设创业板市场，重点服务于高成长型高新技术企业上市融资，扶持高新技术企业，加快发展风险投资，促进高新技术成果转化和产业化发展，增强我国科技创新能力。证券交易所应积极探索集中竞价交易之外其他交易方式，同时可试点在二板市场交易证券不设涨跌停板制度，以活跃交易。 关于代办股份转让系统，这是在证券业协会管理下，由证券公司以其自有或租用业务设施，为非上市股份公司提供股

46、份转让服务场外市场。为妥善解决原STAQ、TET系统挂牌公司流通股转让问题，2001年月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布证券公司代办股份转让服务业务试点办法，代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题，2002年月29日起，退市公司纳入代办股份转让试点范围。公司申请委托代办股份转让应具备条件：合法存续股份有限公司、公司组织结构健全、登记托管股份比例达到规定要求等。其特点是股份连续性交易、具有IPO功能、设置一定挂牌交易标准等。股份代办转让系统功能与作用应得到进一步发挥，可定位为未上市或退市公司股份转让与流通提供了一个市场化渠道，为广大投资者

47、提供了一个新投资场所，并在系统交易规则、交易网点及监管机制等方面进一步完善，还可以借鉴OTCBB经验使其具有成交撮合功能，推进该系统发展，成为未来场外交易市场主导。 关于产权交易市场，由原体改及财政、国资系统组建产权交易所和由科委系统组建技术产权交易所两大部分组成。其主要特点是以会员代理制或做市商交易为特征，进行产权、股权转让、技术转让等，并开展信息发布服务、国有和非国有产权鉴证、非上市股份有限公司股权登记托管业务，为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。定位于区域性、非公开、权益性初级资本市场，目前这些产权交易市场已进行了跨系统、跨地区联合。其法律地位

48、一直处于不确定之中，各方争论较大，但因地方中小企业急迫需要和填补了市场空白，发展十分迅猛。证券法已将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开，公开发行股票既可以在证券交易所上市，也可以在场外交易市场交易，证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争，因此发行人选择空间很大，场外市场空间很大。建议产权交易市场在适当合并整顿基础上，正式定位为区域性非上市股权场外转让场所，纳入资本市场监管范围、程序之中，并可将监管权下放地方政府，允许其依法制定自己挂牌交易标准，推广电子化交易和信息全国联网，从而更好地适应市场主体要求和推动地方经济发展，使其成为我国场外交易

49、市场重要组成部分。 关于衍生品市场，衍生品市场发展有助于价格发现和风险管理 ,反过来又可以促进基础证券市场流动性提高和效率改善。所以基础证券市场和衍生品市场发展是相辅相成、缺一不可。探究NASDAQ与AMEX合并目，其中主要原因就是因为AMEX是全球最成功金融衍生产品市场之一，借助合并，学习其成功开发金融衍生产品经验，并以其作为发展衍生性金融产品基石。由于政府债券主要是在其他场外市场进行交易，因此，NASDAQ将固定收益证券重点放在了公司债券上，并针对公司债券设计了独特交易系统。兼顾原生市场和衍生市场发展是NASDAQ一大特色 ,也是非常值得我们借鉴地方。世界金融期货创始人、芝加哥商业交易所永

50、久名誉主席利奥梅拉梅德指出，金融市场发展历史证明，金融衍生产品在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥作用不可替代。加入WTO后，我国市场就完全展现在巨大国际市场风险面前，接踵而来是国际市场波动带来随机、不可预测风险，尚未完全市场化中国经济承受来自国际市场风险冲击严峻考验，对风险管理工具即衍生品市场需求巨大。我国证券市场经过了14年发展，不论是上市公司家数和投资者开户数量，还是证券公司和机构投资者数量都一直在稳定增长，而且已经有了权证、交易所基金、国债期货等实践或教训，相关法规和制度也逐步完善，因此应积极开发金融衍生产品，以扩大市场规模，增加投资者避险渠道。 第三节产权市场在多层次资本市场中地位

51、 一、产权交易市场是多层次资本市场重要组成部分 （一）从产权交易市场交易内容、市场功能等方面来看，产权交易市场具有资本市场主要特征 首先，产权市场交易对象是企业整体或部分产权，出让人将拥有企业整体或部分资产转让给他人以获得货币资金，而受让者通过受让企业产权，将货币资金转化为企业产权，这与通过一般资本市场进行融资或投资功能和结果是相同。因此，产权市场是资本市场一种具体形态。 其次，产权交易市场交易对象包括物权、股权、知识产权及其他合法交易内容。其中价值型产权（股权）是标准化交易品种，具有证券化资本属性。 再次，从市场功能看，产权交易市场通过各种交易手段，如拍卖、竞投、招标、分散报价集中撮合交易等

52、促进产权交易，具有非常重要价格发现和价值实现功能。 最后，产权交易市场根据资本逐利原则，运用多种交易手段，使资本流向成长性好行业或企业产权；促使优势企业兼并弱势企业；促进扩张型企业战略性投资与收购其他行业企业等，具有很强市场资源配置功能。 （二）产权交易市场是初级资本市场，是非公开权益性资本市场，是公开权益资本市场基础 首先，从投资者群体构成来看，一般来说，产权交易市场面向特定投资者群体，如同行业企事业单位、风险投资机构、产业投资机构、民营资本拥有者以及少数具有较强风险控制能力和经济实力个人投资者等。而公共证券市场投资者群体除了机构投资者外，还包括大量社会公众，个人投资者占有相当大比重。 其次

53、，产权交易市场挂牌交易企业及其交易品种与证券市场交易上市公司或品种层次不同，技术产权交易市场交易是不具备目前主板和创业板上市条件企业、科技成果、技术外参股权等品种，或者并不希望在公开资本市场上市企业以及还不满足证券市场上市条件企业产权（股权）等。 再次，在产权交易市场交易企业，由于市场资源配置功能发挥，解决了企业成长过程中对资本、技术、管理和产业整合等多方面需求，帮助其进入良性发展轨道，使部分企业在企业规模、业务成熟度和可持续发展能力等方面都得到了提高，具备了企业公开上市条件，同时在产权市场上获得资本市场规范运作和信息披露等方面辅导。因此，产权交易市场为高级资本市场（目前公共证券市场）培育了优

54、质上市企业资源，是高级资本市场基础，是大多数科技型、成长型企业公开上市孵化市场。另外，也有些经过产权交易市场交易企业被其他企业、机构收购，或者破产清算，而将对资本市场冲击缩小在有限投资者范围内。这样有效地释放了企业变迁风险，释放了投资者投资风险，避免了对公开资本市场冲击，有力保护了公开资本市场健康发展，维护投资者信心，促进经济健康发展。 最后，产权交易市场是供给资本市场退出机制。当上市企业不再满足公开资本市场条件时，将启动交易所企业退市程序，而企业又没有破产清算，这样为了保护广大投资者利益，特别是中小投资者利益，需要有交易平台继续为他们服务，由于技术产权交易市场特殊性，完全可以成为退市企业承接

55、平台。 事实证明，公共证券市场（上海、深圳两证券交易所）作为我国资本市场主体，在我国经济改革历史过程发挥了不可替代重要作用。然而，由于经济活动丰富性和经济单元复杂性，公共证券市场已不能满足市场融资需要，资本市场巨大空白导致了非上市企业产权交易市场必然性。其中，国资改制和中小企业融资是建立产权交易市场两大动力。一方面，从计划到市场经济转变，国企改革导致了巨大资本存量结构调整，也决定了资本调整必须采用市场交易形式，这是中国产权市场兴起根本原因；另一方面，庞大中小企业具有巨大融资欲望，风险投资者也希望有推出机制，而公共证券市场有限容量和严格资格要求决定了大部分需求只能由产权交易市场来弥补。 另外，很

56、多中小企业在发展过程中需要做多轮融资，通过产权交易市场，有些早期进入企业创业资本实现了退出，但有更大更多创业资本定位于企业快速成长期或上市前融资。在这个时候，它们通过产权交易进入企业，解决了这些企业上市前融资安排，为主板和创业板市场培育、输送大批条件好、透明度高企业。 所以，统一产权交易市场应该是和公共证券市场具有层次性、互补性多层次资本市场共同组成部分，也是构建多层次资本市场重要基础。 （三）产权交易市场与证券市场中小企业板是有限、有序、互补竞争关系 理论上一般认为，与传统资本市场即主板证券市场相对应，新兴资本市场包括创业板、中小企业板、柜台交易和产权交易市场。2004年6月，中小企业板在深

57、圳证券交易所正式开盘。中小企业板定位于为具有成长性中小型企业提供融资平台，并为投资者分享中小企业成长空间提供途径。而产权交易市场两大原动力之一便是中小企业融资冲动。特别是目前技术产权市场主营业务便是为中小科技型企业服务。无疑，宏观上看，公共证券市场中小企业板与产权交易市场存在着一定程度利益冲突。但是，这种冲突只是形式上。站在建设多层次资本市场高度来看，中小企业板与产权交易并行。 作为多层次资本共同组成部分，产权交易市场和中小企业板是不同层次。通过上市资格等规则制定划分利益区域，使竞争性转化为互补性，产权交易市场和中小板乃至未来创业板求同存异。当然，市场本质是竞争，两者并存为资源提供了更多配置途

58、径，为企业提供了多样化融资选择。有限、有序、互补竞争状态既有利于有限资源优化配置，也可促进两市场不断发展。 （四）无形场外交易市场与有形产权交易市场关系 理论上一般认为，广义场外交易即指在证券交易所以外进行交易。广义场外交易市场分为有形和无形两种。从西方发达国家市场经济实践来看，市场体系中并不存在有形产权交易市场，其企业产权交易中股权交易主要是通过公共证券市场和柜台市场，其实物资产交易主要通过生产要素市场和拍卖市场，并以协议转让等为补充。总而言之，西方场外交易市场是无形市场，尽管存在一些中介服务性机构，但并没有系统、规范、成型交易机构。 法克里斯蒂昂比托、帕特里斯方丹：国际金融市场：国际资本市

59、场，谢军瑞译，商务印书馆1998年版，第6365页。 与世界其他国家不同，在经济体制改革特殊时代背景下，我国产权交易市场经历了由无形到有形转变。自改革开放以来，市场化融资机会开始替代财政分配主渠道。“拨改贷”政策施行宣告银行资金“大锅饭”时代结束。在国家宏观调控和银行资产质量管理日趋规范环境下，间接融资渠道不再是唯一选择。作为直接融资渠道公共证券市场在政府大力推动和企业热烈呼唤中迅速壮大起来。公共证券市场作为我国资本市场主体，在我国经济改革历史过程发挥了不可替代重要作用。然而，由于经济活动丰富性和经济单元复杂性，由于只有沪深两个证券交易所，远远不能满足广大企业从资本市场融资需要，公共证券市场已

60、不能满足市场融资需要，大量非上市企业只能通过分散场外交易实现产权融资，带来了较高风险和成本，甚至成为腐败和国有资产流失温床。于是，顺应时代要求，我国由此产生了有形产权交易市场。从这个意义上来说，产权交易市场是我国市场经济改革中创举。中国产权交易市场是服务于中国改革目标特有市场形式，也是具有中国特色多层次资本市场特殊组成部分。应该承认，无形场外交易市场具有独特优势，比如便于交易双方直接协商，交易机制灵活，交易成本较低等。但是，缺乏规范和制度保障是其“痼疾”。特别是在中国国有经济改革背景下，国有经济布局和结构调整中产权有序流转，需要规范产权交易市场。国有经济布局和结构调整，必然涉及拍卖、收购、兼并

61、、租赁、投资参股、债权转股权等多种形式产权交易和流转，需要一个信息公开、操作规范产权交易平台。组织分散、缺乏监管、规则模糊无形场外交易具有较大隐患，不利于产权交易战略目实现。有形产权交易市场正可弥补上述缺陷。所以，我们认为，有形产权交易市场应该是符合中国国情理性选择。 二、产权交易市场在多层次资本市场建设中重要作用 （一）产权交易市场是主板市场和创业板市场孵化器 在解决科技型中小企业和科技成果转化过程中融资难问题过程中，我国很多地方地方政府，在原有技术市场基础上，开创建立了技术产权交易机构。技术产权交易一方面可以促使高新技术成果商品化，另一方面实现了高新技术成果资本化，技术产权交易市场也为创业

62、风险资本提供了一个畅通退出渠道，推动了风险投资业发展。最重要是技术产权交易市场还是主板市场、创业板市场孵化器，可向这两个资本市场推荐优秀企业，进而促进我国多层次资本市场建设。技术产权交易市场保证了科技型中小企业发展资金来源，使其步入良性发展轨道，待其具备了主板市场或者创业板市场上市要求时，就可以到上述两个资本市场上市，谋求更大发展。 （二）产权交易市场有利于化解和控制风险 在产权交易市场中交易和孵化企业一般是科技型中小企业，具有较高风险性，部分企业往往因为技术、资金、管理等原因中途歇业，破产清算或被其他企业收购。因为这些企业没有到主板市场或者创业板市场上市，因此其风险仍局限和控制在产权交易市场

63、有限投资者范围内，风险没有被放大，避免了对公开资本市场冲击，维持了经济平稳运行。当主板市场或者创业板市场中企业由于发展状况不佳，不再符合上市条件时，也可以启动企业退市机制，产权交易市场则继续为它们服务，提供交易平台。 （三）产权交易市场有利于多渠道解决投融资 产权交易市场以公开、竞价方式对企业资产、股权整体或部分转让，利用市场价格发现机制，阳光下公平交易、规范操作，引进最优外来投资者，实现投资主体多元化，推动企业改制健康进行，保障资源有效配置。 （四）产权交易市场有利于促进国有资产保值增值 作为我国多层次资本市场一部分，产权交易市场不仅成为国企产权实现加速流动主要资本平台，更对实现国有资产保值增值起到了重要作用。资料显示，仅2005年全年，京津沪三家产权交易机构转让企业国有产权3622宗，成交金额1080亿元。与资产评估值相比增加64.7亿元，平均增值6.4%。其中，竞价交易项目增值率达24.8%，约有四分之一竞价交易项目增值率超过40%。国有企业资产转让“进场交易”制度，是我国国有资产管理部门在总结多年经验和理论研究基础上，提出适合我国企业国有资产交易一套操作性很强制度。通过“进场交易”规范产权交易市场，保证国有资产在公开、公平、公正前提下进行交易，确保国有资产在交易过程中实现保值增值，是我国产权交易市场对推进国有企业改革与发展做出贡献。30 / 30