货币银行学第三讲：信用与利率（下）

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1、1第二章：信用与利率（下）第二章：信用与利率（下）主要内容主要内容v利率的计算利率的计算v利率的决定；利率的决定；v利率的结构；利率的结构；2学习目标学习目标u掌握利率的计算方法；掌握利率的计算方法；u理解利率的决定理论；理解利率的决定理论；u理解利率的结构理论；理解利率的结构理论；3利率的计算利率的计算 一、单利与复利；一、单利与复利；二、连续复利；二、连续复利；三、终值与现值三、终值与现值。4一、单利与复利一、单利与复利1.1.单利单利是指是指仅以本金为基数计算利息仅以本金为基数计算利息，所生利息不，所生利息不再计入本金计算下期利息的计息方法。其利息和本再计入本金计算下期利息的计息方法。其

2、利息和本利和的计算式分别为利和的计算式分别为：I=Prn nrPS1nrPS12.2.复利复利是是将上期利息并入将上期利息并入本金一并计算下期利息本金一并计算下期利息的一的一种计息方法。其本利和及利种计息方法。其本利和及利息公式分别是：息公式分别是：11nRPr I利息额利息额P本金本金 r利息率利息率 n借贷期限借贷期限 S本利和本利和 R利息利息5二、连续复利（二、连续复利（continuously compounding）v连续复利连续复利是指是指在年利率不变的条件下在年利率不变的条件下，不不断缩短计算复利的时间间隔断缩短计算复利的时间间隔，所得到的按，所得到的按复利方法计算的利息。复利

3、方法计算的利息。6例如：例如：设：某顾客向银行存入本金设：某顾客向银行存入本金p p 元，年利率为元，年利率为r r，n n 年年后他在银行的存款总额是本金与利息之和。试根据后他在银行的存款总额是本金与利息之和。试根据下述不同的结算方式计算顾客下述不同的结算方式计算顾客n n年后的最终存款额年后的最终存款额.(1)(1)每年结算一次，年复利率为每年结算一次，年复利率为r;r;(2)(2)每月结算一次每月结算一次,每月的复利率为每月的复利率为r/12;r/12;(3)(3)每年结算每年结算m m次次,每个结算周期的复利率为每个结算周期的复利率为r/mr/m；(4)(4)当当m m趋于无穷大时，结

4、算周期变为无穷小趋于无穷大时，结算周期变为无穷小,这意这意味着银行连续不断地向顾客支付利息，这种存款方味着银行连续不断地向顾客支付利息，这种存款方法称为连续复利，计算连续复利条件下顾客法称为连续复利，计算连续复利条件下顾客n n年后年后的最终存款额的最终存款额.7解解(1)(1)每年结算一次时，第一年后顾客存款额为每年结算一次时，第一年后顾客存款额为 p p1 1=p+pr=p(1+r)=p+pr=p(1+r)第二年后顾客存款额为第二年后顾客存款额为 p p2 2=p=p1 1(1+r)=p(1+r)(1+r)=p(1+r)2 2 根据这样的递推关系可知，第根据这样的递推关系可知，第n n年后

5、顾客存款额年后顾客存款额为为 p pn n=p(1+=p(1+r)r)n n (2)(2)每月结算一次时每月结算一次时,复利率为复利率为r/12,r/12,共结算共结算12n12n次，故次，故n n年后顾客存款额变为年后顾客存款额变为 p pn n=p(1+r/12)=p(1+r/12)12n12n 8 (3)(3)每年结算每年结算m m次时次时,复利率为复利率为r/mr/m,共结算共结算mnmn次，次，将将n n年后顾客的存款额记为年后顾客的存款额记为p pnmnm，则，则 p pnmnm =p(1+=p(1+r/m)r/m)mnmn (4)(4)在连续复利的情况下，顾客的最终存款额为在连续

6、复利的情况下，顾客的最终存款额为 （e=2.71828e=2.71828）rnmnmnmmnpemrppp)1(limlim9 三、终值与现值 1.1.一定的货币金额在一定的货币金额在未来某一时点上的本利和未来某一时点上的本利和，称，称为为“终值终值”。其计算式就是复利本利和的计算式。其计算式就是复利本利和的计算式。FV=P(1+FV=P(1+r)r)n n2.2.未来某一时点上一定的货币金额，把它看作是那未来某一时点上一定的货币金额，把它看作是那时的本利和，就可按现行利率计算出要取得这笔时的本利和，就可按现行利率计算出要取得这笔金额在眼下所必须具有的本金金额在眼下所必须具有的本金。这个逆算出

7、来的。这个逆算出来的本金称本金称“现值现值”。算式是：。算式是：nrFVP1110 3.3.已知终值求现值的过程已知终值求现值的过程，叫，叫贴现贴现。如：银行的年利率为如：银行的年利率为5%5%，1 1元钱元钱1 1年后为年后为1.051.05元。这意味着一年后的元。这意味着一年后的1.051.05元相当于现在元相当于现在的的1 1元。元。4.4.注注：现值计算并不限于借贷领域，要比较不：现值计算并不限于借贷领域，要比较不同时间的货币金额，还原为现值是基本方法。同时间的货币金额，还原为现值是基本方法。11例例1：现有一项工程需：现有一项工程需10年建成年建成(设市场投资收益率为设市场投资收益率

8、为10)甲方案甲方案乙方案乙方案年年 份份每年年初每年年初投投 资资 额（元）额（元）现现 值（元）值（元）年年 份份每年年初每年年初投资额（元）投资额（元）现值（元）现值（元）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 5500 500 500 500 500 500 500 500 500 5005500 454.55 413.22 375.66 341.51 310.46 282.24 256.58 233.25 212.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 10001000 909.09

9、826.45 751.31 683.01 620.92 564.47 513.16 466.51 424.10合计合计100008379.51合计合计100006759.0212例例2 如果从现在算起一年后我们要买如果从现在算起一年后我们要买11001100元的东西，元的东西，现在的利率为现在的利率为1010，那么我们需要把多少钱存入，那么我们需要把多少钱存入银行，一年后才能取出银行，一年后才能取出11001100元钱呢？元钱呢？PV=FV/(1+i)=1100/PV=FV/(1+i)=1100/（1+101+10）=1000(=1000(元）元）以此类推，两年后要取出以此类推，两年后要取出1

10、1001100元，则现在需存元，则现在需存入银行入银行:1100/(1+10%)1100/(1+10%)2 2=909.09=909.09（元）（元）13利率的决定利率的决定 一、马克思的利率决定理论一、马克思的利率决定理论 二、西方经济学的利率决定理论二、西方经济学的利率决定理论 （一）实际利率理论（一）实际利率理论 （二）流动性偏好理论（二）流动性偏好理论 （三）可贷资金理论（三）可贷资金理论 （四）基于（四）基于ISISLMLM模型分析的利率理论模型分析的利率理论 14一、马克思的利率决定理论一、马克思的利率决定理论v1 1、从利息的本质及其来源展开分析、从利息的本质及其来源展开分析:v

11、借贷资本完整的运动公式为：借贷资本完整的运动公式为：G GG GW WP PWWGGG G ，可分为三个阶段：可分为三个阶段：v1 1、G GG:G:资本使用权的让渡资本使用权的让渡v2 2、G GW WP PWWG:G:资本的生产和流资本的生产和流通过程，是资本的增值过程通过程，是资本的增值过程v3 3、GGGG货币本金和利息的回流货币本金和利息的回流152.2.马克思认为，利息在本质上同利润一样，是剩马克思认为，利息在本质上同利润一样，是剩余价值的转化形式。利率的变化范围是零与平余价值的转化形式。利率的变化范围是零与平均利润率之间。特殊情况下利率超出平均利润均利润率之间。特殊情况下利率超出

12、平均利润率或为负。率或为负。3.3.马克思认为，随着技术的发展和资本有机构成马克思认为，随着技术的发展和资本有机构成的提高，平均利润率有下降的趋势，因而利息的提高，平均利润率有下降的趋势，因而利息率也有下降的趋势，但这个过程极为缓慢。在率也有下降的趋势，但这个过程极为缓慢。在一国的某一个阶段，平均利润率或利息率是相一国的某一个阶段，平均利润率或利息率是相当稳定的。当稳定的。4.4.利率高低取决于两类资本家对利润分割的结利率高低取决于两类资本家对利润分割的结果。传统习惯、法律规定、借贷资本的供求状果。传统习惯、法律规定、借贷资本的供求状况等因素都对利率的高低起作用。况等因素都对利率的高低起作用。

13、16二、西方经济学关于利率决定的分析二、西方经济学关于利率决定的分析（一）（一）实际利率理论的主要内容实际利率理论的主要内容1 1、实际利率理论，也叫古典利率决定理论，代、实际利率理论，也叫古典利率决定理论，代表人物是奥地利的庞巴维克，表人物是奥地利的庞巴维克，英国的马歇尔英国的马歇尔和美国费雪。认为利率由实物资本供求决定。和美国费雪。认为利率由实物资本供求决定。储蓄储蓄资本供给资本供给 投资投资资本需求资本需求 因而利率的变化取决于投资流量与储蓄流量，因而利率的变化取决于投资流量与储蓄流量，与货币因素无关。与货币因素无关。17vS=S(r)S=S(r)，dSdS/drdr 0 0 储蓄与利率

14、成正比储蓄与利率成正比vI=I(r),I=I(r),dIdI/drdr 0 0 投资与利率成反比投资与利率成反比v利率决定于储蓄与投资相均衡之点利率决定于储蓄与投资相均衡之点在充分就业的水平（取决于技术水平、劳动供给、在充分就业的水平（取决于技术水平、劳动供给、资本和自然资源等真实因素）下：资本和自然资源等真实因素）下：有有I=SI=S，即：即：S(rS(r)=)=I(rI(r),),因此能求得社会均衡因此能求得社会均衡利率水平以及投资量和储蓄量。利率水平以及投资量和储蓄量。18S,Ir0I(r)S(r)Er*I(r)S(r)ErI投资曲线投资曲线S储蓄曲线储蓄曲线19v2.2.投资曲线的移动

15、是由于边际投资收益率变动造投资曲线的移动是由于边际投资收益率变动造成的，储蓄曲线的移动是由于边际储蓄倾向变动造成的，储蓄曲线的移动是由于边际储蓄倾向变动造成的。利率决定于储蓄与投资相均衡之点。当成的。利率决定于储蓄与投资相均衡之点。当I=SI=S，即可求得社会均衡利率水平以及投资量和储蓄量。即可求得社会均衡利率水平以及投资量和储蓄量。v3.3.实际利率理论，强调非货币的实际因素在利率决实际利率理论，强调非货币的实际因素在利率决定中的作用。由于实物利率是一种均衡利率，因而定中的作用。由于实物利率是一种均衡利率，因而具有稳定的特征。具有稳定的特征。v理论缺陷：忽略了货币、收入等因素对利率的影响。理

16、论缺陷：忽略了货币、收入等因素对利率的影响。20（二）流动性偏好理论（二）流动性偏好理论v1.1.凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，因为货币最凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，因为货币最富有流动性，它可以在任何时候转化为任何资产。富有流动性，它可以在任何时候转化为任何资产。利息是对暂时放弃流动性的补偿。因此，利息是对暂时放弃流动性的补偿。因此，利率是由利率是由货币的供给和货币需求所决定。货币的供给和货币需求所决定。v2.2.凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量与货

17、币总量之和，即等于债券供给量与货币总量之和，即等于债券供给量BsBs与货币供给与货币供给总量总量MsMs之和。人们意愿持有债券之和。人们意愿持有债券B Bd d和货币和货币M Md d的数量的数量也必须等于财富总量。也必须等于财富总量。v3.3.凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币供给曲线就向右移动，利率降低；反之，货币供给供给曲线就向右移动，利率降低；反之，货币供给曲线向左移动，利率上升。曲线向左移动，利率上升。214.4.利率决定于货币供求数利率决定于货币

18、供求数量。量。货币供给量取决于中货币供给量取决于中央银行的行为，货币需央银行的行为，货币需求量取决于人们的流动求量取决于人们的流动性偏好：流动性的偏好性偏好：流动性的偏好强，愿意持有货币。强，愿意持有货币。当货币需求大于货币供当货币需求大于货币供给，利率上升；反之，给，利率上升；反之，利率下降。利率下降。22v5.5.凯恩斯的利率决定理论的凯恩斯的利率决定理论的主要内容主要内容在于：在于：v利息率的产生归结为一种货币现象，是由利息率的产生归结为一种货币现象，是由货币的供求决定的。货币的供求决定的。v持有货币的原因在于利息率与其它资产价持有货币的原因在于利息率与其它资产价值变动所得到的投机收益。

19、值变动所得到的投机收益。v利息率是人们放弃货币灵活偏好的报酬。利息率是人们放弃货币灵活偏好的报酬。v货币供应量增加，利率降低，投资增加，货币供应量增加，利率降低，投资增加，有效需求水平提高。这成为政府宏观经济政有效需求水平提高。这成为政府宏观经济政策的理论依据。策的理论依据。236.6.流动性陷阱流动性陷阱v当利率下降到某一水平时，当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升市场就会产生未来利率上升的预期，这样，货币的投机的预期，这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸都会被相应的投机需

20、求所吸收，从而使利率不能继续下收，从而使利率不能继续下降而降而“锁定锁定”在这一水平。在这一水平。v如图，如图，“流动性陷阱流动性陷阱”相当相当于货币需求线中的水平线部于货币需求线中的水平线部分，它使货币需求线变成一分，它使货币需求线变成一条折线。条折线。v在在“流动性陷阱流动性陷阱”区间，货区间，货币政策是完全无效的。币政策是完全无效的。24 7.流动性偏好理论的缺陷流动性偏好理论的缺陷v忽略了储蓄、投资、收入等实际因素。忽略了储蓄、投资、收入等实际因素。25凯恩斯凯恩斯Vs古典利率理论古典利率理论v古典利率理论没有考虑货币供求在利率决定古典利率理论没有考虑货币供求在利率决定中的作用，而凯恩

21、斯认为流动性偏好是利率中的作用，而凯恩斯认为流动性偏好是利率决定中的关键因素。决定中的关键因素。v古典利率理论着眼于长期的实际因素，认为古典利率理论着眼于长期的实际因素，认为从长期看，储蓄、投资是决定利率的关键因从长期看，储蓄、投资是决定利率的关键因素，而凯恩斯则着眼于短期的货币因素，认素，而凯恩斯则着眼于短期的货币因素，认为是货币供求的均衡决定利率。为是货币供求的均衡决定利率。26（三）（三）可贷资金论可贷资金论v1.1.代表人物是俄林和罗勃逊。该理论认为，既然代表人物是俄林和罗勃逊。该理论认为，既然利息产生于资金的贷放过程，则考察利率的决定利息产生于资金的贷放过程，则考察利率的决定就应着眼

22、于可用于贷放资金的供给与需求。就应着眼于可用于贷放资金的供给与需求。v2.2.该理论试图在古典利率理论的基础上，将货币该理论试图在古典利率理论的基础上，将货币供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑，供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑，以弥补古典利率理论只关注储蓄、投资等实物因以弥补古典利率理论只关注储蓄、投资等实物因素的不足，故称新古典利率理论。是将实际因素素的不足，故称新古典利率理论。是将实际因素和货币因素综合起来考虑利率的决定，并以流量和货币因素综合起来考虑利率的决定，并以流量分析为线索。分析为线索。27v利率由可贷资金的供给与需求的均衡点决定利率由可贷资金的供给与需求的均衡点决定

23、v可贷资金的需求来自赤字部门可贷资金的需求来自赤字部门：与利率成反比与利率成反比投资需求投资需求I(i)I(i)和人们希望持有的货币量变动和人们希望持有的货币量变动 MdMd vD D I(i)I(i)MdMd vD D(i)0(i)0(i)028两者的均衡决定利率水平两者的均衡决定利率水平v D=SD=S I+I+MdMd=C+=C+Ms Ms v DLF DLF代表可贷资金需求曲代表可贷资金需求曲线；线；vSLFSLF代表可贷资金供给曲线。代表可贷资金供给曲线。v交点交点E E为市场均衡点。在该为市场均衡点。在该点上，利率水平恰好使可点上，利率水平恰好使可贷资金的供给量等于对其贷资金的供给

24、量等于对其的需求量的需求量v市场利率大于均衡利率市场利率大于均衡利率iEiE，必然有可贷资金供给量大必然有可贷资金供给量大于可贷资金需求量。反之，于可贷资金需求量。反之，则必然有可贷资金供给量则必然有可贷资金供给量小于可贷资金需求量。小于可贷资金需求量。资金缺口 E 利利率率 iE 0 可可贷贷资资金金量量 DLF QE SLF 资金剩余 i2 i1 Q1 Q2 29v当市场利率上升时，可贷资当市场利率上升时，可贷资金的需求量和供给量各自沿金的需求量和供给量各自沿着着DLFDLF曲线和曲线和SLFSLF曲线向曲线曲线向曲线上方移动。上方移动。市场利率上升将导致可贷市场利率上升将导致可贷资金需求

25、减少和供给增加。资金需求减少和供给增加。v当市场利率下降时，可带资当市场利率下降时，可带资金需求量和供给量分别沿着金需求量和供给量分别沿着DLFDLF曲线和曲线和SLFSLF曲线向两曲线曲线向两曲线的下方移动的下方移动市场利率下降时，可贷资市场利率下降时，可贷资金的市场需求将上升，而金的市场需求将上升，而其供给将下降。其供给将下降。资 金 缺 口 E 利利率率 iE 0 可可 贷贷 资资 金金 量量 DLF QE SLF 资 金 剩 余 i2 i1 Q1 Q2 30可贷资金理论与流动性偏好理论的区别可贷资金理论与流动性偏好理论的区别一个强调货币因素；一个强调实际和货币因素。一个强调货币因素；一

26、个强调实际和货币因素。一个是短期货币利率理论；一个是长期实际利率一个是短期货币利率理论；一个是长期实际利率理论。理论。一个是货币供求存量分析；一个是货币供求流量一个是货币供求存量分析；一个是货币供求流量分析。分析。可贷资金理论有更多的制度性因素，其均衡不能可贷资金理论有更多的制度性因素，其均衡不能保证实物市场和货币市场各自达到均衡。保证实物市场和货币市场各自达到均衡。v在前面三种利率决定理论中，都没有考虑收入因素。在前面三种利率决定理论中，都没有考虑收入因素。31流量与存量流量与存量v流量是指一定时期内发生的某种经济变量变动的数流量是指一定时期内发生的某种经济变量变动的数值，它是在一定的时期内

27、测度的，其大小有时间维值，它是在一定的时期内测度的，其大小有时间维度。例如反应社会产品和劳务的生产、分配情况的度。例如反应社会产品和劳务的生产、分配情况的国内生产总值、劳动者收入总额、投资总额、流动国内生产总值、劳动者收入总额、投资总额、流动资金增加额等都是流量。资金增加额等都是流量。v存量（存量（stockstock）是指某一指定的时点上，过去生产）是指某一指定的时点上，过去生产与积累起来的产品、货物、储备、资产负债的结存与积累起来的产品、货物、储备、资产负债的结存数量。例如某年某月某日银行的金库中存有数量。例如某年某月某日银行的金库中存有500500美美元，则银行的存量为元，则银行的存量为

28、500500美元。某年某月某日某一美元。某年某月某日某一时刻全球的人口数有时刻全球的人口数有6060亿，则此时全球人口的存量亿，则此时全球人口的存量为为6060亿等。亿等。v存量与流量有区别。流量是指一段时期（存量与流量有区别。流量是指一段时期（periodperiod）内发生的某种经济变量变动的数值，它是在一定的内发生的某种经济变量变动的数值，它是在一定的时期内测度的，其大小有时间维度；而存量则是在时期内测度的，其大小有时间维度；而存量则是在某一时点上测度的，其大小没有时间维度。某一时点上测度的，其大小没有时间维度。32（四）（四）ISLM模型模型vIS-LMIS-LM模型由希克斯首先提出，

29、由汉森加以发展而模型由希克斯首先提出，由汉森加以发展而成。由于这个模型既考虑了储蓄投资，又考虑了货成。由于这个模型既考虑了储蓄投资，又考虑了货币供求，还考虑了收入因素，所以它是一个一般均币供求，还考虑了收入因素，所以它是一个一般均衡模型，在这个模型中决定的利率是均衡利率。衡模型，在这个模型中决定的利率是均衡利率。IS-LMIS-LM模型的理论基础是凯恩斯理论模型的理论基础是凯恩斯理论v主要观点主要观点利率的决定因素有生产率、节约、灵活偏好、收利率的决定因素有生产率、节约、灵活偏好、收入水平和货币供应量，必须从整个经济体系来研入水平和货币供应量，必须从整个经济体系来研究利率，只有在货币市场和实物

30、市场同时均衡时，究利率，只有在货币市场和实物市场同时均衡时，才能形成真正的均衡利率，运用一般均衡的方法才能形成真正的均衡利率，运用一般均衡的方法分析利率决定。分析利率决定。33v在产品市场上：在产品市场上：均衡条件：均衡条件：I I（i i）=S=S（Y Y）,IS IS曲线曲线投资与利率负相关，而储蓄与收入正相关，政府投资与利率负相关，而储蓄与收入正相关，政府购买由政府决策。购买由政府决策。v在货币市场上：在货币市场上：均衡条件：均衡条件：L=ML=M，货币市场均衡，货币市场均衡 LM LM曲线曲线 L=L1(Y)+L2(i)L=L1(Y)+L2(i)，货币需求与利率负相关，而货币需求与利率

31、负相关，而与收入水平正相关；货币供应量由中央银行决定。与收入水平正相关；货币供应量由中央银行决定。34IS-LM框架下均衡利率的决定框架下均衡利率的决定v只有当实体经济部门和货只有当实体经济部门和货币部门同时达到均衡时，币部门同时达到均衡时，整个国民经济才能达到均整个国民经济才能达到均衡状态。衡状态。v只有在只有在ISIS曲线与曲线与LMLM曲线的曲线的交点交点E E的收入的收入Y Y*和利率和利率r r*才是均衡的收入水平和利才是均衡的收入水平和利率水平，这时产品市场和率水平，这时产品市场和货币市场都是均衡的。货币市场都是均衡的。vr r*即是即是IS-LMIS-LM框架下的均框架下的均衡利

32、率。衡利率。35利率结构利率结构v利率结构，即利率的差别安排。利率结构，即利率的差别安排。一、利率的风险结构一、利率的风险结构二、利率的期限结构二、利率的期限结构36一、风险结构一、风险结构v利率的风险结构，是指期限相同的金融资产如债券利率的风险结构，是指期限相同的金融资产如债券或贷款，所具有的不同风险程度形成的利率差别。或贷款，所具有的不同风险程度形成的利率差别。反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。这种差别是以纯利率（不包含风险因素的纯粹利这种差别是以纯利率（不包含风险因素的纯粹利率）为基础加不同的风险利率（风险补偿或风险率）为基础加不同的风险利率

33、（风险补偿或风险升水升水risk premiumrisk premium）形成的。形成的。37v风险结构的决定因素：风险结构的决定因素：违约风险：违约风险：v违约风险越大，利率越高违约风险越大，利率越高v有风险债券和无风险债券之间的利率差额，被有风险债券和无风险债券之间的利率差额，被称为风险补偿（风险升水）称为风险补偿（风险升水）流动性风险流动性风险（变现成本）：（变现成本）：v流动性越高，利率越低流动性越高，利率越低v资产流动性大小，用变现成本衡量（交易佣金资产流动性大小，用变现成本衡量（交易佣金和买卖差价）（流动性升水）和买卖差价）（流动性升水）税收因素税收因素：v享受免税待遇越高，利率越

34、低享受免税待遇越高，利率越低v市政债券的利率低于国债利率市政债券的利率低于国债利率38二、利率期限结构二、利率期限结构 1.1.利率期限结构是指利率由于离到期日的时间长短利率期限结构是指利率由于离到期日的时间长短不同而呈现的差别。不同而呈现的差别。“期限结构期限结构”反映的是利率反映的是利率与期限的关系。与期限的关系。2.2.一个经济体的利率期限结构，通常选择基准利一个经济体的利率期限结构，通常选择基准利率率如国债利率如国债利率的期限结构为代表。的期限结构为代表。393.3.收益率曲线是对利收益率曲线是对利率期限结构的图形描率期限结构的图形描述。述。收益率曲线并不总收益率曲线并不总是期限越长利

35、率越高，是期限越长利率越高，即向上倾斜。通常归即向上倾斜。通常归纳为四种图形。纳为四种图形。收益收益率曲线最常见的是向率曲线最常见的是向右上方倾斜右上方倾斜404.4.收益率曲线并非简单向上倾斜，是由于影响利率收益率曲线并非简单向上倾斜，是由于影响利率期限结构的因素并不是单一的。归纳各种有关理期限结构的因素并不是单一的。归纳各种有关理论，作用于利率期限结构的主要因素有：论，作用于利率期限结构的主要因素有：对利率的预期；对利率的预期；对流动性的偏好；对流动性的偏好；资金在不同期限市场之间的流动程度等。资金在不同期限市场之间的流动程度等。5.5.因此，就有了相应的解释利率期限结构的理论。因此，就有

36、了相应的解释利率期限结构的理论。41（三）利率的期限结构理论：（三）利率的期限结构理论：v1 1、预期假说理论、预期假说理论v2 2、分割市场理论、分割市场理论v3 3、期限选择和流动性升水理论、期限选择和流动性升水理论421 1、预期假说理论、预期假说理论v1.1 1.1 假设三个前提：假设三个前提：投资者买卖债券的目的是使得现有资金的利润最大化。投资者买卖债券的目的是使得现有资金的利润最大化。货币市场可自由套利。货币市场可自由套利。债券之间转换无需交易费用。债券之间转换无需交易费用。不同期限债券之间具有完全的可替代性。不同期限债券之间具有完全的可替代性。v结论：结论：利率的期限结构取决于人

37、们对未来短期利率的预期。利率的期限结构取决于人们对未来短期利率的预期。长期证券到期收益率等于现行短期利率和未来预期短期长期证券到期收益率等于现行短期利率和未来预期短期利率的平均。利率的平均。nrrrrnn2143v1.2 1.2 举例：举例：在当前市场上在当前市场上1 1年期债券的收益率是年期债券的收益率是7%7%，预期明年的预期明年的1 1年期债券的收益率是年期债券的收益率是8%8%，后年的后年的1 1年期债券的收益率是年期债券的收益率是8.5%8.5%那么当前市场上那么当前市场上3 3年期债券的收益率就为：年期债券的收益率就为：（7%+8%+8.5%7%+8%+8.5%）/3=7.83%/

38、3=7.83%44v有两种投资策略：有两种投资策略：方案一：购买方案一：购买1 1年期债券，年期债券，1 1年期满时，再购买年期满时，再购买1 1年期债券，以此类推，至第年期债券，以此类推，至第1010年，仍购买年，仍购买1 1年期年期债券。债券。方案二：一次购买方案二：一次购买1010年期债券并持至期满。年期债券并持至期满。v每个投资者都将执行这样的投资策略：每个投资者都将执行这样的投资策略：在其计划持有期间能够给他提供最高的预期收在其计划持有期间能够给他提供最高的预期收益率。益率。45v 1.31.3结论：结论：预期理论认为，利率的期限结构取决于人们对预期理论认为，利率的期限结构取决于人们

39、对未来短期利率的预期。当预期未来短期利率上未来短期利率的预期。当预期未来短期利率上升时，会有上升的收益率曲线，反之，收益率升时，会有上升的收益率曲线，反之，收益率曲线呈下降态势。曲线呈下降态势。如果预期短期利率不变，则如果预期短期利率不变，则收益率曲线呈水平状态。收益率曲线呈水平状态。46v 1.4 1.4 对预期假说的评析对预期假说的评析预期假说可以说明短期利率与长期利率同方向预期假说可以说明短期利率与长期利率同方向变动，也可以说明，收益率曲线向上或者向下变动，也可以说明，收益率曲线向上或者向下倾斜。倾斜。但是，它却无法解释，在实际短期利率上升或但是，它却无法解释，在实际短期利率上升或下降时

40、，收益率曲线几乎往往是向上倾斜的。下降时，收益率曲线几乎往往是向上倾斜的。472 2、分割市场理论：、分割市场理论：v 2.1 2.1 假设：（无替代性）假设：（无替代性）市场由具有不同投资要求的投资者组成，每种投市场由具有不同投资要求的投资者组成，每种投资者都偏好或只投资于某个特定品种的债券，从资者都偏好或只投资于某个特定品种的债券，从而使得各种期限债券的利率由该种债券的供求决而使得各种期限债券的利率由该种债券的供求决定，而不受其它期限债券预期回报率的影响，这定，而不受其它期限债券预期回报率的影响，这就造成了一部分市场资金供大于求，回报率偏低；就造成了一部分市场资金供大于求，回报率偏低；另一

41、部分市场的情况反过来。另一部分市场的情况反过来。市场是分割的。市场是分割的。48v2.2 2.2 造成市场分割的原因主要有造成市场分割的原因主要有（1 1）法律限制；）法律限制；（2 2）缺乏能够进行未来债券交易的市场，未来）缺乏能够进行未来债券交易的市场，未来价格未能与现期价格连接起来；价格未能与现期价格连接起来；（3 3）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；（4 4）债券风险不确定；）债券风险不确定；（5 5）不同期限的债券完全不能替代。）不同期限的债券完全不能替代。49v 各种期限债券的利率由其供求所决定。各种期限债券的利率由其供求所决定。人们更

42、愿意持有期限较短、风险较小的债券，因人们更愿意持有期限较短、风险较小的债券，因而对短期债券的需求量较大，从而导致短期债券而对短期债券的需求量较大，从而导致短期债券价格较高，利率较低：相反，长期债券需求量较价格较高，利率较低：相反，长期债券需求量较小，价格较低，利率较高。故：收益率曲线是向小，价格较低，利率较高。故：收益率曲线是向右上方倾斜的。右上方倾斜的。利率差别为各种债券市场独立的供求关系所决定。利率差别为各种债券市场独立的供求关系所决定。收益率曲线一般向上倾斜。收益率曲线一般向上倾斜。50v 2.3 2.3 分割市场理论的作用和局限：分割市场理论的作用和局限：该理论可以解释典型的收益率曲线

43、的向上倾斜，该理论可以解释典型的收益率曲线的向上倾斜，因为人们对长期债券的需求比对短期债券少，所因为人们对长期债券的需求比对短期债券少，所以长期债券价格较低，利率较高，长期债券的收以长期债券价格较低，利率较高，长期债券的收益高于短期利率，收益率曲线因此向上倾斜。益高于短期利率，收益率曲线因此向上倾斜。该理论无法解释不同期限债券利率的一起波动，该理论无法解释不同期限债券利率的一起波动，也不能解释为何短期利率较低时，收益率曲线向也不能解释为何短期利率较低时，收益率曲线向上倾斜、短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜上倾斜、短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。513、期限选择和流动性升水理论、期限选择和

44、流动性升水理论v 3.1 3.1 期限选择和流动性升水理论期限选择和流动性升水理论希克斯和卡尔博特森将风险因素结合进预期理论。希克斯和卡尔博特森将风险因素结合进预期理论。短期债券的流动性比长期债券要高，这是因为：短期债券的流动性比长期债券要高，这是因为：v（1 1）短期债券到期并获得清偿的期限较短；）短期债券到期并获得清偿的期限较短；v（2 2）市场变化导致的短期债券价格波动比长）市场变化导致的短期债券价格波动比长期债券要小的多，定价方便。期债券要小的多，定价方便。v投资者的偏好使得短期债券的利率低于长期债投资者的偏好使得短期债券的利率低于长期债券。长期利率除了包括预期信息外，还包括对券。长期

45、利率除了包括预期信息外，还包括对风险和流动性的补偿。风险和流动性的补偿。52不同期限的债券之间具有一定的替代性，同时，不同期限的债券之间具有一定的替代性，同时，债券投资者对债券期限具有一定的偏好性债券投资者对债券期限具有一定的偏好性只有非偏好债券的预期回报率超过人们偏好债券只有非偏好债券的预期回报率超过人们偏好债券一定的程度，他们才愿意购买这种债券。因为不一定的程度，他们才愿意购买这种债券。因为不同期限的债券是不完全的替代品，所以投资者习同期限的债券是不完全的替代品，所以投资者习惯于投资某一债券，但是，仍然关心那些非偏好惯于投资某一债券，但是，仍然关心那些非偏好期限债券的预期回报率，并择机进入

46、该市场。期限债券的预期回报率，并择机进入该市场。53v 3.2 3.2 结论结论长期债券的利率等于该种债券到期之前未来短期长期债券的利率等于该种债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上该种债券随供求条件的变利率预期的平均值加上该种债券随供求条件的变化而变化的期限升水（流动性升水或期限补偿）化而变化的期限升水（流动性升水或期限补偿）n nk knrrrrnn2154v3.3 3.3 期限选择理论和流动性升水理论评析期限选择理论和流动性升水理论评析期限选择理论和流动性升水理论可以解释，短期期限选择理论和流动性升水理论可以解释，短期利率上升，导致未来短期利率平均值更高，长期利率上升，导致未来短期利率

47、平均值更高，长期利率随之上升，所以不同期限债券的利率随时间利率随之上升，所以不同期限债券的利率随时间一起波动。一起波动。也可以解释，短期利率偏低时，投资者会预期它也可以解释，短期利率偏低时，投资者会预期它将升至某个正常水平，从而形成正值的期限升水，将升至某个正常水平，从而形成正值的期限升水，长期利率随之高于当期短期利率，收益率曲线陡长期利率随之高于当期短期利率，收益率曲线陡直地向上倾斜。相反，如果短期利率偏高，人们直地向上倾斜。相反，如果短期利率偏高，人们通常预期其将下降，因为期限升水为负值，所以通常预期其将下降，因为期限升水为负值，所以收益率曲线向下倾斜，长期利率将低于短期利率。收益率曲线向

48、下倾斜，长期利率将低于短期利率。55该理论还能解释典型的收益率曲线总是向上倾斜，该理论还能解释典型的收益率曲线总是向上倾斜，因为投资者偏好短期债券，故随债券期限的延长，因为投资者偏好短期债券，故随债券期限的延长，期限升水亦相应增加，即便未来短期利率预期的期限升水亦相应增加，即便未来短期利率预期的平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向上倾斜。从而使得收益率曲线总是向上倾斜。该理论还可以解释，期限升水为正值，收益率曲该理论还可以解释，期限升水为正值，收益率曲线偶尔向下倾斜的状况。线偶尔向下倾斜的状况。v因为，有时未来短期利率预期大幅下降，使得因为，有时未来短期利率预期大幅下降，使得短期利率预期的平均值大大低于当期短期利率，短期利率预期的平均值大大低于当期短期利率，即便加上正值的期限升水，长期利率仍然低于即便加上正值的期限升水，长期利率仍然低于当期短期利率。当期短期利率。56