07第七章金融远期期货和互换

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1、 衍生金融工具（衍生金融工具（Derivative Instruments），又），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基础（础（Underlying）标的资产价格的金融工具）标的资产价格的金融工具 特点和功能特点和功能 衍生证券是一种契约衍生证券是一种契约，其交易属于，其交易属于“零和博零和博弈弈”(zero game)，衍生证券的交易实际上是进行风，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富险的再分配，它不会创造财富 衍生证券具有很高的杠杆效应，衍生证券具有很高的杠杆效应，第七章第七章 金融远期期货和互换金融远期期货和互换 7/20/

2、20221 一、金融远期合约一、金融远期合约（一）定义和特点（一）定义和特点 金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。它与远期价值是有区别的。第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述7/20/20222远期合约的优缺点远期合约的优缺点 灵活性灵活性是远期合约的主要优点。（非要是远期合约的主要优点。（非要标准化合约）标准化合约）缺点：缺点：没有固定、集中的交易场所，市场效率没有固定、集中的交易场所，市场效率较低。较低。流动

3、性较差。流动性较差。违约风险较高。违约风险较高。7/20/20223 （二）金融远期合约的种类（二）金融远期合约的种类 远期利率协议：远期利率协议（远期利率协议：远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称，简称FRA）是买卖双方同意从未）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是名义贷款人。名义贷款人。7/20/202241.

4、重要术语和交易流程重要术语和交易流程 常用术语：常用术语：合同金额、合同金额、合同货币、合同货币、交易日、交易日、结算日、结算日、确定日、确定日、到期日、到期日、合同期、合同期、合同利率、合同利率、参照利率、参照利率、结算金。结算金。7/20/20225 图图5-1 远期利率协议流程图远期利率协议流程图交易日交易日起算日起算日确定日确定日 结算日结算日到期日到期日2天天延后期延后期2天天合同期合同期FRA14：1个月以后开始个月以后开始4个个月以后结束的远期利率协议月以后结束的远期利率协议合同期是多长时间？7/20/202262.结算金的计算结算金的计算BDrBDkrrArr1结算金R Rr

5、r：参照利率，：参照利率，rk：合同利率，：合同利率，A：合同金额、：合同金额、D：合同期天数，：合同期天数，B：天数计算惯例（年历基础天数）。：天数计算惯例（年历基础天数）。r rr rrrk k买方盈利，买方盈利，卖方亏损，反之卖方亏损，反之则反是。则反是。结算金应如何支付？结算金应如何支付？7/20/202273.远期利率（远期利率（Forward Interest Rate）远期利率是指从未来某一时间开始适用于远期利率是指从未来某一时间开始适用于未来某一时间的利率。未来某一时间的利率。远期利率是由一系列即期利率决定的远期利率是由一系列即期利率决定的,是是人们对未来即期利率的预期人们对未

6、来即期利率的预期.7/20/20228012r1r2f f1,21,2222,11111rfr滚动投资与一次投资具有相同的本利和滚动投资与一次投资具有相同的本利和7/20/20229 一般地说，如果现在时刻为一般地说，如果现在时刻为t t，T T时刻到期的时刻到期的即期利率为即期利率为r r，T T*时刻（时刻（T T*TT）到期的即期利）到期的即期利率为率为 r r*，则，则t t时刻的时刻的T T*-T-T期间的远期利率期间的远期利率 F F可以通过下式求得：可以通过下式求得：tTT*rr*F7/20/202210tTTTtTrFr*1117/20/202211 4.4.连续复利连续复利假

7、设数额假设数额A以利率以利率R投资了投资了n年。年。如果利息按每一年计一次复利，如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为：则上述投资的终值为：nRA 1mnmRA 1RnmnmRmAeA1lim当当m趋于无穷大时，就称为趋于无穷大时，就称为连续复利（连续复利（Continuous compounding），），此时的终此时的终值为：值为：如果每年计如果每年计m次复利，则终值为：次复利，则终值为：7/20/202212 假设假设 R Rc c是连续复利的利率，是连续复利的利率，r rm m是与之等价的每年计是与之等价的每年计m次复利的利率，我们有：次复利的利率，我们有：mnmRnRmce

8、1mmRRmce 1mRcmmR1ln1mRmcemR通过以上两式，我们可以实现每年计通过以上两式，我们可以实现每年计m m次复利的次复利的利率与连续复利之间的转换。利率与连续复利之间的转换。连续复利是衍生金融工具定价的基本工具7/20/202213 当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为：即期利率和远期利率的关系可表示为：TTtTrtTrr*tTrTTrtTreee*tTrTTrtTr*7/20/202214 5.5.远期利率协议的功能远期利率协议的功能 避免了利率变动风险。避免了利率变动风险。给银行提供了

9、一种管理利率风险而无须改变其资给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。产负债结构的有效工具。与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。证金等优点。7/20/202215远期外汇合约远期外汇合约 远期外汇合约（远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。率买卖一定金额的某种外汇的合约。按照远期的开始时期

10、划分，远期外汇合约又分按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合）和远期外汇综合协议（协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，简称，简称SAFE）。）。7/20/2022161.1.远期汇率远期汇率 远期汇率（远期汇率（Forward Exchange RateForward Exchange Rate）是）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。格。远期汇率的报价方法

11、通常有两种：远期汇率的报价方法通常有两种：报出直接远期汇率（报出直接远期汇率（Outright Forward RateOutright Forward Rate）报出远期差价（报出远期差价（Forward MarginForward Margin，又称掉期点数，又称掉期点数(Swap PointsSwap Points ）。）。7/20/202217 远期差价是指远期汇率与即期汇率的差远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水一差额就称为升水（Premium），），反之反之则称为贴水则称为贴水（Discount），）

12、，若远期汇率若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（与即期汇率相等，那么就称为平价（At Par）。7/20/202218 远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差决定的，其公式为(利率平价关系)：tTrrfSeF)(1tTrrfeSSFWF：T时刻交割的直接远期汇率，S：t时刻的即期汇率，r：本国的无风险连续复利利率，rf：外国的无风险连续复利利率。远期差价：远期差价：7/20/2022192.远期外汇综合协议远期外汇综合协议 远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（Primary Currency），然后在

13、到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易。7/20/202220远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议，这是因为：KKWk*RRRFFW*RRRkFKFKWW*WK表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率K*与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率FR*与确定日确定的结算日直接远期汇率 K*之间的差额。7/20/2022213.远

14、期外汇综合协议的交易流程和结算 在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率FR、到期日远期结算汇率FR*和远期差价WR，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种，汇率协议汇率协议（Exchange Rate Agreement，ERA）；远期外汇协议远期外汇协议（Forward Exchange Agreement，FXA）。7/20/202222汇率协议汇率协议 汇率协议的结算金计算公式为：BDRKMiWWA1结算金式中，A表示原货币到期日名义本金数额，i表示结算日第二货币

15、期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。7/20/202223远期外汇协议远期外汇协议 远期外汇协议的结算金计算公式为：RSBDMFKAiFKAR1*结算金AS 表示原货币结算日的名义本金数额，AM表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中。7/20/202224远期股票合约远期股票合约远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录。7/20/202225 二、金融期货合约二、金融期货合约

16、 期货交易的诞生与发展期货交易的诞生与发展:1.19721.1972年年5 5月月1616日日,芝加哥商业交易所芝加哥商业交易所(Chicago(Chicago Mercantile Exchange,CME)Mercantile Exchange,CME)开张，首次推出了开张，首次推出了种西方国家的货币期货交易，标志着金融期种西方国家的货币期货交易，标志着金融期货的诞生货的诞生 19751975年年1010月月2020日芝加哥农产品交易所日芝加哥农产品交易所(Chicago(Chicago Board of Trade,CBOT)Board of Trade,CBOT)推出了国民抵押贷款推出

17、了国民抵押贷款协会抵押存款凭证的期货合约协会抵押存款凭证的期货合约.1977.1977年年8 8月月2222日日,CBOT,CBOT又推出了第一份美国国债的期货合约又推出了第一份美国国债的期货合约.7/20/202226 3.19823.1982年年2 2月月,堪萨斯农产品交易所堪萨斯农产品交易所(Kansas(Kansas City Board of Trade,KCBT),City Board of Trade,KCBT),推出了价值线推出了价值线平均综合指数期货合约平均综合指数期货合约;两个月以后两个月以后,CME,CME也推也推出了标准普尔出了标准普尔500500股票价格指数期货股票价

18、格指数期货,4.19734.1973年年1010月月2626日日,CBOT,CBOT建立了芝加哥期权交建立了芝加哥期权交易所易所,(Chicago Board of Option Exchange,(Chicago Board of Option Exchange,CBOE),CBOE),标志着期权交易进入交易所进行交易标志着期权交易进入交易所进行交易.7/20/202227（一）金融期货合约的定义和特点（一）金融期货合约的定义和特点 金融期货合约金融期货合约（Financial Futures Financial Futures ContractsContracts）是指协议双方同意在约定的

19、是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格合约中规定的价格就是期货价格(Futures(Futures Price)Price)。7/20/202228金融期货合约的特征金融期货合约的特征 在交易所进行在交易所进行 可平仓，而可平仓，而无须进行最后的实物交割。无须进行最后的实物交割。是是标准化合约标准化合约。期货交易实行每日结算制度期货交易实行每日结算制度(保证金制度保证金制度)。7/20/202229（二）金融期货合约的种类（二）金融期

20、货合约的种类 按标的物不同按标的物不同利率期货、利率期货、股价指数期货股价指数期货外汇期货。外汇期货。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约。期货合约。股价指数期货的标的物是股价指数。股价指数期货的标的物是股价指数。外汇期货的标的物是外汇。外汇期货的标的物是外汇。7/20/202230（三）期货合约与远期合约比较（三）期货合约与远期合约比较 标准化程度不同 交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 7/20/202231（四）期货市场的功能（四）期货市场的功能 套期保值套期保值(转移价格风险）转

21、移价格风险）价格发现价格发现7/20/202232（五）期货合约的主要交易条件（五）期货合约的主要交易条件 1.1.合约的交易规模或单位合约的交易规模或单位 2.2.基础资产的质量：期货交易的标的物必须具基础资产的质量：期货交易的标的物必须具备同质性的基本特征。备同质性的基本特征。3.3.交易日期和交割地点交易日期和交割地点 4.4.最小价格变动单位最小价格变动单位 5.5.日价格波动限制日价格波动限制(涨跌停板制度涨跌停板制度)6.6.头寸限制头寸限制(最高持仓量限制最高持仓量限制)7.7.最后交易日最后交易日 8.8.现金结算现金结算7/20/202233中国金融期货交易所沪中国金融期货交

22、易所沪深深300300指数期货合约指数期货合约 合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所7/20/202234上海期货交易所黄金期货标准合约上海期货交易所黄金期货标准合约交易品种 黄金交易

23、单位 1000克/手报价单位 元(人民币)/克最小变动价位0.01元/克每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价5%合约交割月份1-12月交易时间 上午9:0011:30 下午1:303:00最后交易日合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）交割日期 最后交易日后连续五个工作日交割品级 金含量不小于99.95%的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭（具体质量规定见附件）。交割地点 交易所指定交割金库最低交易保证金 合约价值的7%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）交割方式 实物交割交易代码 AU上市交易所 上海期货交易所7/2

24、0/202235上海期货交易所铝标准合约上海期货交易所铝标准合约交易品种铝交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位5元/吨每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价4%合约交割月份1-12月交易时间上午9:00-11:30 下午1:30-3:00最后交易日合约交割月份的15日(遇法定假日顺延)交割日期合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)交割品级标准品:铝锭,符合国标GB/T1196-2002标准中AL99.70规定,其中铝含量不低于99.70%。替代品:LME注册铝锭,符合P1020A标准。交割地点交易所指定交割仓库最低交易保证金合约价值的5%交易手续费不高于成交金额的万

25、分之二(含风险准备金)交割方式实物交割交易代码AL上市交易所上海期货交易所7/20/202236（七）期货交易的保证金制度和每日结算制度（七）期货交易的保证金制度和每日结算制度保证金清算保证金:会员经纪人在交易所清算机构开立的保证金账户上的保证金.交易保证金:期货佣金商或期货经纪商对客户要求的保证金初始保证金:交易所认为某种特定种类的期货合约的价值在一个营业日可能发生的最大变动额,通常为期货合约价值的5%-15%维持保证金:保证金账户的最低余额,通常为初始保证金的75%7/20/202237 美国一些美国一些 主要期货交易的保证金主要期货交易的保证金实物商品或基础实物商品或基础资产资产交易所交

26、易所初始保证金初始保证金维持保证金维持保证金投机交易投机交易价差交易价差交易投机交易投机交易价差交易价差交易S&P500IOM$15000150060001100MMICBOT$15000$1300$4500$900日元日元IMM$2400$400$1800$300德国马克德国马克IMM$2000$400$1600$300英镑英镑IMM$2800$400$1600#300欧洲美元欧洲美元IMM$900*$700*短期国库券短期国库券IMM$900*$700*10年期中期国债年期中期国债CBOT$1800*$1300*长期国债长期国债CBOT$2500*$2000*黄金黄金COMEX$2000$

27、400$1500$300原油原油NYMEX$2000$600$1600$4007/20/202238逐日盯市逐日盯市(Marking to market)(Marking to market)案例案例 例例:1989:1989年年1111月月8 8日上午日上午1010点点,某客户卖出某客户卖出一份交割月份为一份交割月份为2 2月份的黄金期货合约月份的黄金期货合约,合约规模是合约规模是100100盎司盎司,成交价格是每盎司成交价格是每盎司$385$385。期货经纪人规定的初始保证金为。期货经纪人规定的初始保证金为$2000$2000美美,维持保证金为维持保证金为$1500,$1500,假定成交假

28、定成交当天的结算当天的结算(收盘收盘)价格为价格为$388.4,$388.4,以后几以后几天的结算价格如下天的结算价格如下,则逐日盯市的结果见则逐日盯市的结果见下表下表:7/20/202239日期日期期货价格成交期货价格成交或结算价格或结算价格当日盈亏当日盈亏累计盈亏累计盈亏保证金账保证金账户余额户余额追加保证追加保证金通知金通知11.8$385.00$200011.8$388.40-$340-$340$166011.9390.80-240-$580$1420$58011.10389.00+$180-$400$218011.13$388.60+$40-$360$222011.14$392.70

29、-$410-$770$181011.15$394.90-$220-$990$159011.16$392.80+$210-$780$180011.17$392.70+$10-$770$181011.20$395.80-$310-$1080$1500$50011.21$399.30-$350-$1430$165011.22$404.40-$510-$1940$1140$86011.24$406.20-$180-$2120$18207/20/202240第二节 远期和期货的定价 衍生金融工具的定价（衍生金融工具的定价（PricingPricing）指）指的是确定衍生证券的理论价格，它既的是确定衍生证

30、券的理论价格，它既是市场参与者进行投机、套期保值和是市场参与者进行投机、套期保值和套利的依据，也是银行对场外交易的套利的依据，也是银行对场外交易的衍生金融工具提供报价的依据。衍生金融工具提供报价的依据。7/20/202241 一、远期价格和远期价值一、远期价格和远期价值 使得远期合约价值为零的交割价格称为远使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（期价格（future price).future price).7/20/202242二、远期价格和期货价格的关系二、远期价格和期货价格的关系 根据考克斯、英格索尔和罗斯等美国著名经济学家证明,当无风险利率恒定，且对所有到期当无风险利率恒定，且对所

31、有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。格应相等。但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。反之，则远期价格就会高于期货价格。7/20/202243 远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。此外，税收、交易费用、约有效期的长短。此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价面的因素或差

32、异都会导致远期价格和期货价格的差异。格的差异。在现实生活中，在现实生活中，大多数情况下，我们仍可以大多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等，并都合理地假定远期价格与期货价格相等，并都用用F F来表示。来表示。7/20/202244三、基本假设与基本符号三、基本假设与基本符号 没有交易费用和税收。没有交易费用和税收。市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。远期合约没有违约风险。远期合约没有违约风险。允许现货卖空行为。允许现货卖空行为。当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使

33、套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。套利机会下的均衡价格。期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。空头地位。7/20/202245四、无收益资产远期合约的定价四、无收益资产远期合约的定价（一）无套利定价法（一）无套利定价法 无套利定价法的基本思路为：无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值让其终值相等，则其现值一定相等；否则就

34、可以进行套利一定相等；否则就可以进行套利，即卖出现值，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。等的关系求出远期价格。7/20/2

35、02246 为给为给无收益资产的远期定价无收益资产的远期定价，构建如下两种，构建如下两种组合：组合：组合组合A A：一份远期合约多头加上一笔数额为：一份远期合约多头加上一笔数额为 KeKe-r-r（T Tt t）的现金；的现金；组合组合B B：一单位标的资产。：一单位标的资产。在组合在组合A A中，中，KeKe-r-r（T Tt t）的现金以无风险利率投的现金以无风险利率投资，投资期为（资，投资期为（T Tt t）。到）。到T T时刻，其金额将时刻，其金额将达到达到K K。这是因为：。这是因为：KeKe-r-r（T Tt t）e er r（T Tt t）=K=K7/20/202247 在远期合

36、约到期时，这笔现金刚好可用来交割换在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。这样，在来一单位标的资产。这样，在T T时刻，两种组合都时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在种组合在t时刻的价值相等。即：时刻的价值相等。即：f+Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt）无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说货价格与交割价格现值的差额。或者说,一单位无一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头收益资产远期合约多头可由一单位标

37、的资产多头和和Ke-r（Tt）单位无风险负债组成。单位无风险负债组成。7/20/202248（二）现货（二）现货-远期平价定理远期平价定理 由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令f=0，则 F=Ser（Tt）这就是无收益资产的这就是无收益资产的现货现货-远期平价定理远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），），或称现或称现货期货平价定理货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。对于无收益资产而言，远期价。对于无收益资产而言，远期价格等于其格等于其标的资产现货价格的终值。标的资产现

38、货价格的终值。7/20/202249 可用反证法证明不成立时的情形是不均衡的。假设FSer（Tt），则套利者可以按无风险利率r借入S现金，期限为Tt。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（Tt），这就实现了FSer（Tt）的无风险利润。证明不成立时将出现何种结果？证明不成立时将出现何种结果？7/20/202250 若F(S-I)e r（Tt），则套利者可借入现金S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需要还本付息Ser（Tt），同时他将在T-t期间从标的

39、资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从而在T时刻得到 IeIer r（T Tt t）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)e r（Tt）。7/20/202255 假设Fr；若标的资产的系统性风险小于零，则yr。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都小于E（ST）。对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。资本资产定价原理将在资产定价理论中介绍。7/20/202266第三节第三节 金融互换金融互换 一、金融互换概述一、金融互换概述 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当

40、事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。（一）互换与掉期的区别（一）互换与掉期的区别 1.合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。方法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。2.有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在专门的互换市场上交易。在专门的互换市场上交易。7/20/202267（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换 1.平行贷款（平行贷款（Parallel Loan）：是指在不同国家的两）：是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对

41、方公司在本国境内的子公司个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。自归还所借货币。7/20/202268英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息平行贷款流程图平行贷款流程图B子公司7/20/202269 2.背对背贷款背对背贷款 背对背贷款（背对背贷款（Back to Back Loan）是为了解决）是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不两个国家

42、的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。息，到期各自偿还原借款货币。7/20/202270背对背贷款流程背对背贷款流程贷款利差贷款利差英国母公司英国母公司A A美国母公司美国母公司B B公司公司英镑贷款英镑贷款美元贷款美元贷款A A子公司子公司B B子公司子公司偿还贷款本金偿还贷款本金美美元元英英镑镑7/20/202271二、比较优势理论与互换原理二、比较优势理论与互换原理 比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的

43、。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：1.双方对对方的资产或负债均有需求；双方对对方的资产或负债均有需求；2.双方在两种资产或负债上存在比较优势。双方在两种资产或负债上存在比较优势。7/20/202272三、金融互换的功能三、金融互换的功能 降低筹资成本或提高投资者的资产收益降低筹资成本或提高投资者的资产收益.扩展企业的融资渠道扩展企业的融资渠道,间接进入原先对其关闭间接进入原先对其关闭的市场的市场.利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险率风险和汇率风险,使资产负债管理具有更大

44、使资产负债管理具有更大的灵活性的灵活性.金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。率管制及税收限制。7/20/202273货币种类货币种类利率类型利率类型在相同货币之间在相同货币之间在不同货币之间在不同货币之间固定利率对固定利率固定利率对固定利率-货币互换货币互换固定利率对浮动利率固定利率对浮动利率利率互换利率互换货币利率互换货币利率互换浮动利率对浮动利率浮动利率对浮动利率基准利率互换基准利率互换卡特尔互换卡特尔互换金融互换的种类金融互换的种类7/20/202274（一）利率互换：利率互换（一）利率互换：利率互换（Interest Rat

45、e Swaps）是指双方同意在未来的一定期限）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在定利率计算。互换的期限通常在2年以上，年以上，有时甚至在有时甚至在15年以上。年以上。7/20/202275市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率 固定利率固定利率 浮动利率浮动利率 A公司公司 10.00%6个月期个月期LIBOR+0.30%B公司公司 11.20%6个月

46、期个月期LIBOR+1.00%我们假定双方各分享一半的互换利益，双方最我们假定双方各分享一半的互换利益，双方最终实际的筹资成本分别为终实际的筹资成本分别为:A:LIBOR+0.05%A:LIBOR+0.05%的浮动利率的浮动利率,B:10.95B:10.95的固定利率的固定利率7/20/202276A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率7/20/202277利率互换实例 某客户与银行做成一项以固定利率对浮动利率的互换交易。名义本金1000万美元，期限5年，支付频率为每年1次，支付日期定在每年的2月5日或下一个营业日。固定利率为8.64%，浮

47、动利率为12个月的LIBOR，计息的期限基础为365（6）/360.双方达到交易的日期是1993年2月3日，协议生效日期为1993年2月5日。下表是利率互换的现金流状况。7/20/202278 利率互换的现金流状况利率互换的现金流状况日期日期计息期限计息期限上一年的上一年的1年年期期LIBOR收到的浮动收到的浮动利率利息利率利息$支付的固定支付的固定利率利息利率利息$收支差额收支差额1994年年2月月7日日367/3608.50%866527.78880800-14272.221995年年2月月6日日364/3608.25%834166.67873600-39433.331996年年2月月5日

48、日364/3609.25%935277.78873600+61677.781997年年2月月5日日366/3609.375%953125.00878400+747251998年年2月月5日日365/3609.75%988541.67876000+112541.67合计合计+4577638.90-4382400+195238.907/20/202279 （二）货币互换（二）货币互换 货币互换（货币互换（Currency SwapsCurrency Swaps）是将一种）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。价本金和固定利息进行交换。

49、货币互换的主要原因是双方在各自国家货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。中的金融市场上具有比较优势。7/20/202280市场向市场向A、B公司提供的借款利率公司提供的借款利率 美元美元 英镑英镑 A公司公司 8.0%11.6%B公司公司 10.0%12.0%假定假定A、B公司商定双方平分互换收益，双公司商定双方平分互换收益，双方最终实际的筹资成本分别为方最终实际的筹资成本分别为:A:10.8%A:10.8%英镑利率英镑利率B:9.2%B:9.2%美元利率美元利率若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图来表示：来表示：7/20

50、/202281A公司B公司10.8%英镑借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 7/20/202282货币互换实例货币互换实例 某客户与银行（交易商）达到一项某客户与银行（交易商）达到一项5 5年期的以美元交换年期的以美元交换瑞士法郎的货币互换协议。这项交易分成瑞士法郎的货币互换协议。这项交易分成3 3个阶段来执个阶段来执行：行：1.1.初始本金的交换，即在初始本金的交换，即在SF1.5152/$SF1.5152/$的即期汇率基础的即期汇率基础上进行的上进行的33003300万美元与万美元与50005000万瑞士法郎的交换万瑞士法郎的交换;2.2.定期进行固定利息对固

51、定利息的互换定期进行固定利息对固定利息的互换,即美元的固定即美元的固定利率为利率为8.12%,8.12%,瑞士法郎的固定利率为瑞士法郎的固定利率为7.5%,7.5%,计息的期限计息的期限都以大陆法的都以大陆法的360/360360/360为基础为基础;3.3.最后的本金互换最后的本金互换(在原来的汇率基础上进行在原来的汇率基础上进行)。下表。下表是站在客户的角度来分析的互换交易所产生的现金流是站在客户的角度来分析的互换交易所产生的现金流状况。状况。7/20/202283 5年期货币互换现金流动年期货币互换现金流动日期日期美元的现金美元的现金流动流动$瑞士法郎的瑞士法郎的现金流动现金流动SF市场

52、即期汇率市场即期汇率瑞士法郎的瑞士法郎的美元等值美元等值$以美元来计算以美元来计算的收支差额的收支差额1990年年3月月15日日33000000+50000000SF1.5152/$+3300000001991年年3月月15日日+26796003750000SF1.5005/$-2499167+1804331992年年3月月16日日+26796003750000SF1.4995/$-2500834+1787661993年年3月月15日日+26796003750000SF1.4850/$-2525253+1543471994年年3月月15日日+26796003750000SF1.4800/$-2

53、533784+1458161995年年3月月15日日+3567960053750000SF1.4730/$-36490156-810556合计合计+1339800018750000-13549194-1511947/20/202284世界首例货币互换第一份互换合约出现在第一份互换合约出现在2020世纪世纪8080年代初，这次著名的互换交易发生在世界年代初，这次著名的互换交易发生在世界银行与国际商业机器公司（银行与国际商业机器公司（IBMIBM）间，它由所罗门兄弟公司于）间，它由所罗门兄弟公司于19811981年年8 8月安月安排成交。排成交。1981 1981 年，由于美元对瑞士法郎（年，由于

54、美元对瑞士法郎（SFSF）、联邦德国马克（）、联邦德国马克（DMDM）急剧升）急剧升值，货币之间出现了一定的汇兑差额，所罗门兄弟公司利用外汇市场中的值，货币之间出现了一定的汇兑差额，所罗门兄弟公司利用外汇市场中的汇差以及世界银行与汇差以及世界银行与IBMIBM公司的不同需求，通过协商达成互换协议。这是公司的不同需求，通过协商达成互换协议。这是一项在固定利率条件下进行的货币互换，而且在交易开始时没有本金的交一项在固定利率条件下进行的货币互换，而且在交易开始时没有本金的交换。换。世界银行将它的世界银行将它的 2.9 2.9亿美元金额的固定利率债务与亿美元金额的固定利率债务与IBMIBM公司已有的瑞

55、公司已有的瑞士法郎和德国马克的债务互换。互换双方的主要目的是，世界银行希望筹士法郎和德国马克的债务互换。互换双方的主要目的是，世界银行希望筹集固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，但世界银行无法通过直接集固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，但世界银行无法通过直接发行债券来筹集，而世界银行具有发行债券来筹集，而世界银行具有AAAAAA级的信誉，能够从市场上筹措到最级的信誉，能够从市场上筹措到最优惠的美元借款利率，世界银行希望通过筹集美元资金换取优惠的美元借款利率，世界银行希望通过筹集美元资金换取IBMIBM公司的德公司的德国马克和瑞士法郎债务；国马克和瑞士法郎债务；IBMIBM公司需要筹集

56、一笔美元资金，由于数额较大，公司需要筹集一笔美元资金，由于数额较大，集中于任何一个资本市场都不妥，于是采用多种货币筹资的方法，他们运集中于任何一个资本市场都不妥，于是采用多种货币筹资的方法，他们运用本身的优势筹集了德国马克和瑞士法郎，然后通过互换，得到世界银行用本身的优势筹集了德国马克和瑞士法郎，然后通过互换，得到世界银行的优惠利率的美元。的优惠利率的美元。7/20/202285谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH