公司理财整理

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1、l 净营运资本NWC=流动资产-流动负债 净资本性支出=期末固定资产净额-期初资产净额+折旧 息税前利润EBIT=收入-成本-折旧-其他费用+其他利润边际税率：多装亿美元需要支付的税金公司的价值V=B+Sl 会计的现金流量表：经营活动产生的现金流，筹资活动产生的现金流，投资活动产生的现金流l 财务现金流量表：CF(A) CF(B) + CF(S) 资产的现金流CF(A)=经营现金流OCF【=EBIT+折旧-税=净利润+折旧=销售收入-成本-所得税=（销售收入-成本）*（1-税率）+折旧*税率】-净资本性支出（固定资产的取得减固定资产的处置）-净营运资金的增加 =企业流向债权人的现金流量CF(B

2、)（利息加到期本金减长期债务融资=利息加去年长期负债减今年长期负债=利息加赎回债务)+企业流向股东的现金流量CF(S) （股利加股票回购减权益融资）l 会计的现金流量表和财务现金流量表有何不同： 1）概念不一样；2）等式不一样；3）经营现金流的数额不同；4）经营现金流的计算方法不同。会计现金流量将利息作为营运现金流量,而财务现金流量将利息作为财务现金流量。会计现金流量的逻辑是，利息在利润表的营运阶段出现，所以在计算净利润时利息被当做一项费用扣除了。比较这两种现金流量，财务现金流量更适合衡量公司业绩。l 有限责任公司:股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。股份有

3、限公司:其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。l 公司投资包括重置投资和净投资。重置投资：弥补固定资产损耗的投资，维持原有的生产能力。净投资：扩大固定资产规模的投资。代理问题:代理人（管理者）与委托人（股东或债权人）的利益不一致。代理成本: 由管理者与股东之间代理问题而引起的成本直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费间接的代理成本：监督管理者而产生的成本l 利润最大化的缺陷：（1）没有考虑资金的时间价值； （2）没有考虑风险因素； （3) 没有考虑产出和投入之间的比例关系；（4) 没有考虑权益资本的成本。l 公司理财研究以下三个方面

4、问题：公司应该投资于什么样的长期资产项目（资本预算）公司如何筹集所需的资金（资本结构）公司应该如何管理短期经营活动产生的现金流（净营运资本）l 单利法：只以本金作为计算利息的基数 复利法：以本金和累计利息之和作为计算利息的基数 l 简单年利率（APR）：按单利法转换的年利率有效年利率（EAR）（按复利法转换的年利率）= 当ml 年金是指稳定有规律、持续一段时间的现金流l 一次支付现值与终值普通年金的现值普通年金的终值增长年金的现值增长年金的终值永久年金的现值 永久增长年金的现值 稳定增长股利模型 资金回收（已知现值求年金） 偿债基金（已知终值求年金）年金系数计算注意事项：一定要画现金流量图；“

5、现在”是指项目的第一年年初；本年末即下年初； 通常每一时点代表当期期末。当问题涉及FV和A的计算时，FV是年金中最后一个年金对应年份的等值。当问题涉及PV和A的计算时，PV是年金中第一个年金前一年的等值。先付年金（从第零期或现在开始支付），后付年金（从第一期开始支付，直接套公式），递延年金（从第n期 开始支付，则先套公式得第n-1期的现值，再得到第零期的现值）l H股：即注册地在内地、上市地在香港的外资股 。N股：在纽约上市的内地企业L股：在伦敦上市 S股：在新加坡上市蓝筹股：具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的股息，被公认为业绩优良的公司的普通股票，又称为“绩优股”。 红筹股：在中国境外注

6、册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票普通股股东的权利：剩余收益权、剩余求偿权、信息全、投票权、股票转让权、优先认股权 优先股：优先收益权（股利），优先清偿权l 股票的价值： 票面价值：1元/股每股账面价值=权益总额/发行在外的总股数 每股税后利润（EPS）=(EBIT-Int)N Int为利息支出每股股利（DPS）l 债券：债券是由公司或者政府发行、承担某一确定金额债务的凭证，借款人承诺在标明的日期承担支付利息和本金。零息债券or纯贴现债券：债券持有人在债券到期前不能得到任何现金支付。平息债券：每期支付利息，到期支付最后一期利息并偿还本金。（平息债券的价格 = 息票年金的现值 + 到期支付本

7、金的现值）金边债券：既没有到期日，也从不停止支付票面利息，也叫永久债券。l 债券的收益率： 票面利率：每年支付的利息除以债券面值。发行时就确定了票面利率。当期收益率：债券每年的利息除以债券的当前价格。随债券价格的变化而变化。到期收益率YTM:使债券的价格等于其本金现值和利息现值之和的折现率。（债券的估价用到期收益率折现）l 现金牛：如果公司没有新的投资机会，就没有必要进行净投资，每年只需要用提取的折旧进行重置投资，而将全部利润进行分配。这样的公司称为现金牛。l 股票的定价： 股利贴现模型DDM:l 公司自由现金流FCFF:公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资金投资后可以向所有投

8、资者分派的税后现金流量。 FCFF=息税前利润(EBIT)-税收+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)l 资本预算的几种方法:(1)净现值法NPV: 按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。 投资法则：接受净现值大于0的项目，拒绝净现值为负的项目。 优点：使用了现金流而不是会计利润；使用项目所有的现金流量；对现金流量进行合理的折现。一般公认净现值最大的方案为最优方案，但这是基于公司不存在资金约束的前提。（2）投资回收期法PB：从项目的投建之日起，用项目所得的净收益（净现金流量）偿还原始投资所需要的年限。 投资法则： PB越小越好 静态PB= 动态PB=

9、优点：简单实用，概念清晰；能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。缺点：静态投资回收期没有考虑资金的时间价值；忽略了项目投资回收期之后的经济性；需要一个基准的投资回收期。(3)内部收益率法IRR:净现值为零时的折现率。 A.绝对判断标准问题：对投资型项目（现金流首期为负其余为正，从而只有一个IRR），当市场的贴现率低于算出的IRR时接受该项目；对筹资型项目（现金流首期为正其余为负,从而只有一个IRR），当市场贴现率高于算出的IRR时接受该项目；对混合型项目（首期之后部分为正部分为负，从而出现多重收益率），用NPV法or修正的内部收益率MIRR(通过合并现金流使现金流的正负号只改变一次)B.

10、相对判断标准问题：对（同为投资型的）互斥项目，选择NPV大的项目or计算增量NPV or 比较增量内部收益率与贴现率(把大预算的现金流量减去小预算的现金流量，使得第0期为现金流出，对新的表计算NPV和增量内部收益率，增量内部收益率为原来两个项目的曲线的交点，看图比较贴现率和增量内部收益率来选择项目，有两种情况)（4）平均会计收益率AAR：指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率。投资法则：ARR大于或等于目标收益率，可行；ARR小于目标收益率，拒绝。缺点:利用账面价值而不是现金流或市场价值；忽略了货币的时间价值；判断所用基准收益率选取随意。优点:会计信息容易获取；计算简单，容易理解。（

11、5）盈利指数PI：初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值，即单位投资的现值。用公式表示为：PI=PV/I。 投资法则：PI大于等于1，接受项目； PI小于1，拒绝项目。盈利指数越大并不意味着净现值越大，还取决于投资规模。因此，盈利指数相对判断标准（对互斥项目的选择）并不成立。 缺点:解决互斥项目存在问题。优点:在投资存在资金约束时是有用的指标；简单易行；当项目是独立时可得出正确的决策结果。l 净现值法的实际运用（1）项目的增量现金流在计算投资项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因该项目的实施而产生的增量现金流 增量现金流不包括：沉没成本（已经发生的成本，它不因接受或摒弃某个项目

12、的决策而改变）；筹资成本（增量现金流只包括由资产本身产生的费用，而不包括筹资成本如利息费用，筹资成本反映在折现率当中）；分摊费用（管理人员工资、租金、供暖及照明费用的科目，这些间接费用必须支付，但却不可能与任何特定项目存在直接联系）。 增量现金流包括：机会成本（接受该项目所必须放弃的收益）；附带效应（接受该项目对已有的其他项目的影响）；净营运资本（大多数项目需要额外的营运资本投入，这种投资必须纳入我们的预期现金流）；税收（对现金流的估计，始终以税后现金流量为基础）。（2）净现值法应用实例（包儿得文公司）名义利率与实际利率（3）不同寿命期的投资项目 对于有不同寿命周期的互斥项目，不能简单地用净现

13、值比较。例如对有不同寿命的设备A和B,B寿命长但有较高的流出量现值，选择A还是B？法一：周期匹配（最小公倍数法）缺点：在投资方案数目较多，使用寿命又相差很大的情况下，需要有大量计算。法二：约当年均成本法EAC（将当前一次支付的款项转化为一系列等价的未来现金流） 由表算出成本的现值，再由 成本的现值=EAC*年金系数 得出EAC（4） 设备重置的时机选择（新旧设备的更换问题） 首先，计算新设备的约当年均成本EAC 其次，计算旧设备的年均成本 重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生l 不确定性分析（1）决策树分析：通过现金流量概率树，分别计算各现金流量的净现值，并通过计算期望净现值来评价投

14、资项目的一种方法。（2）敏感性分析：当某一不确定变量发生一定幅度变化时，NPV将相应发生多大程度的变化，以此判断项目预测风险的大小，以及分析投资决策指标对不确定因素的敏感程度。（局限性：敏感性分析只是孤立地处理每个因素变化所产生的影响，但实际上各个因素的影响可能是相互关联的。）（3）情景分析：研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变，项目现金流量达到一种新的状态时，项目投资决策指标将如何变化的一种分析方法。（4）盈亏平衡分析：确定公司平衡是所需达到的销售量。财务盈亏平衡：NPV=0当且仅当EAC=OCF=净利润+折旧 初始投资额=EAC *年金系数 销售量Q=会计盈亏平衡：税前利润=0

15、=P*Q-(AVC*Q+TFC+D) 解得销售量 Q=盈亏平衡价格（5） 实物期权：拓展期权，放弃期权，择机期权l 股票的风险与收益（1） 总收益=股利收入+资本利得(or资本损失)（2） 收益率：A.股利收益率=年现金股利与本期期初股票价格之比率B.资本利得收益率=(本期期末股票价格-本期期初股票价格)/ 本期期初股票价格C.持有期间收益率HPR(指股票投资者持有股票的时间有长有短，股票在持有期间获得的收益率为持有期收益率)假设投资者持有一项资产组合n年，若第i年所获得的收益为ri，则第n年内所获得的收益为单期情形D.几何平均收益率= 算数平均收益率=（3） 风险溢价：因承担了风险而获得的、

16、超过无风险收益的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益（4） 风险与收益的关系- CAPM模型资本资产定价模型CAPM是关于在均衡条件下风险与预期收益率之间关系，即资产定价的一般均衡理论。假定：A.投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险(用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；B.投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的借贷；C.所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对证券的回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期；D.资本市场是均衡的；E.市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本和税收引起的现象。公式：该模型的意义：Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个

17、投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。l 有效资本市场假说EMH（1）有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息如果市场非有效，则市场存在延缓反应行为或者过度反应行为（2）类型：A.弱型有效性:指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。(不能根据这些已经过去的信息来预测股票未来的价格趋势。由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随机的)（当前价格反映了过去价格，技术分

18、析是无用的）B.半强型有效性:指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。 掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。（价格反映了所有公开信息，大多数财务分析是无用的）C.强型有效性:指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。内部人员也无法获取超正常利润。（价格反映所有可知信息，没人可以一直赚取较多的利润）（3） 资本市场“异象”A.动量效应0r惯性效应:指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。B.反转效应：在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现C.账面市值比效应:在

19、证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象D.小公司效应(规模效应):将上市公司按股票的市场价值总额大小进行分组，则不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈负相关的关系。E.元月效应(时间效应):小公司现象主要发生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。(4)行为金融认为市场是无效的：a.投资者是不理性的；b.不同投资者的理性偏差是类似的；c.套利代价很高，它不会消除无效性（5）有效资本市场假说表明：管理者不能通过改变会计方法提升股票价格；公司不能很好的选择发行股票和债券的时机；管理者不能通过投资外币和其他工具来获利；管理者通过关注市场价格可以获得

20、很多好处。并未表明：价格是非外因引起的；投资者是愚蠢的，不能入市；所有的股票有相同的期望收益；投资者应该掷飞镖来选股票；股票价格没有向上的趋势。l 资本成本（1）概念：资本成本是公司使用资本所付出的代价。（可以用投资者要求的必要报酬率来度量）（2）权益资本成本概念：对无负债公司，投资者对股票的期望收益率即权益资本成本估计方法：A.利用CAPM模型：优点：明确了风险的计算；不用假设固定的股利增长率缺点：对市场风险溢价和贝塔值很敏感；用过去来预测未来B.利用戈登模型:优点：容易理解，便于计算；比较简单缺点：大多用于支付股利的企业；假设股利增长率不变；对估计的增长率很敏感；没有明确地考虑风险(不允许

21、估计增长率的不确定性)C.利用剩余收益折现模型GLS权益资本成本or Beta的影响因素：A.收入的周期性B.经营杠杆DOL(公司EBIT对销售收入波动的反映程度)= 当产品价格保持不变时，DOL=只要TFC0，DOL就大于1；TFC越大，DOL就越大，表明企业经营风险越大。C.财务杠杆DFL (每股收益EPS相对于EBIT变动的反映程度)= 其中，Int为利息支出。若公司没有负债，则Int =0，财务杠杆就等于1；一般情况下，公司有负债， Int 为正，所以财务杠杆大于1。 由于债务的使用增加了股东遭受的风险，因此股东需要有更高的回报，意味着权益成本增加。（3）资产贝塔与权益贝塔 对全部以权

22、益融资的企业，其资产贝塔即其权益贝塔在有负债的情况下，公司资产贝塔可以表示为债务贝塔与权益贝塔的加权平均，即有资产贝塔计算权益贝塔（一般情况下，当公司的业务不变时，即使资产结构放生变化，公司的资产贝塔仍将保持不变）（4）债务资本成本：债权人所要求的收益率可以通过以债券市场价格计算出来的YTM来作为税前债务成本RD 税后债务成本：经济增加值：EVA= EBIT（1-Tc）-WACC总资本（5）加权平均资本成本WACC公式：由项目在折现率为WACC时的正负判断是否选择该项目，接受内部收益率大于WACC的项目；特别的，对无负债企业，接受内部收益率大于权益成本的项目（6）资本成本最小化将促进企业价值最

23、大化企业的价值可以由以下贴现现金流量法计算得到：其中k即为加权平均资本成本，k=l 资本结构（1） 财务结构：公司资产负债表右边内容的组合结构。资本结构：公司长期资本的组合结构。 财务结构-流动负债=资本结构当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。所以管理者应该选择可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对该公司的股东最有利。最优资本结构：a) 使企业价值达到最大的资本结构b) 使企业资本成本WACC最小化的资本结构c) 此时的债务水平称为企业的借债能力（2）（3）（5）（6）为资本无关论中的命题，都不存在最优的资本结构（2）MM命题I（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价

24、值即VL= VU 思想:如果杠杆公司的价值较高，投资于杠杆公司股票的成本将高于投资于无杠杆公司股票；理性的投资者将不会投资于杠杆公司(直接买入杠杆公司的股票)，而会通过自制杠杆(用自己的资金加上用和企业相同的利率从银行借入的借款购买无杠杆公司的股票)投资于无杠杆公司的股票，从而用较便宜的成本获得相同的投资回报；均衡的结果必然是杠杆公司价值下跌，无杠杆公司价值上升，直到它们的价值相等。理解：从企业资产来看，杠杆企业与无杠杆企业资产状况、经营状况相同，资产风险相同，并且产生相同的EBIT，而企业价值是企业所产生现金流的折现值，因此应该有VL= VU 。(EBIT相当于永久年金)，对于无杠杆企业，有

25、对于杠杆企业，有 结论：公司并不能通过融资策略的改变来创造价值，不存在最优的资本结构。局限：MMI（无税）这一命题是基于个人能以与公司同样廉价的条件借入的假设。（3）MM命题II（无税）： 即股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升，或者说权益资本成本随着负债的增加而上升。RA为完全权益公司的资本成本，因为无税收，所以由MM命题I，杠杆公司的加权平均资本成本WACC应等于RA，再由加权平均资本成本的公式得出RE。（4）由于利息是在税前支付，与无杠杆企业相比，杠杆企业因为支付利息所交付的公司所得税较少，这被称为利息抵税，所减少的税额称作税盾。税盾现金流可以按照债务成本（ RD ）进行折现，其现值为

26、： RD *D *TC / RD = D*TC（5）MM命题I（公司税）：（D *TC 为杠杆公司税盾的现值） 无杠杆公司的现值：（RU 为无杠杆企业的资本成本）（6）MM命题II（公司税）： 在存在公司税的情况下，随着财务杠杆的增加，权益的资本成本上升（7）资本结构的静态权衡理论（存在最优的资本的结构） 思想：a.税盾增加杠杆公司的价值，财务困境成本降低杠杆公司的价值，两个因素相互抵消，会产生最优债务额B*。（如图1） b.根据静态权衡理论，WACC首先因税盾的好处而下降，超过B*点后，其开始因财务困境成本而上升。最优的负债额带来最低的WACC。（如图2）（8）实践中资本结构决策考虑的因素:

27、a.税收(公司所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强)b.财务困境(有形资产与无形资产的比例)c.公司销售的稳定性、公司的财务状况与经营状况d.公司所处的发展阶段(高增长公司负债比例较低，而低增长公司的负债比例较高)(9)其他资本结构理论：a.信号理论：投资者将债务比率看作是公司经营状况的信号：b.代理理论:发行债务可以减少权益代理成本(如果公司存在大量自由现金流，权益代理问题将很严重；通过发放股利或者发行债务可以减少自由现金流，从而缓解权益代理问题)，但是债务增加将使得股东与债权人之间的代理冲突更加严重，债务代理成本的上升意味着财务困境成本的上升。因此在代理成本理论模型中，即

28、使不考虑税收因素，权衡债务对上述两种代理成本的不同作用方向，也会产生一个理论上的最优资本结构。c.融资优序理论:公司应该遵循“内部融资安全债务风险债务发行股票”的顺序进行融资。根据该理论，公司没有最优资本结构，债务/权益比是过去融资活动的结果。d.市场时机理论: 公司选择有利的市场时机进行融资决策(在股票价格高估时发行股票；在股票价格低估时回购股票,公司不存在最优资本结构)e.代理权竞争:存在一个潜在的竞争者，在觊觎公司经理的职位。根据该理论，不同资本结构影响公司所有权结构，而这可能改变公司代理权所属，进而影响公司价值。f.资本结构与产品市场竞争的相互作用l 财务困境的成本（1）破产的可能性对

29、公司产生负面影响。然而不是破产本身的风险降低了公司的价值，而是与破产相关联的成本降低了公司的价值。用馅饼理论解释，在没有破产成本的世界里，债权人和股东分享整块馅饼；但在现实世界中，破产成本蚕食了部分馅饼，留给股东和债权人的部分较少。当存在破产成本时，债权人只愿为债务支付较低的价格，从而分给股东的股利更少，因此破产成本损害了股东的利益。破产成本：企业在破产前和破产过程中会发生的一系列成本（2）财务困境成本的种类： 直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。 间接成本：在企业面临财务困境时，其经营活动往往受到重大影响。 代理成本：当公司出现财务困境时，公司管理者、股东和债权人之间的利益不一致，给公

30、司增加了代理成本。（3）股东用于损害债权人的三种利己策略：A.冒高风险的动机B.倾向于投资不足的动机C.撇脂（在财务困境是其支付额外鼓励或其他分配，因此剩余给债权人的较少） 附：财务杠杆导致投资政策扭曲（4）债权人的策略：债权人知道公司管理者和股东会采取减少债务价值的策略，因此会要求提高债务利率来保护自己，从而使得公司融资成本上升、公司价值下降。l 股利政策（1）股利政策：公司对其收益进行分配、还是留存用于再投资的决策问题。 包括：支付高现金股利还是低现金股利?固定股利还是额外股利?股利派发频率?（2）股利：A.概念：通常来源于公司的税后利润，是股东获取报酬的来源之一,股息、红利亦合称为股利。

31、B.发放：通过中介机构或公司财务部门(非上市公司);证券交易所(上市公司)C.类型:a.现金股利:以货币形式支付给股东的股息红利（正常、额外、清算股利）优点：方式简单，无直接财务费用，不改变公司原有控制权结构。缺点：现金大量流出，股东要交纳所得税，减少了股东既得利益。发放过程：宣告日-登记日-除权日-发放日宣告日:董事会宣布发放股利的日期登记日:凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到最近一次股利。股利只分配给在改日拥有公司股票的股东。除权日:股权登记日后的第一天就是除权日或者除息日，这一天或以后购入该公司股票的股东，不再享有该公司此次分红配股。（股票价格在除息日将下跌，理想情况下，股票下跌

32、额等于股利额；在存在税收的情况下，股票价格下跌幅度小于不存在税收的情况） 发放日:将股利正式发放给股东的日期。股票回购：上市公司利用现金从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。 （一种减资的行为，是现金股利的一种替代形式）b.股票股利：以额外的股票而不是现金作为股利支付给现有股东，简称送红股（股票股利的发放，没有现金流出企业，只是增加了流通在外的股票数量，同时降低了股票的每股价值）优点：免付现金，股东乐于接受。缺点：导致股价下跌，对投资者的信心产生不利影响。(资本公积金)转赠股本:指公司以资本公积金向股东等比例赠送股票送红股与转赠股本的比较：两者都是一种增资行为（公司资本金增加）；

33、（市场效果）股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少 ，股票价格下降；市场上理解为公司具有成长性。差异：发放股票股利的资金来源于公司税后利润；转赠股本资金来自于资本公积金。发放股票股利时，会计报表需经审计；而转赠股本没有严格的限制，可随时进行。股票股利需交税；转赠股本不交税。股票股利增加公司总权益；转赠股本不增加总权益。股票分割：公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数目按一定比例增加，是股票股利的一种替代形式。（市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降。公司权益总额并没有增加，老股东的控股比例，拥有的资产数目及权益，分红都并没有发生改变，但股票数目增加、流动性

34、增强，具有潜在的资本增值能力。）c.实物股利（3）股利政策无关论：股利政策与公司价值无关在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为零，公司投资决策已经确定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。（股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。股利政策是相关的，因为不可能在提高某一时间每股股利的同时保持其他说有时间的每股鼓励不变；股票政策是无关的，因为某一时间股利的减少并不会影响所有股利的现值，而公司的权益价值等于其未来所有股利的现值，所以股利政策不会影响公司的现行价值）现行股利政策：股利等于现金流量备选股利政策：首期股利大于现金流量（4）股利政策与公司价值的关系：

35、 在现实生活中，对无税收和无交易成本假定并不能得到满足，因此，股利政策会对股票价格和公司价值产生影响。A.如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税）实现的资本利得也可能被征税。B.发行成本（发行股票会发生费用）:内部融资比外部融资更便宜;支付股利又使得公司必须从外部融资;支付股利会增加公司的资本成本，降低公司价值。 买卖股票也会发生交易费用、税金。现金短缺公司的策略:在存在个人所得税的情况下，公司不应该通过发行股票来支付股利现金充裕公司的策略: 选择更多的资本预算项目；收购其他公司；购买金融资产；股票回购；现金股利；关联交易。公司能够通过买自己的股票而不是发放现金股利来支配

36、剩余现金。股票回购的原因(除税收外)有：股票回购改变公司资本结构,是一种融资决策(财务杠杆上升)；公司认为其股票价格偏低,投资于自己的股票,股票回购是一种投资策略；公司出于控制权因素的考虑，把股票回购作为一种反并购策略；管理者行权需要；退市，做股票期权计划；减资，一方面可能是为了提高资金使用效率，另一方面也可能是大股东套现（协议回购大股东股份）。（5）股利之谜：即使存在另一种相对无税收的支付方式，人们也愿意为现金股利支付大量税收。（6）信号传递理论：提高公司的股利通常会导致股价上升，反之降低股利则股价下跌。股利的变化传达了市场对公司的未来前景关注的信号。（7）戈登的“在手”理论：“两鸟在林，不

37、如一鸟在手”； 公司价值与股利政策有关，投资者偏好稳定的现金股利。（8）代理理论股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面:a.从投资角度看，股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资源的倾向，有助于减少管理者潜在的代理成本。b.从融资角度看，股利发放减少内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督。（6）（7）（8）为股利与公司价值正相关（9）税收理论：由于国家对股利征税，所以投资者偏好较低的股利。（10）四种常用的股利政策A.剩余股利政策:公司利润以满足公司的资金需求为出发点，首先用于满足预期收益率超

38、过资本成本率的投资资金需要，若有剩余利润，才用于派发股利。优点：留存收益有限保证再投资的需要，从而有助于降低再投资成本，保持最佳资本结构，实现企业价值的长期最大化。 缺点：使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动，因而不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象。 B.固定股利额政策:把股利分配额作为一个优先考虑的目标，不让其随利润和资金需求的波动而波动。 优点:将公司未来的获利能力，财务状况以及管理层对公司经营的信心等信息传递出去。 有利于吸引那些打算做长期投资的股票。 缺点:公司股利支付与公司盈利相脱离，造成投资的风险与投资的收益不对称;可能会给公司造成较大的财务压力，甚

39、至侵蚀公司留存利润和公司资本 C.固定股利率政策:公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股息分配给股东。优点:从企业盈利与投资者收益的关系来说，它使企业股利支付与盈利状况保持着稳定的关系，是一种真正稳定的股利政策。缺点:从绝对数额来看，在这种股利政策下股东所得非常具有易变性，股利随经营状况的变动波动较大，缺乏财务弹性。 D.低正常股利加额外股利政策 :介于上述稳定股利额政策和固定股利支付率政策之间，即公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，又可将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。 优点：在股利发放上留有余地和较大的财务弹性；可根据具体情况选择不同股利发放水平，以完善资本结构，实现财务目标；有助于稳定股价，增强投资者信心。 缺点：容易给投资者公司收益不稳定的感觉；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东会误以为这是“正常股利”，一旦取消，极易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，使股价下跌。 14