QFII对国内证券市场的影响分析

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1、QFII对国内证券市场的影响分析银河证券: 王国平5月26日，中国证监会宣布，批准瑞士银行有限公司、野村证券株式会社两家机构合格境外机构投资者（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）资格，这是QFII制度实行以来，经批准进入国内证券市场投资的首批境外机构。日前，摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司第二批获得了QFII资格。从申请状况看，外国机构投资者对国内证券市场具有浓厚爱好，已递交申请正在排队等待批准的境外机构尚有近10家，其中许多是所在国家的顶尖大投行。所谓QFII制度，即合格的境外机构投资者制度，是指容许QFII在一定条件限

2、制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为本地货币，通过严格监管的专门账户投资与本地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。它作为一种过渡性制度安排，成为某些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴国家或地区实既有序、稳步开放证券市场的特殊通道。履行QFII制度的国家或地区对于外国机构投资者，往往会限定一定的条件和程序，涉及资格条件、持股比例、投资额度、资金的汇出入、投资登记（托管）及范畴等等，并可以灵活地根据具体实行状况对开放的限度进行微调，以达到减少开放对经济冲击的目的。有关QFII，目前市场上的评论诸多，大多数重要集中在QFII将来投资的品种与行业方面，这固然是一

3、种十分重要的关注点，由于QFII自身的关注重点有也许成为将来国内投资者进行投资的一种重要参照坐标，并成为中小投资者的又一种也许的“根庄”重点，这一点已经在今年5月29日的市场体现中得到了部分印证。当天，也就是在中国证监会批准瑞士银行和野村证券两家QFII的三天后，有线电视板块一扫往日的安静，在东方明珠（600832）的带领下，涉及中信国安、聚友网络、歌华有线、青鸟华光在内地多家有线电视类公司处在涨幅榜前列，成为了当天大盘一扫前两日跌势的重要力量之一。其实，这仅仅是由于一种网上未经证明的消息，该消息称瑞士银行在5月28日派出亚太区首席证券分析师及证券投资执行官一行九人专程到东方明珠进行调研并参观

4、了公司旗下的“上海有线电视台”“上海东方电视台”“东方网络公司”等重要实体，她们明确表达瑞士银行将长期持有东方明珠股票。由于瑞士银行北京代表处的首席代表杨凯透露，其在A股市场上的合伙券商将初步拟定为申银万国，而申银万国在东方明珠的十大股东地位加上当时传出的瑞士银行也许的2亿到4亿美元的外汇额度又令市场多了许多有关有线电视板块的想象空间。不管这则传闻是真是假，市场对QFII们的注重限度可见一斑。以上仅仅是QFII的一则传闻对二级市场的影响，其是她们的影响远不只限于二级市场，她对国内证券市场的影响是全方位的，并且是极其深远的。下面，重要就如下三个方面进行简朴的分析：QFII带来的最直接影响是国内证

5、券市场资金量的增长，最深刻的影响是投资理念的更新与融合，最明显的影响是市场参与主体实力的提高。一、最直接的影响：市场资金量的增长在已经批准的四家机构中，瑞士银行和野村证券初次获得国家外汇管理局批准的外汇额度的分别是3亿美元和5000万美元，摩根士丹利、花旗环球目前还没有透露初次申请的额度，但是按照去年发布的合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定（如下称暂行规定）规定，其申请额度不会低于5000万美元。由于已递交申请正在排队等待批准的境外机构尚有近10家，如果不出意外，到今年年终被证监会批准成为QFII的境外投资者应当不低于10家，假设每家QFII初次申请额度平均在1亿美元左右（这是一种

6、非常保守的假设），那么到今年终QFII可投资国内市场的资金将达到10亿美元，也就是80亿元人民币左右。假设届时国内A股与基金市场的流通市值为1.5万亿元的话，QFII的占比为0.53%，看似有点微局限性道。那么，QFII将来投资国内证券市场的资金量究竟有多大呢？在这方面，台湾证券市场资金量的变化对我们来说应当是有较好借鉴意义的。在台湾，通过10近年的发展，目前QFII已经形成了相称的规模。截至9月，QFII合计汇入台湾的资金达到了367.29亿美元，持股比例占同期市场总市值的9.49，交易金额占总成交值的比例也在8上下波动。从表中可以看到，自从台湾开始实行QFII制度以来，流入台湾股市的外资从

7、1992年的8.46亿美元增长到9月的367.29亿美元，间年均增幅约50。目前，QFII资金已经占到台湾股市总市值的1/10左右，成为台湾股市举足轻重的一支力量。表一 1990年代QFII投资台湾股市的概况 单位：亿美元年度申请件数核准件数申请金额核准金额合计汇入金额外资持股比例%1992272311.895.698.4679.321993745847.1027.8825.9985.571994654276.3545.5450.0376.63199510510597.1789.9184.6476.261996244270259.82274.2887.2684.141997346312488.

8、13433.786.7183.991998220209308.59283.8494.3486.591999382333461.11379.88191.5995.28412386595.89489.81259.6790.00244227359.22306.95348.3993.53.9120120192.02182.20367.2989.24应当说，我们可以觉得国内证券市场发展速度不会低于台湾自1990年代以来的发展速度，也就是说我们可以觉得将来数年QFII汇入国内证券市场的资金年均增幅至少也应当在50%左右。据此推算，到QFII汇入国内证券市场的资金总额将达到170.86亿美元，约合人民币14

9、13亿元。乐观点估计，如果我们觉得QFII对国内证券市场的信心不小于当时投资于台湾市场时的信心的话，估计将来数年QFII汇入国内证券市场的资金年均增幅将超过50%，以年均增幅70%计算，到汇入的总金额将达到410亿美元，折合人民币3390.7亿元。表二 QFII投资国内证券市场资金增幅变化推算表 单位：亿美元增速50%10.00 15.00 22.50 33.75 50.63 75.94 113.91 170.86 60%10.00 16.00 25.60 40.96 65.54 104.86 167.77 268.44 70%10.00 17.00 28.90 49.13 83.52 141

10、.99 241.38 410.34 80%10.00 18.00 32.40 58.32 104.98 188.96 340.12 612.22 90%10.00 19.00 36.10 68.59 130.32 247.61 470.46 893.87 100%10.00 20.00 40.00 80.00 160.00 320.00 640.00 1280.00 我们假设，到国内证券市场流通市值将达到2.5万亿，按照QFII汇入国内证券市场的资金年均增幅在50%70%之间计算，则QFII们的投资额度占到流通市值的比例将达到5.65%13.56%，即国内证券市场通过7年的时间将走过台湾市场在

11、QFII业务上的十年时间。因此，QFII资金对国内证券市场的影响虽然也许会快于台湾，但也是一种长期的过程。其实，截至5月底，深沪两市场A股总市值为43484.43亿元，流通市值为13609.45亿元，国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显很小，因此有人觉得，如果国外机构的资金在短期内大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击。但是，通过前面的推算可知，QFII对国内市场的投资是在逐渐增长的，即便是到了，所占流通市值也仅占10%左右，并不会引起市场太大的波动。此外，按照暂行措施规定，QFII为封闭式中国基金管理机构的，汇入本金满三年后，方可委托托管人向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金

12、。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一种月。其她QFII汇入本金满一年后，也才可以委托托管人向国家外汇局申请汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。这些规定使QFII的资金退出受到了一定的限制，相应的减少了对国内A股市场的冲击。从台湾经验看，在QFII进入证券市场后，由于其持有一定的市值，不仅增长了市场的资金量，同步也对证券市场的发展产生了某些积极的影响，增强了证券市场抵御系统风险的能力。（一）激发投资者信心，稳定证券市场据理解，除发生亚洲金融危机的1997年,QFII历年对台股都是买超，因其被

13、觉得是理性且投资经验丰富的投资者，其买入的股票常常受到其她投资者的追捧，故而鼓励了岛内外投资者投资台湾股市的信心。而在19971998年亚洲金融危机中，正是由于大部分QFII坚持了长期投资的理性观念，才使台湾证券市场保持了大体的稳定，躲过了几乎席卷整个东南亚的这场金融风暴。虽然国内的证券市场将来受到金融危机影响的也许性不大，但是由于国内证券市场属于新兴的证券市场，处在“摸着石头过河阶段”，不免还存在着这样那样的问题，因此QFII的持续进入对于减小系统风险引起的市场震荡将起到积极的作用。（二）提高证券市场机构投资者比重QFII的引入给台湾证券市场的投资者构造带来了可喜的变化。1991年，96.9

14、% 的成交金额是由台湾地区自然人所带来的，就是说当时台湾证券市场是一种典型的散户市场。而随着QFII的引入,间台湾证券市场投资者构造大大改善,其中法人的比例提高到了9.7%,QFII的比例则为5.9%,后两者的合计比重为15.6%,间台湾证券市场上机构投资者所占的比重提高了4倍多。目前，国内证券市场正在大力倡导和推动机构投资者的发展，由于在国内证券市场上机构投资者所占比例还很低，在重要机构投资者中,保险公司持有基金占沪市基金总市值仅21%；投资基金占沪深流通市值比例仅10%；社保基金目前还是有限介入资我市场,仅占沪市流通市值的0.14%。这些与发达国家相比都存在极大的差距，因此，QFII的进入

15、不仅将提高机构投资者的比重，并且由于QFII大多是据有成熟市场投资理念的投资者，对提高机构投资者的整体实力也将产生积极的作用。（三）减少上市公司市盈率在台湾证券市场实行QFII的过程中,其股票的市盈率也逐渐与国际接轨。1991年台湾证券市场的股票市盈率为32.05,高于同期纽约市场15.08与伦敦市场14.20的市盈率水平。而到了10月,台湾与纽约和伦敦市场的市盈率水平已经非常接近。可以肯定的是，QFII投资的品种应当是具有价值投资性的、被市场低估的蓝筹股或某些新兴行业的龙头股，这种投资理念对于广大国内投资者将产生一定的示范效应。随着目前投资者价值投资理念的逐渐形成，那些业绩较差、市盈率较高、

16、存在较大投机性的品种正在并继续将被投资者抛弃掉，这样通过逐渐的发展，可以肯定国内国内证券市场的市盈率也将逐渐下调。需要阐明的是，这种整体市盈率的下调，重要源于那些业绩较差，市盈率达到数十倍、甚至成百上千倍的公司的减少，那些流动性好、业绩突出的蓝筹股的市盈率其实并不高。以上证180指数成分股为例，目前流通股本在3亿7.2亿之间的大盘股平均市盈率为30倍左右，不小于7.2亿股的超大盘股平均市盈率仅在20倍左右徘徊。（四）活跃了市场交易在台湾市场，QFII的介入，不仅直接带动国际投资者在台湾证券市场的交易,并且也激发了岛内投资者的交易。如1996年4月的“摩根效应”后首个交易日成交金额达到770亿元

17、新台币,当月总成交金额达到2万亿元新台币,刷新了1995年2月以来的纪录。这一点对于国内证券市场的影响也是不言而喻的。一方面，QFII自身的资金就将提市场的交易量，另一方面，QFII所带来的跟踪效应的影响也是巨大的。二、最深刻的影响：投资理念的更新与融合国内证券市场赚钱模式的变迁是随着投资者构造的变化和投资理念的成熟而进行的。市场发展则由不同投资群体的博弈行为推动并实现相对平衡。从散户与散户的博弈到散户与机构的博弈，再到机构与机构的博弈，国内证券市场的投资主体正在逐渐由以散户为主转向以机构投资者为主。QFII制度的正式实行为市场引入了境外机构投资者，境外机构投资者的投资背景源于成熟的国际资我市

18、场，而成熟市场与新兴市场在市场构造与发展阶段上的差别，决定了境外机构投资者与国内机构投资者在赚钱模式上的区别，并且表目前不同的投资理念上。（一）国内原有赚钱模式遭遇挑战国内原有的赚钱模式重要指以资金推动为主，配合板块的概念或者上市公司的题材炒作推高股价的庄家行为。其投资手法以集中投资、重点持仓为主，其她投资者以跟庄为获利的重要方式。随着政策面“超常规培养机构投资者”思路的确立，以基金为代表的机构投资者迅速崛起，市场中机构投资者博弈开始成为主流。机构投资者大多资金实力强、研发水平高、社会资源广，并且对国内市场的赚钱模式了如指掌，因此面对广为熟悉的做庄模式，机构投资者彼此戒备、互不跟庄，主力拉抬股

19、价徐徐浮现了曲高和寡的尴尬局面。当股价形成高额溢价，即上市公司实际投资价值不能支撑股价时，主力苦心推高的股价就成强弩之末。若恰逢市场调节，主力被套就在所难免。显然，机构博弈时代中，脱离上市公司投资价值进行简朴的股价炒作，这里面隐藏着巨大的风险。于是，注重价值投资、实行分散化投资方略开始成为机构投资者的共识。然而，如何发现价值又成为倡导价值投资的阻碍。在投资对象的价值发现尚未能顺利进行的状况下，机构投资者无论是辨认价值被低估的股票，还是挖掘绩优蓝筹都缺少一定的根据和可操作性。同步，分散化投资方略的最大好处也许在于比较容易进行风险控制，但在系统风险发生的状况下，其实际操作状况并不优于集中投资。相反

20、在市场走出调节态势之时，分散化投资的收益又明显地低于乐集中投资，因此原有的这种赚钱模式遭遇到了市场的挑战。（二）QFII将加速市场赚钱模式转变QFII的进入不仅扩大了机构投资者的规模，并且将带来成熟市场的赚钱模式和投资理念。但是，由于国内市场正处在新兴加转轨的时期，成熟市场的经验如何在新兴市场中运用以及对新兴市场将产生如何的影响，已经成为了目前市场关注的焦点。从台湾地区证券市场实行QFII制度的发展历程来看，境外投资者在新兴市场同样秉持了其在成熟市场的投资理念，并形成了相应的赚钱模式。自QFII进入台湾市场开始，股指曾经在一年中由4600点跌至3300点。此时，外资坚持选择超跌绩优股并中长期持

21、有的投资战略，直到台湾地区经济环境转好，股指升至6000点，可以说外资从中获利不菲。众所周知，东南亚金融危机期间，外资几乎没有从台湾地区撤离。其中，QFII制度起到了较好地稳定了该地区证券市场的作用。以来，台湾地区证券市场股指从10000点下泻至4000点，通过QFII汇入的外资却在持续买入。境外投资者注重挖掘上市公司投资价值，坚持中长线投资、组合化投资和风险管理的赚钱模式和投资理念，成为了增进台湾证券市场的发展、引导岛内投资者理性投资的重要因素。基于此，QFII进入后，新兴市场和成熟市场的赚钱模式和投资理念将进行一场交锋与融合，从而形成国内证券市场崭新的赚钱模式。整个过程应当是以挖掘上市公司

22、投资价值为核心，从一级市场定价到二级市场交易，从获取价差收益到长线投资、参与管理，机构投资者的赚钱模式也将从单一的股价炒作转向多角度的分享公司经营收益。短期而言，投资者的赚钱预期和实际收益不可避免要下调；长期来看，过度投机将得到控制，市场有效性增强，有助于国内证券市场的稳定发展和国际化进程。（三）两种模式融合发展随着QFII逐渐进入国内市场，新兴市场和成熟市场在赚钱模式和投资理念方面的差别在国内市场将会直接产生碰撞。虽然QFII会增进价值型投资理念的进一步兴起，会使得某些具有中长期投资价值的上市公司受到极大的青睐，但是她们在某些具体的操作层面估计于国内机构尚有不小的差距。从QFII在台湾市场近

23、十年来的投资状况来看，进入台湾市场的外资在选股能力上往往较强，但是其买卖股票的时机选择能力却不及岛内的机构。因此，估计国内机构与QFII的不同赚钱模式在将来的一段时间将会交错发展，最后相融合在一起。这一点正如银河证券证券投资部总经理罗善强先生所说的，“QFII近来后，我们应当先观望，如果她们做得好，我们就学习，如果她们做得不好，我们就和她们进行探讨。”三、最明显的影响：券商自身实力的增强QFII的进入将会使国内证券市场各个参与主体产生积极的变化，市场产于主体可以分为上市公司、中介机构、投资者和监管者等，这里重要讨论的是证券公司为了应对QFII的到来而需要进行的变革以及由此产生的积极影响。加入W

24、TO之后，国内经济日益开放，资我市场的开放也将成为必然，QFII的实行为有爱好的境外投资者提供了直接投资的渠道，同步也将给国内券商带来非常丰厚的证券交易量和委托资产管理业务，这在目前证券市场低迷、证券业几乎全行业亏损的局面下，无疑是一份“厚礼”。例如，如果一家券商在经纪业务上可以与两家QFII合伙，保守估计每家QFII汇入的资金只有1亿美元，即资金量每年将达到16亿元人民币左右，如果说QFII每年交易一次，资金一进一出，交易量为32亿元，按照千分之一的佣金水平，每年的佣金收益将达到300万元左右。300万元的收益有多少呢？相称于一种中档的营业部，而这个营业部即不需要散户大厅，又不需要繁杂的对散

25、户的服务。暂行措施中规定，“合格投资者可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理。每个合格投资者只能委托一种投资机构”，“证券公司保存合格投资者的成交记录、交易活动等资料的时间应当不少于十五年。”从这里我们明确的可以看到，QFII在进行国内证券投资业务时，可以与国内券商进行合伙，合伙的方式可以有两种：一种是受托资产管理业务，即QFII委托国内券商进行证券投资管理，券商收取受托服务费用及投资管理绩效收益；另一种是经纪业务，即QFII通过国内券商的通道进行证券交易，国内券商从QFII在国内的证券交易中获得一定的佣金收益。今年3月19日，中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有

26、关问题的谈话中明确指出：“合格投资者应选择具有中国证监会批准的受托投资管理资格的境内证券公司办理有关事宜。”也就是说，目前只有综合类券商才具有资格为QFII提供服务，从中也不难看到，刚刚提到的两种服务方式的可行性，由于如果对于QFII来说，国内券商单单可以做经纪业务是不必要必须具有中国证监会批准的受托投资管理资格的。由于QFII进入国内证券市场还存在着文化、历史以及法律上的障碍，因此，短期而言，人员本土化、寻找境内证券公司作为战略伙伴是其必然的选择。而国内券商为了适应迅速发展的市场变化，为了迎接QFII的到来，需要做的工作诸多，特别是有但愿与QFII进行合伙的国内目前的大券商，更是需要在许多方

27、面进行改善。一方面是客户服务水平的提高，这方面重要体目前服务对象的拓宽和服务意识的提高上。在重要服务对象的拓宽方面，目前大部分国内券商在国际业务上仅仅停留于与国外机构的互相拜访与联系上，并没有多少实质的业务合伙，因此并没有把外方机构作为一种真正的客户看待，而目前应当变化这种状态，把QFII作为客户，并且是一种极其重要的服务对象。而在服务意识的提高方面国内券商需要改善的则更多，最基本的就是要把QFII放在心上，时刻记着她是你的“上帝”，这一点上，我们还是要向国际大投行好好学习一番的。例如说摩根斯坦利，她的客户经理为了与核心客户吃一顿饭，进行一次感情投资，并不在乎头一天下午从新加坡飞到北京，晚上吃

28、饭、活动，第二天早上再飞回新加坡。再有，据称高盛的CEO为了到北京会见一位重要客户，不惜动用30万美元雇佣一架飞机直飞北京。从这里我们可以看到国内券商与国外大投行的在服务意识上的差距。第二是研发能力。目前国内券商的研发能力还很弱，并不能形成研究的合力，对公司业务的增进作用也没有明显的体现，甚至有些研发中心处在一种“公司应当有这样一种部门”而存在的状态，因此在为QFII服务时就显得力不从心，不能做到及时反映。而对于QFII来说，最基本的服务应当做到：在QFII开始交易之前，应当提供一般的投资方略研究报告、行业研究报告、公司研究报告。在QFII进入常规交易之后，就应当根据QFII交易股票的特点进行

29、有针对性的服务，即根据QFII所交易股票的品种、行业属性等提供分析产品，这些产品不仅应当分析水平高，实效性强，并且在语言上精确、精炼，并且不仅要提供中文版，还要提供英文版，甚至日文版等等。第三是通过QFII业务国内券商可以逐渐增进其国际业务的规范发展。目前看来，大部分国内券商还不具有参与国际市场竞争的实力，因此，我们可以借着与QFII合伙、为QFII服务的同步，勤练内功，壮大自身实力，逐渐为进一步参与国际竞争做准备。我们应当看到，加入WTO后，国内市场的进一步开放不可阻挡，国内券商必须积极积极地走国际化道路，才可以求得生存和发展，在现阶段应积极摸索国际化的也许的、有效的方式。其实，QFII的到

30、来，不仅为提高国内券商的核心竞争力起到了积极的推动作用，并且同步为国内券商树立了一种学习的楷模。在资产管理业务方面，近来，国内券商都不遗余力大力推动资产管理业务拓展。但是，目前国内券商资产管理还处在摸索阶段，无论从产品创新还是在风险控制、资产管理上，国内券商与国外投资机构还存在不少差距。实行QFII后来，这些投资经验丰富、管理规范、产品众多的合格境外投资机构必然增进国内资产管理业务的竞争和产品创新，增进国内资产管理业务的发展。长远来看，国内QFII制度将朝着谨慎放开、强化监管的方向发展。QFII制度的实行是在国内加入WTO后来全面对外开放背景下的产物，其开放度不也许走回头路，只能是日渐扩大。目

31、前国内市场的运营规则还与国际惯例存在差距、信息披露制度还不健全、监管机制也还不完善，而QFII的进入都将有效的增进这些方面的改革。上市公司方面，实行QFII制度，也将变化上市公司的股权构造，在一定限度上变化“一股独大”的现象，完善公司法人治理构造，深化现代公司制度。QFII倾向投资于绩优股、注重上市公司分红的做法以及关注公司长远发展的理性投资理念，也会促使公司规范经营行为，提高经营业绩，注重对投资者的回报。QFII的运作方式还将促使公司提高信息披露质量，增进国内会计准则与国际会计准则接轨，提高资我市场效率，增长资我市场的透明性和流动性。总体上看，QFII的到来对国内证券市场的发展将产生积极而深远的影响。参照文献：1盛震波：QFII加速转变市场赚钱模式，全景网络2台湾QFII制度经验及对大陆的启示，国际经济合伙第三期