公司理财(进修班)（推荐PPT131）

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1、公司理财公司理财Corporate Finance7/10/20221授课教师：茅宁授课教师：茅宁n工作单位：南京大学工商管理系工作单位：南京大学工商管理系n办公室：办公室：管理科学馆管理科学馆1304室室n电话：电话：025-3592179nEmail:7/10/20222主要参考书籍主要参考书籍nG.Hawawini，经理人员财务管理，经理人员财务管理创造创造价值的过程，机械工业出版社，价值的过程，机械工业出版社，2000年年nR.C.Higgins,财务管理分析，北京大学财务管理分析，北京大学出版社，出版社，1998年年nRoss等，公司理财，第等，公司理财，第5版，机械工业出版，机械工

2、业出版社，版社，2000年年nD.R.爱默瑞，公司财务管理（上、下），爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人民大学出版社，中国人民大学出版社，19997/10/20223相关网站相关网站7/10/20224目录目录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与规划财务分析与规划第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 财务专题财务专题7/10/20225第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论7/10

3、/20226第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境三、公司理财的环境7/10/20227一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。的范畴。”达摩达兰达摩达兰7/1

4、0/202281、公司理财的定义、公司理财的定义nTo finance：“to raise or provide funds or capital for”nCorporate finance的直译是企业法人的融资，的直译是企业法人的融资，即公司的融资即公司的融资n关键：关键：Other Peoples Money(OPM),无论无论是权益资本还是债务资本是权益资本还是债务资本n别人的钱不是别人的钱不是easy moneyn由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富策），目标为出资人创造财富7/10/20229创造价值的意义创造价

5、值的意义n面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要司长期发展至关重要n公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（供者创造的价值（不是利润不是利润）来衡量，因此管）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向理行动必须以价值创造需求为导向7/10/202210全球资本市场的事实全球资本市场的事实n20世纪各大股市持续增长，长期投

6、资股市的平均年回世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率报率超出无风险国债收益率6个百分点个百分点n意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债无风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平均回报率市场平均回报率）n启示启示n对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的均报酬率的公司是不明智的n任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃市场平均回报率，最终将被

7、投资者抛弃n效率等于财富（价值创造）效率等于财富（价值创造）7/10/202211中国股市交易成本与实现利润比较0100200300400500600700800900100091929394959697989900年年份亿元交易成本与流通市值对应的利润7/10/202212企业经营的两种语言企业经营的两种语言n创造利润创造利润“国语国语”n价值价值“外语外语”n未来的发展趋势未来的发展趋势n从规模为先转向效率为先从规模为先转向效率为先n从关注利润表转向关注资产负债表从关注利润表转向关注资产负债表n如何让有限的资本（财务资源）更勤奋如何让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？地工作？n效率效率7

8、/10/202213入世后面对的挑战入世后面对的挑战n入世意味着全球化竞争时代的真正到来入世意味着全球化竞争时代的真正到来n全方位开放使中国企业面对更加激烈的国际竞全方位开放使中国企业面对更加激烈的国际竞争争n公司不仅要想方设法在产品市场中立足，而且公司不仅要想方设法在产品市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的财务资源要争夺公司成长和繁荣所需要的财务资源n从资本市场获取足够的财务资源对于公司长期从资本市场获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要发展至关重要n公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值或财富（供者创造的价值或财富（不是利

9、润不是利润）来衡量，）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向因此管理行动必须以价值创造需求为导向7/10/202214新经济对效率的影响新经济对效率的影响n“以信息换取投资以信息换取投资”，I4II4I（information for information for investment)investment)的战略的战略：运用新技术减少资金在运运用新技术减少资金在运作过程中的占用成为趋势作过程中的占用成为趋势nDellDelln利用互联网技术和供应链成本的降低，使经营现金利用互联网技术和供应链成本的降低，使经营现金流与销售收入之比从流与销售收入之比从1%增至增至8%n加强营运资本管理和

10、运用加强营运资本管理和运用build-to-order的的销售销售模式，平均存货期从模式，平均存货期从34天减至天减至6天（运用零售模式天（运用零售模式的同行平均水平为的同行平均水平为50天）天）n存货的减少虽然对利润指标没有影响，但它提高资存货的减少虽然对利润指标没有影响，但它提高资金运用效率，减少了资金占用，从而降低资本成本金运用效率，减少了资金占用，从而降低资本成本7/10/202215沃尔玛与沃尔玛与卡玛特卡玛特之比较之比较n沃尔玛的销售利润率低于卡玛特，但是这并不说明沃沃尔玛的销售利润率低于卡玛特，但是这并不说明沃尔玛百货的经营绩效差尔玛百货的经营绩效差n低利润率可能代表了良好的客户

11、满意度低利润率可能代表了良好的客户满意度n沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度销售运转速度n19811981年，沃尔玛百货的销售额仅仅为年，沃尔玛百货的销售额仅仅为1616亿美元，是卡亿美元，是卡玛特百货的十分之一，而如今，沃尔玛百货已是世界玛特百货的十分之一，而如今，沃尔玛百货已是世界上销售额最大的公司了上销售额最大的公司了n沃尔玛每元销售的资金使用成本仅仅是卡玛特的一半沃尔玛每元销售的资金使用成本仅仅是卡玛特的一半n结论：沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利结论：沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率润率7/10

12、/202216思科的会计利润为什么下降思科的会计利润为什么下降n技术的发展使得企业有可能进一步地协调和合作，高技术的发展使得企业有可能进一步地协调和合作，高度专业化分工能够创造更多的价值度专业化分工能够创造更多的价值n思科是新经济的代表性制造商，其产品使用了思科是新经济的代表性制造商，其产品使用了3636个生个生产商，其中只有两个生产商为思科拥有，其余部分都产商，其中只有两个生产商为思科拥有，其余部分都是合同生产商是合同生产商n与思科相比，这些配件供应商在元配件生产方面更具与思科相比，这些配件供应商在元配件生产方面更具优势，因为它们专注于这些元配件，并能够根据思科优势，因为它们专注于这些元配件

13、，并能够根据思科的实时要求进行专业化生产的实时要求进行专业化生产 n对外采购在一定程度上影响其损益表（采购成本增加对外采购在一定程度上影响其损益表（采购成本增加和报告利润下降），但同时也降低了其资产负债表中和报告利润下降），但同时也降低了其资产负债表中所需要的支持这些装备所需的资金所需要的支持这些装备所需的资金n结论：总会计利润的下降并不一定是坏事结论：总会计利润的下降并不一定是坏事7/10/202217产业链产业链系统解决方案20世纪90年代后20世纪90年代前制造制造销售 服务元器件提供研发利润利润7/10/202218两种经营模式的比较两种经营模式的比较n为实现年销售收入为实现年销售收入

14、1亿元，有两种模式可选亿元，有两种模式可选n模式一（垂直一体化）：投资模式一（垂直一体化）：投资2亿元，税后营业利亿元，税后营业利润润3000万元，营业利润率万元，营业利润率30%(3000/10000)n模式二（专业化）：投资模式二（专业化）：投资1亿元，税后营业利润亿元，税后营业利润2200万元，营业利润率万元，营业利润率22%(2200/10000)n应当选择哪种模式（后者比前者少应当选择哪种模式（后者比前者少800万利润）万利润）n问题：资本成本率问题：资本成本率k是多少？是多少？n多投资多投资1亿元资本的成本是亿元资本的成本是10000*Knk=8%，则资本的成本为，则资本的成本为8

15、00万元万元,两种模式的净两种模式的净回报无区别回报无区别，但模式二所用投资较少，但模式二所用投资较少n如果如果k大于大于8%n结论：结论：高利润率未必好高利润率未必好7/10/202219理财的内容理财的内容n财务财务组织财务活动、处理财务关组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作系的各项管理工作n财富财富运用财富进行经营、追求财运用财富进行经营、追求财富增值的技巧富增值的技巧n核心核心：开源节流：开源节流创造价值创造价值7/10/2022202 2、财务管理、财务管理n企业主要财务活动企业主要财务活动n资金筹措资金筹措长期融资决策长期融资决策n资金投放资金投放长期投资决策长期投资决策n利润

16、分配利润分配股利政策股利政策n资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理n财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础n财务财务(Finance)与会计与会计(Account)的区别的区别：n会计：基于历史簿记与核算活动会计：基于历史簿记与核算活动n财务：基于未来确定价值和进行决策分析财务：基于未来确定价值和进行决策分析7/10/202221Current Assets流动资产流动资产Fixed Assets固定资产固定资产1 Tangible有形有形2 Intangible无形无形Current Liabilities流动负债Long-Term Debt长期负债企业应采取什企业应采取什么样的么

17、样的策略？策略？资本预算决策资本预算决策Shareholders Equity股东权益公司财务决策：投资与融资公司财务决策：投资与融资资本结构决策资本结构决策企业如何募集投企业如何募集投资所需要的资金资所需要的资金？7/10/202222财务决策与公司价值财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何资本预算决策考虑如何把饼做大。把饼做大。资本结构决策好比最佳的分饼方案。资本结构决策好比最佳的分饼方案。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50%Debt50%Equity25%Debt7

18、5%Equity 70%Debt70%负债负债30%Equity30%股权饼的大小是由未来现金收益决定的。饼的大小是由未来现金收益决定的。7/10/202223投资决策规则投资决策规则n投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念n投资回报率必须高于基准收益率投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）n基准收益率为投资者期望得到的收益率，基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于即预期收益率，或资本成本，它取决于n投资的风险投资的风险n公司的资本结构公司的资本结构n收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现金流衡量：增量7/10/202224融资决策

19、规则融资决策规则n在资本市场上，公司有不同的融资来源在资本市场上，公司有不同的融资来源n债务债务n股权股权n最优资本结构最优资本结构n使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择n与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选择融资类型的选择7/10/202225股利决策规则股利决策规则n必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一n应当支付多少的股利应当支付多少的股利n如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式n现金现金n回购回购n剥离（剥离（spin off）7/10/202226基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期投资投

20、资决策决策长期长期融资融资决策决策营运营运资本资本管理管理财务财务专题专题财务分析与规划财务分析与规划7/10/202227企业的本质企业的本质n利益关系人利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团或被企业目标影响的个人或集团n所有者（股东，所有者（股东，stockholders）n债权人债权人n管理者管理者n员工员工n供应商与客户供应商与客户n政府与社会政府与社会n企业是各种利益相关者构成的网络（企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是），价值是维系这一网络的基础（各方）维系这一网络的基础（各方）7/10/20222

21、80246810股东股东经理经理员工员工供应商供应商顾客顾客债权人债权人政府政府社区社区联盟伙伴联盟伙伴环境环境7/10/202229公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场7/10/2022303 3、财富（价值）创造、财富（价值）创造n基本的利益相关人基本的利益相关人n客户（消费者）客户（消费者）n股东（所有者）股东（所有者）n公司财富（价值）直接来源于经营活动（产公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现本市场）来实现n理财的任务：运用资

22、本市场的机制来管理经理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化营活动，使所有者的价值最大化n资金流的管理资金流的管理7/10/202231源于经营活动的价值驱动因素源于经营活动的价值驱动因素n营销营销n定价策略定价策略n全面质量管理全面质量管理n消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度n研发研发n运营效率运营效率n供应与采购供应与采购n智力资本智力资本n产品组合产品组合7/10/202232源于财务活动的价值驱动因素源于财务活动的价值驱动因素n资本配置资本配置n战略性投资战略性投资n资本结构资本结构n资本成本资本成本n投资者关系投资者关系7/10/202233采购与供应

23、过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场7/10/2022344 4、CFO(CFO(Chief financial officer)的的职责职责n财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划n投资与融资决策投资与融资决策n财务协调与控制财务协调与控制n与资本市场打交道与资本市场打交道n与金融机构的关系与金融机构的关系n了解市场运作规律了解市场运作规律7/10/202235 企业运营企业运营（实物资产）（实物资产）财务经理财务经理投资者投资者n（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金n（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营n（3

24、）运营产生现金）运营产生现金n（4）再投资、支付投资回报和纳税）再投资、支付投资回报和纳税资本市场与中介资本市场与中介（金融资产）（金融资产）1234政府政府7/10/202236二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现7/10/2022371 1、利润最大化目标、利润最大化目标n合理性合理性n生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件n考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标n问题问题n定义的多重性定义的多重性n定义的缺陷定义的缺陷n创造性会计创造性会计7/10/202238会计利润指标的缺陷会计利润指标的缺陷n不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性n不考虑股权资本成本（不考

25、虑股权资本成本（free lunch?）n面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来n特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物n盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费）n不能反映效率不能反映效率n创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加7/10/202239现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润n营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出n营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除除n资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用n会计选择会计选择n非现

26、金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出生现金流出n折旧方法的选择折旧方法的选择n权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付n当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款7/10/202240江西赣粤高速公路（江西赣粤高速公路（600269）n2001年年EPS为为0.51元元n折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计计算，算，2001年折旧仅为年折旧仅为2800万元万元n公路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率

27、为0.74%，按此速，按此速度需要度需要130多年多年n实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大n国际会计准则是直线折旧，按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧年直线折旧，年折旧额为额为1.2亿元左右亿元左右n主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%7/10/202241报告利润时间实现利润7/10/202242创造性会计创造性会计(财务点金术财务点金术)n因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理者的天

28、职利润是管理者的天职n财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值n例：例：100万元在一天内实现万元在一天内实现40万利润万利润n购入购入n10块真金砖块真金砖*9=90n10块镀金砖块镀金砖*1=10n报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平均成本块金砖，平均成本5万万元元n卖出真金：实现利润（卖出真金：实现利润（9-5）*10=407/10/2022432 2、价值最大化目标、价值最大化目标n价值的内含价值的内含n内在价值：清算价值与持续经营价值内在价值：清算价值与持续经营价值n以事实作为依据：资产、收益、股利、以事实作为依据：资产、收

29、益、股利、前景前景n灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）n市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）n估值模型估值模型面向数据（财务模型）面向数据（财务模型）7/10/202244帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）来）n帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去

30、）n“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higginsn无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映没有在资产负债表上得到适当的反映7/10/202245公司价值公司公司存量存量资产资产价值价值未来增长价值

31、公司公司投入投入资本资本未来未来创造创造价值价值未来增长价值7/10/202246内在价值的决定因素内在价值的决定因素n创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和金流的现值之和 V=CFt/(1+k)tn预期现金流大小及时间分布先后预期现金流大小及时间分布先后n资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短n与现金流风险特征相对应的贴现率与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资，即资本成本本成本(cost of capital)n“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知一无所知”7/10/2022477/10

32、/202248市场价值智力资本帐面值人力资本结构资本货币资本物质资本创新资本顾客资本过程资本声誉资本组织资本7/10/202249市场价值智力资本帐面值人力资本结构资本货币资本物质资本创新资本顾客资本过程资本声誉资本组织资本7/10/202250目标层次目标层次n公司价值最大化：公司价值最大化：n全体利益相关者（全体利益相关者（Stakeholders）n股东财富最大化股东财富最大化n所有者所有者n股票市场价格的最大化股票市场价格的最大化n价格反映内在价值价格反映内在价值7/10/202251价值与增长价值与增长n增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题n增长是影响价值的最重要因素之一增长是影

33、响价值的最重要因素之一n增长应当是健康的，即均衡增长（增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（要避免成长性破产（growing broke)n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润n可持续的（可持续的（sustainable）有资金保障有资金保障n有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利润大利润大于资本成本于资本成本 7/10/2022524 4、目标的实现、目标的实现(委托代理问题委托代理问题)n 目标的分歧目标的分歧n经理与股东经理与股东n股东与债权人股东与债权人n股东与其他利益人股东与其他利益人n

34、强调股东财富最大化的缺陷强调股东财富最大化的缺陷n经营者的利益背离股东利益经营者的利益背离股东利益n股东剥夺债权人财产股东剥夺债权人财产n可能制造大量社会成本可能制造大量社会成本n股东信息不完备，或错误反应股东信息不完备，或错误反应7/10/202253例：例：AT&T公司收购公司收购NCR公司公司nNCR处于发展上升阶段，股价从处于发展上升阶段，股价从82年的每股年的每股9美元增美元增至至65美元。美元。AT&T的出价为每股的出价为每股90美元，且价钱还可美元，且价钱还可以商量以商量n利益相关人的反映利益相关人的反映n反对者：反对者：总裁、大多数员工、总裁、大多数员工、客户、所在地（客户、所

35、在地（Ohio州的州的Dayton）居民、）居民、长期及个人投资者长期及个人投资者n支持者：支持者：持股持股70%以上的机构投资者以上的机构投资者7/10/202254减少代理成本（管理者）方法减少代理成本（管理者）方法n市场市场n经理人才市场经理人才市场n公司控制市场公司控制市场兼并威胁兼并威胁n资本市场资本市场n产品市场产品市场n治理结构治理结构增加股东权力增加股东权力n激励激励 让管理者像股东那样思考让管理者像股东那样思考 年薪年薪+奖金奖金+股票期权股票期权7/10/202255能用股价来衡量经理业绩吗？能用股价来衡量经理业绩吗？n影响股价因素（影响股价因素（6个）：个）：n经理可控制

36、的因素（经理可控制的因素（4个）：资本结构、个）：资本结构、投资计划、投资计划、NOPAT、未来预期收益值、未来预期收益值n经理不可控制的因素（经理不可控制的因素（2个）：资本成个）：资本成本、未来预期收益实现的时点本、未来预期收益实现的时点n一般情况下管理层只能影响股价的一般情况下管理层只能影响股价的25%7/10/202256三、企业理财的环境三、企业理财的环境7/10/2022571 1、金融市场环境、金融市场环境n融资和间接投资的场所融资和间接投资的场所n有价值信息的来源有价值信息的来源n提供各种金融服务提供各种金融服务 n一级市场：通过发行证券提供增长所需一级市场：通过发行证券提供增

37、长所需的资金的资金n二级市场：进行已发行证券的交易，通二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减值的决策转换成股东财富的增加（或减少）少）7/10/2022582 2、经济环境、经济环境n宏观经济环境宏观经济环境n 经济周期经济周期n经济发展水平经济发展水平n经济体制经济体制n经济政策经济政策n微观经济环境微观经济环境n产品市场环境产品市场环境n采购环境采购环境n生产环境生产环境n组织环境组织环境n人员环境人员环境7/10/2022593 3、法律环境、法律环境n约束财务活动的法律、法规、规章约束财务

38、活动的法律、法规、规章制度制度 n组织组织n税务税务n财务会计财务会计n证券证券7/10/202260思科的财务战略思科的财务战略n成立成立16年后成为全球市值最高公司（年后成为全球市值最高公司（5550亿美亿美元）元）n公司非常轻，以适应变化的需求：公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产年总资产147亿美元，固定资产净值仅为亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长亿美元；中长期债务为零；总部期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有多家企业提供，自己只拥有3家家n多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须多元化的约

39、束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出占据第一或第二，否则退出7/10/202261思科的财务战略（续）思科的财务战略（续）n全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，要的资产，40%的期权发放给普通员工，每的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为人在股权上的年平均收益为3万美元万美元n收购成为发展的核心：收购成为发展的核心：93年来斥资年来斥资400亿，亿，收购收购60多家企业，内容为收购员工和下一代多家企业，内容为收购员工和下一代产品产品n结果：过去结果：过去3年研发费用年研发费用34亿美元，竞争对手亿美元，竞争对手

40、朗讯和北方电信分别为朗讯和北方电信分别为117亿和亿和78亿亿7/10/202262第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则一、行为原则一、行为原则二、价值原则二、价值原则三、财务交易原则三、财务交易原则7/10/202263一、行为原则一、行为原则7/10/2022641、自利原则、自利原则n人们按自己的财务利益行事：对于财人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为己经济利益最大的行为n应用：应用：n 没有免费的午餐没有免费的午餐n 代理问题代理问题7/10/2022652、双方交易原则、双方交易原则n每一项

41、财务交易都至少存在两方每一项财务交易都至少存在两方n应用：应用：n 套利机会（无风险、零投资）不套利机会（无风险、零投资）不会长期存在会长期存在n 在财务决策时不要为我为中心在财务决策时不要为我为中心7/10/2022663、信号传递原则、信号传递原则n行动传递信息行动传递信息n应用：应用：n 利用实际的行为推断不能直接利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息观察到的财务信息n 逆向选择逆向选择7/10/2022674、模仿原则、模仿原则n以别人的行为作为借鉴以别人的行为作为借鉴n应用：应用：n 当理论无法提供最佳方案（资本当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）结构的选择）n 当信息成本过

42、高（资产估价）当信息成本过高（资产估价）n 自由跟庄（跟随战略）自由跟庄（跟随战略）7/10/202268二、价值原则二、价值原则7/10/2022691、现值原则、现值原则n货币时间价值（时效性）货币时间价值（时效性）不同时间的等面不同时间的等面值货币不等价值货币不等价n不同时刻实现的现金收益不能简单相加不同时刻实现的现金收益不能简单相加n现值（现值（Present Value）与终值（）与终值（Future Value）n资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和现值之和 7/10/202270时间价值的来源时间价值的来源n人性不耐人性不耐放弃

43、当前的消费必须放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿要用未来更多的消费来补偿n投资机会投资机会货币在流动中增值货币在流动中增值n鸟论鸟论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌（厌恶风险）恶风险）n通货膨胀通货膨胀7/10/202271 终值终值FVn与现值与现值PV0n给定期限给定期限n和收益率和收益率rn已知现值（已知现值（Present Value)PV0 nFVn=PV0(1+r)n =PV0 FV(r,n)n已知终值（已知终值（Future Value)FVnnPV0=FVn(1+r)-n=FVn PV(r,n)nr 贴现率（

44、必要报酬率）贴现率（必要报酬率）7/10/202272例：单期问题例：单期问题n某公司考虑出售一块地产。某公司考虑出售一块地产。A愿出价愿出价100万；万；B愿出价愿出价115万，但一年后付款万，但一年后付款n公司可以将现款存入银行，利率为公司可以将现款存入银行，利率为10%n100万的终值万的终值=(1+10%)100=110万万n115万的现值万的现值=115/(1+10%)=104.55n结论：接受结论：接受B的出价的出价7/10/202273应用之三：应用之三：项目价值评估项目价值评估n问题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？n前提：净现值大于零前提：净现值大于零n净现

45、值：未来各期净现金收益的现值净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值之和减初始投资值V=CFt/(1+r)t I0n一项投资只有在其预期产生的未来现金一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时支出时,才会增加才会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价值7/10/202274投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn7/10/202275影响现值的因素影响现值的因素n贴现率贴现率r必要报酬率必要报酬率n必要报酬率必要报酬率投资者能够接受的投资者能够接受的最低报酬率或资本成本最低报酬率或资本成本n现金流的大小与时间分布现

46、金流的大小与时间分布n资产经济寿命期资产经济寿命期7/10/2022762、灵活性原则、灵活性原则选择权（选择权（Option）有价值）有价值问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值n经营环境越来越不确定经营环境越来越不确定n决策的动态性决策的动态性n决策的多阶段性决策的多阶段性7/10/202277韦尔奇的管理思想韦尔奇的管理思想(FORCE)nF(Flexible)灵活性灵活性nO(Organizational)条理化条理化nR(Result-Orientated)结果结果导向导向nC(Communication)沟通沟通nE(Education)教育教育7/10/202278灵活

47、性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现nReal option(实物或实际期权）实物或实际期权）n决策的可延迟性：决策的可延迟性：n项目的扩张与缩小项目的扩张与缩小n项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品n项目的暂停与中止项目的暂停与中止n战略（增长）期权战略（增长）期权n实质：决策者对投资决策实施过程的控制程度实质：决策者对投资决策实施过程的控制程度7/10/202279灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题n可转换证券可转换证券n可赎回债券（可赎回债券（债券替代问题）债券替代问题）n在市场利率较高时发行了长期债券在市场利率较高时发行了长

48、期债券n市场利率下降时面对高融资成本市场利率下降时面对高融资成本n收回高成本、未到期的老债，发行低成本的收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？新债？n有限责任制有限责任制7/10/202280财务灵活性财务灵活性n公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的能产生的n不可预见的紧急情况不可预见的紧急情况n把握未预见机会把握未预见机会 的能力的能力n做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门机会首先敲响有钱人的大门n银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业银行只会愿意把钱借给那些不需要钱

49、的企业7/10/202281财务灵活性的意义财务灵活性的意义n在将来有好项目时有可能采纳在将来有好项目时有可能采纳n给管理者更多的权力空间给管理者更多的权力空间n为应付将来某一天迫切的注资需求而打为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）闭（封锁天窗）n千万不要把短期借款用于长期投资千万不要把短期借款用于长期投资n资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭7/10/202282新的风险价值观新的风险价值观n传统观念传统观念n 风险等于危险；风险等于危险；n 风险越大，价值越小风险越大，价值越小n

50、新观念新观念Change is what creates opportunity：n 风险不等于危险；风险不等于危险；n 风险越大，机会越多风险越大，机会越多7/10/202283三、财务交易原则三、财务交易原则7/10/202284 1、风险风险原则原则n风险是影响财务决策（投资价值、融资风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一成本）的基本因素之一n风险（风险（risk）不等于危险）不等于危险n风险风险=危危（险）（险）机机（会）（会）n决策的预期结果与实际结果之间可能偏决策的预期结果与实际结果之间可能偏差差n原因：原因：more things can happen than

51、will happen7/10/202285结论结论n风险通常是指某一特定的决策所带来结风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（果的变动性大小（volatility）n如果某一决策只有一种结果，则它就没如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险有风险n风险源于外部环境因素的不确定性，以风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性性和不可预测性7/10/202286未来不确定性的层次未来不确定性的层次n休休.考斯尼等，不确定性管理，哈考斯尼等，不确定性管理，哈佛商业评论精粹译丛，第二辑，中国佛商业评论精粹译丛，第二辑

52、，中国人民大学出版社，人民大学出版社，2000年年6月月n第一层次：前景清晰明确第一层次：前景清晰明确n第二层次：有几种可能的前景第二层次：有几种可能的前景n第三层次：有一定变化范围的前景第三层次：有一定变化范围的前景n第四层次：前景不明第四层次：前景不明7/10/202287第一层次：前景清晰明确第一层次：前景清晰明确7/10/202288第二层次：有几种可能的前景第二层次：有几种可能的前景1237/10/202289第三层次：前景有一定变化范围第三层次：前景有一定变化范围7/10/202290第四层次：前景不明确第四层次：前景不明确7/10/202291分类分类1：财务风险与营运风险：财务

53、风险与营运风险n财务风险财务风险股东收益的不确定性股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）（负债固定利息支出引起）n营运风险营运风险营业利润（营业利润（EBIT）的不）的不确定性（固定经营成本引起）确定性（固定经营成本引起）n经济风险经济风险销售额不确定性（外部销售额不确定性（外部环境引起）环境引起）7/10/202292H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收益240

54、178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润净利润10069-31%131+31%7/10/202293销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递7/10/202294结论结论n经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风是基本或初始风险险n由于固定经营成本的存在造成营运风险由于固

55、定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）n经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）n由于固定利息支出的存在造成财务风险由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）n净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险7/10/202295分类分类2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险n系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致会环境等）导致n同时影响所有

56、企业同时影响所有企业n不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同n非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）n决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险7/10/202296原则原则1：多角化有好处：多角化有好处n通过分散化可以减少风险通过分散化可以减少风险n效果：取决于资产的相关程度效果：取决于资产的相关程度n代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率n分散化有限：减少非系统风险分散化有限：减少非系统风险n问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个问题：把鸡蛋

57、放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？最坚固的篮子里？7/10/202297多元化与固守主业多元化与固守主业n多元化（海尔、春兰、熊猫等）多元化（海尔、春兰、熊猫等）n固守主业固守主业n小天鹅：以洗为主小天鹅：以洗为主n格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里里n宝洁：在厕所里闹革命，只做卫宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品生间里的产品7/10/202298原则原则2：风险与期望收益率成：风险与期望收益率成正比正比n人们厌恶风险：承担风险要求得到相应人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡补偿，实现风险与报酬的权衡n承担系统风险（不含非系统风险

58、）要求承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿得到相应的补偿n期望（必要）报酬率：投资者预期或能期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比够接受的最低报酬率，与风险成正比n给定期望收益率，风险越小越好给定期望收益率，风险越小越好n给定风险，期望收益率越大越好给定风险，期望收益率越大越好7/10/202299市场承认的是系统风险市场承认的是系统风险n非系统风险可以通过分散化消除非系统风险可以通过分散化消除n持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于

59、较有利的竞争地位较有利的竞争地位n市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿险进行补偿n结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关成正比，与非系统风险无关n问题：非系统风险无关紧要？问题：非系统风险无关紧要？7/10/2022100 原则原则3：避险和趋险相结合：避险和趋险相结合n想要得到高的收益率，就必须承担风险想要得到高的收益率，就必须承担风险n不承担风险就不可能得到高的回报不承担风险就不可能得到高的回报n承担了风险不一定就能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报n避险避险风

60、险管理（利率风险、汇率风风险管理（利率风险、汇率风险）险）n趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）n一个好男人至少每天要赌一次，否则好一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知运擦肩而过却浑然不知7/10/20221012、现金原则、现金原则n现金是企业的血液现金是企业的血液n任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金n为何需要资本的理由：需要资产为何需要资本的理由：需要资产n为何需要资产：需要实现销售为何需要资产：需要实现销售n为何需要销售：需要得到现金收益为何需要销售：需要得到现金收益n为何需要现金收益：为何需要现金收益：n回报所有者回报所有者n建立资本

61、基础：新增权益资本及债务资建立资本基础：新增权益资本及债务资7/10/2022102现金不等于会计利润现金不等于会计利润n营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出n营业性支出（只在当期产生收益的费用）：营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除当期扣除n资本性支出（多期产生收益的费用）：各期资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用n非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出但不产生现金流出n权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付n当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期

62、延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款7/10/2022103现金流构成现金流构成n经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流CFFO（反映（反映造血功能）造血功能）n投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流CFFI（反映（反映放血状况）放血状况）n 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流CFFF（反映（反映输血能力）输血能力）7/10/2022104现金现金股东股东债权人债权人发行股票和举债支付利息、股利、偿债固定资产固定资产长期投资长期投资出售购买存货存货应收帐款应收帐款现金采购供应商供应商应付帐款应付帐款赊购 赊销现金销售7/10/2022105现金循环周期现金循环周期TT=T(存存)+T(

63、收收)T(付）付）要求：要求：增量大、速度快增量大、速度快平均收帐期平均收帐期 现金循环周期现金循环周期 平均付款期平均付款期平均存货期平均存货期采购采购付款付款收款收款销售销售7/10/2022106第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论一、投资组合理论一、投资组合理论二、资本结构理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型四、效率市场理论四、效率市场理论五、期权定价模型五、期权定价模型7/10/2022107一、投资组合理论一、投资组合理论Portfolio Theory Markowitz，1952 7/10/2022108二、资本结构理论二、资本结构理论MM

64、（Miller&Modigliani）定理，定理，1958年年7/10/2022109三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model(CAPM),Sharpe，19627/10/20221101、问题、问题如何确定金融资产价格如何确定金融资产价格n投资者面对的市场机会投资者面对的市场机会n各种风险资产（证券）各种风险资产（证券）n无风险借贷机会无风险借贷机会n由定价公式，金融资产的价格取决于折现率由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）（资金成本）knk为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使

65、用权所能接受的最低报酬率让资金使用权所能接受的最低报酬率n必要报酬率必要报酬率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬nk与投资的系统风险成正比（非系统风险可以与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）分散化）7/10/2022111Beta系统风险的度量系统风险的度量n由于由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不每个投资者都持有市场组合（只是数量不同）同），特定资产，特定资产i的系统风险可以用市场组合的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系者说与市场组合的互动关系nBeta系数的定义系数的定义 ：

66、单项资产收益率相对于市单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性场组合收益率变化的敏感性n=单项资产与市场组合协方差单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差市场组合的方差 =Cov(Ri,RM)/2Mn由协方差的定义由协方差的定义n=ri/M 7/10/2022112的计算方法的计算方法n市场市场法：根据股票市场价格信息，法：根据股票市场价格信息，n由由回归法计算回归法计算Ri,t=i+iRM,t+ei,t 其中其中Ri,t 和和RM,t分别为单个证券和市场分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列组合（用某综合指数替代）收益率时间序列n由专门机构提供由专门机构提供n基本基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）经营杠杆、财务杠杆）n会计会计法：根据公司会计收益计算法：根据公司会计收益计算7/10/2022113影响影响的因素的因素n经营风险经营风险n经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变动敏感性：销售收入对市场变动敏感性n营业风险营业风险(营业杠杆营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏：营业利润对销售收入