财务管理第4章第5节资本结构TSL

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1、第第4-6节节 资本结构资本结构4-6-1 杠杆利益与风险杠杆利益与风险4-6-2 资本结构理论资本结构理论4-6-3 目标资本结构目标资本结构WACC=Wi Ki一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆4-6-1 杠杆利益与风险杠杆利益与风险A、B公司公司EBIT概率分布概率分布 （单位：千元）（单位：千元）销售额销售额 固定成本固定成本 变动成本变动成本 EBIT A B A B A B A B 0.3 240 240 60 100 120 90 60 50 0.4 320 320 60 100 160 120 100 100 0.3 400 400 60 100 200 150 14

2、0 150概概 率率E(EBIT)A=0.360+0.4100+0.3140=100（千元）（千元）E(EBIT)B=0.350+0.4100+0.3150=100（千元）（千元）（一）经营风险（一）经营风险P131E(TC)A=1800.3+2200.4+2600.3=220（千元）（千元）E(TC)B=1900.3+2200.4+2500.3=220（千元）（千元）问：对投资者来说，投资问：对投资者来说，投资A、B这两家公司有区别吗？这两家公司有区别吗？答：有区别。因为风险不同。答：有区别。因为风险不同。(EBIT)A=30.98（千元）（千元）(EBIT)B=38.73（千元）（千元）问

3、：为何这两家公司的风险不同？问：为何这两家公司的风险不同？答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。FC/TC,经营风险经营风险EBIT的离散程度的离散程度 销售额销售额 固定成本固定成本 变动成本变动成本 EBIT A B A B A B A B衰退衰退 240 240 60 100 120 90 60 50一般一般 320 320 60 100 160 120 100 100繁荣繁荣 400 400 60 100 200 150 140 150状态状态对对A公司：公司：（1）若销售量下降）若销售量下降25%，则则EBIT将降低将降低

4、40%（2）若销售量增加）若销售量增加25%，则则EBIT也将增加也将增加40%对对B公司：公司：（1）若销售量下降）若销售量下降25%，则则EBIT将降低将降低50%（2）若销售量增加）若销售量增加25%，则则EBIT也将增加也将增加50%DOLA=40%/25%=1.6DOLB=50%/25%=2（二）盈亏平衡分析（量（二）盈亏平衡分析（量-本本-利分析）利分析）息税前利润息税前利润EBIT =收入收入 成本成本=PQ (FC+VQ)=(P V)Q-FC式中：式中：P 单价；单价；Q产销量；产销量；FC固定总成本固定总成本；V 单位产品变动成本单位产品变动成本 当企业处于盈亏平衡时（当企业

5、处于盈亏平衡时（EBIT=0）即即 (P V)Q FC=0有：有：Q*=FC P-V 保本点销售量保本点销售量 （盈亏平衡点）（盈亏平衡点）FC收入线收入线成本线成本线VQQS,C0亏损亏损盈利盈利abQ*分析分析A、B公司的盈亏平衡情况：公司的盈亏平衡情况：A公司：公司：FC=60,000元，元，V=4元元/台，台，P=8元元/台台QA*=15,000（台）（台）FC P-V60000 8-4B公司：公司：FC=100,000元，元，V=3元元/台台 QB*=20,000（台）（台）FC P-V1000008-3结论：保本点低的企业，其经营风险也低。结论：保本点低的企业，其经营风险也低。因此

6、：比例因此：比例 FC/TC 影响企业经营风险影响企业经营风险经营杠杆经营杠杆双仞之剑双仞之剑EBIT=(P V)Q FC（三）经营杠杆的作用（三）经营杠杆的作用度量经营风险与收益度量经营风险与收益EBIT的销售量弹性的销售量弹性经营杠杆度（系数）经营杠杆度（系数）DOL=EBIT/EBITQ/QdEBITdQQEBITDOL=(P V)Q(P V)Q-FC QEBITEBIT=(P V)Q FC保本点保本点Q，DOL（1）EBIT与销售规模之间的关系是线性的；与销售规模之间的关系是线性的；（2）DOL与销售规模之间的关系是非线性的。与销售规模之间的关系是非线性的。结论：结论：DOL取决于销售

7、规模距离盈亏平衡点的取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。远近，而不取决于固定成本额的大小。企业即使有很大的固定成本企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远，只要销售量远远 超过盈亏平衡点，超过盈亏平衡点，DOL也会很低；也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接 近于盈亏平衡点，近于盈亏平衡点，DOL也会很大。也会很大。（1）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售

8、政策或成本结构作相应的调整。构作相应的调整。（2）一般准则：企业并不希望在很高的经营杠杆水平上经营，）一般准则：企业并不希望在很高的经营杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。营亏损。问：财务经理问：财务经理CFO 如何利用如何利用DOL？引例引例 某一新企业需要筹资某一新企业需要筹资2000万元，期望的息税前收益万元，期望的息税前收益EBIT=400万元，假定所得税率万元，假定所得税率T=0，则投资收益率，则投资收益率R=400/2000=20%。方案方案A：全部资金采用普通股筹资：全部资金采用普通股筹资方案

9、方案B：发行：发行1000万元，万元，15%的债券，的债券，1000万元普通股股票万元普通股股票股东收益率股东收益率=（400-100015%）/1000=25%则：股东收益率则：股东收益率=投资收益率投资收益率=20%情形二：若实际情形二：若实际EBIT=200万元，万元，50%方案方案A：股东收益率：股东收益率=200/2000=10%，50%方案方案B：股东收益率：股东收益率=(200-150)/1000=5%，80%情形一：若实际情形一：若实际EBIT=600万元，万元，50%方案方案A：股东收益率：股东收益率=600/2000=30%，50%方案方案B：股东收益率：股东收益率=(60

10、0-150)/1000=45%，80%二、财务风险和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆 当企业有当企业有负债负债、租赁租赁和和优先股优先股时，固定的利息、租金和股时，固定的利息、租金和股息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益EPS与与EBIT不会同比例发生的变化，其结果可能使普通股股东获不会同比例发生的变化，其结果可能使普通股股东获得额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。得额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。EPS=(EBIT I L)(1-T)-d普通股总股数普通股总股数式中：式中：I利息；利息；L租赁费；租赁费

11、；d优先股股利；优先股股利；T所得税税率所得税税率简单计算公式：简单计算公式：EPS=(EBIT I)(1 T)普通股总股数普通股总股数财务杠杆度财务杠杆度DFL=EPS/EPSEBIT/EBITDFL=EBITEBIT-I(P-V)Q-FC(PV)Q FC-I 例例4-7 某公司现有普通股某公司现有普通股100万股，其万股，其EBIT为为300万元，年利息万元，年利息50万元，所得税率为万元，所得税率为33%。问：。问：（1）公司的每股收益）公司的每股收益EPS=？DFL=?（2）若）若EBIT增加增加50%，那么，那么EPS变化的百分比为多少变化的百分比为多少?此时的财务杠杆度又为多少？此

12、时的财务杠杆度又为多少？（3）比较（）比较（1）、（）、（2）两种计算结果，并做出解释。）两种计算结果，并做出解释。（1）EPS=1.675（元（元/股）股）(300 50)(1-33%)100DFL=1.2300300-50（2）当）当 EBIT增加增加50%时，时，当当EBIT=300(1+50%)=450（万元）时，（万元）时，DFL=1.125450-50450EPS将增加将增加1.250%=60%三、联合杠杆三、联合杠杆DCL(degree of combined leverage)企业多样化筹资，将导致企业多样化筹资，将导致EPS的波动大于的波动大于EBIT的波动，的波动，而而EB

13、IT的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放大对大对EPS产生更大的振荡。产生更大的振荡。DCL 表示企业每股收益表示企业每股收益EPS的变的变化对销售量化对销售量Q变化的反应程度变化的反应程度DCL=DOLDFL=EPS/EPSQ/QQ(P V)Q(P-V)FC-In资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例，或企业总负债与股东权益的比例(D/S)。n准确地讲，

14、企业的资本结构应定义为有偿准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债负债与股东权益的比例。与股东权益的比例。n长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。比例。4-6-2 资本结构理论资本结构理论资本结构（资本结构（capital structure）指企业负债和权益的比例结构指企业负债和权益的比例结构一、资本结构理论（一、资本结构理论（MM理论）简介理论）简介拟解决的问题拟解决的问题能否通过改变企业的资本结能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。降低企业的总资本成本。n只有当改变企业资本结构能够增加

15、公司价值时，只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；股东才会因此而获益；n只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，股只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，股东才会因此而受损；东才会因此而受损；n企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。本结构，因为公司股东将因此而获益。1958年年Madigliani 和和 Miller提出了无税收时的提出了无税收时的MM理论（理论（MM），又称为资本结构无关论，即），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价在无政府税收时，增加公司债

16、务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。所抵消。1963年二位年二位M在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对MM进进行了修订，提出了行了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，税（税收屏蔽，tax shield），使得流入投资者手中），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值时企业价值达到最大。达到最大。1.1.关于资产风险的衡量关于资产风险的衡量

17、2.无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：营业风险由企业税息前收益的营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风标准差衡量，具有相同营业风险 的 企 业 的 风 险 等 级 相 同险 的 企 业 的 风 险 等 级 相 同（一）（一）MM理论的假设条件：理论的假设条件：（1）所有投资者对每一企业未来）所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和的期望值和 分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。（2）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所 得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。得税，无信息不对称，无解决

18、冲突成本等。4.为了数学推导的方便做出的假设：为了数学推导的方便做出的假设：3.负债无风险假设负债无风险假设债务无风险，各种机构与个债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率人均可按相同的无风险利率无 限 量 的 借 入 资 金。无 限 量 的 借 入 资 金。所有现金流量都是永久性的，企业是零成长所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的的预期为常数。预期为常数。（二）无公司税（二）无公司税MM模型模型命题命题1：企业价值与企业的资本结构无关：企业价值与企业的资本结构无关VL=VuEBITWACCEBITKSuV

19、L 有负债企业的市场价值；有负债企业的市场价值；Vu 无负债企业的市场价值；无负债企业的市场价值；KSu 无负债企业股东要求的收益率；无负债企业股东要求的收益率；WACC加权平均资本成本。加权平均资本成本。D/S企业价值企业价值V 企业的价值与其资本结构无关；企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资本成本与只由其风企业的加权平均资本成本与只由其风 险等级决定，与企业的资本结构无关。险等级决定，与企业的资本结构无关。资本结构理论资本结构理论权益价值负债价值权益价值负债价值权益价值权益价值权益价值权益价值命题命题2负债企业的股本成本等于同一风险等级负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的

20、股本成本加上风险补偿。无负债企业的股本成本加上风险补偿。KSL=KSU+(KSU Kd)D/SKSL负债企业的股本成本；负债企业的股本成本；KSU无负债企业的股本成本；无负债企业的股本成本；Kd债务成本，债务成本，D债务的市场价值，债务的市场价值，S股票的市场价值。股票的市场价值。资本成本资本成本D/SKdKSLKSU=WACC0WACC=KSL+Kd=KSUSS+DDS+D 命题命题2给出了一条非常重要的金融给出了一条非常重要的金融/财务学原理：财务学原理：由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。其折现率取决于资产

21、的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的一物一价规律这就是经济学上的一物一价规律 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。如果如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。存在证券交易成本；存在证券交易成本；公司与个人的信用状

22、况不同，借贷利率不同，投资方向公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向 上所受到的限制也不同；上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等存在公司所得税；等等 在现实经济中，在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件不成立。关于无摩擦的假设条件不成立。典型的典型的“摩擦摩擦”有有:市场市场“摩擦摩擦”将妨碍无风险套利的实现。将妨碍无风险套利的实现。通过调整资本结构，利用现实社会中存在的通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MM命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本命题的意义：让我们

23、了解现实中哪些因素不符合其基本 假设，这些因素就会影响企业的价值。假设，这些因素就会影响企业的价值。命题命题1 （三）有税收时的（三）有税收时的MM理论理论命题命题2VLVuTD负债经营的企业的价值等于具有同等风负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值价值 税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成

24、本加上一定的风险补偿。的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。KSLKSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/S)(1)dSLSUDSTWACCKTKKDDSDSDS权益权益价值价值税税收收有公司税有公司税MM模型的企业价值模型的企业价值D/SVD/SKKd(1-T)KSLWACC 由于税收这一由于税收这一“摩擦摩擦”因素的存在，资本结构将影响公因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业公司价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最大。但这一结论显然

25、与现实不符。价值最大。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在现实中，不但存在“摩擦摩擦”因素，而且存在因素，而且存在“风险风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加 而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升 进而导致公司价值的降低。进而导致公司价值的降低。财务拮据成本与代理成本就是负债导致的主要成本。财务拮据成本与代理成本就是负债导致的主要成本。（1 1）直接成本）直接成本二、财务拮据成本和代理成本二、财务拮据成

26、本和代理成本1.1.财务拮据财务拮据企业在履行偿债义务方面遇企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。久无法履行某些偿债义务。2.2.财务拮据成本：财务拮据成本：企业为处理财务危机而企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律发生的各项费用，如律师费，清算费等等。师费，清算费等等。（2）间接成本）间接成本因发生财务危机给企业经营管因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。不割肉补疮

27、等等造成的损失。股东与债权人间的代理问题的表现：股东与债权人间的代理问题的表现：3.3.代理问题及代理成本代理问题及代理成本（1）项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风）项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风 险投资项目转向借款后的高风险投资项目。险投资项目转向借款后的高风险投资项目。（2）资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将）资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将 现金尽可能地分配给公司股东。现金尽可能地分配给公司股东。（3）债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，）债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。降低老债权人的债权等级。D/SVu企业实际价

28、值企业实际价值财务拮据和代财务拮据和代理成本现值理成本现值负债利息负债利息减税现值减税现值最大值最大值VVL=VU+TD(D/S)*现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面 影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：最优资本结构最优资本结构(D/S)4.4.权衡模型权衡模型股权股权价值价值负债负债价值价值税盾税盾价值价值风险风险成本成本真实世真实世界中的界中的企业价企业价值图例值图例总体价值一分为五：总体价值一分为五：股权价值股权价值 债权价值债权价值 税盾价值税盾价值 风险成本风险成本 税收成本税收成本VL=V

29、U+TD（预期财务拮据成本和代理成本现值）（预期财务拮据成本和代理成本现值）风险成本风险成本税收税收成本成本三、三、CAPM与有税与有税MM模型的结合模型的结合哈默达公式哈默达公式 KSL=KRF+u(KM KRF)+u(KM KRF)(1-T)(D/S)KSL=无风险利率无风险利率+经营风险报酬率经营风险报酬率+财务风险报酬率财务风险报酬率L=u 1+(1-T)(D/S)证券市场线要求：证券市场线要求：KSL=KRF+L(KM KRF)四、最优资本结构举例四、最优资本结构举例 P142144 某企业现有普通股某企业现有普通股100万股，无债务，期望的万股，无债务，期望的EBIT=500万元，

30、且固定不变。企业税后净收益全部发放股利，股利增万元，且固定不变。企业税后净收益全部发放股利，股利增长率长率g=0，企业所得税率，企业所得税率T=33%。证券市场数据：。证券市场数据：KRF=6%，KM=15%。企业主管计划改变现有的资本结构，增加。企业主管计划改变现有的资本结构，增加负债以利用财务杠杆使企业价值提高，试测算该企业的最优负债以利用财务杠杆使企业价值提高，试测算该企业的最优资本结构。资本结构。普通股市场价值普通股市场价值S=(EBIT Kd D)(1 T)KS普通股价格普通股价格 P0=D1/KS=EPS/KS企业总的市场价值企业总的市场价值VL=S+D=EBIT(EBIT-I)T

31、 WACCWACC=Kd(1 T)+KSDVLSVL=每股股价每股股价总股数总股数企业资本结构与企业价值间的关系企业资本结构与企业价值间的关系21222324252627016.430.349.467.290.1D/VL(%)企业价值企业价值企业资本结构与资本成本间的关系企业资本结构与资本成本间的关系0510152025303516.430.349.467.290.1D/VL资本成本资本成本Kd(1-T)KsWACC12.7美国企业资本结构示意表美国企业资本结构示意表 无利息负债无利息负债 有利息负债有利息负债 权益权益 1984 1990 1984 1990 1984 19901984 19

32、90 1984 1990 1984 1990批发业批发业 31%34%33%33%36%33%31%34%33%33%36%33%零售业零售业 32%30%27%44%41%26%32%30%27%44%41%26%生产业生产业 30%29%23%30%47%41%30%29%23%30%47%41%仪器仪器 24%25%14%27%62%48%24%25%14%27%62%48%制药制药 21%28%20%23%59%49%21%28%20%23%59%49%钢铁钢铁 33%50%34%32%33%18%33%50%34%32%33%18%航空航空 58%52%9%18%33%30%58%5

33、2%9%18%33%30%资本结构理论的研究表明资本结构理论的研究表明：1.企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。2.财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。通过调整资本结构使企业价值达到最大。企业筹资的顺序理论企业筹资的顺序理论(Pecki

34、ng Order Theory)企业在需要资金时：企业在需要资金时：n首先选择内部积累；首先选择内部积累；n当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。债），最后才选择发行普通股股票。4-6-3 最佳资本结构的确定最佳资本结构的确定 （目标资本结构）（目标资本结构）一、影响最佳资本结构的因素：一、影响最佳资本结构的因素：1 1、预计收益水平、预计收益水平投资收益率负债利率，投资收益率负债利率，DFL发生正作用，使发生正作用，

35、使EPS上升；上升；投资收益率负债利率，投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使发生反作用，使EPS下降。下降。2 2、举债能力、举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3 3、经营风险、经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。权益比。4 4、公司的控制权、公司的控制权 公司

36、股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5 5、企业信用等级与债权人的态度。、企业信用等级与债权人的态度。6 6、资产结构、资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7 7、政府税收、政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率

37、高的企业负债权益比也可以高些。业负债权益比也可以高些。8 8、企业的成长率、企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。高速发展时期负债率一般较高。马绍尔工业公司：一个低负债的案例。马绍尔工业公司：一个低负债的案例。爱迪生国际公司：一个高负债的案例。爱迪生国际公司：一个高负债的案例。二、最佳资本结构的决策方法二、最佳资本结构的决策方法1、比较资本成本法、比较资本成本法 初始资本结构初始资本结构 追加资本结构

38、决策追加资本结构决策 这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，而未考虑企业价值。而未考虑企业价值。2、税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法、税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法 （EBIT-EPS break-even analysis）这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每股利润无差别点（每股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的时的EBIT水平，也称水平，也称为税息前利润平衡点（为税息前利润平衡点（breakeven EBIT）。利用无差别点）。利用无差别点可以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本可以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。结构。练习练习4-13；4-16；4-18