资产证券化业务及目前市场情况

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1、资产证券化（ABS）w1977年所罗门兄弟公司与美洲银行合作，发行了第一笔由住宅抵押作为支撑的过手证券。w2002年美国抵押贷款余额达到4.7万亿美元，其中住房抵押贷款证券达到3.91万亿美元，同时美国历年的住房抵押贷款的证券化比例，即被证券化的抵押贷款余额占总抵押贷款余额的比例，也保持了相当高的水平，2002年美国住房抵押证券化比例高达56.2%。中国资产证券化的诞生w 2005年3月，央行批准建行作为资产证券化的试点单位，这意味着作为国内新的金融实践，住房抵押贷款证券化已获得准生证。据悉，目前建行准备以建行上海分行为核心，打包100亿元住房抵押贷款进行证券化，该方案业已提交国际知名投行进行

2、评估，一旦通过即开始运作，中国住房抵押贷款证券化的首个新生儿也将诞生。资产证券化业务w资产证券化概述w资产证券化运作的基本流程w住宅抵押贷款证券化第一节 资产证券化概述w1、资产证券化的产生与发展w2、资产证券化的性质、特征与种类w3、资产证券化的形式一、资产证券化的产生与发展w最初美国金融界引入资产证券化是为了解决住宅融资中资金短缺问题。w1977年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一手由住宅抵押贷款作支撑的过手证券，这是最早的现代意义上的资产证券化交易。但由于当时存在制度上的障碍，此次交易遭到了彻底的失败。w此后，美国的三大政府代理机构联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司、政府

3、抵押贷款协会，参与到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易。由于政府代理机构充当了交易的发起人，因而可以有效地规避当时的金融管制，保证交易的顺利进行。可以说，资产证券化是美国政府代理机构直接参与的结果。二、资产证券化的性质、特征与种类w1、资产证券化的性质w资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券工具，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程。w资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种要预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资工具。w资产剥离出售发行证券支付价款本息。w传统的证券发行是以企业为基础，而资产证

4、券化则是以特定的资产池为基础发行证券。二、资产证券化的性质、特征与种类w证券化资产的特征：w1、可理解的信用特征w2、可预测的现金流w3、平均偿还期至少为1年w4、拖欠率和违约率低w5、完全分期偿付w6、多样化的措款者w7、清算值高二、资产证券化的性质、特征与种类不宜进行证券化的资产不宜进行证券化的资产：w资产池的资产数量较少或金额最大的资产所占比例过高w资产收益属于到期一次还本付息w付款时间在确定或付款间隔过长w资产债务人有修改合同条款的权利。二、资产证券化的性质、特征与种类资产证券化分类；w住宅抵押贷款支撑证券（MBS）w资产支撑证券（ABS）第二节第二节 资产证券化的基本运作流程资产证券

5、化的基本运作流程 w确定证券化资产并组建资产池w设立特别目的的机构w资产的真实出售w信用增级w信用评级w发售证券 w向发起人支付资产购买价款w管理资产池w清偿证券一、确定证券化资产并组建资产池资产证券化发起人（即原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。w资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入w原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好w资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性w资产抵押物易于变现，且变现价值较高w债务人的地域或人口统计分布广泛w资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低w资产的数据容易获得二、设立特别目的的机构wSPV是专

6、门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，SPV可以是由证券发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门进行资产证券化的机构。w设立的形式可以是信托投资公司、担保公司、其他独立法人实体。有时由投资银行设立，投资银行设立的SPV一般称为“孤儿附属公司”。w【注：特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）】三、资产的真实出售w证券化资产从原始权益人（如住房抵押贷款的发放银行）向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。w目的：风险隔离四、信用增级w为了吸引投资者并降低

7、融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。w内部信用增级：直接追索、储备账户、划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押w外部信用增级：金融担保、开立信用证五、信用评级w在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。w信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法必及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。六、发售证券六、发售证券w信用评级完成并公布后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商支承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款wS

8、PV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后要按事先约定的价格向发起人支付购w买证券化资产的价款，此时，要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。八、管理资产池wSPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括：w1、收取债务人每月偿付的本息w2、将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户w3、对债务人履行债权债务协议的情况进行监督w4、管理相关的税务和保险事宜w5、在债务人违约的情况下实施有关补救措施w一般服务商由发起人担任。九、清偿证券w按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还

9、有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还约交易发起人，资产证券伦交易的全部过程也随即结束。第三节 住宅抵押贷款证券化w抵押货款证券化的背景w抵押过手证券的产生w抵押支持债券w担保抵押债券（CMO）w抵押本息分离证券（STRIP 一、抵押货款证券化w简单来说就是，银行将有关的贷款（比如房屋抵押贷款，一般是质量比较好，甚至有些现金收入回报（比如商业房屋有租金收入）的物业贷款）整体评级以后，整体转卖给其他金融机构。这样一来，银行就把未来收取贷款本金和利息的权利度让给了那个接受该整体贷款的投资机构，银行获得的是现金（可以再循环使用，扩大贷款规模），而投资机构（有时是专门成立的基金）将有关整体贷款的本金利息

10、收取权利转变为一种金融产品（一种证券），在市场中销售。这样一来，原来的银行贷款，就变成了一种新的金融产品，一种证券化了的金融产品。二、抵押过手证券的产生 w全部贷款出售w抵押过手证券w标准化三、抵押支持债券w1、抵押支持债券的含义 是以附属担保品为抵押贷款定期债务证券，是专门为弥补过手证券现金流无法预测这一弱点而设置的一种证券工具。w2、抵押支持债券的形式 （1）债券本金加上分期偿还的利息都按市价以超额担保品担保 （2）超额附属担保品担保的金额视所选用的附属担保品的种类而定。w3、抵押支持债券的缺陷 尽管抵押支持债券对资本市场的反应很灵敏，但它对附属担保品的利用是低效率的。五、担保抵押债券（C

11、MO）w担保抵押债券是具有多层次的转付债券，当基础资产产生的现金流量被分配给不同类别的债券时，所产生的证券被称为担保抵押债券。CMO最大的特点是对债券采用了分档技术。所谓分档是指根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，将CMO设计成不同档级的债券。每档债券的特征各不相同，从而能够满足不同投资者的需求。六、抵押本息分离证券（STRIP）w本息分离证券是一种包括仅付本金债券PO与仅付利息债券IO两个类别的转付结构债券。这类证券将构成抵押贷款组合现金流的本金和利息分另剥离出来，向不同的投资者偿付。一类投资者仅收到本金，另一类投资者则收到利息。wPO债券一般是以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于债

12、券面值与出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。wIO没有面值，对IO债券的投资者来说，风险主要来源于市场利率的下降而引起的抵押贷款提前偿还。中国的资产证券化历程w1、我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。w2、而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构

13、的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。3、2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券建元2008-1重整资产证券化。非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。中国资产证券化的现状及问题w（1）

14、资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。w证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。w(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的

15、讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。w对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他

16、几家也已准备开展资产证券化业务w(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。w(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面

17、对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题较多。w与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期

18、，就会出现对于债券的定价难题。w另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。近年来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。w(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投

19、资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。w(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。w(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。