上海财经大学金融工程学(ppt 300)

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1、金融工程学周洛华 著上海财经大学出版社1返回目录返回目录第一章 金融工程学导论第二章 金融市场第三章 资产定价第四章 金融工具第五章 债券第六章 期货和远期第七章 期权第八章 实物期权第九章 发现价值第十章 创造价值2返回目录返回目录第一章 金融工程学导论-Introduction to Financial Engineering3返回目录返回目录金融学就是有关价值的正确决定金融学就是有关价值的正确决定Finance is all the good decisions about valuew 什么是金融工程学？w 谁需要研究金融工程学？w 金融工程学解决什么问题？w 金融工程学和其他学科的关

2、系如何？金融工程学导论金融工程学导论 4返回目录返回目录学习本书（和其他金融学教科书）的态度w 务实结合实践，发现问题，相信实践。w 务本抛开模型，解决问题，追本溯源。w 问题只来自于实践，价值只来自于市场。w 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。w 世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。w 世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。5返回目录返回目录第一节传统金融学的主要研究内容-A Brief ReviewAboutTraditional Finance金融工程学导论金融工程学导论6返回目录返回目录传

3、统金融学宏观的金融市场运行理论w 在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。w 凯恩斯(John M.Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论。w 弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。w 米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的有效金融市场理论。7返回目录返回目录传统金融学微观的公司投资理论w 赫尔(John Hull)，豪根(Robert A.Haugen)，迪克西特(Avinash K.Dixit)以及平代克(Robert S.Pindy

4、ck)等学者关于金融工具定价的模型。w 布莱利(Richard A.Brealey)和麦尔斯(Stewart C.Myers)的公司理财学。8返回目录返回目录金融工程学的背景w 金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；w 而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。w 金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。w 有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。9返回目录返回目录第二节 金融工程学的发展-A Brief Histo

5、ry of Financial Engineering金融工程学导论金融工程学导论 10返回目录返回目录金融工程学的发展脉络w 20世纪30年代，伯乐(Adolf A.Berle)和米恩斯(Gardiner C.Means)指出股份制公司的实质是将风险 分解给每个投资人。w 1952年，马可维茨(Harry M.Markowitz)提出了证券组 合思想。w 1964年，夏普(William F.Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资 产定价模型奠定了基础。w 1958年，米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Fr

6、anco Modigliani)建立了有效金融市场理论。w 1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理 论的文章。w 1976年，考科斯(John C.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推 广到企业的投资决策中。11返回目录返回目录来自实践的推动因素 w 金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。w 金融市场的发育成熟。直接面向投资人的服务和规范。w 生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。w 来

7、自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。12返回目录返回目录农场主的困惑之一w 如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？w 在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？w 最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。他现在需要一位他现在需要一位 金融工程师来帮助他了金融工程师来帮助他了 13返回目录返回目录第三节金融工程学的基本框架-A Primary Framework of

8、 Financial Engineering金融工程学导论金融工程学导论 14返回目录返回目录金融工程学的学科定义之二w 梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这

9、种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。w 从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。核心问题只有一个：创造价值核心问题只有一个：创造价值15返回目录返回目录金融工程的要素：不确定性 在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于

10、金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。16返回目录返回目录农场主的困惑之二w 每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。17返回目录返回目录金融工程的要素：信息w 信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预 先可以部分或者全部了解的。w 金融工程学的两个要

11、素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就 越接近于我们所认识的“必然事件”。w 克服不确定性有两个办法，第一种就是：更 多信息。黄金价格和明星价值。18返回目录返回目录农场主的困惑之三w 农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。w 尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。19返回目录返回目录金融工程的要素：能力w 能力(Resource)是指获

12、得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确 分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的 信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者 承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。20返回目录返回目录农场主的困惑之四w 对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。w 这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？w 或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里

13、面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险 合同。但是问题还没有解决。他花多大代价修建大棚才是合算的呢？他花多大代价修建大棚才是合算的呢？21返回目录返回目录金融三要素w 全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决 问题。w 无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具

14、备着三个基本要素的问题，都可以在 金融工程的框架内，用金融手段加以解决。22返回目录返回目录金融工程的手段发现价值w 利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。w 套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。23返回目录返回目录农场主参加套利w

15、 再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的 套利投资。只要你掌握了当前市场所不具备的只要你掌握了当前市场所不具备的“信信息息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得获得“信息信息”，你就可以组织并利用金融工，你就可以组织并

16、利用金融工具来赚取利润。具来赚取利润。24返回目录返回目录金融工程的手段为其他人创造价值提供保障 w 另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。25返回目录返回目录农场主的困惑之五w 对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价

17、，那么，农场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。w 这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的，就是确定这项权利的价格。如果你以同样的代价来承担的如果你以同样的代价来承担的“不确定性不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的场价格的办法来克服同样的“不确定性不确定性”，你就，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。可以组织并利用金融工具来赚取利润。26返回目录返回目录金融工程的手段创造价值 w 在上述两种手

18、段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市 场所不能提供的金融价值。w 如果是金融性的手段，则属于“套利”范 畴，此处主要是指一些非金融性的投资。27返回目录返回目录农场主的困惑之六w 对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。w 假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到

19、了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。如果你具有一种能够承担更多如果你具有一种能够承担更多“不确定性不确定性”的的“能力能力”，或者你的，或者你的“能力能力”帮助你获得比金融市帮助你获得比金融市场一般水平更多的场一般水平更多的“信息信息”；你就可以组织并利用；你就可以组织并利用各种金融工具来赚取利润。各种金融工具来赚取利润。28返回目录返回目录不确定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(Financial Engineering)价值(Value)金融工具的选择和组合(Financial Vehicles)金

20、融工程学的基本框架29返回目录返回目录金融工程学的基本框架w 金融工程的适用范畴。w 创造性金融工程的来源。w 创造价值的三种基本途径。更多信息更少不确定性更多能力w 要素的组合。30返回目录返回目录第四节 金融工程学的应用范畴-Application of Financial Engineering金融工程学导论金融工程学导论 31返回目录返回目录投资人的应用 w 首先，金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实 现直接从市场上套利的机会。w 特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本

21、身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在 金融市场上重新寻找新的套利机会。32返回目录返回目录企业界的应用 w 金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们 的“能力”则完全不同。33返回目录返回目录投资管理 w 狭义的金融工程学

22、帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。w 企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更 高的价值。34返回目录返回目录第二章 金融市场-Financial Market35返回目录返回目录我们需要了解金融市场的目的w 金融市场提供什么样的信息？w 如何利用金融市场的信息作正确的决定？w 资本性资产定价如何在金融市场上定价？w 企业

23、和金融市场之间存在什么关系？w 市场对于金融三要素的反应。36返回目录返回目录金融市场金融市场 第一节 有效金融市场 -Efficient FinancialMarket Assumptions37返回目录返回目录有效金融市场假设w 什么是有效金融市场呢？w 一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A.Brealey和Stewart C.Myers合著的公司理财学原理）。w 这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。38返回目录返回目录“

24、无利可图”的有效金融市场w 一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。w 是否真的无利可图？只有等待新信息。39返回目录返回目录有效金融市场理论的由来 w 有效金融市场的理论提出了一个这

25、样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场

26、上的当前价格中了。的当前价格中了。40返回目录返回目录缅甸玉石的启示：新信息w 在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。请大家讨论：你是否有必

27、要去打磨一块请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？41返回目录返回目录有效金融市场的三种类型 半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息42返回目录返回目录有效金融市场的三种类型w 从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市 场”(Beat the Market

28、)。43返回目录返回目录有效金融市场假设的推广w 市场无记忆。w 总是相信当前市场价格。w 市场只对新信息作出反应。w 最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant beat it.)44返回目录返回目录金融市场金融市场 第二节 证券组合理论-Portfolio Management45返回目录返回目录投资的判断标准w 风险和预期收益w 在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，

29、对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。46返回目录返回目录资产复制w 任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。w 只要是风险和回报进行匹配就可以了。w 按照一定的权重，进行组合，复制目标w 具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。w 几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。公司股票并不意味着你

30、复制了一个虚拟的家庭。47返回目录返回目录证券组合理论（马科维茨）w 在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差()和预 期收益(r)。w 如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资 产C的风险和回报的计算方法就是：w p为相关系数。bbaacrxrxr)(2)()()(222bababbaacxxxx48返回目录返回目录证券组合理论有效边界(Efficient Set)w 发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。w 推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构

31、造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。w 限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。49返回目录返回目录证券组合理论有效边界(Efficient Set)预期收益 100%标准差100%有效组合边界50返回目录返回目录证券组合理论降低风险w 扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。w 不要把鸡蛋放在一个篮子里面。组合内的证券数量风险系统风险个股风险51返回目录返回目录金融市场金融市场 第三节 M&M定理及其意义-M&Ms Law52返回目录返回目

32、录M&M定理源自匹萨饼的智慧w 1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。w 米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”53返回目录

33、返回目录M&M定理w 在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。w 资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。w 企业的价值与其资本结构没有关系。w 融资活动本身不创造任何价值。w 公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。w 国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。54返回目录返回目录M&M定理1997东南亚金融危机w 1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“

34、火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。w 米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。请现场讨论，分析原因请现场讨论，分析原因55返回目录返回目录金融市场金融市场 第四节金融市场与价值创造-Financial Market&Value Creation56返回目录返回目录金融市场的作用金融市场向投资人和企业提供市场信息交易工具投资人企业不确

35、定性能力发现价值创造价值狭义金融工程学广义金融工程学57返回目录返回目录投资人发现价值 w 投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。w 除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价，才能发现价值。w 例“911”灾难中的成功者：华尔街的独孤求 败。58返回目录返回目录企业创造价值 w 聚合价值不同于投资组合。w 产生新信息，能够承担更多不确定性。w 企业应该选择合

36、适的对象进行收购。w 其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。w 许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。59返回目录返回目录第三章 资产定价-Assets Pricing60返回目录返回目录资产定价w 如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。w 我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。w 所有的定价法都有缺陷。w 对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。61返回目录返回目录资产定价资产定价 第一节 资本资产定价模型-Capital Assets Pricing Model(C

37、APM)62返回目录返回目录资产定价模型CAPMw 1964年，夏普(William F.Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。w CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。63返回目录返回目录资产定价模型CAPMw CAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是

38、：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。w 分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。2mim64返回目录返回目录资产定价模型CAPMw 1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。w 现货价格(1+r)tw 远期价格高于现货价格加上同期无风险国债收益，那么就会有更多投资人将现货改成远期交易，由此赚取无风险套利的利润。这样 的机会在市场上是没有的。w 无套利均衡。150返回目录返回目录期货价格的确定 w 我们已经知道，从金融三要素来看，无论是远期还是期货都没有创造出新的价值。因此，这两者的定价也

39、基本遵循同一种规律，所不同的是期货合同的交易规程和远期合同更加便利。w F代表现货价格；P代表预期远期价格；C代表风险回报率；R代表投资人将帐户中的每日盈余用于其他再投资项目的收益；D代表投资人在未来期货合约到期时，选择实际交付货物的成本。DRCPF151返回目录返回目录真正的挑战?w 期货和远期定价的理论值并不复杂，其价格更多的是由当前市场对未来价格的预期所决定的。而期货和远期合约的价格在实际金融市场上交易，也只占合同金额的很少一部分，（以国债期货为例，其价格仅相当于合同标的物金额的千分之五左右）。这两种交易工具提供的只是买卖风险的双方进行交易的便利，在这个过程中，有可能出现新信息，但是交易

40、本身却不创造新信息。w 真正困扰金融界的是，什么时候应该选择什 么样的工具来进行套期保值或者风险管理。152返回目录返回目录期货和远期期货和远期 第三节 期货和远期的交易-Trading of Futures and Forwards153返回目录返回目录交易发展简史 w 美国的芝加哥商品交易所(CBOT，Chicago Board Of Trade)成立于1848年，当时有82个会员；但CBOT的第一份期货合约却是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商业交易所(CME)宣告建立，此后它一直在从事多种商品期货交易。再过了将近100年，该交易所下属的国际货币市场(IMM)又首创金

41、 融期货交易之先河(1972年)。154返回目录返回目录金融期货交易的市场结构 w 商品交易所。w 交易所会员。w 场内经纪人和场内交易商。w 清算机构。155返回目录返回目录期货和远期期货和远期 第四节期货和远期的应用-Further Application of Futures and Forwards156返回目录返回目录套期保值之争 w 企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现生产的稳定性？w 国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要对某些风险头

42、寸进行保护。企业从事套期保值的活动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”的活动，因而 也就不能为投资人创造出任何价值。157返回目录返回目录套期保值的事实w 无论是美国学术界对M&M定理的捍卫，还是国内学术界对这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸多的困惑。事实上，70%以上的美国公司或多或少地从事一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期

43、货合同。结果是，金属铂的价 格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。158返回目录返回目录企业是否要使用套期保值？w 非主营业务风险。w M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给 投资人创造出新价值。159返回目录返回目录汉莎航空公司的美元应付款w 德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。w 总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付

44、一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。w 该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。160返回目录返回目录汉莎航空公司应该怎么办？w 投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。因素1经营能力因素2航空需求做多汉莎航空股票做多因素1做多因素2 汉莎航空公司的投资人没有做多美元，汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这

45、和金矿公司的投资人情况不同。讨论。这和金矿公司的投资人情况不同。讨论。161返回目录返回目录工会：不该完成的套期保值w 我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。w 和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。w 由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。162返回目录返回目录主营业务和非主营业务w 我们知道了应该

46、如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？163返回目录返回目录两大金矿公司之争w Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。w Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。w Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。哪家公司

47、的做法是对的？164返回目录返回目录投资人需要什么头寸？w 一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”，消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来的额外收益之外。165返回目录返回目录承受风险的能力经营能力的承受范围以外，应该套期保值黄金价格不确定性经营能力的承受范围以内，无需套期保值黄金价格的

48、不确定性是经常在变化的。而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。166返回目录返回目录降低成本，抵御风险单位：美元200019991998矿井地点开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本Nevada(内华达州)203211209Mesquite(加州)221167176La Herradura(墨西哥)131159115Yanacocha,(秘鲁)88103 95Zarafshan,(乌兹别克)129161207Minahasa,(印尼)133103127平均现金成本171175183167返回目录返回目录保持灵活性w 如果黄金价格上涨，那么Newmont公司

49、就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动。w Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能力就是克服不确定性最好的 途径。168返回目录返回目录判断企业是否需要套期保值的简单法则w 如果出现“1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成超过1%幅度的影响。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应该进行套期保值业务

50、。w 如果出现“1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成小于1%幅度的影响。这时，该公司的经营能力能够抵抗当前的商品价格波动，无需进行套期保 值业务。169返回目录返回目录结论w 我们帮助企业克服经营中的不确定性有两种方法：(1)我们可以用期货和远期合同帮助企业消除其不能克服的不确定性；(2)企业本身可以利用自身的资源,技术和经营能力来承担一部分不确定性。传统的金融工程学帮助企业找到了第一种风险管理办法，但是,这种防范方法本身并不创造价值；而今天的实践却发现，我们应该鼓励企业发展第二种风险管理办法，这是创造价值的根本途径。170返回目录返回目录第七章 期权-Option1

51、71返回目录返回目录期权的意义w 我们很难准确预测市场在未来会出现什么样的新信息，因此，无法击败其他投资人，我们并不比他们聪明。套利很难实现。w 但是，在未来出现新信息的时候，应该拥有采取行动的权力，这样才对我们有利。172返回目录返回目录期权期权 第一节 期权简介-Introduction to Options173返回目录返回目录期权的基本逻辑 w 期权(Option)是以事先确定的价格，允许投资人在未来一段时间内买入或者卖出某项资产的权力。简而言之，其他投资方法都需要投资人事先对不确定性的事件采取行动，投资的成败也就取决于投资人对不确定性事件的事先判断。w 而期权则是在收到新信息之后，再

52、采取行动的权力，这是处理不确定性的最好办法。因此，期权普遍存在于金融的各个领域。174返回目录返回目录IBM公司“定单的困惑”w 有客户向IBM公司定购2500万美元的特殊电脑系统。而IBM公司目前尚无现成的能力来提供全套解决方案。该公司的技术中心提出：需要100万美元的研究经费，以便设计出一套生产方案。w 但是，技术中心不能保证其设计的方案最终在经济上可行：有50%的可能，技术中心可以设计出一套成本为1000万美元的方案(经济上可行)；另有50%的可能，技术中心设计出的方案成本为4000万美元(经济上不可行)。是否要给技术中心拨款100万?175返回目录返回目录投资回报法预计收益=25成本=

53、1+(10*50%+40*50%)=26 单位：百万元=净现值净现值=25-26 =结论：结论：NO!-1期权定价法预计收益=25*50%=12.5成本=1+10 =11=期权价值期权价值=12.5-11=结论结论:Yes!1.5 对于IBM公司而言，投资100万美元进行研究，就等于花100万美元购买了一项期权，这项期权对于IBM公司而言，其价值为150万美元，因此IBM公司的投资是物有所值。两种方法的比较176返回目录返回目录最简单的二叉树期权研究技术方案花费100万美元成功失败接受定单赚取1500万美元利润拒绝定单没有其他任何损失在上面的例子中，IBM把一个定单的完成分成了“研究”和“生产

54、”两个阶段。使之在完成“研究”阶段工作，收到新信息之后，才决定是否要进入“生产”阶段。177返回目录返回目录期权期权 第二节 期权定价法-Options Pricing Models178返回目录返回目录赌场老板Vs.亿万富豪w 令人无不感到惊讶的是：布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes)事后回忆说，他们俩首创的那项改 变世界的重大发现，其灵感竟然来自于赌场。w 他们假设有一个疯狂的亿万富豪赌客，提出用1亿美元来和赌场老板进行一场赌博。双方约定，通过简单的游戏来决定胜负。投掷三次骰子，如果三次投掷的结果均为“小”，那么赌场老板就必须赔付亿万富翁8亿美元，而如

55、果三次投掷中，只要有一次出现了“大”的结果，赌客就将其1亿美元的赌注输给赌场老板。我们都知道三次投掷的过程中，结果全都是“小”的概率为：(1/2)x(1/2)x(1/2)=1/8，因此赌客提出的1：8的赔付条件是公平的，因为他只有1/8的机会赢得8亿美元的赌注，而赌场老板有7/8的机会赢得 1亿美元的赌注。179返回目录返回目录期权定价法的前提条件w（1）不存在任何“无风险套利机会”是布莱克舒尔茨期权定价法的基本的前提下。脱离了这个前提，无从谈论对期权价格的定量分析。在赌场模型中，赌场老板可以吸引其他赌客来帮助他对冲风险；但是这种活动本身只为他赢得了下一轮继续投掷的权力，而没有给他带来任何直接

56、的利益，即没有套利的机会存在。w（2）赌场老板在经历了这次赌局之后，没有赢得任何新的价值。他仍然只拥有自己价值百万的赌场。所有那些他吸引来对冲风险的赌客，可以被看作是赌场老板购买的套期保值的合约。这个赌场模型再次提醒 我们M&M定理和有效金融市场的正确性。180返回目录返回目录二叉树期权定价模型 w 假设有一位投资人，他希望投资购买微软公司的股票。当前市场上，微软的股价是每股100美元。他预期一年以后微软股价有可能是110美元，也有可能是90美 元。w 投资人希望一年以后，他手里的投资价值至少和同期的无风险利率的投资收益相当。这样他今天购买一股价值100美元的微软股票，一年以后，他持有的资产总

57、额应该不低于今天用100美元去购买美国国债带来 的总体收益。100美元1年后，110美元1年后，90美元181返回目录返回目录均衡的价格w 年终投资人持有的总资产：价值90美元的微软股票+年初出售买方期权（C）之后投资于无风险国债的收益；w 应该等于；w 投资人在年初用100美元购买无风险国债并持有一年之后的总收益。%)81(100%)81(90 CC=16.67美元 182返回目录返回目录布莱克舒尔茨模型(Black-Scholes Model)w 两个方面推广了多重二叉树模型：首先，布莱克舒尔茨模型认为市场上的投资人对未来价格的预期符合正态分布；其次，布莱克舒尔茨模型将股票价格波动纳入连续

58、型的过程，而不必和二叉树模型那样 要求在离散型的区间内讨论问题。w 二个模型的基本出发点都是一致的：在市场上没有“无风险套利”机会的情况下，求 解期权价格。183返回目录返回目录不分红的欧式买权)()()(21dNeXdSNCrttrtrrXSd)()21()ln(21trdd)(12184返回目录返回目录5个变量 w S代表股票的当前价格；X代表期权的实施价格(Exercise Price)，即允许期权所有者在该价格水平上购买（或者在卖方期权情况下，卖出）股票；T代表期权的时效，期权的时效越长，期权的持有者就会接受到更多的信息，因而期权也就越有价值；R代表同期的无风险利率，代表股票价格的波动

59、率（Volatility）。185返回目录返回目录利用布莱克舒尔茨公式求解期权价格w 假设IBM公司股票当前价格是100美元（S），我们购买一个为期半年的欧式买权，允许在半年之后，仍然以100美元的价格购买该公司股票。同期的无风险利率是10%，该公司股票波动率是0.5，求解欧式买权的价格。w 套用布莱克舒尔茨公式，先计算出d1=0.318，d2=0.0355，然后求解期权价格为：16.14美 元。186返回目录返回目录关于波动率w 在这个公式中，最难理解的莫过于波动率（），其实这是期权定价法中最重要的变量。这个变量体现的是：金融市场上，吸收了全部当前“信息”之后，对未来该股票价格走势的“不确定

60、性”的判断。也就是说，越小，说明市场对该股票价格的判断就越明确，市场上投资人相信其价格在未来不会出现大的波动，投资人根据当前市场上掌握的信息，可以比较容易地判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越低。如果越大，说明市场对其价格的判断越困难，市场上投资人相信该股票在未来会出现剧烈的价格波动。投资人根据当前市场上掌握的信息，很难判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越高。187返回目录返回目录关于波动率w 因此，随着市场上信息的变化，股票期权的波动率（）也是在不断地变化的。可以相见的是，对于已经持有期权的投资人来说，股票价格的波动率越高，其手中的期权价格就越高。

61、因为股票价格的波动率上升，说明市场对于该股票未来价格判断的不确定性增强，有可能出现很剧烈的价格变动。而此时，投资人如果持有期权的话，那么无论该股票价格如何变动，该投资人总是有权按照固定的价格买入或者卖出股票，不用再担心其价格 波动了。188返回目录返回目录不分红的欧式卖权w 有了前面关于欧式买权的定价分析，我们就比较容易来确定欧式卖权的价格了。w 如果投资人现在购买一股股票（S），同时购买一个欧式卖权(P)来组成一个投资组合。那么这个组合的价值应该等于投资人购买一个 欧式买权(C)，加上实施价格的现值。rteXCSPSeXCPrt189返回目录返回目录分红的欧式买权w 如果一个股票开始分红，那

62、么投资人持有的期权价值就会低于原先不分红时的期权价值。因为持有股票的投资人可以享受到分红的收益，而同样看好该公司的期权投资人，却不能因为持有期权而获得分红。我们可以把分红看作是投资人持有期权的机会成本。因此，公司的分红水平越高，其期权价值就越低。w 我们可以这样理解一个欧式分红买权：其价值就等于将预期红利（D）的现值从当前股票价格（S）中扣除（因为期权投资人不能获得这部分收益）。然后就 可以直接利用布莱克舒尔茨公式来计算其价格了。)()()()(21dNeXdNeDSCrtrt190返回目录返回目录分红的欧式卖权 w 计算分红的欧式卖权的方法，和计算不分红的欧式卖权的基本逻辑是一致的。我们所要

63、做的，仅仅是把红利的现值从股票现价中扣除。rtrteDSeXCP191返回目录返回目录美式期权定价 w 对于不分红的期权来说，提前执行或者实施期权并无意义，因为持有期权时间越长，越能够吸收更多信息，因而也会更有价值。对于一个不分红的美式买权来说，投资人应该尽可能长时间地持有，直至到期日，这样才真正享受到了期权带来的好处。因此一个不分红的美式买权的价值等于同期不分红的欧式买权的价值。w 对于不分红的美式卖权来说，提前执行有可能是有利的。因为如果在到期日前出现了股票价格跌至“0”这样极端的情况，那么美式期权的持有人应该立即执行期权。这样的好处是，投资人可以获得更多的利息收入，而股票是不可能跌破“0

64、”价值的，所有此时美式卖权投资人的收益已经最大化了，今后再出现任何变化都不可能超过当前的获利水平了。所以，提前实施 是有利可图的。192返回目录返回目录期权期权 第三节 期权投资法-Options Investment Theories193返回目录返回目录从金融工具到投资理念w 期权最早是作为一种金融工具在进行交易，但是，随着20世纪90年代美国新经济的兴起，期权逐步演变成为一种投资理念，这就是期权投资法。w 这主要是因为，新经济是随着高科技企业的崛起而发展起来的，高科技企业本身，创造出许多新的信息，这些新信息在原有的金融市场上，按照原有的投资理念，没有办法得到合理的定价。就在这个背景下，将

65、期权的思路引进到投资领域，就是期权投资法。这 是目前国际上比较流行的一种方法。194返回目录返回目录套利投资法的缺陷w 大部分我们所熟悉的现有的投资模型和理念都可以归结为套利投资法。这样的投资理念首先需要你构造出一个复杂的模型，然后利用这个模型去预测未来的现金流，把各种风险都要考虑进去，并进行评估。这样做的结果往往是：再精密的模型也不能把所有的风险因素考虑周全，并给于任何一种风险以合理的定价。w 因此，如果一家公司采用了套利投资法，那么一旦其确定的投资项目之后，发生模型以外的情况越少越好，或者说：预期之外的不确定性越少越好，否则公司的投资项目就会陷入困难。这其中，安然公司的垮台是最典型的例证。

66、虽然安然公司在能源交易中大量借助期权这个金融工具，但是他们实际上采用的是套利投资法。武断地确定某一项资产的未来价格，然后围绕着这项武断的定价，去组织头寸。安然的垮台是过度 依赖于套利投资法的恶果。195返回目录返回目录期权投资法的优势w 套利投资人面临着出现不可预计的损失的可能性。而采用期权投资法的投资人所面临的是：可以预计的损失和不可预计的回报。w 购买期权的投资人有这样一个优势：他按照当前市场上的期权价格，买入了一项期权之后，如果股票价格上升了，他也能随之同步获利，如果股票价格下跌了，他的损失也就是他所支付的期权价格的损失，而不会有其他损失。w 所以，期权作为一项投资，其损失从一开始就已经被固定下来了，是可以预计的。而其收益，则是无法确定的，这就是许多风险投资公司所应用的基本逻辑，他们愿意在今天支付一个有限的代价，希望在未来能够收获有可能是很高的回报。196返回目录返回目录是债券，还是期权？w 一般来说，被评级机构定为BB以下的公司债券，由于其公司经营情况不佳，资信情况比较差，有可能到期不能兑付本息，因其风险 极高，而被统称为垃圾债券。w 不过这些垃圾债券的价格则非常低。投资人购买