10汇率决定理论

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1、第四节 汇率决定理论国际借贷学说购买力平价理论利率平价理论汇兑心理说国际收支说资产市场选择说一、国际借贷学说一、国际借贷学说1、该学说的提出、该学说的提出1861年年 U.K G.Goschen 戈逊戈逊 外汇理论外汇理论2、国际借贷学说的内容 a.汇率由外汇的供给和需求决定汇率由外汇的供给和需求决定b.国际借贷关系决定外汇的供求国际借贷关系决定外汇的供求国际借贷关系又是由商品、劳务的进出口及资国际借贷关系又是由商品、劳务的进出口及资本的国际流动形成的债权债务关系本的国际流动形成的债权债务关系c.国际借贷关系分为固定借贷和流动借贷国际借贷关系分为固定借贷和流动借贷固定借贷是未进入实际支付阶段的

2、借贷固定借贷是未进入实际支付阶段的借贷流动借贷是指已进入世纪支付阶段的借流动借贷是指已进入世纪支付阶段的借贷，只有流动借贷才影响外汇的供求贷，只有流动借贷才影响外汇的供求流动借贷实为国际收支流动借贷实为国际收支d.当流动债权（外汇收入）高于流动债务当流动债权（外汇收入）高于流动债务（外汇支出）时，外汇的供给大于外汇的需求，（外汇支出）时，外汇的供给大于外汇的需求，外汇汇率外汇汇率 反之亦反反之亦反实际含义：实际含义：流动债权大于流动债务流动债权大于流动债务 国际收支顺差国际收支顺差 外汇汇率下降，本币汇率上升外汇汇率下降，本币汇率上升流动债权小于流动债务流动债权小于流动债务 国际收支逆差国际收

3、支逆差 外汇汇率上升，本币汇率下降外汇汇率上升，本币汇率下降3、国际借贷学说的评价（一）、积极意义（一）、积极意义a.第一次系统地第一次系统地从国际收支从国际收支的角度分析了的角度分析了外汇供求的变化及外汇供求的变化如何外汇供求的变化及外汇供求的变化如何导致汇率的变化导致汇率的变化b.阐述了阐述了债权债务债权债务关系对汇率变动的关系对汇率变动的影响，从影响，从动态动态的角度分析了汇率变动的的角度分析了汇率变动的原因原因c.对实行固定汇率制及将稳定汇率作为对实行固定汇率制及将稳定汇率作为主要货币政策目标的国家来说，外汇供主要货币政策目标的国家来说，外汇供求仍是主导货币汇率变化的主要原因求仍是主导

4、货币汇率变化的主要原因（二）、国际借贷学说的局限性：（二）、国际借贷学说的局限性：a.没有说明汇率决定的基础及其他影响没有说明汇率决定的基础及其他影响汇率变动的重要因素汇率变动的重要因素 b.未对固定借贷和流动借贷的构成作深未对固定借贷和流动借贷的构成作深入的分析，实际上经常项目和资本项目入的分析，实际上经常项目和资本项目所形成的债权债务关系对汇率的变动的所形成的债权债务关系对汇率的变动的作用和速度差异很大作用和速度差异很大 c.只分析了实体经济因素与汇率之间的只分析了实体经济因素与汇率之间的因果关系，对汇率与货币供求及国际资因果关系，对汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响探讨不够本流动

5、之间的相互影响探讨不够二、购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity)（一）、购买力平价理论的产生背景（一）、购买力平价理论的产生背景一战后的混乱国际货币秩序一战后的混乱国际货币秩序国际支付，战争赔款，通货膨胀等问题国际支付，战争赔款，通货膨胀等问题瑞典经济学家：瑞典经济学家：古斯塔夫古斯塔夫.卡塞尔卡塞尔 1922年年 1914年以后的货币与汇率理年以后的货币与汇率理论论（二）、购买力平价理论的基本观点 a.人们对外币的需求是因为想购买外人们对外币的需求是因为想购买外国的商品和劳务国的商品和劳务 b.货币的价格取决于其对商品的购买力货币的价格取决于其对

6、商品的购买力 c.一国货币汇率变化的原因在于其购一国货币汇率变化的原因在于其购买力的变化买力的变化 d.一国货币购买力的变化在于其物价一国货币购买力的变化在于其物价的变化的变化 e.两国货币的汇率变动是由两国物价两国货币的汇率变动是由两国物价水平的比率变动而引起和决定的水平的比率变动而引起和决定的（三）、购买力平价理论的假设（隐含）a.只考虑本国和只考虑本国和1个外国个外国 b.两国只生产贸易商品，且两国生产两国只生产贸易商品，且两国生产的同类产品同质的同类产品同质 c.不存在任何国际贸易障碍不存在任何国际贸易障碍 d.不存在资本流动不存在资本流动 e.充分就业充分就业 f.价格体系能发挥作用

7、价格体系能发挥作用一价定律两个完全相同的产品，在两国必须以同两个完全相同的产品，在两国必须以同一价格卖出，（只是用不同的货币标价一价格卖出，（只是用不同的货币标价罢了）罢了）（四）、购买力平价理论的两种形式绝对购买力理论绝对购买力理论:探讨某一时点上汇率决探讨某一时点上汇率决定的基础定的基础相对购买力理论相对购买力理论:探讨某一时段内汇率变探讨某一时段内汇率变化的原因化的原因（1）、绝对购买力平价理论Pa:A国的一般物价水平国的一般物价水平Pb:B 国的一般物价水平国的一般物价水平R：汇率，汇率，1单位单位B国货币用国货币用A国货币表示的价国货币表示的价格格R Pa/Pb举例说明如如 Pa1，

8、Pb=2,则则1单位单位B国货币用国货币用A国货币表示其价格则国货币表示其价格则有有:R=1/2思考与分析Pa1，Pb=2上题中，若用上题中，若用B 国货币表示国货币表示1单位单位A国货国货币的价格，则汇率是多少？币的价格，则汇率是多少？注意之点商品的本币价格一定等于其外币价格与商品的本币价格一定等于其外币价格与外汇汇率的乘积，外汇汇率的乘积，否则将存在国际商品套购活动否则将存在国际商品套购活动 如同类同质商品如同类同质商品 U.S.A :$300 U.K:250两国的汇率为：两国的汇率为：R$1.50/商品国际套购的最后结果是满足一价定律商品国际套购的最后结果是满足一价定律上例中，套购的结果

9、是：上例中，套购的结果是：在在U.S.A D P 在在 U.K S P 最终使得商品的英镑价格英镑的美元价格最终使得商品的英镑价格英镑的美元价格商品的美元价格商品的美元价格（2）、相对购买力平价理论新的均衡汇率新的均衡汇率=原有的均衡汇率对其通货膨胀原有的均衡汇率对其通货膨胀差异做出调整即：差异做出调整即：R1 R1(Pa(Pa1 1/Pa/Pa0 0)/(Pb)/(Pb1 1/Pb/Pb0 0)R0 R0 R1:R1:即期汇率即期汇率 R0 R0：基期汇率基期汇率 Pa Pa1 1/Pa/Pa0 0：A A国的通货膨胀率国的通货膨胀率 Pb Pb1 1/Pb/Pb0 0：B B国的通货膨胀率

10、国的通货膨胀率举例说明美元对英镑的基期汇率：美元对英镑的基期汇率：1US$2现英国的物价指数从现英国的物价指数从100 240240美国的美国的物价指数从物价指数从100 360360则即期汇率为：则即期汇率为：Re=(360/100)/(240/100)Re=(360/100)/(240/100)2 2$3.00/问题与思考：英国的通货膨胀率高于美国，英镑对美英国的通货膨胀率高于美国，英镑对美元的汇率将如何变化？元的汇率将如何变化？（五)、购买力平价说的缺陷1、对货币汇率与物价水平关系的分析应、对货币汇率与物价水平关系的分析应集中于国际贸易商品的相对价格而非由集中于国际贸易商品的相对价格而非

11、由所有商品所决定的一般物价水平的对比所有商品所决定的一般物价水平的对比2、PPP理论所预测的长期均衡汇率会基理论所预测的长期均衡汇率会基期汇率的不同而不同，且两国的一般物期汇率的不同而不同，且两国的一般物价水平用什么来代表没有确定的答案价水平用什么来代表没有确定的答案3、一价定律的假设以自由贸易及无交易、一价定律的假设以自由贸易及无交易成本为前提，与事实不符成本为前提，与事实不符4、不能解释与通货膨胀无直接关系，却、不能解释与通货膨胀无直接关系，却对汇率变动能产生重大影响的国际资本对汇率变动能产生重大影响的国际资本流动流动5、该理论仅从基于货币经济变量之上，、该理论仅从基于货币经济变量之上，而

12、对实际经济变量及人们的心理预期等而对实际经济变量及人们的心理预期等因素排斥在外，使其过于简单化因素排斥在外，使其过于简单化实际经济因素：消费者的偏好、生产技实际经济因素：消费者的偏好、生产技术的进步，资本货物伙生产资料的积累、术的进步，资本货物伙生产资料的积累、市场结构的改变，国民所得的增长等市场结构的改变，国民所得的增长等6、PPP理论将汇率视为因变量，物价为理论将汇率视为因变量，物价为自变量，实际上这两者互为因果，相互自变量，实际上这两者互为因果，相互作用，汇率的变化会反过来作用于一国作用，汇率的变化会反过来作用于一国的物价水平的物价水平三、利率平价理论凯恩斯 艾茵齐格（一）、利率平价理论

13、的渊源1、背景、背景2、代表人物、代表人物 a.法国学者法国学者 巴伦德（长期汇票、短期汇票）巴伦德（长期汇票、短期汇票）b.英国英国 凯恩斯凯恩斯 古典利率平价理论古典利率平价理论凯恩斯的利率平价理论1923年年 利率改革论利率改革论 战后远期汇率研战后远期汇率研究的基础究的基础远、即期汇率的差价两个金融中心的利率差远、即期汇率的差价两个金融中心的利率差额额汇率差价按供求状况围绕利率平价波动汇率差价按供求状况围绕利率平价波动远期汇率的变动在外汇供求之前就发生远期汇率的变动在外汇供求之前就发生 c.英国英国 艾茵齐格艾茵齐格 （P.Einzig)现代利率平价理论现代利率平价理论的基础的基础（1

14、）明确给）明确给 出了利率平价的概念出了利率平价的概念利率平价即：远期汇率相当于两个国际金融中心的短利率平价即：远期汇率相当于两个国际金融中心的短期利差期利差（2）提出了利率平价理论的交互原理）提出了利率平价理论的交互原理即远期汇率取决于利率平价，而利率平价又受套利活即远期汇率取决于利率平价，而利率平价又受套利活动的影响动的影响 d.2070 欧洲美元市场的出现，欧洲美元市场的出现，现代利率平价理论被提出现代利率平价理论被提出（二）非抵补的利率平价理论1、假设、假设 a.有关国家的货币可自由兑换有关国家的货币可自由兑换 b.国际资本可自由流动国际资本可自由流动 c.投资者是理性预期和风险中性的

15、投资者是理性预期和风险中性的 d.套利资金充分，债券是完全可替代的套利资金充分，债券是完全可替代的2、思路 本国投资收益与外国投资收益来确定投资去向3、推导过程、推导过程Ia:本国利率本国利率Ib:外国利率外国利率Rs:现汇汇率（直接标价）现汇汇率（直接标价）Re:期汇汇率（直接标价）期汇汇率（直接标价）1单位本币在国内的投资收益：单位本币在国内的投资收益：1Ia 在国外投资的收益为在国外投资的收益为（1Ib）/Rs按预期汇率将在外国的投资收益转换为本币：按预期汇率将在外国的投资收益转换为本币：Re（1Ib）/Rs（1Ia）Re（1Ib）/Rs 资本流入资本流入 本币的现汇汇率本币的现汇汇率，

16、远期汇率，远期汇率（1Ia）Ib ReRs 远期外汇升水远期外汇升水IaIb ReIb,EfEs 远期外汇升水远期外汇升水IaIb EfIb,远期差价升水远期差价升水IaIb,远期差价贴水远期差价贴水升贴水率两国的利差升贴水率两国的利差（四）、对利率平价理论的评价1、积极意义、积极意义 a.把汇率决定因素扩展到资本市场领域把汇率决定因素扩展到资本市场领域 b.在西方汇率决定理论发展过程中承上启下，在西方汇率决定理论发展过程中承上启下，为后来的货币模型和资产组合模型做了理论上为后来的货币模型和资产组合模型做了理论上的铺垫的铺垫 c.该理论的实践价值该理论的实践价值有效的货币市场有效的货币市场 短

17、期利率的变动短期利率的变动 调控汇率水平调控汇率水平2、缺陷、缺陷 a.假设条件过于严格（资本的自由流假设条件过于严格（资本的自由流动客观上受阻）动客观上受阻）b.远期汇率的决定是多种经济因素共同作用远期汇率的决定是多种经济因素共同作用的结果的结果如预期通胀率，如预期通胀率，货币供给量，货币供给量，国际储备水平、国际储备水平、GDP水平，水平，进出口总额，进出口总额，政治形势等对会对汇率产生影响政治形势等对会对汇率产生影响C.该理论的政策主张有待检验该理论的政策主张有待检验四、汇兑心理学说 1、背景、背景 19241926年年 法国的国际收支均为法国的国际收支均为顺差，可法郎汇率一直在下跌，国

18、内物顺差，可法郎汇率一直在下跌，国内物价普遍上涨价普遍上涨阿夫达里昂（阿夫达里昂（Aftalion)1927年年 货币、物价、汇率货币、物价、汇率2、观点、观点 a.外汇持有动机是购买、支付、投资、外汇持有动机是购买、支付、投资、外汇投机、资本逃避等需要，这些欲望外汇投机、资本逃避等需要，这些欲望构成了外币价值的基础构成了外币价值的基础 b.外币的价值取决于外汇供求双方对外币的外币的价值取决于外汇供求双方对外币的主观评价，外币价值的高低以人们对外币主观主观评价，外币价值的高低以人们对外币主观评价中边际效用的大小为转移评价中边际效用的大小为转移 c .外汇供给增加，外汇的边际效用递减外汇供给增加

19、，外汇的边际效用递减 d.人们对外汇的主观评价受各种客观因人们对外汇的主观评价受各种客观因素的影响，（如贸易收支，外汇管制，素的影响，（如贸易收支，外汇管制，投机状况及世界政治环境等）投机状况及世界政治环境等）e.外汇供求均衡时的汇率为实际汇率，外汇供求均衡时的汇率为实际汇率，结论：结论：各种客观因素各种客观因素 人们的主观评价人们的主观评价 外币的边际效用外币的边际效用 外汇供求外汇供求 均衡均衡汇率汇率3、评价评价 a.把主观评价的变化同客观因素的变把主观评价的变化同客观因素的变动结合起来对汇率进行观察，提供了新动结合起来对汇率进行观察，提供了新的分析方法的分析方法 b.在纸币流通条件下，

20、人们的心理因在纸币流通条件下，人们的心理因素对汇率的影响不可忽略素对汇率的影响不可忽略 c.二战后，汇兑心理说不再是独立的二战后，汇兑心理说不再是独立的汇率决定理论，但汇率决定理论，但2070以来，随着理以来，随着理性预期理论的产生和发展，已成为现代性预期理论的产生和发展，已成为现代汇率理论的有机组成部分，汇率理论的有机组成部分，缺陷：把人们的主观评价作为汇率决定和变动的基础，缺乏客观的科学依据五、国际收支说五、国际收支说（一）、外汇汇率的决定（一）、外汇汇率的决定1、理论渊源、理论渊源国际借贷学说的现代形式国际借贷学说的现代形式2070以来，各国实行浮动汇率制，一些学者以来，各国实行浮动汇率

21、制，一些学者将凯恩斯学派关于国际收支均衡的条件应用于将凯恩斯学派关于国际收支均衡的条件应用于外汇供求流量的分析，形成了国际收支学说外汇供求流量的分析，形成了国际收支学说1981年，年，u.S.A 阿尔盖（阿尔盖（v.Argy)系统总结系统总结了这一理论了这一理论各种因素 国际收支 外汇供求 外汇汇率2、均衡汇率决定、均衡汇率决定 a.国际收支均衡的条件：国际收支均衡的条件：经常账户差额资本流出、流入差额经常账户差额资本流出、流入差额CA:经常账户差额经常账户差额KA:资本项目差额资本项目差额 CAKA=0 b.经常项目的决定因素经常项目的决定因素 x:出口出口Yf:外国国民收入外国国民收入Pd

22、:国内价格水平国内价格水平Pf:国外价格水平国外价格水平 r:现汇汇率现汇汇率相对价格：相对价格：Pd/r*PfX=f(Yf,Pd,Pf,r)M=g(Y,Pd,Pf,r)CA=CA(Y,Yf,Pd,Pf,r)C.资本项目的决定因素资本项目的决定因素 ia:本国利率本国利率Ib:外国利率外国利率 (re-r)/r:预期的汇率变化率预期的汇率变化率KA=KAia,ib,(re-r)/r由由CA+KA=0 可知可知CA(Y,Yf,Pd,Pf,r)KAia,ib,(re-r)/r r=h(Y,Yf,Pd,Pf,ia,ib,re)r=h(Y,Yf,Pd,Pf,ia,ib,re)（二）、外汇汇率的变化（二

23、）、外汇汇率的变化1、Y M BP逆差逆差 外汇需求外汇需求 本币汇率本币汇率2、Yf x BP顺差顺差 外汇供给外汇供给 本币汇率本币汇率r=h(Y,Yf,Pd,Pf,ia,ib,re)3、Pd Pf或或Pd 相对于相对于Pf上升上升 x，M BP逆差逆差 外汇供给外汇供给 本币汇率本币汇率 反之，亦反反之，亦反r=h(Y,Yf,Pd,Pf,ia,ib,re)4、ia,ib 或或ia 相对于相对于ib 上升上升 外资外资流入流入，本国资本流入，本国资本流入 本币汇率本币汇率，外币汇率外币汇率反之，亦反反之，亦反5、re 卖本币，买外币卖本币，买外币 外币现汇外币现汇价格价格，反之，则反，反之

24、，则反Y,Pd,ia受财政、货币政策的影响6、扩张性的财政政策、扩张性的财政政策 Y,Pd 经经常账户恶化常账户恶化 本币汇率本币汇率 ia 资本流入资本流入 资本账户改善资本账户改善 本币汇率本币汇率总的结果看具体情况而定总的结果看具体情况而定扩张性的货币政策ia D，Y 经常项目恶化ia 资本流出 资本项目恶化总的结果是：外汇的超额需求外汇汇率（三）、评价积极方面：运用供求分析法，将影响国积极方面：运用供求分析法，将影响国际收支的各种因素纳入汇率的均衡分析，际收支的各种因素纳入汇率的均衡分析，对于短期外汇市场的分析很有意义对于短期外汇市场的分析很有意义缺陷：主要是短期分析，难以解释长期缺陷

25、：主要是短期分析，难以解释长期的汇率走势的汇率走势汇率的资产分析法资产市场说汇率的资产分析法特点：汇率的资产分析法特点：将外汇看为资产，汇率即为外汇资产的将外汇看为资产，汇率即为外汇资产的价格价格影响外汇供求的因素都引起汇率的变动影响外汇供求的因素都引起汇率的变动假设：假设：（1）资产流动充分，资产能充分替代）资产流动充分，资产能充分替代（2）国际金融市场供求存量失衡后，可）国际金融市场供求存量失衡后，可通过国内商品市场及国外资产市场的调通过国内商品市场及国外资产市场的调整来实现新的均衡整来实现新的均衡（3）汇率可消除资产的失衡）汇率可消除资产的失衡均衡汇率：均衡汇率：两国资产市场供求存量保持

26、两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币均衡时的两国货币 的相对价格的相对价格汇率货币论的主要观点（1）汇率是两国货币的相对价格，而不是两国产品的）汇率是两国货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格相对价格（2）汇率由货币市场的货币存量决定，当货币的供求）汇率由货币市场的货币存量决定，当货币的供求存量达到均衡时，汇率就达到均衡存量达到均衡时，汇率就达到均衡（3）一国货币市场失衡时，国际商品套购机制和套利）一国货币市场失衡时，国际商品套购机制和套利机制将发挥作用，使汇率发生变化，从而使货币市场机制将发挥作用，使汇率发生变化，从而使货币市场恢复均衡恢复均衡（4）商品和证券市场的发展变化的速度对比决定着以）商品和证券市场的发展变化的速度对比决定着以上哪知机制发挥作用上哪知机制发挥作用