公司理财有效资本市场PPT课件.ppt

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1、Lecture8 有效资本市场 2020 1 7 0 13 2有效资本市场的描述 有效资本市场意味着在这个市场上 股票价格充分反映所有可得的信息 也称为有效市场假说 EMH 有效资本市场理论对投资者和企业的启示 由于信息在资本市场上迅速反应 因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处 当企业出售证券时 可以预期得到公平价格 在有效市场中 企业不能通过愚弄投资者获得超额受益 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为 你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险 2020 1 7 1 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 股价 30 20 100 10 20 30 信息发布前 信

2、息发布后 有效市场对好消息的反应 对好消息的过度反应 接着反转 对好消息的滞后反映 2020 1 7 2 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 股价 30 20 100 10 20 30 信息发布前 信息发布后 有效市场对坏消息的反应 对坏消息的过渡反应 接着反转 对坏消息的滞后反映 2020 1 7 3 13 3有效市场的不同形式 弱有效证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息 半强有效证券价格反映所有公开的可获得的信息 强有效证券价格反映所有信息 公开的和内部的信息 2020 1 7 4 市场弱有效 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息 如果市场弱有效形式成立 技术分析没有用

3、 经常地 市场弱有效用下面的形式来表示 Pt Pt 1 期望收益 随机误差 et 由于股票价格只反映新信息 新信息随机产生 股票价格服从随机游动 randomwalk 2020 1 7 5 为什么技术分析失效 股价 时间 投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益机会 如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱 每个人都会这么做 直到利润消失为止 2020 1 7 6 市场半强有效 证券价格反映所有公开可得的信息 公开可得的信息包括 历时史价格和交易量 发行的会计报表 年报中发现的信息 报纸上的信息 分析师的建议 等等 2020 1 7 7 市场强有效 证券价格反映所有的信息 公开的和内部的信息

4、 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式 强有效形式表明任何与股票相关的信息 即使仅仅一个投资者知道 也已经反映在股价上 2020 1 7 8 三个不同信息集的关系 2020 1 7 9 一些普遍的误解 许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内容和所没有陈述内容的误解 2020 1 7 10 有效市场假说说了什么 没说什么 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票 很接近 但不是正确的 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力 风险规避系数 和期望收益来选择组合风险大小 股价是随机的或者是没有原因的 价格反映信息 价格的变动是由新信息而引起的 由定义新信息是随机产生的 因此 财务经理不能通过选择股票

5、债券的发行时间获利 2020 1 7 11 13 4证据 有关有效市场研究的记录非常广泛 而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场 研究可以分成三大类 股价变动随机么 存在某种可以盈利的交易机制么 实践研究 市场能否快速而且准确的反映新信息 专业管理投资公司的纪录 他们具有选股能力么 2020 1 7 12 股价的变动是随机的么 我们可以这么说么 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律 甚至当他们面对随机数的时候那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的程度大小甚至当我们能看到规律的时候 由于交易成本的存在 使得我们无法盈利 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说 2020 1 7

6、 13 你看到什么形式 双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数 通过不同的形式 你可能认为你可以预测下一期的数值 甚至当你知道他们是随机的 2020 1 7 14 股价的变动是随机的么 没有证据表明股票回报之间是正序列相关的 今天的高回报不能预测明天会得到高回报 也没有证据表明负序列相关 今天的回报不能预测明天的回报是低的 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能 这个证据支持弱有效市场假设 2020 1 7 15 事件研究 如何构造检验 事件研究是检验半强有效的一种方法 半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息 为了检验这个假设 事件研究要检验随时间变动的价格和收益 尤其是

7、当新信息到来之前之后的变化 检验事件发生时的反应不足 过渡反应 提早反应 延迟反应 2020 1 7 16 如何构造检验 续 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是异常的 某支股票某一天的异常收益可以通过用这值股票当天的实际收益 R 减去市场当天的收益 RM 得到 AR R RM异常收益可以通过市场模型来计算 AR R a bRM 2020 1 7 17 事件研究 股利取消 有效市场对坏消息的反应 S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings

8、 JournalofInvesting Spring1997 2020 1 7 18 事件研究结果 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中 包括 股利增发和减少盈利发布并购资本支出新股发行CEO突然去世这些研究支持了半强有效市场假说 2020 1 7 19 事件研究 总结 一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性 当消息公布之前 消息趋向于提前泄漏 其它关于市场有效性的证据 桔汁期货价格预测奥兰多的天气比美国气象局还要准 2020 1 7 20 检验结果的争议 数量大小争议选择偏差争议偶然 lucky 事件争议可能的模型误解 2020 1 7 21 共同基金纪录 如果市场是半强有效 共同基金的经理

9、人不论通过什么样的公共信息来选择股票 他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致 我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性 2020 1 7 22 共同基金纪录 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 2020 1 7 23 共同基金表现 如果共同基金经理人具备选股能力 那么我们应该观测到 收益持续

10、 现象 performancepersistence 好基金单期的表现要比接下来各期的平均收益高 证据表明这种想法是错的 2020 1 7 24 市场强有效形式 研究强有效市场的一种方式是内部交易 一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点 因此 现存证据难以证明市场达到强有效形式 2020 1 7 25 反对市场有效的观点 1987年股市的崩盘在周一市场跌落20 到25 但是那周末坏消息公布很少 时间异常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益为负 投机泡沫有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多 2020 1 7 26 13 5对公司财务的

11、涵义 因为信息迅速反应在股价中 投资者只能预期获得正常回报率 得到发布后的信息对投资者而言没有什么用 价格在投资者行动之前就已经调整了 企业出售证券时 应当预期只获得公平价格 公平意味着发行证券所得的价格等于现值 因此 通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场中是不存在的 2020 1 7 27 13 5对公司财务的涵义 市场有效性假说对公司财务有三个涵义 公司股价与会计方法的变更无关 财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票债券发行时间获利 企业可以按自己的意愿发行股票债券数量 而不会是价格下跌 实证结果与这三方面相矛盾 2020 1 7 28 为什么并不是每个人都相信EMH 对股票市场

12、的收益图走势存在着视觉幻想 幻觉 事实没那么有趣 如果大家都相信市场有效 许多专业投资者将失去其工作职位 一些反对市场有效的证据 季节性小公司股票与大公司股票价值型股票与成长型股票市场有效性检验不充分 2020 1 7 29 13 6概要与结论 有效市场中证券价格反映信息 三种形式的市场有效假说 市场弱有效证券价格反映历史价格数据 市场半强有效证券价格反映所有公开可得的信息 市场强有效证券价格反映所有的信息 关于前两种市场有效形式的证据很多 2020 1 7 31 Lecture9 资本成本 2020 1 7 32 基本理论框架 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适当规模和时间选择 th

13、eappropriatesizeandtimingofcashflow 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率 2020 1 7 33 12 1股权资本成本 有富余现金的企业 股东的最终价值 股东投资于金融资产 由于股东可以将红利重新投资到金融资产上 对于有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等 有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资 2020 1 7 34 股权成本 从企业的角度来看 预期收益就是企业的股权资本成本 为了估计企业股权资本成本 我们需要三个要素 无风险利率 RF 市场风险溢价 企业的beta 2020 1 7 35 Example 假

14、设StansfieldEnterprises 一家PowerPointpresentations的出版商 它的股票beta为2 5 企业完全用股权融资 假设无风险利率为5 市场风险溢价是10 那么企业扩张应该使用的折现率将是 2020 1 7 36 例子 继续 假设StansfieldEnterprises正在评估以下这些不会互相排斥的项目 每个项目的成本都是 100 并且都持续一年 2020 1 7 37 运用SML来估计项目的风险调整折线率 一个全股权融资的企业应该接受IRR超过股权资本成本的项目 反之亦然 项目IRR 企业风险 beta 5 好项目 差项目 2020 1 7 38 12

15、2估计Beta 测量市场风险 市场投资组合 包括经济中所有资产的投资组合 实践中 经常利用一个被广泛应用的股票市场指数来代表市场 例如标准普尔综合指数 S PComposite Beta 股票收益对市场投资组合收益的敏感性 2020 1 7 39 12 2估计Beta 理论上 beta的计算是很直观的 难点 Beta可能随时间而变化 样本量可能不足 Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响 解决方法 上面的第1 2个问题可以通过运用更精巧的统计工具来减轻 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调整来减轻 观察行业可比企业的平均beta的估计 2020 1 7 40 Beta的稳定性 大

16、部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以保持稳定 这并不是企业的beta不会变化 生产线的改变技术的改变管制解除财务杠杆的变化 2020 1 7 41 运用行业的Beta 通常的意见是如果考虑了整个行业的话 就能更好地估计企业的beta 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营相似的话 就应该使用行业的beta 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营有很大的差异 fundamentaldifferent 就应该使用公司的beta 不要忘记为财务杠杆作相应的调整 2020 1 7 42 12 3Beta的确定 商业风险收入的周期 CyclicityofRevenues 运营杠杆

17、财务风险财务杠杆 2020 1 7 43 收入的周期 高周期性的股票beta也较大 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较少 应该注意到周期性跟变动性 variability 是不同的 标准差大的股票不一定beta就大 电影工作室的收入变动性很大 这依赖于作品是否卖座 但其收入也不完全依赖于商业周期 2020 1 7 44 运营杠杆 运营杠杆的大小度量企业 或项目 对固定成本的敏感性 运营杠杆随固定成本上升而上升 随变动成本上升而下降 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度 运营杠杆大小按以下公式计算 2020 1 7 45 A企业

18、高运营杠杆经济衰退 销售下降 成本不变 利润骤减B企业 低运营杠杆经济衰退 销售下降 规模随可变成本而变小 总成本也下降 利润有一定下降A企业的beta可能更大 2020 1 7 46 运营杠杆 规模 固定成本 总成本 EBIT Volume 运营杠杆随固定成本上升而上升 随变动成本上升而下降 2020 1 7 47 财务杠杆和Beta 运营杠杆指企业对生产固定成本的敏感性 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性 企业债务 股权和资产的beta之间的关系如下 财务杠杆 的增加 总是会增加资产beta中股权beta的比例 2020 1 7 48 财务杠杆和Beta example 考虑GrandS

19、port Inc 这是家全股权融资的企业 其beta为0 90 企业决定将资本结构调整为1 1 debt equity 因为企业经营的行业不变 它的资产beta应该仍是0 90 然而 假设它债务的beta为0 它的股权的beta也会增大到原来的两倍 2020 1 7 49 12 4基本模型的扩展 企业vs 项目有债务时的资本成本 2020 1 7 50 企业vs 项目 任何项目的资本成本依赖于资本的使用 而非来源 因此 它取决于项目的风险而非企业的风险 2020 1 7 51 资本预算 项目风险 一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司的价值 项目IRR 企业风险 be

20、ta Hurdlerate SML可以告诉我们原因 2020 1 7 52 假设根据CAPM计算出ConglomerateCompany的资本成本是17 无风险利率4 市场风险溢价为10 企业beta是1 3 17 4 1 3 14 4 企业投资项目的分解如下 1 3汽车零售商b 2 01 3计算机硬盘生产商b 1 31 3电业b 0 6 资产平均b 1 3 在评估一个新的电力生产的投资项目时 应该使用哪个资本成本 资本预算 项目风险 2020 1 7 53 资本预算 项目风险 项目IRR 企业风险 beta r 4 0 6 14 4 10 10 反应了投资于电力生产项目的机会成本 给定项目本

21、身的风险 在硬盘生产和零售业上面的投资应该使用更高的折现率 2020 1 7 54 债务的资本成本 加权平均资本成本公式如下 因为利息费用的抵税作用 公式的最后一项应该乘以 1 TC 2020 1 7 55 12 5估计InternationalPaper的资本成本 首先 我们估计股权和债务的成本 估计股权的beta来估计股权成本 一般可以通过观测企业债务的到期收益率来估计债务成本 接下来 通过适当加权这两项成本来确定WACC 2020 1 7 56 12 5估计IP的资本成本 行业平均beta是0 82 无风险利率是8 市场风险溢价9 2 因此股权的成本是 2020 1 7 57 12 5估计IP的资本成本 企业债务的收益率为8 其边际税率为37 债务资产比是32 12 18 是International的资本成本 它应该用来折现任何与企业总体的风险和杠杆相一致的项目 2020 1 7 58 12 7综述和总结 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风险的金融资产的预期回报率 否则 股东更倾向企业支付红利 任何资产的预期回报率依赖于b 项目的要求回报率依赖于其b 估计项目的b应同时参考可比行业 项目收入周期和项目的运营成本 如果企业有债务 折线率就应该使用rWACC 为了计算rWACC 必须估计项目的股权成本和债务成本 2020 1 7 59