公司估值方法--黄泽丰

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1、01p逻辑起点：基本面决定价值，价值决定价格逻辑起点：基本面决定价值，价值决定价格p基本假设：价值模型能够较好的估计公司价值，公司基本假设：价值模型能够较好的估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格价值又决定了公司在股票市场上的价格2p相对估值法相对估值法(乘数方法乘数方法)PE估值法估值法PB估值法估值法PEG估值法估值法PS估值法估值法EV/EBITDA法法p绝对估值法（折现方法）绝对估值法（折现方法）现金流量折现方法现金流量折现方法RNAV实物期权实物期权3p公式公式 绝对绝对PE=P/EPS 相对相对PE=PE/基准基准PEp使用方法使用方法 高成长，高高成长，高PE;低成

2、长，低低成长，低PE 历史历史PE、行业、行业PE和市场和市场PE 相对相对PE和绝对和绝对PE相结合相结合 与其他估值方法综合考虑与其他估值方法综合考虑4p适用适用周期性较弱企业周期性较弱企业公司公司/行业行业/股市比较研究，（公司股市比较研究，（公司/竞争对手，公司竞争对手，公司/行业，公司行业，公司/股市，行股市，行业业/股市）股市）p不适用不适用周期性较强企业周期性较强企业每股收益为负的公司每股收益为负的公司房地产等项目性较强的公司房地产等项目性较强的公司难以寻找可比性很强的公司难以寻找可比性很强的公司5p公式公式:PEG=PE/Gp适用适用 IT等成长性较高企业等成长性较高企业p不适

3、用不适用 成熟行业成熟行业 过度投机市场评价提供合理借口过度投机市场评价提供合理借口 亏损、或盈余正在衰退的行业亏损、或盈余正在衰退的行业6p公式：公式：PEG=PE/GPEG=PE/Gp适用适用 ITIT等成长性较高企业等成长性较高企业p不适用不适用 成熟行业成熟行业 过度投机市场评价提供合理借口过度投机市场评价提供合理借口 亏损、或盈余正在衰退的行业亏损、或盈余正在衰退的行业7p公式：公式：PB=P/BPB=P/Bp适用适用周期周期性较强性较强行业行业,拥拥有大量固定资产并且账面价值相对较为有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定稳定银银行、保险和其他流动资产比例高的行、保险和其他流动资产比

4、例高的公司公司ST ST、PTPT绩差及重组型公司绩差及重组型公司p不适用不适用账面价值的重置成本变动较快公司账面价值的重置成本变动较快公司固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业p合理修正合理修正将少数股东权益和商誉排除将少数股东权益和商誉排除每年对土地、上市每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估未上市投资项目资产价值进行重估8p公式：公式：PS(价格营收比价格营收比)=总市值总市值/营收营收p适用适用 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控 营收最稳定，波动性小，

5、避免（周期性行业）营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PEPE波动较大波动较大 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用p悖论悖论 公司成本控制能力无法反映（利润下降公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；营收不变）；PSPS会随着公司营收受规模扩大而下降；会随着公司营收受规模扩大而下降；营收规模较大的公司营收规模较大的公司PSPS较低较低 9p公式公式企业价值企业价值(EV)=市值市值+(总负债总负债-总现金总现金)=市值市值+净负债净负债EBITDA=营业利益营业利益+折旧费用折旧费用+摊销费用摊销费用营业利益

6、营业利益=毛利毛利-营业费用营业费用-管理费用管理费用p适用适用资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低账面利润）资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低账面利润）净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司p不适用不适用固定资产更新变化较快公司固定资产更新变化较快公司净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）有高负债或大量现金的公

7、司有高负债或大量现金的公司10p公式公式PV=CFI/(1+k)+CF2/(1+k)2+TCF/(k-g)/(1+k)n-1PV：现值：现值 CFI：现金流：现金流 K：贴现率：贴现率 TCF：现金流终值：现金流终值 g：永续增长：永续增长率预测值率预测值 n：折现年限：折现年限p适用适用拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定行业拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定行业银行；银行；重组型公司重组型公司p不适用不适用公司无平均正的盈余，如公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；类公司目前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；公司不具备长期历史营运表现，

8、例如成立不到三年的公司；缺乏类似的公司可作参考比较；缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目公司的价值主要来自非营运项目11p公式：公式：RNAV=RNAV=（物业面积市场均价净负债）总股本（物业面积市场均价净负债）总股本p适用适用资产类公司资产类公司12p公式公式1 1、估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量、估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量2 2、估算资源开采的成本：估算的开采成本是资源期权的执行价格、估算资源开采的成本：估算的开采成本是资源期权的执行价格3 3、期权的到期时间：开采合同的开采年限；按照资源储量以及开采能力估算。、期权的到期时间：开采合同的开采年限；按

9、照资源储量以及开采能力估算。4 4、标的资产价值的方差：储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格、标的资产价值的方差：储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。波动。5 5、标的资产的经营性现金流量：每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营、标的资产的经营性现金流量：每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。性现金流量。6 6、将以上数据代入、将以上数据代入Black-ScholesBlack-Scholes模型计算公司资源的期权价值模型计算公司资源的期权价值13p高速公路、桥梁、有线电视网、景区类公司，注重稳定性，首选高速公路、桥梁、有线电视网、景区类公司，注重稳定

10、性，首选DCFDCF方方法，次选法，次选EV/EBITDAEV/EBITDAp生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEGPEG、PEPE方法，方法，次选次选P/BP/B、EV/EBITDAEV/EBITDAp房地产、商业、酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际房地产、商业、酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用RNAVRNAV与与PEPE法相结合的方法法相结合的方法p资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，采用资源类上

11、市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，采用期权定价模型期权定价模型p银行类，银行类，PBPB法；保险类，新业务价值及法；保险类，新业务价值及PEPE14p全流通背景下，其他估值方法需要和总市值结合起来使用全流通背景下，其他估值方法需要和总市值结合起来使用p周期性行业低谷期，重价格趋势，轻周期性行业低谷期，重价格趋势，轻PEPE；高峰期，重价格趋势，重；高峰期，重价格趋势，重PEPEp稳定性增长型行业，稳定性增长型行业，PEPE和和PEGPEG结合起来用结合起来用p前景广阔的新项目，在盈利初期，市值和前景广阔的新项目，在盈利初期，市值和PEPE结合起来用结合起来用p拐点型的估值：趋势

12、重于拐点型的估值：趋势重于PEPE，总市值和，总市值和PEPE结合结合pPEPE与与PBPB：牛市：牛市PEPE决定空间，熊市决定空间，熊市PBPB提供支撑提供支撑p绝对估值和相对估值结合起来使用绝对估值和相对估值结合起来使用1516p调研目的调研目的 把握所调研公司投资价值把握所调研公司投资价值 开拓业务开拓业务:经纪、大小非、资产管理、投行等经纪、大小非、资产管理、投行等 积累人脉资源积累人脉资源p调研标的调研标的 营业部本地上市公司营业部本地上市公司17p案头研究及撰写调研提纲案头研究及撰写调研提纲p联系上市公司联系上市公司p实地调研实地调研p写调研报告，形成结论写调研报告，形成结论p保

13、持跟踪保持跟踪18p公司基本面公司基本面 阅读报告阅读报告（1 1）公司近）公司近3 3年公告，包括业绩报告和重大事件公告年公告，包括业绩报告和重大事件公告（2 2）机构研究报告，包括行业的、公司的和对业内其他主要公司的研究报告）机构研究报告，包括行业的、公司的和对业内其他主要公司的研究报告 电话沟通电话沟通（1 1）与卖方研究员；与卖方研究员；（2 2）与上市公司；）与上市公司；（3 3）与行业内专家）与行业内专家p上市公司需求上市公司需求“大小非大小非”解禁服务解禁服务 投行及其他方面需求投行及其他方面需求p撰写调研提纲撰写调研提纲 公司基本面的需验证及挖掘的问题公司基本面的需验证及挖掘的

14、问题 上市公司的需求上市公司的需求19p联系途径联系途径 直接联系直接联系 通过购买了研究报告的卖方分析师联系通过购买了研究报告的卖方分析师联系p调研对象调研对象 董秘董秘 总经理、财务总监总经理、财务总监 董事长董事长 公司其他关键领导公司其他关键领导 行业内专家行业内专家20p决定公司投资价值的核心要素决定公司投资价值的核心要素 行业发展趋势行业发展趋势 公司在行业内地位公司在行业内地位 产品价格：看清趋势产品价格：看清趋势 产能：关注产能利用率和新增产能状况产能：关注产能利用率和新增产能状况 管理层：能力和激励管理层：能力和激励 原材料：价格走势及转嫁能力原材料：价格走势及转嫁能力 重大

15、项目：投产时间、销售等重大项目：投产时间、销售等 关键财务数据：静态和趋势关键财务数据：静态和趋势 对股价态度对股价态度p重大事件及关键节点重大事件及关键节点p可能的超预期因素可能的超预期因素21p大股东实力及对上市公司态度大股东实力及对上市公司态度 大股东手中其他优质资产状况大股东手中其他优质资产状况 大股东对上市公司长远发展规划及态度大股东对上市公司长远发展规划及态度 资产注入的可能性研判资产注入的可能性研判p与行业内其他公司相比，出现异常的关键财务指标与行业内其他公司相比，出现异常的关键财务指标p调研提纲中准备的其他问题调研提纲中准备的其他问题22p撰写调研报告撰写调研报告 调研的主要结

16、论调研的主要结论 其中：主要增长点、主要风险、可能的重大事件是重点其中：主要增长点、主要风险、可能的重大事件是重点p保持跟踪保持跟踪 与上市公司建立长久联系与上市公司建立长久联系 跟踪不仅包括基本面动态，还包括可能的业务机会跟踪不仅包括基本面动态，还包括可能的业务机会2324p专业决定高度专业决定高度p看报告的目的看报告的目的 提升专业性，服务客户投资提升专业性，服务客户投资 解决客户问题解决客户问题p因此，需要通过阅读报告，达到因此，需要通过阅读报告，达到 判断市场整体趋势判断市场整体趋势仓位控制仓位控制 挖掘投资机会挖掘投资机会多赚钱多赚钱 规避投资风险规避投资风险少回吐少回吐25p时间有

17、限，报告很多，怎么办？时间有限，报告很多，怎么办？精选报告精选报告+科学的方法科学的方法p哪些报告要重点看哪些报告要重点看 策略和宏观、行业报告：策略和宏观、行业报告：（1 1）来源：研究员具较大影响力）来源：研究员具较大影响力新财富前五；新财富前五；（2 2）观点：看多看空都要看，看清分歧的根源，相互论证）观点：看多看空都要看，看清分歧的根源，相互论证 公司报告公司报告：（1 1）预期上涨空间较大的报告）预期上涨空间较大的报告（2 2）行业代表性公司的报告）行业代表性公司的报告（3 3）营业部重点持仓的个股的研究报告）营业部重点持仓的个股的研究报告26p什么类型公司机会可能较大什么类型公司机

18、会可能较大 拐点型拐点型：（1 1）行业出现拐点，选择行业内的龙头公司和弹性最大的公司行业出现拐点，选择行业内的龙头公司和弹性最大的公司周期性行业复苏周期性行业复苏政策大力扶持政策大力扶持行业到爆发点行业到爆发点行业重大事件推动行业重大事件推动（2 2）公司出现拐点，包括但不限于：）公司出现拐点，包括但不限于：重大项目投产或关键技术突破重大项目投产或关键技术突破产品价格大幅上涨产品价格大幅上涨原材料价格大幅下跌原材料价格大幅下跌竞争对手出现重大不利因素竞争对手出现重大不利因素重大亏损源或不确定性解除重大亏损源或不确定性解除 严重低估型严重低估型：（1 1）PEPE显著低于行业平均水平；（显著低

19、于行业平均水平；（2 2）资产价值明显低于市值）资产价值明显低于市值 有特色的子行业龙头有特色的子行业龙头27p宏观经济宏观经济 深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告 临时报告：热点事件点评、政策变动点评临时报告：热点事件点评、政策变动点评p策略策略 深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告 临时报告：热点事件点评、政策变动点评临时报告：热点事件点评、政策变动点评p行业行业 深度报告：年度报告、中期报告深度报告：年度报告、中期报告 临时报告：行业政策点评、月度跟踪临时报告：行业政

20、策点评、月度跟踪p公司公司 深度报告：调研报告、投资价值分析报告深度报告：调研报告、投资价值分析报告 临时报告：年报点评、中报点评、重大事件点评临时报告：年报点评、中报点评、重大事件点评28p看宏观报告是为了把握看宏观报告是为了把握 经济增速，判断目前所处经济周期位置经济增速，判断目前所处经济周期位置 经济增长动力经济增长动力 经济增长风险经济增长风险 通货膨胀态势通货膨胀态势 政策基调政策基调p因此，我们需要关注：增长，通货膨胀，政策因此，我们需要关注：增长，通货膨胀，政策29p增长增长 既要看静态数据，更重要看趋势，包括年度趋势和季度趋势既要看静态数据，更重要看趋势，包括年度趋势和季度趋势

21、 一定要看清增长动力一定要看清增长动力 把握超预期增长或者达不到预期的风险在哪里把握超预期增长或者达不到预期的风险在哪里p通货膨胀通货膨胀 不仅仅不仅仅CPICPI，还有，还有PPIPPI 看清趋势最关键，月度同比和环比，年内高点和低点出现月份看清趋势最关键，月度同比和环比，年内高点和低点出现月份 知其然，还知其所以然，看懂内在结构，把握上升或下降超预期在哪里知其然，还知其所以然，看懂内在结构，把握上升或下降超预期在哪里p政策政策 重点关注财政政策和货币政策、产业政策，区域政策重点关注财政政策和货币政策、产业政策，区域政策 重点在把握变化趋势重点在把握变化趋势 要判断政策发生重大变化的拐点要判

22、断政策发生重大变化的拐点30p与策略报告的接轨与策略报告的接轨 GDPGDP季度增速趋势和季度增速趋势和A A股牛熊周期相关性很高股牛熊周期相关性很高 经济增长动力直接带来行业板块投资机会和风险经济增长动力直接带来行业板块投资机会和风险 增速拐点直接影响行情拐点增速拐点直接影响行情拐点p不同公司报告的相互论证和对比不同公司报告的相互论证和对比 关键数据出现重大差异的，要仔细看清逻辑关键数据出现重大差异的，要仔细看清逻辑 结论相左的，要看清楚分歧的原因在哪里结论相左的，要看清楚分歧的原因在哪里31p看策略报告是为了把握看策略报告是为了把握 行情的大趋势，关键拐点行情的大趋势，关键拐点 其次才是指

23、数区间其次才是指数区间 找寻投资机会找寻投资机会p因此我们要重点找出：核心因素、拐点、机会因此我们要重点找出：核心因素、拐点、机会p我们需要我们需要 与宏观经济报告结合起来思考与宏观经济报告结合起来思考 多看几家，集思广益；尤其是观点相左的报告多看几家，集思广益；尤其是观点相左的报告 不同券商报告的对比：不同券商报告的对比：（1 1）观点有较大分歧的报告，看清分歧的根源；观点有较大分歧的报告，看清分歧的根源；（2 2）类似观点的，看能否相互支持）类似观点的，看能否相互支持32p大势研判大势研判 看大趋势，大拐点，大逻辑看大趋势，大拐点，大逻辑 找出影响股指走势的核心因素，了解其背后的决定因素和

24、演变路径找出影响股指走势的核心因素，了解其背后的决定因素和演变路径 年中市场关键拐点：标志性事件（政策基调变化、经济增长趋势变化）；年中市场关键拐点：标志性事件（政策基调变化、经济增长趋势变化）；时机时机 指数区间指数区间 可能的重大风险可能的重大风险p投资机会投资机会 与大势研判逻辑的一致性与大势研判逻辑的一致性 与与GDPGDP增长动力的关联增长动力的关联 可能重大风险有没有规避可能重大风险有没有规避33p看行业报告是为了看行业报告是为了 找寻找寻“好好”行业行业“好好”行业里涨的一般的股票比行业里涨的一般的股票比“差差”行业里涨的最多行业里涨的最多的股票涨的都要多的股票涨的都要多 发现发

25、现“好好”时机时机“好好”行业，还需好时机，才能有超额收益行业，还需好时机，才能有超额收益 了解主流公司了解主流公司p“好好”行业行业 具有明显的阶段性，不同市场气氛不同时间不一样具有明显的阶段性，不同市场气氛不同时间不一样 稳定增长行业的需求提升期和周期性行业的景气上升期稳定增长行业的需求提升期和周期性行业的景气上升期p因此，我们需要重点关注：行业属性，景气度位置及演因此，我们需要重点关注：行业属性，景气度位置及演变，重大事件变，重大事件34p供需态势决定景气演变供需态势决定景气演变 需求增速很重要：（需求增速很重要：（1 1）增速稳定性；（）增速稳定性；（2 2）趋势比静态更重要；（）趋势

26、比静态更重要；（3 3）下游行业态势；（下游行业态势；（4 4）发生需求突变的驱动因素）发生需求突变的驱动因素 行业进入门槛：（行业进入门槛：（1 1）门槛在哪；（）门槛在哪；（2 2）难度高低，有没有可能被攻克）难度高低，有没有可能被攻克 供给供给：（：（1 1）目前）目前格局；（格局；（2 2）新产能投产情况；（）新产能投产情况；（3 3）新进入者）新进入者p原材料原材料 主要原材料的价格变化趋势和供需格局主要原材料的价格变化趋势和供需格局 主要原材料有没有替代品主要原材料有没有替代品p产业政策产业政策 政策基调，抑制或者支持；政策基调，抑制或者支持；可能的政策的内容及时机可能的政策的内容

27、及时机35p行业潜在的重大风险或机遇行业潜在的重大风险或机遇 原材料价格大幅上涨（下跌）原材料价格大幅上涨（下跌）下游行业出现重大不利（好）变化下游行业出现重大不利（好）变化 新产能投放超预期增长（达不到预期）新产能投放超预期增长（达不到预期）出现替代品出现替代品 限制性（扶持性）的产业政策限制性（扶持性）的产业政策 遭遇外国遭遇外国“反倾销反倾销”（对外国厂家进行反倾销）（对外国厂家进行反倾销）经济增速下行（上行）经济增速下行（上行）p替代品替代品p重点公司重点公司36p看公司报告是为了看公司报告是为了 挖掘优秀的投资标的挖掘优秀的投资标的 规避投资风险规避投资风险p因此，我们需要重点关注的

28、报告为因此，我们需要重点关注的报告为 上涨空间大的个股的研究报告上涨空间大的个股的研究报告 客户已经购买的个股的研究报告客户已经购买的个股的研究报告 行业内代表性高的龙头公司的研究报告行业内代表性高的龙头公司的研究报告37p核心关注成长性及估值核心关注成长性及估值 业绩增速很重要：（业绩增速很重要：（1 1）增速高低；（）增速高低；（2 2）趋势比静态更重要；）趋势比静态更重要；成长由所处行业共性因素和公司个性因素共同决定成长由所处行业共性因素和公司个性因素共同决定 行业面分析见前面的如何阅读行业研究报告行业面分析见前面的如何阅读行业研究报告 公司个性面重点看：公司个性面重点看：（1 1）主要

29、产品增速、市场占有率）主要产品增速、市场占有率（2 2）成本结构及转嫁能力）成本结构及转嫁能力（3 3）公司核心竞争力）公司核心竞争力（4 4）新产品、新项目、新技术）新产品、新项目、新技术（5 5）研发实力）研发实力（6 6）管理层）管理层 估值：绝对估值和相对估值估值：绝对估值和相对估值p关键财务指标关键财务指标p资产质量资产质量p主要风险主要风险38基本面；基本面；流动性；流动性；政策面；政策面；估值水平。估值水平。39增速比绝对值重要；增速比绝对值重要；未来比历史重要；未来比历史重要；趋势比静态重要；趋势比静态重要；超预期才是动力。超预期才是动力。40A股净利润增速历史值及未来预测股净

30、利润增速历史值及未来预测全部全部A A股净利润增速历史值及未来预测股净利润增速历史值及未来预测41010002000300040005000600070002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月上上证指数走势证指数走势年内央行首次提高存款准备金年内央行

31、首次提高存款准备金0.5%0.5%3478166461243404QE1QE1实施实施紧缩政策暂缓紧缩政策暂缓?20082008年年1-61-6月，央行提高存款准备金月，央行提高存款准备金6 6次，共次，共计计3%3%。CPICPI攀升至攀升至8.488.48，直至年中出现明显，直至年中出现明显下滑。下滑。20072007年年3 3月月-12-12月，央行加息月，央行加息6 6次，次，共计共计1.62%1.62%。CPICPI由年初由年初2.172.17上升至上升至年末年末6.516.51，1111月创出年内新高月创出年内新高6.946.94。历史高点历史高点反弹高点反弹高点1111月月2626日迪拜爆发主日迪拜爆发主权债务危机权债务危机2319信贷收缩信贷收缩地产调控地产调控“国十国十条条”出台出台日本央行宣布零利率，日本央行宣布零利率，QE2QE2预期强烈预期强烈CPI4.4CPI4.4创年内新高，创年内新高，紧缩预期增强紧缩预期增强1111月国家出台月国家出台4 4万万亿投资计划亿投资计划股指每个重要顶部和底部都有重大政策身影股指每个重要顶部和底部都有重大政策身影42海通证券销售交易总部海通证券销售交易总部 中国上海市广东路中国上海市广东路689689号海通大厦号海通大厦200001200001