中国医药分销行业研究报告

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1、 中国医药分销行业研究TOPIC1、经营模式（介绍）2、行业现状与发展趋势（格局，市场集中度大幅上升？，毛利率下来，利润率上去？）3、同行业公司比较（收入增速、经营指标）4、国药控股研究（投资它要关注的问题？）5、总结一、经营模式分销商是连接制药公司和终端需求（医院、零售药房、其他医疗机构等）的桥梁，通过它的规模效应和营运技巧，完成购买、储存、运输产品这些工作。此外，大型分销商可以提供优质的增值服务：包括电子订单确认、包装和再加工、产品保险等来提高毛利率，当然，这些服务非常讲究规模效益（因为，投入多是固定成本）对行业的理解：简单的说，也就是将药品，加成5%-10%，卖给二级分销商、医院。看似这

2、毛利率没吸引力，但是在股票市场上，分销商的估值历年来都是医药行业最高的，平均30倍以上。原因：1、利润是稳赚的，零风险，把药品如何推广到医院去，分销商完全不参与，只是配送；2、大型的分销公司，背靠整个国内医疗消费市场，收入增速也与它一致，业绩稳健；3、行业的存在非常重要，物流的作用不可替代。4、行业并购加剧，大型公司市场份额提升是趋势。分销对象差异：如下图所示，以国药控股2010年的数据为例，分销的目标市场有三类：对医院的直销，毛利率最高，但是医院的回款也比较慢。 分销行业现状：由于目标客户、生存环境不同，各个公司的毛利率、经营效率都有差距（详见下节“同行对比”） 行业盈利水平变化(毛利率下来

3、，利润率上去)：图表 引自：UBS报告查看医药商业的文献资料了解到，医药流通企业，在90年代以前，具备一个储藏库，几辆冷冻车就可以开办了（物资稀缺性，以及政府管控，初始的分销行业毛利率可以有10%-15%），在90年代市场开放后，大量的资源涌入进来，行业企业数量由1300多家变成上万家。 在这种状态下，行业也进入到恶性竞争阶段，毛利率也开始不断下降，虽然期间多次药品降价是有负面影响，但最主要的原因还是分销企业争抢配送资质，议价能力下降所导致。此外，从上图也可以看出一个很特别的趋势，毛利率的下降，伴随的是利润率的上升，原因在于：05年到09年，行业集中度不断上升（虽然缓慢），众多低资质企业被挤出

4、市场，或被兼并，恶意竞争的程度有所改善，另外规模效应提升也节约了配送物流成本。（这其实也是本文看好未来分销行业，以及国药控股利润率不会变差的证据之一，但是比较重要，单独在此列出）图表 医药分销行业市场集中度上升 引自UBS报告二、行业份额、为什么看好这个行业？（1）行业驱动因素医药分销行业，背靠整个中国医药制造业，它的增速主要受到宏观因素的驱动，例如：政府医疗费用支出增速、全国就诊人次增速、人均药费支出增速、老龄化趋势等未来，宏观驱动因素都很积极，这部分相对行业研究不太重要，在此不占篇幅（相关的“宏观驱动因素”图标，在EXCEL“行业发展”一节参考）（2）市场份额中国的医药分销市场高度分散。2

5、009年，国内有13400多家，三家最大的分销商（国药、上药、九州通）的合计收入占市场份额为20.9%，同期美国的三家最大分销商占美国分销市场份额为97%，2009年国内前五大公司份额、全国市场划分如下所示：市场分散的恶果：限制了分销商的规模和覆盖范围，阻碍了对更先进物流服务的应用，没有通过规模效应降低成本，例如，09年中国的医药分销成本通常占总药品成本的8%，但美国这部分成本只占2.6%。2009年，美国医药分销行业毛利率大约4%，比我国还低，但其集中度比较高，销售额大，费用率低，因此盈利能力强。而目前，我国药品年交易额在2500亿元人民币左右，是美国的10%，药品批发企业却有上万家。由于规

6、模小，仓储、运输等费用高，单位销售额的成本居高不下。此外，药品集中招标采购也恰恰提供了一个价格折扣比拼的平台，分销商在竞标时互相压价，拿到的利差越来越低。以前对医院供货在批发价的基础上给予九八或九五的折扣让利，现在已降到八五折的水平。 （3）为什么看好分销这个行业？1.分销市场份额集中是趋势：图表 2009年前三家分销企业市场份额占比 摘自：中金如上图所示，当前我国医药分销市场非常分散，前三企业份额占比只有21%，国药控股的份额最大，也只有11%，在美国和日本的龙头公司，份额是30%和35%。行业演变历程，决定了分销行业将会走到第四阶段（集中并购）国内分销市场起步慢，回顾行业演变历程：中央配送

7、体系（建国后）-国家管控与市场竞争并存的混乱事情（90年代）-分散的市场经济状态（目前）。下表很好的解释了分销行业的发展历程：借鉴国外分销行业发展历程（国内政府倡导），行业将进入到第四阶段（2010 -未来），1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来。如下图示，按目前发展态势（龙头公司维持增速），在2015年，行业前三家占50%份额借鉴9503年美国医药流通行业发展：如上，美国分销行业的发展历程，市场前三企业的合计份额由30%提升到70%左右，在此期间，龙头公司实现了快速增长（并购驱动所导致）微利状态带来并购机会：医药商业是一个规模效应非常明显的行业，目前，销售额前10名的企业占全国销售额的比例

8、虽只有24%，但利润总额占比已经72%，利润率达1.23%；而剩余的占76%销售份额的中小企业的利润率仅为0.22%，其中大批企业处于亏损，而这种微利状态，给国药和上药带来巨大并购机会当前，我国分销行业发展阶段，与美国95-97年左右的情况比较类似，未来的5年值得看好。可以认为，在行业进入到第四阶段后，1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来（国药集团的规划，政府的十二五规划），其实，按国药目前30%的增速，收入在2013年就会上千亿。2.二三线城市药品需求增速快：图表 2011H1各省样本医院药品消费金额 源自：IMS如上图所示，今年上半年，全国样本医院药品消费总金额同比增15.8%，但是二三

9、线城市增速达到30%-40%以上，远高北上广三地的增速。（医疗补偿改善后，消费弹性大）二三线城市药品需求增速快，国药将这些地区作为并购市场，展开深入布局，是很有必要的。但是，在这些地区过快扩张，在提高收入增速的同时，对经营效率有负面影响，见下节分析。3.受药品降价影响有限： 图表 历次药品降价事件 摘自 中金图表 分销代表性公司毛利率 整理自财报回顾过往历史，自06年以来，药品降价次数频繁，但是这对龙头公司的毛利率负面影响有限。毕竟他们的分销模式是按百分比加成，而且龙头公司可以提供增值服务来夯实毛利率（帮医院管理库存、实施药品配售IT信息系统）。未来龙头公司的毛利率走势，见下文“国药控股研究”

10、4.政府政策指引，积极鼓励：分销业的低毛利率特征要求企业实现规模化效应，商务部在药品流通行业“十二五”规划中指出，将力促国内到2015年形成1-3家销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团、20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业，争取实现前三家分销商市场份额达到25%以上。三、同行业公司对比分析（1）收入增速作为国内最大的分销商，国药的收入和利润增速都是最快的，主要是因为它收购活动多，市场份额不断上升，这个趋势是在未来5年内都会延续的（内生增速略超行业的25%）。今年上半年，国药控股和上药的增速分别是48%和36%，远超行业26%的水平（维持28%内生增速的同时，积极并购）（2）盈利指标图表

11、 代表性公司今年毛利率 整理自 年报过去的四年，这几家公司的毛利率都比较稳定，除了上海医药有下降趋势（他从高端的华东地区，向二三线城市扩张，毛利率被拖累，这在情理之中） 图表 代表性公司经营利润率 摘自：中金经营利润率方面，国药明显高出行业2.4%的水平，有规模效应。今年行业，只有上药的经营利润率增加，主要是去年花35亿收购的中信医药并入报表有关系分销：收入同比增长42.6%，毛利率下跌0.8个百分点至6.6%（并购了部分毛利率较低的分销商；药品降价影响），经营利润率上涨0.3个百分点至2.4%。（3）经营指标费用率：图表 2009年分销行业代表性企业费用率水平 摘自：CLSA国药控股的S&G

12、A费用率在行业处于最低的水平，也与其规模效应、良好的公司管理体系有关系。（补充：但即使是国药5.5%的这个费率，比美国分销龙头公司的3%的费率高出不少，差距，可能也意味着未来的改善空间）应收天数和现金天数： 图表 整理自 公司财报公司：国药控股上海医药九州通一致药业医院纯销45%50%10%48%图表 医院客户贡献收入占比 研究报告整理由于目标客户不一样导致，应收天数差异大。国药和上药的客户多以医院（二级以上）为主，医院的回款天数是45-90天。今年，这两家的应收天数上升明显，这也是往二三线扩张的结果（当地医院财务不宽裕，回款慢）九州通的天数非常低，它的客户多是零售药店和次级分销商，毛利率非常

13、低，但是回款快。图表 整理自 公司财报综合来看，几家公司的现金转换天数差距不明显，国药和上药，对供应商的支付天数也不算低（没有我之前预想的，存在严重的帮药厂“垫资”问题）（4）财务负担行业龙头扩张，需要大量现金，而且越往基层扩张，回款期也拉长，财务压力也加大。今年，货币政策趋紧，国药和上药的借款利息率也上升明显，目前差不多是是67%的水平，比去年同期5%的水平高出不少，半年报来看，财富费用挤占了这两家公司经营利润的19%和15%，这在过去几年都是比较少见的。如下表所示，目前三家代表性企业的净负债都比较高（国药的财务费用预测见下文）图表 代表性企业负债情况 摘自：中金4、国药控股研究 股东背景：

14、 图表 股东背景 源自：2011中报在国药集团的支持下，未来会享受到很多政策便利（并购业务审批便利、分销垄断优势），此外，复星集团占35%股权，这可以克服国有企业公司治理普遍存在的效率低下、散漫的弊端。复星，很擅于做医药行业的PE运作，在医药各领域实施激进扩张计划，国药未来的快速并购计划，也是复星的主张，与多个同行沟通，大家都还是看好这种股东结构业务组合： 图表 国药控股业务组合分销业务贡献了它97的收入和89%的利润，零售业务和制药业务占比都比较小，因此，本报告没有进行分析。（制药业务，与公司主业背离，未来几年内，考虑剥离）收入分解：图表 国药控股收入增速分解 整理自研究报告这两年，公司在维

15、持较快内生增速的同时，开展激进的并购，收入增速很快。投资国药控股关注的问题：表格 DB统计调查上图是DB医药策略会后，有关国药控股的样本调查数据，从统计结果看，明年它的业绩关键是：内生增速、对收购企业的整合工作内生增速方面，收入主要是受宏观因素影响（见EXCEL“行业发展”），这些因素未来都很积极良好（长期趋势性利好），从历史经验来看，国药的增速与医药行业整体增速保持一致，不会偏差太大，差不多是25%-30%的水平，因此最关健还是看经营利润率水平变化（1）毛利率与经营利润率趋势 图表 国药控股盈利指标变化趋势 源自：公司财报我的看法：国药控股，未来毛利率是有下降趋势，但是下降幅度会非常缓慢，持

16、续时间会非常长，在毛利率略有下跌的情况下，由于规模效应会导致费用率的压缩，利润率可以稳定或者提高。首先，短期受药品降价的有负面影响，但是风险小（可能是基药配送占收入比重10%不到），分销的毛利率比较稳定，可以回顾过去五年的毛利率走势，从06年开始药品降价次数频繁，降价幅度也不小，但是毛利率中长期看，表现的相当稳定（这么多年了，如果说降价影响毛利率，早就该下降了）。还有另一个原因是，短期无法调整，只能被动接受降价风险，但中期的话，调整产品结构，抵御风险。此外，可以借鉴国外经验，分销行业的毛利率下降是趋势，但是要经历漫长的时间，从国外代表性公司最终稳定水平来看，5%的毛利率是常态值。但是规模效应的

17、提升，经营利润率却能维持在稳定水平。（各种费用率下降）如下图，国药当前8%的毛利率，大概相对于美国分销巨头97年左右的水平，从时间角度来看，近几年都是比较稳定，但是长期会温和下降。图表 毛利率：国药控股对比美国前三强企业的发展历程 摘自：国泰君安报告 源自：IMS最后，对比可以发现，国药目前的费用率，大概相对于美国分销巨头在2000年的水平。目前，规模效应还是不够强，导致费用率居高不下,配送成本还是很高（这种差距，如同行业内经典评价，顺丰快递与UPS、联邦快递的差距）。但是差距，也意味着空间和机会。图表 费用率：国药控股对比美国前三强企业 摘自：国泰君安报告 源自：IMS但是，在未来做强规模，

18、实现网络化、信息化药品配送管理体系以后（不会做，可以学），搭建大型地区药品物流配送中心（国药的规划），成本是可以下降的（这些都是物流方面的技术问题，我现在也关注不太多，未来要学习了解文献）其实，近几年，国药就已经展现出了这种效应：毛利率略微下降，营业利润率稳定上升，这种趋势近年才刚出现，未来5-10年内，可以延续。（2）现金流紧张图表 现金流情况 源自 国药控股财报过去的一年，公司的现金流非常紧张，应收天数的上升、并购活动支出较多，导致现金缺紧。但是这个问题在明年是可以改善，或者说，不会变的更差（发行中票50亿，节约利息费用；整合收购企业，减少投资活动现金支出）当然，应收天数不断上升，我暂时看

19、不到有好转迹象，因为二三线城市医院回款慢，这个问题很复杂，涉及到政府补贴、医院改革等很宏观的问题，这是公司无法左右的 图表 应收天数不断上升导致现金流紧张 源自国药控股财报（3）并购及整合公司第一阶段扩张并购已经完成，2012年公司的工作重心将放在对并购公司的整合上，以提高公司运营效率，进一步降低费用和成本管理思路：对新加盟公司，由公司高层牵头设立专门工作团队，设置完善的奖惩机制、风险控制方案、统一分销经营模式，实现快速融合。被收购公司在次年增速明显，摘自“国药中期业绩PPT”如上表所示，整合完毕后，可以实现很快的收入和利润增速，具体的整合措施：1、对管理团队进行重新安排；2、设置完善的考核指

20、标；3、提高仓储物流能力；4、协助招标工作收购的协同效应：原有的分销企业，规模小，相关产品配送权很少，被收购后，等同于拥有了国药的所有产品代理权，分销药品选择面更广，地区的市场份额也就快速上升。此外，在信息管理、集中采购方面也会有所改善（我和同行交流后体会）收购的股权安排：保留核心领导层，并且收购公司依然还有30%左右的股权，激励效应还在。收购的缺点：被收购公司，规模欠缺，各方面都比国药差一点，毛利率大概也是5%不到，而且财务方面也比较紧张（很多都是不发达省份，医院回款更慢）。中期电话会议，公司传达积极的信号，明年要对很多收购公司进行整合，巩固内生增速，从2013年以后再加速并购，我觉得这是有

21、必要的。（这可以积蓄现金流）（4）财务费用财务费用:200920102011E2012E借款利息121,832 88,135 306,244 306,244 票据贴现106,499 230,799 368,260 379,700 利息开支228,331 318,934 674,504 685,944 银行手续费31,284 36,831 69,020 70,191 资 资本化利息开支(3,067)(7,125)(7,516)(7,516)合计256,548 348,640 736,008 748,618 表格 国药控股财务结构 摘自：财报预期国药的财务压力在明年可以有效缓解：今年发行的两次中期

22、票据，合计50亿，借款利息成本大概是4.9%和5.8%，比当前银行借款利息率6%要低不少。正常情情况下明年的用于并购的CAPEX大概是35亿（guidance），足够应付。此外，明年的目标是整合收购公司，放缓加速并购活动，这在减少投资现金流支出的同时，对改善经营现金流也是利好（回顾上节，被收购公司在接下来的数年，贡献利润增速加快）。（5）估值 表格 代表性分销企业估值水平（12月21日收盘）与国药控股可以相比较的只有上海医药，上药看似估值水平很低，但是它有51%的利润是来自医药制造，这部分业务主要是抗生素等普药，今年这部分的毛利率下滑严重，假定给这部分估值10倍的话，可以计算出上药的分销业务估值大概是19倍。表格 国药控股历史动态估值水平5、总结目前医药流通企业留给投资者的印象就是毛利率低下，这是由医药流通领域的低门槛造成的，这种格局在之前的美国和日本也出现过，所以，在看到行业的低利润率时，也应该看到这为行业整合兼并提供了条件。综上分析，看好国药控股未来的增长空间，当前21.9倍的估值水平处于历史低点，市场对其最大的担心（内生增速、财务压力），我觉得都没有变坏，待大盘稳定、医药行业政策面平静的时候推荐。