从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇研究报告

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1、证券研究报告行业专题研究报告从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇毛发医疗产业专题研究系列1-投资要点 行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起毛发医疗服务可分为植发和医疗养固两类，据Frost&Sullivan统计数据（转引自雍禾医疗招股书），2020年整体毛发医疗行业规模184亿元，2016-2020年复合增速24%，其中植发/医疗养固规模占比分别为73%/27%。同时结合国家卫健委统计及Mob研究院发布的2021年90后脱发调研报告，百亿行业背后是约2.5亿的脱发人口，其中80后/90后占比分别为37.9%/39.3%。产业链中植发医疗机构位居中游，在连锁率和品牌逐步增强的情

2、况下有望获得较高的产业链地位，2020年连锁型民营植发机构市占率为23.9%，其中雍禾医疗以10.5%的市占率排名行业第一。行业发展驱动：低渗透率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验目前毛发医疗行业整体渗透率较低，而随着居民收入提升、社媒营销加速消费者教育，未来渗透率有望持续提升，且植发技术的持续迭代发展也有望推动客单价水平持续增长。在综合考虑未来渗透率及客单价变化的情况下，我们预计2025年植发医疗行业市场规模有望达到338亿元-372亿元。核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张对于民营毛发医疗机构而言，优质的医疗服务资源、高效营销获客体系及标准化运营管理能力共同推动

3、机构的品牌知名度提升，并助力盈利能力优化。其中标准化运营能力是助力机构扩张的关键，以雍禾医疗为例，其借助标准化服务体系及数字化建设提升营运效率，旗下医疗机构平均收支平衡期3个月左右，优于民营医疗机构平均水平。行业发展趋势：植发+养固构建毛发医疗服务闭环由于植发属于低频消费，而医疗养固具有高复购、覆盖群体更广的特征，构建植发+养固的闭环服务将有助于提升顾客粘性和单店效益。如雍禾依托旗下史云逊品牌的医疗养固业务，推动植发机构转型为综合性医疗养固医院，其院内同时接受植发+医疗养固服务的顾客数量从19年的1800人快速增长至20年的18747人，占总顾客20.56%。投资建议：关注毛发医疗机构的投资机

4、会毛发经济持续发展背景下，毛发医疗机构是承接消费的核心渠道，未来在美丽健康消费升级背景下，有望受益渗透率以及客单价的共振，并通过强化自身品牌力及运营效率，实现快速扩张提升市占率，并拉升整体利润水平。建议关注品牌认知度高且连锁化运营优异的机构，包括植发专科机构雍禾医疗上市后的潜在投资机会，以及开展植发业务的医美机构，如朗姿股份、医思健康（拥有“发森”健发中心）、医美国际等。2-目录 行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起 行业发展驱动：低渗透率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验 核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张 长期壁垒构建：植发+养固构建毛发医

5、疗服务闭环 投资建议：关注毛发医疗机构的投资机会 风险提示3-一、行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起4-1.行业简介：技术进步叠加消费升级，行业进入快速发展轨道 根据是否需要植发手术，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，其中植发指利用手术方式将毛囊周围部分组织一并完整切取，移植至裸露及稀疏的毛发区域，目前主流方式为提取相对高质量的后枕部毛囊，属于操作过程不复杂、技术难度和风险不大的一级医疗美容外科项目范畴；医疗养固指利用非手术手段，预防和解决头皮及毛发的脱落、发质细软、头皮瘙痒、出油问题，包括药物及专业医疗仪器的治疗等。回顾行业发展历史，中国毛发移植自20世纪7

6、0年代萌芽开始，至今仅半个世纪的历史，但随着植发技术的成熟、行业发展逐步规范及消费者心智的教育，中国毛发医疗行业呈现快速增长态势，近几年步入复合增速20%+的高成长期。图1：中国毛发医疗行业发展历史数据来源：头豹研究院、高禾投资、国信证券经济研究所整理5-1.1毛发医疗产业链：重点关注连锁型植发医疗机构 从整体产业链看，毛发医疗服务产业链可分为上游的器械/药品/耗材制造商、中游的医疗服务机构，包括专科植发机构、公立医院植发科室及医美机构的植发部门，下游主要是获客/资讯平台，同时终端消费需求包括生发、植发及日常护理等不同类型。上游：在植发技术领域，上游厂商主要提供毛囊检测仪、取发仪等器械以及医用

7、纱布等常见耗材；在医疗养固及药物治疗领域，常见的包括口服的非那雄胺和外用的米诺地尔等；中游：主要由植发医疗机构构成，是对接消费者的直接渠道。其中民营连锁型专科植发机构凭借灵活的经营模式、连锁化的品牌背书、以及在医师资源领域的持续投入，其市场竞争力逐渐增强，龙头企业获得较高的市占率，这也是本篇报告重点研究的产业链环节；下游：互联网获客渠道的兴起一定程度上有助于增强消费者教育，并提升了机构的获客效率。图2：中国毛发医疗行业产业链示意图6数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-1.2市场规模：百亿市场快速发展，植发医疗占比高 从市场规模来看，据Frost&Sullivan统计数据，中国20

8、20年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016-2020年复合增速23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的562亿元。具体结构方面，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，其中植发医疗服务占比较高，2020年植发医疗市场规模达到134亿元，占比72.83%；医疗养固2020年市场规模50亿元，同比增长25%，预计至2025年规模有望达到185亿元，年复合增速为29.91%。图3：中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元、%）图4：中国植发及毛发养固市场规模及增速（%）60035%30%25%20%15%10%5%400植发医疗服务市场规模（亿元）毛发医疗养固市场规模（

9、亿元）植发增速（%）40%35%30%25%20%15%10%5%毛发医疗服务市场规模（亿元）增速（%）350300250200150100505004003002001000养固增速（%）0%00%数据来源：Frost&Sullivan（转引自雍禾医疗招股书）、国信证券经济研究所整理数据来源：Frost&Sullivan（转引自雍禾医疗招股书）、国信证券经济研究所整理7-1.3脱发人群结构：以男性为主，90后占比较高 百亿毛发医疗市场背后则是过亿的脱发人群：据国家卫建委调查统计（转引自雍禾医疗招股书），2020年中国脱发人群超过2.5亿，其中男性约1.63亿，占比65%，女性脱发人群约0.8

10、9亿人，占比35%。从年龄结构看，脱发年轻化趋势较为明显，90后占比较高。据Mob研究院统计数据，2021年中国脱发人口年龄结构中，90后占比39.3%，较2017年提升3.2pct，80后占比37.9%，较2017年下降0.6pct。同时90后对于浓密的发量有着更强的需求，据2021国民头皮护理消费白皮书，问卷调查的人群中，77%的95后和74%的90后有着浓密发量需求，这一比例高于80后和80前人群。图5：中国脱发人群数量及性别分布图6：中国脱发人群年龄分布（%）90后占比（%）70后占比（%）80后占比（%）其他占比（%）100%80%60%40%20%0%201720218数据来源：国

11、家卫健委（转引自雍禾医疗招股书）、国信证券经济研究所整理数据来源：Mob研究院、国信证券经济研究所整理-2.行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑 在中国毛发医疗服务领域，目前主要竞争者包括四类：公立医院植发科室、医疗美容机构的植发部门、连锁型专科植发机构、单体专科植发机构。具体来看：植发医疗服务领域，据Frost&Sullivan统计数据及专家访谈，2020年中国植发医疗服务市场份额中，全国连锁型的民营植发机构占比23.9%、公立医院植发科占比14.8%、医美机构植发部门占比15.7%，其他民营植发机构占比45.6%。具体到民营植发竞争领域，连锁型专科植发机构凭借灵活的经营

12、模式、连锁化的品牌背书、以及在医师资源领域的持续投入，其市场竞争力逐增强，龙头企业获得较高的市占率。据雍禾招股书披露数据，2020年，按照植发医疗产生的收入，以雍禾为代表的四家头部连锁专科植发机构共计获得了23.9%的市场份额，其中雍禾以10.5%的市占率排名第一。图7：中国植发医疗服务市场竞争格局（%）9数据来源：Frost&Sullivan、雍禾医疗招股书、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理-2.1行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑 相比较而言，医疗养固服务市场较植发医疗市场的竞争格局相对分散。按医疗养固业务产生的收入计算，以雍禾为代表的四家头部连锁专科植发机构的市占率

13、约12.6%，其中雍禾以4.3%的市占率排名第一。预计随着连锁植发机构持续加大对于医疗养固的投入，以及品牌效应的增强，整体市场集中度有望持续提升。图8：前四大连锁机构在植发医疗领域的市占份额（%）图9：前四大连锁机构在医疗养固领域的市占份额（%）数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理注：其他包括公立医院植发科室、医美机构植发部门及其他民营植发机构数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理注：其他包括公立医院植发科室、医美机构植发部门及其他民营植发机构10-2.2行业竞争格局：头部民营连锁植发机构对比 民营连锁型专科植发机构中，共有雍禾医疗、大麦微针植发、碧莲盛及新生植发四大代表

14、性机构。其中雍禾医疗创始人张玉在2005年便从事植发业务，为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商，构建了“雍禾植发”、“史云逊健发”、“哈发达增发”等品牌服务体系。公司在2020年底拥有48家植发医疗机构，2021 年11月22日进一步增加至53家，覆盖中国内地26个省及中国香港在内的52个城市。大麦微针植发原名“科发源”，创立于1997年，其创始人李兴东为医生背景，早前公立医院从事植发工作，是中国内地较早开展毛发移植手术的专家之一。大麦以“微针植发”为品牌关键词，具有打孔种植同步完成、手术创伤小、毛囊损害小等优势。据动脉网报道，截至2020年11月，大麦在中国拥有33家直营分院。图10

15、：雍禾/大麦/碧莲盛/新生等4家民营连锁植发机构简介11数据来源：雍禾医疗招股书、动脉网、各公司公众号、国信证券经济研究所整理-3.技术特点：脱发遗传因素占比高，植发技术逐步成熟 临床上脱发类型较为多样，其中以雄激素性脱发（androgenetic alopecia，AGA）和斑秃（alopeciaareata，AA）两种最为常见：1、AGA患病率更高，中国人雄激素性脱发诊疗指南数据显示，中国男性AGA患病率约21.3%，女性患病率约6%，其中雄激素起在AGA发病中提到决定性作用：从临床上看，AGA多发病于青春期，表现为头发直径变细、密度降低，头发逐渐由终毛转化毳毛直至脱落，且伴有头皮油腻。具

16、体成因中遗传因素较为常见，国内的流行病学调查显示，AGA患者中有家族遗传史的占53.3%63.9%。2、斑秃患病率相对较低，据中国六城市斑秃患病率调查的统计数据，中国斑秃患病率为0.27%，临床表现为突然性的斑状脱发，脱发斑多呈圆形或椭圆形，大小不等。斑秃的轻症患者大部分可自愈，但约半数患者会反复发作，可延续数年或数十年，也存在发展为全秃/普脱的可能。从成因看，斑秃的发病机制尚未完全明确，大多与遗传、精神、环境等因素有关，亦有“神经性脱发”的别称。图11：临床上常见的脱发类型12数据来源：中国人雄激素性脱发诊疗指南、中山大学附属第一医院皮肤科、国信证券经济研究所整理-3.1植发医疗手术：自体毛

17、发移植术逐步成熟，FUE技术应用较多 植发亦称为自体毛发移植，多指将患者自体头后枕部不受雄激素影响的优势供区内的部分毛发，移植到头皮脱发区（如前额、头顶），来实现脱发患者自体头发的重新再分布，价格在2万-4万元不等，普遍按毛囊单位收费，手术时间在4-6个小时不等。从20世纪30年代发展至今，自体毛发移植术逐步发展成熟，到20世纪后期，以毛囊单位为基础的移植方法，配合不同规格打孔刀具，形成了完整成熟的手术方案，使得移植后的毛发外观更趋自然美观，并开始在临床上广泛应用。从技术手段上讲，无痕微创的方式逐步受到市场关注，如毛囊提取端创面愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现的毛囊单位提取术（follic

18、ular unit extraction,FUE）；毛囊种植端无需预先种植孔且创伤面较小的种植笔等。图12：自体毛发移植术发展历史13数据来源：毛发移植的过去、现在与将来、国信证券经济研究所整理-3.1植发医疗手术：自体毛发移植术逐步成熟，FUE技术应用较多 植发流程分为毛囊单位的提取、分离和种植，其中在毛囊提取阶段常用的技术包括毛囊单位切取（follicularunit transplantation,FUT)和毛囊单位提取(follicular unit extraction,FUE)。1）FUT技术即从患者后枕部及两颞部切取一条带头发的头皮条，将切取的头皮条进行分割制备毛囊单位移植物，具

19、有短时间内可提供大量可供移植的毛囊，并且相对减小毛囊的损伤的优势，但切取后分离毛囊工作量较大，且术后遗留线状疤痕；2）FUE技术无需从供体区切取头皮条使用缝合技术，而是采用手动毛囊单位提取器或电动毛囊单位提取器，在患者后枕部及两颞部供发区钻开头皮浅层使单个毛囊单位游离，然后用镊子提取毛囊单位，具有创面愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现等优点，逐步成为主流应用技术，但同时存在提供毛囊量小、离断率较高、耗时较长等缺点。图13：自体毛发移植流程及相关技术示意图14数据来源：脱发患者头发再平衡术的思考、毛发移植发展现状、国信证券经济研究所整理-3.2药物及其他治疗方式 脱发治疗中，最为常见的两种药物

20、为非那雄胺（口服，男性使用）及米诺地尔（局部外用），具体而言：非那雄胺主要针对AGA的治疗，其是一种合成的5a还原酶抑制剂，可选择性的抑制5alI型还原酶可减少二氢睾酮（DHT）的生成和对毛囊的破坏，因为往往5alI型还原酶活性增加且DHT水平较高的男性则出现雄激素秃发。据中国人雄激素性脱发诊疗指南数据，非那雄胺用药1年后的有效率可达65%90%，不过同时个别服药患者可出现男性乳房发育、睾丸疼痛、过敏反应、性功能受损等不良反应。米诺地尔是20世纪70年代研制的一种钾通道开放剂，主要用于治疗高血压，后在临床使用中被发现具有引起多毛现象的作用，后期逐步也被用于治疗脱发。其主要通过改变毛囊生长周期（

21、延长毛囊生长期，缩短静止期）、促进毛囊细胞扩张来促进毛发生长，同时可用于AGA及斑秃的治疗。据中国人雄激素性脱发诊疗指南数据，米诺地尔平均见效时间为69个月，有效率可达50%85%，该药耐受较好，不良反应发生率低且症状较轻。相关的产品包括三生制药旗下的蔓迪、振东制药旗下的达霏欣等。此外，药物治疗还包括螺内酯，可用于治疗女性AGA的治疗，可减少肾上腺产生睾酮，同时对DHT与雄激素受体的结合有轻微的竞争作用。其他的低能量激光治疗以改善毛囊周围微环境等。图14：非那雄胺图片图15：米诺地尔图片15数据来源：健客网、国信证券经济研究所整理数据来源：天猫、国信证券经济研究所整理-二、行业发展驱动：低渗透

22、率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验16-1.行业发展驱动：低渗透率下前景广阔 从渗透率看，如前文所述，中国共有2.5亿左右的脱发人口，但植发医疗和医疗养固服务的渗透率均较低，具体来看：植发方面，据雍禾医疗招股书数据，2020年中国进行的植发手术仅51.6万例，在2.5亿脱发人口中的渗透率仅0.21%；医疗养固来看，2020年中国毛发医疗养固服务市场渗透率低至1%。不过，在美丽健康消费升级的背景下，消费能力的提升以及供给端合规资源的完善，我们认为长期来看中国毛发医疗渗透率提升的趋势较为明确，行业规模有望持续扩大。图16：中国2020年植发医疗及毛发医疗养固渗透率2%2%2%1%1%1%1%1

23、%1%0%0.21%0%0%植发医疗渗透率（%）医疗养固渗透率（%）17数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-1.1行业发展驱动：人均消费能力增强 从消费金额来看，米诺地尔及非那雄胺等药物治疗的单次购买价格相对不高，其中米诺地尔（蔓迪）天猫价格190元/90ml左右，保法止（非那雄胺片）价格在145元/28片左右（参考国大药房天猫店）。但植发手术价格相对较高，按照毛囊单位数量收费，平均价格8-20元/毛囊单位不等，一次植发价格普遍在2-4万元，从雍禾的数据看，其每位消费者2020年在植发上的平均开支达到2.79万元，而2020年中国居民人均可支配收入仅3.22万元。故总体上植发是一

24、门高单价的消费医疗，人均可支配收入增长是渗透率提升的底层驱动力。图17：2020年雍禾每位植发消费者平均开支（元）图18：中国居民人均可支配收入持续增长（元）2900035000雍禾每位植发消费者平均开支（元）居民人均可支配收入（元）2800027000260002500024000230002200021000200003000025000200001500010000500002018201920202021H1201420152016201720182019202018数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理数据来源：ifind、国信证券经济研究所整理-1.2行业发展驱动：社媒营

25、销发展，加速教育消费者习惯 目前，通过社交平台发布产品或服务使用的心路历程来“种草”，成为整体医美行业被广泛传播和“安利”的主要方式，对于植发而言同样如此。一方面，从消费者自身的信息渠道偏好看，正如前文所述，脱发人群呈现年轻化趋势，90后占比超60%，该部分人群是随着互联网成长的一代，较倾向于通过社交媒体获取资讯，媒体广告和社交分享凭借熟人分发、情感信任等优势，也成为影响90后购物决策的重要元素。如据凯度咨询数据，社交媒体可有效影响购物者行为，其效率大概是电视媒体的4倍。据艾瑞咨询数据，根据对于植发的态度，脱发人群可分为已进行植发的行动派、暂未植发而有植发打算的观望派和有脱发情况但拒绝植发保守

26、派，其中行动派在消息浏览渠道上，正是偏向于社交平台，同时观望派对于社交平台的偏好亦高于保守派。如行动派/观望派在抖音平台的TGI（某指标在细分人群的占比/该指标在总体人群中的占比*100，数字越大代表优势越明显）均为108，显著高于保守派的75，在快手平台的TGI分别为133/99，均高于保守派的82。图19：中国医美消费者获取轻医美信息的渠道分布（%）图20：不同类型脱发人群在信息获取平台上的偏好消费者获取轻医美信息的渠道行动派TGI观望派TGI保守派TGI14012010080美容院门店及医美整网络内容社区及KOL互联网医美平台其他42.40%40.80%26.80%26.70%25.50

27、%24.70%电视、新闻、资讯朋友介绍6040公立综合医院纸媒广告21.10%17.50%14.40%20%20户外广告0抖音平台快手平台微博平台0%40%60%19数据来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理注：TGI数字越大代表优势越明显数据来源：艾媒咨询、国信证券经济研究所整理-1.3行业发展驱动：植发技术发展提升消费体验及拉升价格带 当前植发技术正朝着创伤小、恢复快及生长自然等方向发展，而更好的消费体验有助于渗透率的提升。如在取发环节，近年来逐步兴起的FUE技术，在患者后枕部及两颞部供发区钻开头皮浅层使单个毛囊单位游离，然后用镊子提取毛囊单位，再进行毛囊单位移植物的制备、种植，这样有利于

28、避免供体区域的疤痕，并且可以进一步缩短恢复时间。在种植阶段，此前宝石刀术中渗血较多、术后恢复较慢且血痂较多，而当前微针种植将微针刺入头皮的同时即将毛囊送入头皮内，术中术区渗血少，不影响或很少影响种植视野，从而种植速度较快；微针种植因术中渗血少，术后形成的血痂少，术后血痂易于清理，同时微针的直径只有0.6mm-0.8mm，对头皮损伤小，术后恢复快；且微针可以对毛囊起到保护作用，减少对毛囊的损伤，术后成活率相对较高。图21：毛囊提取及毛囊种植技术演进20数据来源：微针种植笔在自体毛发移植中的临床应、脱发患者头发再平衡术的思考、国信证券经济研究所整理-1.3行业发展驱动：植发技术发展提升消费体验及拉

29、升价格带 此外，植发技术的迭代进步也有利于带来客单价的提升。例如目前创伤更小、恢复更快的FUE植发技术已成为主流，其终端消费价格往往在10-12元/单位毛囊，显著高于传统的FUT技术5-7元/单位毛囊的价格。同时，各大植发机构也在积极寻求技术的进步，在毛囊单位提取术FUE的底层基础上，创新性提出一系列植发医疗技术，由此也进一步提升了定价水平。如雍禾拥有自主创新的Lattice点阵加密技术，其在种植过程中种植角度可调，能减少对原有头发的损伤，达到种植效果自然完美，价格可达到20元/毛囊单位；碧莲盛推出BHT2.0超精细多维高密微针植发技术，其价格达到18元/毛囊单位。表1：主要植发医疗项目的价格

30、情况机构项目价格（元/毛囊单位）FUE精密无痕10元20元40元12元20元50元13元38元50元10元20元40元雍禾医疗FUE微针点阵加密完全不剃发种植SHT无痕植发技术精密即插即种碧莲盛精密不剃发种植微针植发大麦植发新生植发分层不剃头微针植发双活因子微针种植FUE微创植发3D植发NOCUT不剃发植发数据来源：各大机构天猫旗舰店、饿了么医美医疗、国信证券经济研究所整理注：线下不同门店之间可能存在价格差异21-2.植发医疗行业规模预测：预计2025年市场规模338亿元-372亿元 1、消费人群预测方面，以国家卫健委公布的2.5亿脱发人口为基数，其中男性消费者1.63亿人，女性消费者0.89

31、亿人，而2020年共有51.6万名消费者接受了植发手术（考虑绝大多数消费者仅进行一次植发治疗），其中男女性别比例预计为6:4，分别为30.96万人和20.64万人，在各自性别脱发人群中的渗透率为0.19%和0.23%。展望未来，整体渗透率随着消费者美丽健康消费意识的升级及供给端技术的优化迭代，有望实现稳步提升，其中从各家植发机构发展动向看，将强化对于女性客户的挖掘，如雍禾正在开发针对以女性消费者为目标的新植发品牌以及专门手术团队为女性客户提供定制化服务，预计短期内女性渗透率提升速度较快。2、客单价预测方面，2020年植发医疗市场规模134亿元，对应客单价2.6万元。展望未来，一方面是技术迭代带

32、来的单个毛囊价格提升，以及各大植发机构构建植发+养固的闭环业务，从而带来客单价的提升；另外随着行业规范化发展，价格体系有望逐步透明，同时消费者对于技术的了解程度也将逐步提升，整体客单价预计不会出现大幅增长，保守假定客单价的每年增速在2%-4%。综合以上预计，在客单价每年增长2%的情况下，2025年中国植发医疗市场规模有望达到338亿元，客单价每年增长4%情况下，2025年中国植发医疗行业市场规模有望达到372亿元。表2：植发医疗行业市场规模预测指标20202021E2022E2023E2024E2025E植发消费者数量（万人）51.6065.8282.7294.43106.14117.85在脱

33、发人口中的渗透率（%）其中男性消费人数（万人）其中女性消费人数（万人）0.21%30.9620.640.26%39.1226.700.33%48.9033.820.38%57.0537.380.42%65.2040.940.47%73.3544.50客单价（万元，增速2%）对应市场规模（亿元）客单价（万元，增速4%）对应市场规模（亿元）2.601342.601342.651742.701782.702232.812322.762602.922762.812983.043222.873383.1637222数据来源：雍禾医疗招股书、美呗、国信证券经济研究所整理预测-三、核心竞争解析：多要素构建综

34、合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张，长期构建植发养发闭环23-1.民营毛发医疗机构的竞争要素总结 我们认为对于民营毛发医疗服务机构而言，优质的医疗服务资源、高效率的营销获客体系以及标准化运营管理能力较为重要，三者共同推动机构的品牌知名度提升，助力盈利能力提升，形成良性循环。其中：1）优质的医疗资源是医疗服务保障的基础，在以效果为导向的植发服务领域，有助于提升消费者满意度和粘性，形成评价口碑；2）高效率营销获客体系一方面有助于实现品牌推广和消费者教育，另一方面对于民营医疗机构而言，降低获客成本直接利好其盈利能力提升；3）标准化运营能力则是助力机构扩张的关键，体现在员工管理/培训、医疗质量管理、

35、客户服务及数字化管理等中后台指标的标准化，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升整体经营效率，同时广泛的全国覆盖也有助于进一步强化公司的品牌知名度。下文中我们将以雍禾医疗为例，详细分析民营植发机构如何从上述三个方向构建竞争壁垒。图22：民营毛发医疗机构的竞争要素24数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-2.雍禾：领先的医疗服务资源，提升医疗服务质量 从雍禾医疗的专业医疗团队看：如前文所述，2020年公司拥有189名注册医生，排名行业第一，且进一步增加至2021年11月22日的246名。执业经验方面，公司执业医生平均拥有5年行业经验，护士平均拥有3年行业经验，执业经验同样领先同行。此外，

36、公司针对医疗团队建立了系统培训体系，以提升服务质量。每位新聘医师均需接受4-6个月的系统培训，包括在院长一对一监督下进行的临床实践培训（至少1个月）；以及与国内知名医疗机构开展交流，定期邀请业内顶尖专家或知名专科医生来分享临床经验。公司正在积极推进建设的综合医疗养固服务医院将聘请三甲医院医生来诊断和治疗各种毛发疾病。从植发医疗技术看：公司积极推动技术迭代更新，寻求植发技术突破。如与中山大学毛囊再生研究团队开展合作，建立产学合作机制，就人体毛囊再生技术进行攻关，以及合作新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发等。优质的医疗服务也助力公司获得了消费者口碑，Frost&Sullivan曾对逾1100名接

37、受雍禾植发服务的患者进行调查，其中88.5%的受访者表示会将雍禾推荐给需要植发医疗服务的家人和朋友，这将有利于进一步扩大雍禾品牌的服务人群，且以消费者自发推荐这样的低成本方式。图23：雍禾医疗旗下专业医疗团队图24：雍禾医疗与中山大学签署合作25数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理数据来源：雍禾医疗官网、国信证券经济研究所整理-3.雍禾：构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升 对于所有民营医疗机构而言，获客是绕不开的话题，主要系当前中国居民在就诊习惯上整体仍倾向于公立医疗体系：据中国卫生健康统计年鉴统计数据，2018年中国民营医院数量为20977家，远高于公立医院的12032家

38、，但2018年全年诊疗人次5.26亿人次，远低于公立医院的30.51亿人次，同时病床使用率为63.20%，低于公立医院的91.10%。这意味着民营医疗机构往往需要支出较高的营销成本来获取客户资源，以民营医美机构为例，整体上营销获客支出占营收的比重在20%左右，较高情况可达到30%以上。如据Frost&Sullivan数据（转引自新氧招股书），医美服务提供商2018年花费的获客支出占行业整体收入的25.8%，医美机构的在线获客支出从2014年的70亿元增加至2018年的180亿元，年复合增速26.63%。图25：中国公立/民营医院诊疗人次数对比（亿人次）图26：中国公立/民营医院病床使用率对比（

39、%）公立医院病床使用率（%）民营医院病床使用率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35公立医院诊疗人次数（亿人次）民营医院诊疗人次数（亿人次）30252015105020152016201720182015201620172018数据来源：中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理数据来源：中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理26-3.雍禾：构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升 雍禾的营销运营来看，1）构建全渠道营销体系：公司目前已建立了整套营销策略，采取线下线上相结合的方式来宣传产品和服务，实现广泛的人群覆盖。其中线下采取广告覆盖+客户教育

40、的方式。公司一方面在地铁站、公交车、写字楼、购物中心等线下站点投放展示广告；另一方面组建专业医疗和销售团队，不定期拜访线下门店覆盖区域内的大型企业单位，举办研讨会，分享毛发养护相关知识及介绍公司服务项目等。线上则在搜索引擎、社交媒体平台等均有投放相应的营销广告。2）把握社交流量红利，提升获客效率：公司近年来积极把握社交流量红利，加大在社交互联网平台的营销宣传力度，与微博、哔哩哔哩、抖音等大型社交网站及线上社区进行了相应的投放合作，目前线上社区已逐步成为公司最大的营销推广渠道。公司从五大供应商采购的服务及产品中，搜索引擎广告的占比呈现下降趋势，而线上社区推广呈现上升趋势。以2020年为例，雍禾从

41、五大供应商采购的产品和服务中，有三大购买的为线上社区推广+社交网络推广服务，购买总金额合计1.69亿元，占总购买金额的12%。图27：雍禾开展的毛发健康关爱活动图28：公司历年从五大供应商中采购的服务及产品占比（%按金额）18%搜索引擎相关广告占比（%）线上社区推广服务16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018201920202021H127数据来源：雍禾微信视频号、国信证券经济研究所整理数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-4.植发医疗机构单店模型分拆：门店层面经营利润超60%首先，我们参考行业及雍禾的数据，分拆植发医疗机构的单店模型（暂不考虑医疗养固服务），以2000

42、的植发机构为例：1）收入端，在运营成熟的情况下，门店4名医生每天可共计完成8台手术（一台手术时间3-7小时），单价参考雍禾数据在2.8万元，则单店满负荷下年收入可达到8176万，按照68%的产能利用率计算（参考雍禾2018-2020年门店的平均产能利用率），则门店年收入约为5560万元。2）成本主要包括员工成本及物料设备成本等，其中4名医生年薪预计合计约260万元，15名护士年薪预计合计约150万元，加上院长、咨询师等其他员工，合计员工成本约占门店收入的14.03%；假定设备物料成本每年约600万元，占比约10.79%。3）费用端租金参考 200元/月/，年租金费用约480万元/年，2000门

43、店装修投入预计300万元/年，按照3年摊销，则每年摊销费用100万元；其余水电/物业/差旅等费用合计假定在120万元/年。综合来看，2000植发医疗机构在门店层面的经营利润率可达到62.95%。表3：植发医疗机构的单店模型拆分测算指标门店面积（）门店年收入（万元）医生人数（人）护士人数（人）数据备注2000556044名医生每天可共计完成8台手术，单价参考雍禾数据定在2.8万元15院长/咨询等其他员工（人）2865参考Frost&Sullivan数据，2020年中国植发医师平均年薪50万元，其中知名医生在80万元以上医生平均年薪（万元）护士平均年薪（万元）院长平均年薪（万元）其他员工平均年薪（

44、万元）合计员工成本（%）101001014.03%10.79%设备物料成本（%）租金费用（%）装修摊销费用（%）8.63%1.80%参考雍禾披露的上海门店的租金水平以及城市级别之间存在的差异水电/物业/差旅等其他（%）门店层面的经营利润（%）1.80%62.95%28资料来源:雍禾医疗招股书、Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理-4.1雍禾：标准化运营能力助力连锁扩张 雍禾一方面建立了标准化服务流程，为客户提供优质医疗服务体验：以毛囊检测为出发点，自主研发了毛囊检测仪，协助医生制定诊断治疗方案，据此为客户提供专业的一站式解决方案。同时，公司建立了医疗专业队伍的培养体系，例如持续

45、引进公立医院毛发诊疗专家进行坐诊服务、与高校、三甲医院合作引进人才等；以及建立了标准的客户服务体系，为客户提供24小时在线的咨询服务。图29：雍禾毛管家小程序-术后界面 此外，雍禾注重数字化建设体系，提升运营效率及客户服务体验：1）公司的数字化运营体系可追踪、记录及展示全国医疗机构的运营资料，包括患者人数、植发手术数量、毛发移植量等数据，便于总部实行高效的统一管理；2）公司的数字化能力体现在客户服务数据的分析，有效的管理客户概况和开发模型以预测客户需求，并根据消费者图谱提供精准的医疗服务以及运营方面的广告投放等；3）公司积极推荐线上医院服务的建设，为消费者提供线上咨询、问诊及术后复查服务，如在

46、微信开发毛发管理小程序。截至2021年6月，公司微信服务平台“毛管家”已拥有超过73.3万的注册用户。数据来源：毛管家小程序、国信证券经济研究所整理29-4.2雍禾：单店回报周期短，运营成熟下门店收入显著提升 基于以上所提的标准化运营能力，雍禾获得图30：雍禾不同店龄院部的平均单店收入（万元）了较为优异的单店回报周期，旗下的医疗机构的平均初始收支平衡期为3个月左右，平均现金投资回报期为14个月左右，优于民营医疗机构的平均水平。60005000400030002000100002020年平均单店收入（万元）此外，随着门店运营成熟，雍禾的单店收入和同店增长也得到了显著提升。如2020年公司新建院部

47、（开业不足1年）、发展中院部（成立1-3年）、成熟院部（成立3年以上）的平均单店收入分别为913万元、2190万元和5441万元。此外，公司同店销售亦取得了优异的增长水平，2019年/2020年的整体同店销售增长分别达到18.44%/20.05%，2021上半年同店销售增长为52.57%，其中成熟院部同期的同店销售增长分别为成熟院部发展中院部新建院部图31：雍禾同店销售增长情况（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%成熟院部同店销售增长（%）发展中院部同店销售增长（%）总体同店销售增长（%）18.61%/18.09%/48.62%。表4：雍禾医疗收支平衡期限及投资回报期

48、较短平均现金投资回报期公司平均收支平衡期3个月主营业务毛发专科医疗服务雍禾医疗瑞丽医美伊美尔14个月专科医疗美容服务21个月47个月48个月专科医疗美容服务12-24个月数据来源：雍禾医疗招股书、瑞丽医美招股书、伊美尔招股书、国信证券经济研究所整理30201920202021H1-4.3雍禾：高效组织能力提升开店效率，未来开店空间较大 基于高效的组织能力，以及总部在门店建设、设备采购和人才招聘等方面的标准化优势，根据公司招股书披露，雍禾医疗一般不超过8个月便可建立一家2500的新医疗机构。雍禾未来将推进门店的持续扩张，其在招股书中披露，计划未来主要在中国的二线及低线城市建立约50家新植发医疗机

49、构，旗下的植发医疗机构扩张约100家。其中公司在未来2年的开店计划披露，2021年预计开业2家机构，分别位于江苏省和山东省，2022年预计开业14家机构，位于广东、广西、山东及浙江等地。表5：雍禾医疗2021-2022年开店计划目前状况（截至雍禾全球发售书披露）估计建筑面积位置预计开业年份（）江苏福建广东正在装修正在装修正在装修2420239020892021年2022年2022年山东规划中20002021年广东规划中规划中规划中规划中20002000200020002022年2022年2022年2022年广西贵州内蒙古河北河北河南规划中规划中规划中2000200020002022年2022年

50、2022年河南山东山东浙江浙江规划中规划中规划中规划中规划中200016742000200020002022年2022年2022年2022年2022年31数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-4.3雍禾：高效组织能力提升开店效率，未来开店空间较大 对于未来的开店空间，我们认为在2.5亿的脱发人口基数下，整体行业的开店空间较大。如前文对于行业未来规模预测部分所述，在植发人群渗透率提升、技术迭代及服务升级带来的客单价提升推动下，2025年预计中国植发医疗行业市场规模达到338亿元-372亿元。雍禾作为头部连锁机构，伴随上市后的资金加持，整体竞争力有望持续提升，整体市占率在2020年10

51、.5%的基础上有望稳步提升，假定2025年雍禾在植发医疗领域的市占率达到20%，则规模体量为68亿元-74亿元。平均单店年收入方面，公司2018-2020年平均单店年收入分别为3060万元/3278万元/3387万元，2019/2020年两年平均增速为5.23%，以此增速为参考，则2025年平均单店年收入达到4371万元，意味着以上规模体量可容纳156家-169家植发医疗机构。表6：雍禾开店空间预测指标2025E338亿元-372亿元20%植发医疗市场规模雍禾市占率假设雍禾收入体量平均门店年收入可容纳的门店数量68亿元-74亿元4371万元156家-169家数据来源：雍禾医疗招股书、美呗、国信

52、证券经济研究所整理预测32-5.长期壁垒打造：发展植发+医疗养固，构建消费闭环 从手术特点看，植发属于低频消费，植发一般会在1年左右达到最佳效果，后续毛囊理论上具备终生生发能力。这意味着单个客户的复购贡献较低，且植渗透率提升必然不是一蹴而就，消费观念和信任度提升是一个长期过程，在非极强品牌力下企业需要持续的营销投入来拉动客户数量增长。相比而言，毛发医疗养固市场具有高复购率、覆盖消费群体广的特征，如雍禾2019年/2020年医疗养固业务的复购率分别为15.6%/28.9%；据2021国民头皮护理消费白皮书，受访中53%的人表示受到头皮油腻的困扰、40%的人受到脱发掉发的困扰、30%/26%的人受

53、到发质干枯毛躁/头皮瘙痒的困扰。同时对于消费者而言，医疗养固的消费支出压力小，更易促成消费转化，2020年雍禾医疗养固业务人均消费3606元，不足植发医疗的七分之一。总体上，植发+养固业务的协同将有助于形成从洗发产品的基础护理、毛发问题诊疗、院内的非手术护理到植发手术医疗的服务闭环，从而可有效提升顾客粘性和单店效益。图32：雍禾旗下医疗养固业务复购率（%）图33：居民面临的头发及头皮问题较为多元35%雍禾医疗养固业务复购率（%）60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%201920202021H1数据来源：天猫新品创新中心（转引自 2021国民头皮护理消费白

54、皮书）、国信证券经济研究所整理注：您目前是否面临哪些头发相关困扰？您是否面临哪些头皮相关困扰？33数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-5.1雍禾：多项举措构建毛发医疗服务闭环 构建毛发服务闭环，雍禾也做了相应布局：1）2017年12月收购英国知名毛发品牌“史云逊”的中国内地业务，基于此品牌在2019年以店中店模式设立“史云逊健发中心”，正式提供医疗养固业务，截至2021年11月22日，已入驻52家植发医疗机构；2）推动植发医疗机构转型为综合性医疗养固服务医院，目前共有4家正在建设中，包括北京及上海新成立的两家医院，以及广州和深圳现有植发机构转型改造的两家。综合性医疗养固服务医院提

55、供的服务更为多元，将在植发科之外设立多个毛发相关科室，提供从毛发相关疾病筛查至植发治疗、治疗后康复至医疗养固的全周期护理。对于未来进一步深化布局，包括：1）上市募集资金中部分用于建立约60家独立的史云逊医学健发中心；2）募资资金中2.37亿元用于中国建立6家综合性医疗养固服务医院，除以上北上广深的四家外，还将在省会城市建设另外两家。以上这意味着雍禾基本建立了从洗发产品的基础护理、毛发问题诊疗、院内的非手术护理到植发医疗的服务闭环，形成了“诊断、治疗、养固、植发、假发”于一体的一站式医学毛发管理服务体系。图34：雍禾建立毛发医疗服务闭环34数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-5.2

56、雍禾：构建毛发医疗服务闭环成效初现 首先在医疗养固业务方面，接受雍禾医疗养固业务服务的顾客数量从2019年的8564人快速提升至2020年的59122人，2021上半年顾客数量已达到52633人，接近去年全年水平，人均消费亦从2019年的1759元增长至2021上半年的4829元，占整体收入的比重从2019年的仅1.2%提升至2021上半年的24.13%。另一项指标看，考虑医疗养固均以疗程方式提供，雍禾为消费者推出了预付套餐，购买预付款套餐的人数占总医疗养固消费人数的比重从2019年的34.8%增加至了2021上半年的81.37%，且仅有不足0.5%的消费者要求退款，体现了顾客对于雍禾品牌的认

57、可度逐步提升。总体上，植发+医疗养固的业务闭环有利于实现较好的协同销售，且消费者院内转化的获客成本更低，有利于增强单店效益。从雍禾数据看，预计同时接受了植发和医疗养固服务的顾客数量从2019年的仅1800人增长至2020年的18747人，占总顾客数量20.56%，按照人均消费3.15万元计算，这部分顾客贡献了5.9亿元的销售额，占公司总收入的36%。表7：雍禾医疗养固业务发展经营成效指标2019856420205912236062021H1526334829接受医疗养固服务的消费者（人）医疗养固服务人均消费金额（元）复购率（%）175915.60%299628.90%4183070.75%18

58、74720.59%22.20%4282781.37%1400120.56%购买预付费套餐人数（人）预付款套餐人数占比（%）同时接受植发+医疗养固服务的人数（人）占总顾客的比重（%）34.98%18003.61%数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理注：同时接受植发+医疗养固服务的人数=植发顾客数量+医疗养固顾客数量-总顾客数量35-投资建议及风险提示36-1.投资建议：整体来看，我国当前脱发人口基数较大，但毛发医疗服务的渗透率仍处于较低水平，未来随着居民可支配收入提升、社媒营销加速消费者教育及植发技术迭代升级，整体渗透率和客单价水平有望持续提升，行业规模未来五年有望保持20%+的复合

59、增速。其中毛发医疗机构是承接消费的核心渠道，在美丽健康消费升级背景下，通过强化自身品牌力及运营效率，实现规模快速扩张抢占市占率，并优化自身盈利水平。未来雍禾医疗的上市也有望提升资本市场对行业的关注度。建议关注品牌认知度较高且连锁化运营能力优异的机构，包括植发专科机构雍禾医疗上市后的潜在投资机会和开展植发业务的医美机构，具体来看：1）朗姿股份旗下拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美机构品牌，其中部分医美机构开设有植发业务；2）医思健康旗下拥有专业健发中心“发森Hair Forest”，治理各种脱发、头皮屑、头皮油脂过盛、发质变差等头发问题；3）医美国际旗下的医美医院同样开设有植发业

60、务，分享毛发市场红利。附表：重点公司盈利预测及估值收盘价 总市值（百万）EPSPE代码公司名称投资评级21-12-1021-12-102020 2021E 2022E 2023E2020 2021E 2022E 2023E2138.HK 医思健康 暂无002612朗姿股份 买入12.3835.3014577156580.190.320.330.550.480.770.680.9737.6576.7237.6163.8125.8045.8518.3136.37资料来源:Wind一致预测、国信证券经济研究所整理注：医思健康货币单位为港元；朗姿股份货币单位为人民币37-2.风险提示 行业风险：1、疫

61、情反复：疫情反复带来线下门店暂停营业的风险，同时终端消费需求意愿和便捷性也会受到影响，可能导致行业规模增速放缓。2、市场竞争环境恶化：随着市场竞争日趋激烈，不排除供给过剩的可能，带来厂商之间的价格战风险，使得产品售价下降，营销和推广费用大幅增加，对利润造成吞噬。3、监管政策变动风险：若针对植发医疗营销广告的政策收紧，尤其是针对社交媒体领域的推广，可能放缓消费者心智教育进程，从而影响渗透率提升预期。4、植发人群增长及客单价增长不及预期：我们对于行业未来规模的预测是基于植发人群的持续增加和客单价的稳步提升，若植发医疗的渗透率不及预期，以及居民在疫情时期主动降低消费支出，可能带来行业规模增长不及预期

62、。雍禾医疗盈利预测风险：我们对于雍禾未来业绩的预测是基于展店数量及单店效益等多项假设条件：1）展店方面，我们预计公司2021-2023年分别新开院部6家/14家/12家，若因行业风险及企业自身经营不善带来的展店不及预期，可能导致业绩增长不及预期；2）单店效益方面，主要受顾客数量和客单价影响，若行业层面渗透率不及预期或公司品牌力下降，则可能公司门店的顾客数量下降；客单价则受到消费者自身能力和公司能否有效构建毛发医疗服务闭环有关，若该业务进展不及预期，则可能对中长期的客单价提升造成不利影响。38-附：雍禾简介及盈利预测：领先的民营毛发医疗机构39-1.雍禾医疗历史沿革及经营简介 公司创始人张玉最早

63、于2005年经营植发业务，2010年正式推出“雍禾”品牌，公司2013年开始规划全国范围内的连锁化经营，并在2019年立足于收购的“史云逊”品牌而推出医疗养固业务，形成植发+养固双驱动的业务模式。至2020年，据公司招股书披露，公司注册医生数、医疗机构数及就诊植发患者人数在国内植发连锁机构中均排名第一，在植发医疗服务/医疗养固服务领域的市占率分别达到10.5%/4.3%。2021年以来，公司持续推进开店节奏，截至2021年11月22日，旗下共运营53家植发医疗机构，覆盖中国内地26个省及中国香港在内的52个城市，其中4个一线城市、15个新一线城市及25个二线城市。公司的医疗团队规模也进一步增加

64、，截至2021年11月22日，建立了1233人组成的专业医疗团队，其中246名注册医生，超越行业第二和第三的总和。图35：雍禾医疗历史沿革40数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-2.经营业绩 经营业绩方面，公司近年来营收实现稳健高增长，营收从2018年的9.34亿元增长至2020年的16.38亿元，净利润从2018年的0.54亿元增长至2020年的1.63亿元，其中2020年疫情下取得同比+358.49%的高增长，展现公司较强的经营韧性，同时受益医疗养固服务业务的快速爆发。2021上半年看，公司收入同比+75.1%至10.53亿元，其中植发业务稳增长39.19%，医疗养固业务增速

65、达到728%至2.54亿元。归母净利润方面，公司上半年同比-38.22%至4044万元，主要系销售及营销开支同比增加134%及一般及行政开支同比增加31.27%影响，其中营销方面公司，公司2021上半年在NBA（美国男子篮球职业联赛）赛季期间投放品牌广告及就提高史云逊品牌认知而开展了更多的推广活动等；行政开支费用率增加一是上市带来相关费用支出增加，同时去年同期疫情期间获得了相关租金补贴。图36：雍禾医疗营业收入情况（亿元、%）图37：雍禾医疗归母净利润情况（亿元、%）1880%70%60%50%40%30%20%10%0%2400%350%300%250%200%150%100%50%营收（亿

66、元）归母净利润（亿元）161412108同比（%）211111000同比（%）640%2-50%-100%02018201920202021H12018201920202021H141数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理-2.1营收分业务：植发占比高，医疗养固增速快 公司开展的业务主要包括植发医疗服务和医疗养固服务，前者指利用手术方式为消费者提供毛囊提取及种植服务等；后者指指针对脱发、头皮瘙痒、出油等各种头皮问题，提供非手术的医疗解决方案，能够满足更大消费者群体的多样化毛发服务需求。公司营收主要由植发医疗服务贡献，该业务2020年实现营业收入14.13亿元，同比+17.95%，收入贡献占比86.20%，2021上半年营收同比+39.19%至7.9亿元，占比降至74.95%，这也反映了公司医疗养固业务的快速发展。公司的医疗养固业务基于史云逊品牌开展，以“店中店”模式设立了史云逊医学保健中心，营业收入从2019年的1506万元快增长至2020年的2.13亿元，营收贡献占比达13%，2021上半年占比进一步提升至24.13%。此外，