第6章资产证券化

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1、第六章资产证券化重点：资产证券化基本概念资产证券化基本类型资产证券化的运作流程及主要技术、资产证券化的意义一、资产证券化概念解析一、资产证券化概念解析l美国学者Gardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。l广义的资产证券化广义的资产证券化 融资证券化：一级证券化（传统的直接融资如发行 股票、债券等） 资产证券化：二级证券化，以一定存量资产为支持，将这些资产的未来现金流重新包装组合或分割后，通过一定结构安排，以发行债券的方式，将这些资产转化成在金融市

2、场上流通的证券。 l美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父” 的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。 l狭义的资产证券化（asset securitization）是指将缺乏流动性但可以产

3、生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。 （一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。 （二）资产证券化的发展（二）资产证券化的发展 20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外

4、的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。 （三） 我国于1992年开始尝试资产证券化融资方式，加入WTO后的2005年始，资产证券化正式大规模操作进程，标志是出现了“真正出售型”资产证券化。 一、资产证券化的参与主体（一）发起人（原始权益人）（二）特殊目的机构（SPV）（三）信用增级机构（四）信用评级机构（五）投资银行（六）专门的服务机构（七）托管人（一）选择确定证券化资产较为容易证券的资产包括：1.资产可以产生稳定的可预测的现金流收入；2.原始权益人持有该资产有一定时间，信用表现良好；3.资产应具有标准化的合约文件（高同质性）；4.资产抵押物的变现价值较高；5.债务

5、人的地域和人口统计分布广泛；6.资产的历史记录良好；7.资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的数据容易获取；8.资产池中的资产应达到一定规模。（二）组建SPV（特殊目的机构）组建SPV应满足一定的限制条件，包括：1.业务限制2.保持分立性3.设立独立董事4.其他禁止性要求。（三）资产的真实出售在资产证券化过程中，为了达到隔离原始权益人（发起人）破产风险的目的，确保原始权益人（发起人）向SPV转让资产具有法律效力，资产转移必须采取“真实出售”的形式。 所谓真实出售真实出售，是指各方当事人在合同中明确表示交易性质为资产（债权）销售且与该资产（债权）相关的所有权益和风险全部按照公平的市场价格转

6、让给受让人的金融资产转让行为。真实出售的标准： 1.双方当事人在交易中的真实意思表示是资产（债权）买卖行为还是一种担保贷款行为。 2.如果不考虑当事人的意思表示，那么与金融资产（债权）相关联的风险和权益是否全部转移给受让人？对已经转让资产的风险是由转让人承担还是由受让人承担？ 3.受让人对所受让的资产是否获得相应的权益？有时，如果转让合同约定由转让人承担所有的资产（债权）风险，SPV对发起人保留追索权，则这种交易可能被法院认为是担保贷款而非资产证券化中的真实出售。 4.发起人所转让的资产（债权）是否可以被退还？如果转让合同约定SPV 有权追索发起人，要求其继续履行合同，则该交易应作为“真实出售

7、”对待；如果SPV追索发起人，要求退还所购买资产，返还购买资产的款项，则属于一种担保贷款。 从法律层面上看，根据英国、法国、德国等大多数国家的法律规定来判断资产（债权）转让的性质是真实出售还是其他行为均比较容易：只要转让资产（债权）的合同在形式上是资产（债权）出售，即可认定是资产（债权）出售行为。在在资产证券化运作最为成熟的美国，问题要复杂得多，因为它的界定标准是重实质而轻形式。一般认为只有同时具备了下列条件，资产（债权）转让方可被认定为真实出售：资产（债权）转让的形式为真实出售；证券化资产（债权）的风险完全移转给SPV；证券化资产（债权）的受益权完全移转给SPV；资产（债权）的转让是不可撤销

8、的；资产（债权）转让的价格必须公平合理，另外还要考虑其他条件，包括债权转让的通知等。 （四）信用增级（四）信用增级 信用增级信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。（五）信用评级（五）信用评级 信用评级信用评级又称资信评级资信评级是一种社会中介服务，将为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。最初产生于20世纪初期的美国。1902年，穆迪公司的创始人约翰穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级。后来延伸到各种 金融产品及各种评估对象。由于信用评级的对象和要求有所不同，因而信用评级的内容和方法也有较大区别。我

9、们研究资信的分类，就是为了对不同的信用评级项目探讨不同的信用评级标准和方法。（六）发售证券并向发起人支付资产购买价款（七）管理资产池（八）资产证券的清偿 三、资产证券化的特征（一）证券化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；（2）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；（5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏

10、有效性、完备性而造成利益上的损失；（7）资产的平均偿还期至少为一年三、资产证券化的主要理论和技术支持（一）大数定律和资产组合原理 大数定律：有些随机事件无规律可循，但不少却是有规律的，这些“有规律的随机事件” 中在大量重复出现的条件下，往往呈现几乎必然的统计特性，这个规律就是大数定律。通俗地说，这个定理就是，在试验不变的条件下，重复试验多次，随机事件的频率近似于它的概率。比如，我们向上抛一枚硬币，硬币落下后哪一面朝上本来是偶然的，但当我们上抛硬币的次数足够多后，达到上万次甚至几十万几百万次以后，我们就 会发现，硬币每一面向上的次数约占总次数的二分之一。这种情况下，偶然中包含着必然。必然的规律与

11、特性在大量的样本中得以体现。 简单地说，大数定理就是“当试验次数足够多时，事件发生的频率无穷接近于该事件概率”（二）现金流分析 现金流分析是资产证券化的核心原理。（三）破产隔离和信用增级 1. 1.破产隔离破产隔离也称“破产豁免”、“远离破产”，是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。破产隔离按法律或者企业章程中规定，该企业不得主动或者被动地适用破产法。破产隔离是资产证券化的核心。因为实现资产证券化的中心环节是利用超额担保等手段进行信用增级，提高资信级别以通过资本市场发行证券，将不良资产的风险和收益进行分割和重组。而进行信用增级，必然要求立法上对于破产隔离的支持。 这是资产证券

12、化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券或TOT等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥离”出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体（SPV），而是与企业的其他资产“混”在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的1。 而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体

13、的破产财产用于偿还破产主体的债务。这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”一样。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。2.信用增级信用增级信用评级信用评级又称资信评级资信评级是一种社会中介服务，将为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。最初产生于20世纪初期的美国。1902年，穆迪公司的创始人约翰穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级。后来延伸到各种 金融产品及各种评估对象。由于信用评级的对象和要求有所不同，因而信用评级的内容和方法也有较大区别。我们研究资信的分类，就是为了对不同的信用评级项目探讨不同的信用

14、评级标准和方法。 （二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动 2一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资 投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性 3一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除 三、资产证券化给金融

15、市场带来的深刻变化三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化（一）优化了金融市场上的资源配置（二）将使金融活动出现强市场化融资趋势一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化（一）住房抵押贷款证券化（二）资产支撑证券化二、过手型证券化与转付证券化二、过手型证券化与转付证券化（一）过手型证券化（二）转付型证券化三、其他类型的资产证券化三、其他类型的资产证券化4一种低成本的融资方式 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿 。一般情况下，资

16、产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。 5一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用 一、国际资产证券化的发展一、国际资产证券化的发展二、典型国家资产证券化的运作模式与特点二、典型国家资产证券化的运作模式与特点（一）美国模式（二）欧洲模式（三）加拿大模式（四）日本模式（五）韩国

17、模式（六）澳大利亚模式三、国际资产证券化运作模式的比较三、国际资产证券化运作模式的比较分析分析国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种：美国模式欧洲模式澳大利亚模式一、我国资产证券化的初始案例二、我国开展资产证券化的意义三、我国资产证券化的前景分析四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议五、今年我国资产证券化动态： 今年以来，银行流动性吃紧，让业内有关资产证券化扩容或重启的呼声再起。而经过五年漫长试点的资产证券化最终将迈向怎样的未来，有待明确。据了解，由央行牵头、多部委参与的资产证券化试点工作，完成试点评估，有关经验、教训和建议的相关报告已上报国务院，目前尚未获得最终批复。日前曾有媒体报道，央行和

18、银监会已携手修改信贷资产证券化试点管理办法（下称办法），并上报国务院。预计6月底或7月会得到批复。对此，上述知情人士称，此次上报国务院的并非办法修改版，而是一个试点周期结束后，多部委对资产证券化经验、教训的总结和建议报告。事实上，我国资产证券化试点之路颇为漫长。2005年，央行和银监会联合发布信贷资产证券化试点管理办法，随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型spv、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2007年，浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点。

19、但第二批试点额度用完之时，恰逢金融危机席卷全球，对证券化产品的谈虎色变令这一新兴事物的成长戛然而止。在经历了2009年的信贷狂飙之后，监管部门对资本充足率的硬约束以及随后的信贷收紧令，使得业界对资产证券化扩容或重启的呼声四起。进入6月份，面对监管部门存贷比指标必须在6月底达标的硬性监管要求，银行资金面再度趋紧，即使此前长期作为资金拆出方的国有银行，也开始遭遇流动性紧张。在各商业银行为揽存问题焦头烂额之际，资产证券化被业界视为解银行资金饥渴的一剂良方。三种声音 然而，对于资产证券化的未来，各监管部门意见却并未达成一致。上述媒体报道称，央行欲取消资产证券化试点，即该项业务将不再局限在几家试点机构运

20、作。在6月26日的陆家嘴论坛上，银监会纪委书记王华庆表示，应坚持审慎推进资产证券化，明确禁止过度复杂的证券化和再证券化。监管部门一位人士告诉第一财经日报：“资产证券化的扩容或者说重启还要再想想。”他认为，“目前市场发售肯定不是问题，关键是制度规范，规范银行怎么去做，所以还要再看看。”知情人士称，有关资产证券化的报告，国务院尚未批复。对其未来走势，目前有三种声音：一种认为，对于金融危机的爆发，资产证券化要承担较大责任，因此需审慎开展试点工作；另一种认为，资产证券化是必走之路，目前各方面条件已成熟，符合条件的机构可以运作资产证券化；第三种则认为，前两种选择都没有法律依据，应当先完成立法，再来讨论资产证券化的未来。“至于最终会是哪种可能性成真，将由国务院定夺”。 综上所述，我国资产资产证券化的实践仍在继续中，如何走出一条既符合国情、又体现国际资产证券化要求的道路，需要一个过程。