人民币汇率管理与金融数据管理知识分析

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1、LOGO人民币汇率预期形成特征研究人民币汇率预期形成特征研究 基于金融机构汇率预期数据的实证分析基于金融机构汇率预期数据的实证分析钱利珍钱利珍 李晓峰李晓峰 黎琦嘉黎琦嘉（厦门大学（厦门大学 经济学院经济学院, ,福建厦门福建厦门 361005361005）研究动机研究动机v 持续的人民币汇率升值预期是困扰汇改的难题。持续的人民币汇率升值预期是困扰汇改的难题。从从2010年年6月央行月央行重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元已经累计升值重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元已经累计升值2.48%，但市场并未因大幅升值而降低升值预期，反而将升值看成，但市场并未因大幅升值而降低升值预

2、期，反而将升值看成进一步升值的信号，升值步伐的加快引起市场升值预期的加快。（国进一步升值的信号，升值步伐的加快引起市场升值预期的加快。（国际社会、金融机构外汇占款、机构预测）际社会、金融机构外汇占款、机构预测）v 从日本的教训来看，从日本的教训来看，升值并不可怕，可怕的是升值预期。升值并不可怕，可怕的是升值预期。升值预期不升值预期不仅具有自我实现性，而且升值预期的加强引起投机资本的加快流入，仅具有自我实现性，而且升值预期的加强引起投机资本的加快流入，可能带来包括货币供给快速增长、资产价格泡沫、信贷泡沫和通货膨可能带来包括货币供给快速增长、资产价格泡沫、信贷泡沫和通货膨胀等方面的冲击，可能给我国

3、金融稳定造成威胁，也增大我国经济运胀等方面的冲击，可能给我国金融稳定造成威胁，也增大我国经济运行的不确定性。行的不确定性。v 为了更好地引导和管理预期，货币当局首先必须了解预期为了更好地引导和管理预期，货币当局首先必须了解预期，所以现阶，所以现阶段，亟待进一步深入研究人民币汇率预期的特征，为引导升值预期和段，亟待进一步深入研究人民币汇率预期的特征，为引导升值预期和进一步制定汇改方案提供更加可靠的理论和实证依据。进一步制定汇改方案提供更加可靠的理论和实证依据。内容摘要内容摘要v 本文本文首次首次采用银行间外汇市场会员的中短期汇率预期数据，采用银行间外汇市场会员的中短期汇率预期数据，实证实证研究人

4、民币汇率预期的形成特征。研究人民币汇率预期的形成特征。v 结果表明：采用外推预期模型来预测汇率的金融机构最多，结果表明：采用外推预期模型来预测汇率的金融机构最多，占占70%以上，其次为自适应预期模型，为以上，其次为自适应预期模型，为50%左右，左右，而采用回归模型的机构比例较低，为而采用回归模型的机构比例较低，为20%左右，说明大左右，说明大多数金融机构在预测中短期汇率时主要是参考汇率的历史多数金融机构在预测中短期汇率时主要是参考汇率的历史走势。因此，本文认为从走势。因此，本文认为从管理预期管理预期的角度出发，央行应减的角度出发，央行应减缓汇率升值速度，同时应关注汇率预期的缓汇率升值速度，同时

5、应关注汇率预期的异质性异质性及其变化。及其变化。 本文可能的贡献本文可能的贡献v （1）国外关于汇率预期特征的研究相对成熟，而国内由）国外关于汇率预期特征的研究相对成熟，而国内由于缺乏汇率预期调查数据，研究进度相对缓慢。本文首次于缺乏汇率预期调查数据，研究进度相对缓慢。本文首次采用金融机构汇率预期数据，对人民币汇率预期的特征做采用金融机构汇率预期数据，对人民币汇率预期的特征做了较为细致的研究，是对现有文献的有益了较为细致的研究，是对现有文献的有益补充补充；v （2）国内以往研究采用境外无本金交割远期汇率（）国内以往研究采用境外无本金交割远期汇率（NDF）作为汇率预期的代理变量，但作为汇率预期的

6、代理变量，但NDF是一个总量概念，所是一个总量概念，所以无法研究以无法研究微观微观个体的特征。本文采用金融机构的微观预个体的特征。本文采用金融机构的微观预期数据，发现个体汇率预期存在显著的期数据，发现个体汇率预期存在显著的异质性异质性，从而证明，从而证明了基于异质性交易者的汇率模型的正确性；了基于异质性交易者的汇率模型的正确性；v （3）本文研究发现大多数（）本文研究发现大多数（70%以上）的金融机构采以上）的金融机构采用外推预期模型，也即根据汇率的用外推预期模型，也即根据汇率的近期走势近期走势形成汇率预期，形成汇率预期，即期汇率升值速度的加大能够推动升值预期的增强，这对即期汇率升值速度的加大

7、能够推动升值预期的增强，这对货币当局如何调控汇率升值速度有一定的政策启示。货币当局如何调控汇率升值速度有一定的政策启示。 后续结构安排后续结构安排v第二部分为汇率预期的文献综述；第二部分为汇率预期的文献综述；v第三部分为汇率预期形成模型和计量方法；第三部分为汇率预期形成模型和计量方法；v第四部分为金融机构汇率预期数据的统计性描述；第四部分为金融机构汇率预期数据的统计性描述；v第五部分为人民币汇率预期形成特征的经验分析；第五部分为人民币汇率预期形成特征的经验分析；v最后总结全文并提出政策建议。最后总结全文并提出政策建议。文献综述文献综述v预期理论：静态预期、外推预期和适应性预期预期理论：静态预期

8、、外推预期和适应性预期v汇率预期理论：进一步引入基本面回归预期汇率预期理论：进一步引入基本面回归预期v细化：是否理性、形成机制选择、预期异质性细化：是否理性、形成机制选择、预期异质性v非理性非理性 ；v形成机制形成机制外推、自适应和回归；外推、自适应和回归；v异质性异质性Ito（1990）、）、 MacDonald & Marsh（1996） 、 Bnassy-Qur et al.（2003） 文献综述（续）文献综述（续）v 国内研究情况：国内研究情况：v 对人民币汇率预期的影响主要集中在升值预期的成因、升值预期的经对人民币汇率预期的影响主要集中在升值预期的成因、升值预期的经济效应、应对措施以

9、及预期的自我实现性等方面。济效应、应对措施以及预期的自我实现性等方面。 v 涉及汇率预期形成特征的比较少，总结现有文献，可发现学者们尚未涉及汇率预期形成特征的比较少，总结现有文献，可发现学者们尚未形成统一观点，主要观点分三种：形成统一观点，主要观点分三种：v 1.基本面基本面回归预期，如赵伟和杨会臣（回归预期，如赵伟和杨会臣（2005）；）；v 2.汇率预期具有汇率预期具有异质性异质性，如李晓峰和魏英辉（，如李晓峰和魏英辉（2008）以及李晓峰和）以及李晓峰和陈华（陈华（2010）；）；v 此两种观点的文献并未针对预期本身的特征作相应的检验此两种观点的文献并未针对预期本身的特征作相应的检验v

10、3.汇率预期具有汇率预期具有外推或者自适应外推或者自适应的技术交易特征，如丁志杰等的技术交易特征，如丁志杰等（2009）构建基于自适应预期的非抛补利率平价模型，并进行实证）构建基于自适应预期的非抛补利率平价模型，并进行实证分析，验证了人民币汇率具备自适应预期特征。陈蓉和郑振龙分析，验证了人民币汇率具备自适应预期特征。陈蓉和郑振龙（2009）实证考察了汇率的推定预期与自适应预期，发现交易者主）实证考察了汇率的推定预期与自适应预期，发现交易者主要根据即期汇率和美元指数的变动形成推定（外推）预期；要根据即期汇率和美元指数的变动形成推定（外推）预期；虽然避开直接使用汇率预期数据，虽然避开直接使用汇率预

11、期数据，但文中构建的非抛补利率平价模型但文中构建的非抛补利率平价模型具有严格的假设，即交易者风险中具有严格的假设，即交易者风险中性在现实中并不成立，同时研究是性在现实中并不成立，同时研究是基于自适应预期假定，再通过实证基于自适应预期假定，再通过实证检验加以证实的，并未进一步考察检验加以证实的，并未进一步考察回归预期等其他预期方式是否也可回归预期等其他预期方式是否也可能同时成立，具有一定的片面性。能同时成立，具有一定的片面性。选用境外无本金交割远期汇率选用境外无本金交割远期汇率（NDF）作为汇率预期的代理变量）作为汇率预期的代理变量进行实证分析，但其文中同时也已进行实证分析，但其文中同时也已经验

12、证人民币存在正的风险溢酬和经验证人民币存在正的风险溢酬和系统性风险，远期汇率不是未来即系统性风险，远期汇率不是未来即期汇率的无偏预期，所以用期汇率的无偏预期，所以用NDF作作为代理变量的实证分析结果具有一为代理变量的实证分析结果具有一定的偏差定的偏差 文献综述（续）文献综述（续）v试图探讨以下问题：试图探讨以下问题：v1.我国外汇市场参与主体如何形成他们的预期？我国外汇市场参与主体如何形成他们的预期？他们选择基本面交易者的回归预期方式，还是选他们选择基本面交易者的回归预期方式，还是选择技术交易者的外推预期和自适应性预期方式，择技术交易者的外推预期和自适应性预期方式，而哪一种方式使用的个体更多？

13、而哪一种方式使用的个体更多？v2.参与主体的汇率预期是否具有显著的异质性？参与主体的汇率预期是否具有显著的异质性？如果有，异质性体现在哪里？如果有，异质性体现在哪里？v3.根据交易者汇率预期形成的特征，货币管理当根据交易者汇率预期形成的特征，货币管理当局应如何调整策略以更好地引导升值预期？局应如何调整策略以更好地引导升值预期？模型及计量方法模型及计量方法v 1.回归预期形成模型回归预期形成模型v 借鉴借鉴Prat & Uctum（2000）和）和Be nassy-Que re et.al（2003）的研究框架，假设参与主体不仅关注汇率偏离的程度，还）的研究框架，假设参与主体不仅关注汇率偏离的程

14、度，还关心基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度的程度。关心基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度的程度。注：基本面汇率（注：基本面汇率（Fundamental Exchange Rate）与均衡汇率）与均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）的概念存在差别）的概念存在差别 htitttthitthihithttussssssass,112,1,i,)(b)(b)(E（）Ttissssttthtt1,N1, 0b)(b)(Ei,， 模型及计量方法（续）模型及计量方法（续）v2.外推预期形成模型外推预期形成模型Ttissdssttthtt1,N1, 0d)()(E1,

15、i，ht ithitthitthitthihithttuummycssdssdssdass, ,963,632,31,i,d)()()()(E 模型及计量方法（续）模型及计量方法（续）v3.自适应预期形成模型自适应预期形成模型Ttifssssthttththtt1,N1, 01),(E(f)1 ()(E)(Ei,i,i,htithttihithttussass,i,i,)(E(f)(E 模型及计量方法（续）模型及计量方法（续）v用截面面板修正标准差的广义最小二乘法（用截面面板修正标准差的广义最小二乘法（GLS）估计变截距固定效应模型；估计变截距固定效应模型；v用可行的广义最小二乘法（用可行的广

16、义最小二乘法（FGLS）估计变系数）估计变系数随机效应模型；随机效应模型；v用用F统计量检验固定效应模型的异质性；统计量检验固定效应模型的异质性；v构建构建Swamy统计量检验随机效应模型的异质性统计量检验随机效应模型的异质性数据描述数据描述v 即期汇率数据来源于中国经济数据库（即期汇率数据来源于中国经济数据库（CEIC）v 汇率预期数据来自彭博资讯终端每月公布的知名银行对汇率预期数据来自彭博资讯终端每月公布的知名银行对人民币的季度汇率预期；人民币的季度汇率预期；v 时间跨度为时间跨度为2008年年7月至月至2010年年7月；月；v 参与汇率预测的机构，主要包括汇丰、花旗、摩根大通参与汇率预测

17、的机构，主要包括汇丰、花旗、摩根大通和高盛等国际知名银行在内的银行间外汇市场会员（未和高盛等国际知名银行在内的银行间外汇市场会员（未包含包含2010年之后新增的预测机构）。年之后新增的预测机构）。v 在这部分会员中，半数以上为市场做市商，因此该预期在这部分会员中，半数以上为市场做市商，因此该预期数据具有一定的代表性，能够较为充分地反映中国外汇数据具有一定的代表性，能够较为充分地反映中国外汇市场上交易主体的预期水平。市场上交易主体的预期水平。v 数据处理之后：时间跨度为数据处理之后：时间跨度为25个月，横截面个体为个月，横截面个体为37个，共个，共925个数据。个数据。数据描述（续）数据描述（续

18、）v 图图1 平均汇率预期与即期汇率的偏离以及即期汇率走势平均汇率预期与即期汇率的偏离以及即期汇率走势平均升值预期逐渐减小：平均升值预期逐渐减小：1.人民币升值的市场基人民币升值的市场基础削弱；础削弱；2. 部分新兴市部分新兴市场国家再现亚洲金融危场国家再现亚洲金融危机时期的本币贬值。机时期的本币贬值。平均升值预期逐渐增大：平均升值预期逐渐增大：1.经济率先复苏；经济率先复苏；2.央央行考虑到国际经济形势行考虑到国际经济形势尚不明朗以及国内经济尚不明朗以及国内经济下行压力仍然较大等因下行压力仍然较大等因素，仍然保持人民币对素，仍然保持人民币对美元汇率维持基本稳定美元汇率维持基本稳定v2010年

19、年6月重新启动月重新启动人民币汇率形成机制改人民币汇率形成机制改革，升值预期得到部分革，升值预期得到部分释放，个体的平均升值释放，个体的平均升值预期幅度暂时减小。预期幅度暂时减小。v2010年年7月之后升值月之后升值预期又进一步增强，这预期又进一步增强，这与央行干预减小以及中与央行干预减小以及中国经济运行良好有关。国经济运行良好有关。数据描述（续）数据描述（续）v 直观上可见，人民币汇率预期的变化与宏观基本面以及央直观上可见，人民币汇率预期的变化与宏观基本面以及央行的干预相关。行的干预相关。v 其中，宏观基本面包括货币政策、通胀和国际收支等因素；其中，宏观基本面包括货币政策、通胀和国际收支等因

20、素；央行干预的力度无法直接被观测到，市场主要参考近期汇央行干预的力度无法直接被观测到，市场主要参考近期汇率的波幅（如果即期汇率波动幅度过小，说明央行干预强率的波幅（如果即期汇率波动幅度过小，说明央行干预强度大，反之则相反）度大，反之则相反）v究竟金融机构形成汇率预期时更关注哪一方面的究竟金融机构形成汇率预期时更关注哪一方面的因素，还需要更进一步精确的实证检验。因素，还需要更进一步精确的实证检验。 经验分析经验分析v（一）回归预期形成特征的检验（一）回归预期形成特征的检验v基本面汇率：基本面汇率：v国外学者普遍采用购买力平价；但购买力平价在国外学者普遍采用购买力平价；但购买力平价在中国并不适用，

21、特别是对短期汇率波动解释力很中国并不适用，特别是对短期汇率波动解释力很低，如张晓朴（低，如张晓朴（2000）和胡援成（）和胡援成（2002）等。）等。v参考李晓峰和陈华（参考李晓峰和陈华（2010）的做法，假定与经）的做法，假定与经济基本面一致的汇率水平取决于中美货币供应量济基本面一致的汇率水平取决于中美货币供应量水平之差（水平之差（m-m*）、中美贸易之差（）、中美贸易之差（y-y*）、）、中美利率之差（中美利率之差（i- i*）和中美通货膨胀率之差）和中美通货膨胀率之差（p-p*）等宏观经济因素。）等宏观经济因素。v 人民币兑美元的基本面汇率水平人民币兑美元的基本面汇率水平e（采用直接标价

22、法，即（采用直接标价法，即增大表示贬值）的决定方程如下：增大表示贬值）的决定方程如下：v 2005年年7月至月至2010年年6月月60个月度数据。个月度数据。v 通胀程度和货币供应量分别以通胀程度和货币供应量分别以CPI和对数的广义货币供应和对数的广义货币供应量量M2代替；代替；v 人民币利率用银行间债券质押式回购人民币利率用银行间债券质押式回购1个月加权平均利率个月加权平均利率作为代理变量，美元利率选择一个月美国国债利率予以度作为代理变量，美元利率选择一个月美国国债利率予以度量；量；v 贸易则用经常项目顺差增长率表示；贸易则用经常项目顺差增长率表示；v 所有变量数据均来源于所有变量数据均来源

23、于CEIC数据库。数据库。ttttttttttppiiyymmed)()()( l)ll (5*4*3*2*?1经验分析（续）经验分析（续）LOGO图图2 即期汇率、基本面汇率和汇率偏离即期汇率、基本面汇率和汇率偏离d0.20)(2.00)(3.10)(9.128.010*2.23*)*20. 3(*)7.19(*)*39. 9(）（tttttttppiilmlme经验分析（续）经验分析（续）2005年年7月到月到2010年年6月月基本面汇率处于升值周期基本面汇率处于升值周期2007年年11月之前即期汇率月之前即期汇率升值的速度小于基本面汇升值的速度小于基本面汇率的升值速度，也即汇率率的升值速

24、度，也即汇率受到低估；受到低估；2007年第三季度开始汇率一年第三季度开始汇率一定程度上被高估：定程度上被高估：1.前期即前期即期汇率升值速度过快；期汇率升值速度过快；2.国国内通胀严重内通胀严重+金融危机导致金融危机导致宏观基本面下滑宏观基本面下滑（与胡春田和陈智君（与胡春田和陈智君（2009）认为认为2007年第三季度之后人年第三季度之后人民币升值过度的观点一致）民币升值过度的观点一致）央行干预下，即期汇率的央行干预下，即期汇率的升值幅度被抑制，导致升值幅度被抑制，导致2009年年8月之后汇率在一月之后汇率在一定程度上受到低估，升值定程度上受到低估，升值压力不断加大。压力不断加大。面板固定

25、效应模型面板固定效应模型预期间距水平预期间距水平3个月个月6个月个月9个月个月12个月个月横截面个体数量横截面个体数量时间序列数量时间序列数量3724372437243724系数系数b10.05*（t=3.2）0.06*（t=3.33）0.02（t=0.68）0.08*（t=2.81）系数系数b20.48*（t=2.45）1.23*（t=4.32）1.91*（t= 5.07）2.93*（t=6.73）within R20.020.030.030.05个体效应检验：个体效应检验：2.01（P=0.0005）2.38（P=0.0000）2.44（P=0.0000）2.01（P = 0.0000）面

26、板随机效应模型面板随机效应模型预期间距水平预期间距水平3个月个月6个月个月9个月个月12个月个月系数的系数的Swamy检验：检验：116.24（P= 0.2768）105.79（P=0.5422）119.55（P= 0.2106）98.62（P = 0.7296）b1i显著的样本比例（显著的样本比例（%）b1i分布的标准差（分布的标准差（%）18.92.3113.51.9813.82.0013.81.83b2i显著的样本比例（显著的样本比例（%）b2i分布的标准差（分布的标准差（%）13.524.7624.321.4428.632.631.133.2aa:0iH0:iH 表1 回归预期形成机制

27、的实证结果所有系数几乎均显著为正，说明当汇率向下偏所有系数几乎均显著为正，说明当汇率向下偏离基本面时，或者当基本面汇率升值幅度小于离基本面时，或者当基本面汇率升值幅度小于即期汇率升值幅度时，参与主体均预期汇率贬即期汇率升值幅度时，参与主体均预期汇率贬值，反之则相反，这与理论相符，说明交易者值，反之则相反，这与理论相符，说明交易者认为即期汇率将不断向基本面汇率回归。认为即期汇率将不断向基本面汇率回归。从间距水平来看，随着预期的间距从间距水平来看，随着预期的间距水平增大，系数也增大，说明参与水平增大，系数也增大，说明参与主体认为长期来看汇率向回归基本主体认为长期来看汇率向回归基本面的程度更大。面的

28、程度更大。在在5%的显著性水平下，关注汇率偏离程度的个的显著性水平下，关注汇率偏离程度的个体也即体也即b1i显著的样本比例在显著的样本比例在10%至至19%，关注，关注基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度的程度的个体也即的程度的个体也即b2i显著的样本比例大概在显著的样本比例大概在13%至至31%，说明我国外汇市场参与主体采用，说明我国外汇市场参与主体采用回归预期模型进行预期比例较低，回归预期模型进行预期比例较低，从从Swamy对异质性的检验结果来看，对异质性的检验结果来看，p值显示值显示不能显著拒绝原假设，说明参与主体对于回归不能显著拒绝原假设，说

29、明参与主体对于回归预期模型参数的设置差异性不大，这也与系数预期模型参数的设置差异性不大，这也与系数分布的标准差不大相符。分布的标准差不大相符。d1和d2显著为正，而d3显著为负（除间距水平为3个月的预期），说明外推预期模型使用者认为我国汇率在短期内将保持以往的趋势，而在较长期将会出现一定程度的逆转，不过从具体数值上来看，d1和d2显著大于d3，说明相对于延续原来趋势的变化，逆转的程度相对小，这与Benassy-Quereet.al（2003）的研究结果一致，外推汇率预期对汇率的形成起到助涨助跌的作用。swamy检验显示统计量均为200以上，p值均接近于0，说明个体预测时设置的参数显著不一致。从

30、显著个体比例看，在5%的显著性水平下，个体预期汇率时更多的参考过去3个月和6个月的汇率波动，比例分别在86%和70%以上，而对过去9个月到6个月的汇率波动参考较少，比例在10%左右。从虚拟变量的估计系数显著比例来看，2009年5月至2010年5月期间，个体进行汇率预测时，有67%到81%比例个体认为汇率要额外升值一定的幅度。同时，预测的间距越长，虚拟变量的系数越大，显著个体的比例越多，这是因为预测个体不能确定汇率异常干预政策的退出时期，预测间距越长时，个体认为特殊汇率政策退出的可能性越大，则汇率升值的幅度越大。表表 3 自适应预期形成机制的实证结果自适应预期形成机制的实证结果 变截距固定效应模

31、型变截距固定效应模型预期间距水平预期间距水平3个月个月6个月个月9个月个月12个月个月横截面个体数量横截面个体数量时间序列数量时间序列数量3722371937163713 系数系数-0.06*(t= -2.10)0.24*（t= 9.06）0.23*(t= 8.26)0.24*(t=10.40)Within R20.0060.110.110.20个体效应检验：个体效应检验： 2.32 (p=0.000)5.23(p=0.000)5.25(p=0.000)6.01(p=0.000)变系数随机效应模型变系数随机效应模型预期间距水平预期间距水平3个月个月6个月个月9个月个月12个月个月fi显著的样本

32、比例（显著的样本比例（%）fi分布的标准差（分布的标准差（%）24.32.745.911.851.312.551.314.0系数的系数的Swamy检验：检验：78.73（P=0.2744）183.28 （P=0.0000）236.72（P=0.0000）347.54（P=0.0000）)(Ei,thttssaa:0iH0:iH 预测间距水平为3个月的汇率时，运用自适应预期模型的个体认为如果过去预期值高估了汇率时，在下一期将进一步增大汇率的预期；而预测间距为6个月、9个月和12个月时，如果过去预期高估汇率，则下一期将向下调整汇率预期，即降低汇率预期。说明使用自适应预期模型的个体认为在短期内预期汇

33、率将延续以前的趋势，所以他们不会调整他们预期的错误；而在长期内他们会根据过去的预期错误反向调整将来的汇率预期。24.3%的个体预测3个月后的汇率时使用自适应预期模型，但swamy检验结果显示他们的参数设置接受同质性的原假设；50%左右的个体预测6个月、9个月和12个月的汇率时使用适用性预期模型，他们的参数设置存在显著的异质性。结论与政策建议结论与政策建议v 第一，第一，70%以上的金融机构选择外推预期模型预测汇率，说明在判以上的金融机构选择外推预期模型预测汇率，说明在判断中短期汇率走势时，断中短期汇率走势时，大部分金融机构主要关注汇率自身的走势大部分金融机构主要关注汇率自身的走势。v 由于我国

34、汇改历史较短，外汇市场的市场化程度不高，央行干预对外由于我国汇改历史较短，外汇市场的市场化程度不高，央行干预对外汇市场有很大的影响力，而央行干预程度主要反映在汇率的近期走势汇市场有很大的影响力，而央行干预程度主要反映在汇率的近期走势上，所以通过汇率自身的走势来预测未来走势能够提高预测的准确性上，所以通过汇率自身的走势来预测未来走势能够提高预测的准确性，提高交易的获利程度。，提高交易的获利程度。v 第二，第二，20%左右的金融机构选择回归预期模型预测汇率，说明仅部左右的金融机构选择回归预期模型预测汇率，说明仅部分金融机构参考基本面汇率做出预期。随着预期间距水平的增大，个分金融机构参考基本面汇率做

35、出预期。随着预期间距水平的增大，个体占比增大，说明认为中期汇率向基本面回归的个体比例比短期多。体占比增大，说明认为中期汇率向基本面回归的个体比例比短期多。v 国别：中国国别：中国31% vs Bnassy-Qur et al.（2003）70%，这与我国外汇市场，这与我国外汇市场市场化程度不高以及人民币汇率向基本面汇率回市场化程度不高以及人民币汇率向基本面汇率回归的速度慢归的速度慢等有关。等有关。v 第三，金融机构的汇率预期具有显著的第三，金融机构的汇率预期具有显著的异质性异质性，这种异质性主要体现，这种异质性主要体现在两方面：第一，不同个体选择不同的预期模型形成汇率预期；第二在两方面：第一，

36、不同个体选择不同的预期模型形成汇率预期；第二，即使选择同一模型，但个体在具体参数设置上仍存在异质性。，即使选择同一模型，但个体在具体参数设置上仍存在异质性。结论与政策建议（续）结论与政策建议（续）v 第一，为降低汇率升值预期，第一，为降低汇率升值预期，央行应降低汇率升值速度央行应降低汇率升值速度。根据上文的。根据上文的分析，外推预期个体占比在分析，外推预期个体占比在70%以上，而外推预期模型的估计系数以上，而外推预期模型的估计系数主要为正，说明当即期汇率升值速度加快时，金融机构预期升值的幅主要为正，说明当即期汇率升值速度加快时，金融机构预期升值的幅度将会加大，由于预期具有自我实现性，则可能导致

37、升值的压力进一度将会加大，由于预期具有自我实现性，则可能导致升值的压力进一步加大，将陷入升值惯性。所以为了引导好大部分比例个体的预期，步加大，将陷入升值惯性。所以为了引导好大部分比例个体的预期，建议政府放缓即期汇率的升值速度。建议政府放缓即期汇率的升值速度。v 第二，扩大汇率弹性。需有意第二，扩大汇率弹性。需有意弱化汇率单边走势弱化汇率单边走势，因为一旦汇率出现，因为一旦汇率出现双边浮动情况，将打破外推预期者的单边升值预期，另外进一步完善双边浮动情况，将打破外推预期者的单边升值预期，另外进一步完善汇率形成机制，发挥市场机制的作用，扩大汇率的汇率形成机制，发挥市场机制的作用，扩大汇率的双向浮动区

38、间双向浮动区间，以，以提高投机资本的风险，降低外推预期者的获利能力。提高投机资本的风险，降低外推预期者的获利能力。v 第三，第三，提高市场的透明度提高市场的透明度。从交易的角度来看，技术交易者的大量存。从交易的角度来看，技术交易者的大量存在是由于在信息不对称的条件下其预期机制更能获利（在是由于在信息不对称的条件下其预期机制更能获利（Vitale，2000），所以提高透明度有助于参与者形成合理的预期，使市场价），所以提高透明度有助于参与者形成合理的预期，使市场价格能够充分反映基础面的变化。格能够充分反映基础面的变化。后续研究后续研究v样本区间扩展样本区间扩展v升值预期的影响因素升值预期的影响因素v升值速度对于升值预期影响的模型分析以及实证升值速度对于升值预期影响的模型分析以及实证研究研究v汇率预期异质性对于汇率波动的影响汇率预期异质性对于汇率波动的影响LOGO敬请批评指正！敬请批评指正！