从预期的角度看中国“流动性陷阱”

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1、从预期的角度看中国“流动性陷阱从2001年11月份开场，随着物价程度再次出现下跌趋势，我国经济面临的通货紧缩压力开场加大。2002年2月，中国人民银行宣布存贷款利率分别下调0.5个百分点，这已是时隔两年之后，连续第8次调低利率，但消费和投资仍然不旺，物价下滑趋势并未减缓。2002年4月，中国居民消费价格指数CPI同比下降1.3，创下1999年8月以来最大降幅注：数据来源：?国际金融报?2002年06月03日第4版。关于我国经济是否陷入“流动性陷阱的讨论再次升温。本文试从公众预期的角度比照做一讨论。一、公众预期逆转可以成为“流动性陷阱的产生根源“流动性陷阱最早是凯恩斯在讨论货币需求的灵敏偏好动机

2、时提及的概念，它指这样一种状态：随着货币供给量增加，利率降低至一定的程度后，货币需求的利率弹性为无限大，在这一程度上，无论再怎样增加货币供给量，都会被宏大的灵敏偏好带来的货币需求所吞灭，利率无法再进一步降低，对投资和消费需求也不产生刺激作用，导致产出程度不能增加。凯恩斯认为，由于制度因素和心理因素，把借者与贷者拉拢在一起要有费用，因此，“流动性陷阱的临界利率是一个正值，因此无法降低到刺激消费和投资的程度。但从从目前看，在现代金融制度下，央行可以通过各种手段和方式将利率程度降到几乎为零。在实行利率管制的金融体制中，央行更可能通过直接调整的方式而将名义利率降到零，因此凯恩斯描绘的“流动性陷阱往往只

3、是宏观经济学教科书中一种极端的特例【1】P.43，在实际分析中有很大的局限性。克鲁格曼在分析日本的经济衰退时对“流动性陷阱给出了自己的定义【2】pp.3-5，他认为，当一个经济出现了总需求连续下降，即使名义利率已经降到零而总需求仍然小于消费才能的状况，那么就可以认为这个经济陷入了“流动性陷阱。克鲁格曼的分析中把产生“流动性陷阱的主要原因归结于有效需求主要是消费和投资的需求缺乏造成的消费萎缩，因此相对于凯恩斯的定义而言，这是一种广义的“流动性陷阱。他认为利率降到一定点时，人们并不是增加手持货币，仍然可以把钱源源不断地存入银行，以致于储蓄总量超过充分就业所需要的量，而又不能通过金融机构转化为投资，

4、因此导致总需求缺乏的原因不是投机货币需求对利率的弹性无限大，更主要的是预防货币需求对利率弹性的无限大。克鲁格曼在这里的分析中引入了预期的因素，认为当消费者对经济前景不乐观，预期将来收入程度下降、支出程度上升时，就会压低消费、增加储蓄，而投资者的投资意愿很大程度上取决于对将来经济和投资回报率的预期。所以，归根结底，对将来收入、支出、投资回报的预期直接制约着当期的消费和投资增长，一旦预期改变，扩张性的货币政策往往失去效用。而且由于预期的“自促成效应，就会使预期真正实现，形成恶性循环。预期的引入对古典“流动性陷阱是一个重要修正；对将来通货膨胀的预期可以打破名义利率不能小于零的约束，使实际利率成为负数

5、，从而推动经济重新到达平衡。从克鲁格曼描绘的概念出发，可以得出以下推论：1假如人们预期将来的收入是下降的，支出是增加的，那么，即使名义利率很低甚至降为零，人们也会增加储蓄，减少消费，导致消费的萎缩，这又反过来增强人们实际收入将会减少的预期而形成恶性循环。此时扩张性的货币政策往往达不到预期效果。2消费支出的持续减少，导致预期产出下降，尽管名义利率很低，本期投资相应减少，使投资不能将经济中所有的储蓄消耗掉，银行存贷差加大，这是产生“流动性陷阱的重要信号。3不完善的资本市场会不仅不能把储蓄有效的转化为投资，而且不同社会成员群体中储蓄和消费的数量也很难到达平衡。比方说获得消费信贷非常困难，将使想增加消

6、费的人们对资金需求的影响低于那些想多储蓄的人们对资金供给的影响。换言之，资本市场的不完善将导致需求小于供给。4在这种情况下，只有实际利率为负，才能诱使人们增加消费和引诱投资。由于名义利率不可能为负，只有制造通货膨胀预期，才能产生负的实际利率。克鲁格曼曾指出日本经济已经陷入了“流动性陷阱【3】P.483，即无论是投资者还是消费者，都捂紧钱袋，对投资或消费缺乏信心。而治疗“流动性陷阱的处方就是财政赤字，人为制造通货膨胀以产生负的实际利率预期。二、当前我国“流动性陷阱产生的可能性从我国20世纪90年代中期以来的经济情况看，我国国民经济一直保持较快速度增长见表1，预期经济增长率也均为正值，相对与其他主

7、要国家来讲，我国的经济增长速度还是比拟高的，并没有出现经济衰退的迹象。表119996-2002年我国GDP变动附图数据来源：历年?国民经济和社会开展统计公报?，中国国家统计局网站： ：/.stats.gov /tjgb；?新闻稿：前三季度国民经济持续快速安康开展?，中国国家统计局网站 ：/.stats.gov /tjfx/index.htm。同时，尽管消费和投资的增长率的波动幅度有所加大，但在“九五期间始终保持了一定速度的增长态势见表2，同期并没有采取人为制造通货膨胀预期的措施。这说明目前可以刺激投资增长的实际利率仍是正的，利率程度还有一定下调的空间，2002年的第8次降息也正是说明了这一点。

8、我国经济并未到需要制造通货膨胀以产生负的实际利率才能刺激投资和消费的地步，当前公众对将来经济开展的预期还可以支撑消费和投资的稳定增长。而且，这一时期的积极货币政策对经济增长还是有一定促进作用的【4】p.13。因此，说中国目前陷入“流动性陷阱的理由尚不充分。表21996-2002年商品零售总额、价格变动和全社会固定资产投资变动附图数据来源：历年?国民经济和社会开展统计公报?，中国国家统计局网站： ：/.stats.gov /tigb。但是应该看到，我国20世纪90年代后期以来的一系列扩张性货币政策对投资和消费的刺激作用偏弱，通货紧缩程度持续加深，一些经济和金融指标出现恶化，说明我国货币政策对经济

9、增长的作用机制受到阻碍，产生“流动性陷阱的可能性正逐步加大。首行，消费和投资需求增幅出现下降趋势，而且对积极货币政策的反响灵敏度减弱。国内专家相关的实证分析【5】PP.50-58说明，消费对利率的弹性由1993年的-0.2左右降至1999年的-0.1，投资对利率的弹性由1993年的-0.3左右降至1999年的-0.07，中央银行的降低利率政策对刺激消费和投资需求的拉动效果越来越不明显。2002年上半年固定资产投资出现的快速增长并不是降息产生的结果，而是和国家计委明令要求今年大局部国债工程要在年底完工，各地加快国债资金拨付速度亲密相关，而银行贷款资金增幅低于上年同期5.6个百分点。投资增加主要集

10、中在根本建立投资和房地产工程，增幅分别比去年进步11.2个和4.7个百分点，而更新改造投资增幅反而低于去年同期10.8个百分点注：数据来源：?2002年上半年投资形势分析?中国国家统计局网站： ：/.stats.gov /tjfx/fxbg。可见，2002年上半年的投资增幅加大主要得益于国债工程，社会投资意愿仍然偏弱。其次，商业银行存贷款差持续扩大，储蓄转化投资缺乏。虽然存贷款利率连续下调，但我国金融机构的储蓄和贷款规模并没有发生预期的变化，国内学者已经论证前七次利率下调的过程中，储蓄存款的增长对名义利率和实际利率均缺乏弹性【6】pp.11-18。事实上，我国金融机构的储蓄存款总额和各项贷款在

11、上升趋势中的不同步正日益明显。1996年底，金融机构的存贷差额为7439亿元，1998年底增至9174亿元，1999年底增加到15045亿元，2001年底增加到31302亿元，2002年9月末增加至40304亿元注：数据来源：?2002年上半年投资形势分析?中国国家统计局网站： ：/.stats.gov /tjfx/fxbg。，这说明大量居民储蓄没有被有效利用转化为投资。这种情况持续开展下去，就可能导致投资缺乏、需求萎缩和产出下降，最终是“流动性陷阱的出现。再次，货币流动性指标逐年降低。M1/M2比例由1995年12月末的43.8降到1999年5月末的34.5的最低点，显示货币流通速度减缓，这

12、会导致社会整体购置力萎缩，社会有效需求缺乏，有可能促成流动性陷阱形成。M1占M2的比重减弱的一个原因是居民储蓄的大量增加，虽然央行连续调低储蓄存款利率。但当人们预期收入降低，还是将大局部收入作为储蓄存入银行，使M2增加的同时相对减少。另一个原因是与我国新增贷款的大量沉淀有关。1998年我国改革了存款准备金制度，将商业银行的存款金账户和备付金账户合二为一，并将法定准备金率从13降到8，1999年11月再降到6，取消备付金比率，其目的在于增加根底货币供给量，进步商业银行增加贷款的才能，但企业新增贷款中有相当比例的资金滞留或沉淀在存活或销售环节，另有一定比例进入非消费领域，降低了以企业存款方式留存银

13、行的比例。作为M1主要构成局部的企业存款增幅偏低，而构成M2组成局部的居民储蓄存款却大幅增加，导致整个经济的货币流动性大为降低。1999年下半年以来，这一趋势一度好转，到2000年年末，M1/M2指标上升到39.3，但2001年下半年开场又出现反复。截至到2002年9月末，这一指标已下降为37.3注：数据来源：历年?金融机构人民币信贷收支表?，中国人民银行网站： ：/.pbc.gov /data/data.html。出现上述情况的主要原因是公众收入预期降低、支出预期增加，导致了现期消费需求的萎缩和储蓄倾向的进步，不管利率如何调低，居民储蓄都保持持续增长，而企业预期平均利润率的下降减少了企业现期的投资欲望。公众的不利预期是我国总需求缺乏的主要原因，也是各项刺激消费需求的货币政策效应不明显的原因。三、目前我国公众预期分析从2002年2月降息的效果看，公众对将来的经济前景预期偏淡，有意识地增加储蓄，压低消费，同时企业投资意愿不强，这主要是经济体制改